Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam, kể từ khi chính thức đi vào hoạt động vào tháng 7 năm 2000, đã trải qua nhiều giai đoạn biến động mạnh mẽ với sự phát triển nhanh chóng về số lượng chứng khoán niêm yết và giá trị giao dịch. Tính đến tháng 6 năm 2013, Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) có 341 chứng khoán niêm yết, trong đó có 301 cổ phiếu, còn Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) có 388 cổ phiếu niêm yết. Tuy nhiên, so với các thị trường trong khu vực và thế giới, thị trường Việt Nam vẫn còn non trẻ, quy mô nhỏ và biến động giá cổ phiếu rất bất thường. Chỉ số VN-Index đã trải qua các đỉnh và đáy lớn, từ mức 100 điểm ban đầu đến đỉnh 1.170,67 điểm năm 2007 và đáy 235,50 điểm năm 2009, cho thấy sự biến động mạnh mẽ và khó dự đoán.

Trong bối cảnh đó, việc dự đoán tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các chứng khoán trở thành vấn đề cấp thiết đối với nhà đầu tư. Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn từ tháng 01/2008 đến tháng 06/2013. Nghiên cứu sử dụng các phương pháp đo lường rủi ro truyền thống và phi truyền thống nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của rủi ro đến tỷ suất sinh lợi, từ đó hỗ trợ nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư hợp lý hơn. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào 55 công ty phi tài chính niêm yết liên tục trên hai sàn trong khoảng thời gian 5 năm rưỡi, với dữ liệu tỷ suất sinh lợi hàng ngày và các biến kiểm soát như quy mô vốn hóa, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên hai khung lý thuyết chính:

  1. Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM): Mô hình này giả định mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro (được đo bằng hệ số beta) và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Nhà đầu tư không thích rủi ro sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp cho rủi ro cao hơn. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cho thấy kết quả hỗn hợp, với một số thị trường không phù hợp hoàn toàn với giả định này.

  2. Các phương pháp đo lường rủi ro truyền thống và phi truyền thống:

    • Rủi ro truyền thống bao gồm độ lệch chuẩn (standard deviation) và bán lệch (semi-deviation), đo lường tổng rủi ro và rủi ro giảm giá.
    • Rủi ro phi truyền thống bao gồm Value at Risk (VaR) và Home Run Risk (HR), đo lường rủi ro bất cân xứng, tập trung vào các tổn thất hoặc lợi nhuận cực đoan trong phân phối tỷ suất sinh lợi.

Ba khái niệm chính được sử dụng trong nghiên cứu là:

  • Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày: Giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi dự kiến trong ngày giao dịch tiếp theo.
  • Rủi ro bất cân xứng: Rủi ro tập trung vào các biến động tiêu cực hoặc tích cực không đối xứng trong tỷ suất sinh lợi.
  • Biến kiểm soát: Bao gồm quy mô vốn hóa (Size), tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), đòn bẩy tài chính (D/A) và tính thanh khoản (Spread).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) với mẫu gồm 55 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn từ 02/01/2008 đến 30/06/2013, tổng cộng 69.410 quan sát tỷ suất sinh lợi hàng ngày. Dữ liệu được thu thập từ các trang web chính thức của hai sở giao dịch.

Phương pháp phân tích chính là hồi quy dữ liệu bảng với mô hình Random Effect (RE), được lựa chọn sau khi thực hiện kiểm định Lagrangian Multiplier (LM) và kiểm định Hausman để xác định phương pháp hồi quy phù hợp nhất. Mô hình hồi quy chéo (cross-section regression) được áp dụng hàng ngày để kiểm định mối quan hệ giữa các biến đo lường rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.

Các biến đo lường rủi ro được tính toán dựa trên 100 ngày giao dịch trước đó, bao gồm:

  • Độ lệch chuẩn (Stdev)
  • Bán lệch (Semi-dev)
  • VaR theo phương pháp tham số và phi tham số với các mức độ tin cậy 95% và 97,5%
  • HR theo phương pháp tham số và phi tham số với các mức độ tin cậy tương tự

