Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam, với sự phát triển nhanh chóng từ năm 2009 đến 2014, đã trở thành một kênh đầu tư quan trọng, thu hút sự quan tâm của nhiều nhà đầu tư trong và ngoài nước. Trong giai đoạn này, số lượng công ty niêm yết trên sàn HOSE đạt khoảng 286 doanh nghiệp phi tài chính, tạo nên một bức tranh đa dạng về cơ hội và rủi ro đầu tư. Tuy nhiên, các mô hình định giá tài sản truyền thống như CAPM với giả định phân phối chuẩn và chỉ xét đến hai moment đầu tiên (trung bình và phương sai) không thể giải thích đầy đủ sự biến động và tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trên thị trường mới nổi này.

Luận văn tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời của cổ phiếu thông qua các hiệp moment bậc cao, cụ thể là coskewness (hệ số bất đối xứng hệ thống) và cokurtosis (hệ số nhọn hệ thống). Mục tiêu chính là kiểm định vai trò của các nhân tố này trong việc giải thích tỷ suất sinh lời kỳ vọng của cổ phiếu tại thị trường Việt Nam, bên cạnh các nhân tố rủi ro truyền thống như rủi ro thị trường, quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ tháng 6/2009 đến tháng 6/2014, với mẫu gồm 25 danh mục cổ phiếu được xây dựng theo tiêu chí quy mô và BE/ME.

Ý nghĩa của nghiên cứu nằm ở việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vai trò của các moment bậc cao trong mô hình định giá tài sản tại một thị trường mới nổi, giúp nhà đầu tư và các nhà quản lý tài chính có cái nhìn toàn diện hơn về các yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng, từ đó nâng cao hiệu quả lựa chọn danh mục đầu tư và quản trị rủi ro.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên nền tảng lý thuyết định giá tài sản vốn (CAPM) của Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mossin (1966), trong đó lợi nhuận kỳ vọng của tài sản được mô hình hóa dựa trên hai moment đầu tiên: trung bình và phương sai. Tuy nhiên, các giả định về phân phối chuẩn và hàm hữu dụng bậc hai của nhà đầu tư bị thách thức bởi các bằng chứng thực nghiệm cho thấy lợi nhuận cổ phiếu có phân phối bất đối xứng và đuôi dày.

Do đó, nghiên cứu mở rộng mô hình CAPM bằng cách bổ sung các nhân tố moment bậc cao như coskewness và cokurtosis, theo các công trình của Harvey và Siddique (2000), Kostakis và cộng sự (2012), nhằm đo lường rủi ro bất đối xứng và rủi ro cực đoan trong phân phối lợi nhuận. Các khái niệm chính bao gồm:

  • Coskewness (hệ số bất đối xứng hệ thống): Đo lường sự tương quan giữa phần dư lợi nhuận cổ phiếu và bình phương phần dư lợi nhuận thị trường, phản ánh mức độ bất đối xứng có điều kiện của lợi nhuận cổ phiếu so với thị trường.
  • Cokurtosis (hệ số nhọn hệ thống): Đo lường sự tương quan giữa phần dư lợi nhuận cổ phiếu và lập phương phần dư lợi nhuận thị trường, phản ánh mức độ tập trung và rủi ro cực đoan.
  • Mô hình Fama-French ba nhân tố: Bao gồm rủi ro thị trường, quy mô công ty (SMB) và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường (HML).
  • Mô hình 4-Moment CAPM: Mở rộng mô hình Fama-French bằng cách bổ sung coskewness và cokurtosis.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) gồm 286 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE từ tháng 6/2009 đến tháng 6/2014, với tổng số 1525 quan sát. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính và giá cổ phiếu điều chỉnh trên trang Vietstock.vn.

Phương pháp phân tích chính là hồi quy dữ liệu bảng với hai mô hình hiệu ứng tác động cố định (FEM) và hiệu ứng tác động ngẫu nhiên (REM). Các kiểm định lựa chọn mô hình (Breusch-Pagan, Hausman) được thực hiện để xác định mô hình phù hợp. Ngoài ra, phương pháp hồi quy mở rộng Driscoll và Kraay Standard Errors được áp dụng nhằm khắc phục các vấn đề phương sai thay đổi, tự tương quan và nội sinh trong mô hình.

Các biến nghiên cứu bao gồm:

  • Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lời trung bình của cổ phiếu (Return).
  • Biến độc lập: Tỷ suất sinh lời thị trường (Rm), nhân tố quy mô (SMB), nhân tố giá trị (HML), coskewness (CSK), cokurtosis (CKT).
  • Các biến phi tuyến của coskewness và cokurtosis cũng được kiểm định để đánh giá tác động phi tuyến của các moment bậc cao.

Mô hình hồi quy được xây dựng theo các phương trình mở rộng từ mô hình Fama-French, kết hợp các nhân tố moment bậc cao nhằm kiểm định vai trò của chúng trong việc giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Ý nghĩa của coskewness: Hệ số coskewness có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và tác động cùng chiều tích cực đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu. Điều này cho thấy nhà đầu tư ưa thích các tài sản có coskewness dương, tức là có khả năng nhận được lợi nhuận lớn hơn trong các điều kiện thị trường thuận lợi.

  2. Không phát hiện tác động của cokurtosis: Hệ số cokurtosis không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu, cho thấy rủi ro cực đoan (đo bằng cokurtosis) chưa được định giá rõ ràng trên thị trường Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu.

  3. Tác động của các nhân tố truyền thống: Các nhân tố rủi ro thị trường (Rm), quy mô (SMB) và giá trị (HML) đều có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lời, phù hợp với các nghiên cứu trước đây. Ví dụ, tỷ suất sinh lời trung bình của các cổ phiếu nhỏ hơn (theo SMB) có xu hướng cao hơn khoảng 2-3% so với cổ phiếu lớn.

  4. Không tìm thấy tác động phi tuyến: Các biến phi tuyến của coskewness và cokurtosis không có ý nghĩa thống kê, cho thấy các rủi ro moment bậc cao không có ảnh hưởng phi tuyến đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy coskewness là một nhân tố rủi ro quan trọng được định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam, phù hợp với các nghiên cứu quốc tế như của Harvey và Siddique (2000) và Lambert và Hubner (2013). Việc coskewness tác động tích cực đến lợi nhuận kỳ vọng phản ánh sự ưa thích của nhà đầu tư đối với các tài sản có khả năng sinh lời cao trong các điều kiện thị trường thuận lợi.

Ngược lại, sự không rõ ràng về vai trò của cokurtosis có thể do thị trường Việt Nam còn non trẻ, có tính đầu cơ cao và chưa phát triển đầy đủ các công cụ phòng ngừa rủi ro cực đoan. Điều này cũng phù hợp với các nghiên cứu cho thấy các thị trường mới nổi thường chưa định giá đầy đủ các rủi ro phi tuyến và cực đoan.

Việc không phát hiện tác động phi tuyến của các moment bậc cao có thể do hạn chế về dữ liệu hoặc đặc điểm riêng của thị trường Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Kết quả này cũng cho thấy mô hình 4-Moment CAPM mở rộng với các nhân tố truyền thống vẫn là lựa chọn phù hợp để giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu.

Dữ liệu và kết quả có thể được trình bày qua các biểu đồ hồi quy và bảng ma trận tương quan, giúp minh họa rõ ràng mối quan hệ giữa các biến và mức độ ý nghĩa thống kê của từng nhân tố.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Tăng cường nhận thức về rủi ro moment bậc cao: Các nhà đầu tư và quản lý quỹ nên chú trọng đến các nhân tố coskewness trong việc đánh giá rủi ro và lựa chọn danh mục đầu tư nhằm tối ưu hóa lợi nhuận kỳ vọng.

  2. Phát triển công cụ phòng ngừa rủi ro cực đoan: Các tổ chức tài chính và cơ quan quản lý nên thúc đẩy phát triển các sản phẩm tài chính phái sinh và công cụ quản trị rủi ro nhằm giảm thiểu tác động của rủi ro cokurtosis, đặc biệt trong các thị trường mới nổi như Việt Nam.

  3. Nâng cao chất lượng dữ liệu và nghiên cứu: Cần mở rộng phạm vi và thời gian nghiên cứu, đồng thời cải thiện chất lượng dữ liệu để kiểm định sâu hơn về tác động phi tuyến và các moment bậc cao khác, giúp hoàn thiện mô hình định giá tài sản phù hợp với đặc thù thị trường Việt Nam.

  4. Đào tạo và nâng cao năng lực phân tích: Các tổ chức đào tạo và doanh nghiệp nên tổ chức các khóa học chuyên sâu về phân tích moment bậc cao và mô hình định giá tài sản hiện đại cho các nhà đầu tư và chuyên gia tài chính nhằm nâng cao năng lực quản trị rủi ro.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Giúp hiểu rõ hơn về các yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng, từ đó xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả hơn.

  2. Quản lý quỹ và chuyên gia phân tích tài chính: Cung cấp cơ sở lý thuyết và thực nghiệm để áp dụng các mô hình định giá tài sản mở rộng, nâng cao khả năng đánh giá rủi ro và lợi nhuận.

  3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Hỗ trợ trong việc xây dựng chính sách và quy định nhằm phát triển thị trường tài chính bền vững, đặc biệt trong việc quản lý rủi ro hệ thống và rủi ro cực đoan.

  4. Giảng viên và nghiên cứu sinh ngành Tài chính – Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo quý giá cho các nghiên cứu tiếp theo về mô hình định giá tài sản và phân tích rủi ro trên thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

  1. Coskewness là gì và tại sao nó quan trọng trong định giá tài sản?
    Coskewness đo lường sự bất đối xứng có điều kiện giữa lợi nhuận cổ phiếu và thị trường. Nó quan trọng vì phản ánh khả năng sinh lời cao trong các điều kiện thị trường thuận lợi, được nhà đầu tư ưa thích và do đó ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời kỳ vọng.

  2. Tại sao cokurtosis không có ý nghĩa trong nghiên cứu này?
    Cokurtosis đo lường rủi ro cực đoan, nhưng trên thị trường Việt Nam, do tính non trẻ và đầu cơ cao, rủi ro này chưa được định giá rõ ràng, dẫn đến kết quả không có ý nghĩa thống kê.

  3. Phương pháp hồi quy dữ liệu bảng giúp gì cho nghiên cứu?
    Phương pháp này tận dụng dữ liệu đa chiều theo thời gian và đối tượng, giúp kiểm soát các biến không quan sát được và tăng độ tin cậy của kết quả hồi quy, đặc biệt khi kết hợp với Driscoll và Kraay Standard Errors để xử lý phương sai thay đổi và tự tương quan.

  4. Mô hình 4-Moment CAPM có ưu điểm gì so với CAPM truyền thống?
    Mô hình 4-Moment CAPM bổ sung các nhân tố coskewness và cokurtosis, giúp giải thích tốt hơn sự biến động và tỷ suất sinh lời của tài sản, đặc biệt khi lợi nhuận không tuân theo phân phối chuẩn.

  5. Những hạn chế của nghiên cứu là gì?
    Nghiên cứu giới hạn trong phạm vi thời gian 2009-2014 và chỉ trên sàn HOSE, chưa xem xét các thị trường khác hoặc các yếu tố phi tuyến sâu hơn, đồng thời dữ liệu có thể chưa phản ánh đầy đủ các biến động cực đoan.

Kết luận

  • Nghiên cứu khẳng định vai trò quan trọng của hệ số coskewness trong việc giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2014.
  • Hệ số cokurtosis không có tác động có ý nghĩa thống kê, phản ánh đặc thù của thị trường mới nổi.
  • Các nhân tố truyền thống như rủi ro thị trường, quy mô và giá trị vẫn giữ vai trò quan trọng trong mô hình định giá.
  • Không phát hiện tác động phi tuyến của các moment bậc cao trong mẫu nghiên cứu.
  • Kết quả nghiên cứu góp phần hoàn thiện mô hình định giá tài sản phù hợp với đặc điểm thị trường Việt Nam, hỗ trợ nhà đầu tư và nhà quản lý trong việc đánh giá rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng.

Next steps: Mở rộng nghiên cứu với dữ liệu dài hạn hơn, đa dạng thị trường và áp dụng các phương pháp phân tích phi tuyến sâu hơn.

Call-to-action: Các nhà đầu tư và chuyên gia tài chính nên tích hợp các nhân tố moment bậc cao vào quá trình phân tích và ra quyết định đầu tư để nâng cao hiệu quả quản trị rủi ro và tối ưu hóa lợi nhuận.