Ngoài ra, các biến kiểm soát như quy mô vốn hóa, tỷ lệ B/M, đòn bẩy tài chính và biến giả về tỷ suất sinh lợi ngày trước đó cũng được đưa vào mô hình để tăng cường kiểm định. Phân tích nhóm được thực hiện dựa trên phân loại theo quy mô vốn hóa, tỷ lệ B/M và tính thanh khoản để đánh giá ảnh hưởng của các đặc điểm này đến mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng:
    Kết quả hồi quy cho thấy các biến đo lường rủi ro phi truyền thống như VaR và HR có mối tương quan thuận chiều và có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ (mức 1%) với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày. Trong khi đó, các biến đo lường rủi ro truyền thống như độ lệch chuẩn và bán lệch cũng có mối quan hệ cùng chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê. Ví dụ, hệ số tương quan của VaR parametric 95% đạt mức ý nghĩa 1% với hệ số khoảng 0.6, cho thấy rủi ro cao hơn dẫn đến kỳ vọng sinh lợi cao hơn.

  2. Ảnh hưởng của các biến kiểm soát:
    Khi đưa các biến kiểm soát như quy mô vốn hóa, tỷ lệ B/M và đòn bẩy tài chính vào mô hình, mối quan hệ thuận chiều giữa rủi ro phi truyền thống và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vẫn giữ nguyên và có ý nghĩa thống kê. Đáng chú ý, quy mô vốn hóa có mối tương quan nghịch chiều với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (ý nghĩa 1%), tức là các công ty nhỏ hơn thường có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn. Tương tự, tỷ lệ B/M cũng có mối tương quan nghịch chiều với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phản ánh tâm lý đầu tư ngắn hạn và hành vi bán tháo khi giá cổ phiếu giảm.

  3. Phân tích theo nhóm quy mô vốn hóa và tỷ lệ B/M:
    Mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng có ý nghĩa thống kê chủ yếu ở nhóm công ty có quy mô vốn hóa nhỏ và nhóm chứng khoán có tỷ lệ B/M cao. Điều này cho thấy đặc điểm công ty ảnh hưởng lớn đến mức độ rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng.

  4. Ảnh hưởng của tỷ suất sinh lợi ngày trước đó:
    Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngày tiếp theo có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với tỷ suất sinh lợi ngày trước đó. Cụ thể, khi tỷ suất sinh lợi ngày trước đó dương, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cũng tăng; ngược lại, khi tỷ suất sinh lợi ngày trước đó âm, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng giảm. Điều này phản ánh hành vi đầu tư theo đám đông và thiếu sự đảo chiều ngắn hạn trên thị trường Việt Nam, khác biệt so với thị trường Mỹ.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu khẳng định rằng rủi ro, đặc biệt được đo bằng các phương pháp phi truyền thống như VaR và HR, là yếu tố quan trọng ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán trên thị trường Việt Nam. Điều này phù hợp với lý thuyết CAPM về mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và lợi nhuận, đồng thời phản ánh tâm lý nhà đầu tư chấp nhận rủi ro cao để đổi lấy lợi nhuận cao hơn.

Sự khác biệt về ý nghĩa thống kê giữa các phương pháp đo lường rủi ro truyền thống và phi truyền thống cho thấy các phương pháp phi truyền thống có khả năng phản ánh chính xác hơn các rủi ro bất cân xứng và biến động cực đoan trong thị trường chứng khoán Việt Nam, vốn có tính biến động cao và không tuân theo phân phối chuẩn.

Ảnh hưởng của quy mô vốn hóa và tỷ lệ B/M cho thấy các đặc điểm công ty đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mức độ rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng, phù hợp với các nghiên cứu trước đây về hiệu ứng quy mô và hiệu ứng giá trị. Tâm lý đầu tư ngắn hạn và hành vi theo đám đông của nhà đầu tư Việt Nam được thể hiện rõ qua mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi ngày trước đó và kỳ vọng ngày tiếp theo, khác biệt với hiện tượng đảo chiều ngắn hạn thường thấy ở các thị trường phát triển.

Dữ liệu có thể được trình bày qua các biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đo lường rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, cũng như bảng phân tích hồi quy chi tiết theo từng nhóm phân loại để minh họa sự khác biệt về ảnh hưởng của các biến kiểm soát.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Áp dụng các phương pháp đo lường rủi ro phi truyền thống trong phân tích đầu tư: Các nhà đầu tư và tổ chức tài chính nên sử dụng các chỉ số VaR và HR để đánh giá rủi ro bất cân xứng và biến động cực đoan, giúp dự đoán tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chính xác hơn trong ngắn hạn. Thời gian áp dụng: ngay lập tức; Chủ thể: nhà đầu tư cá nhân, quỹ đầu tư.

  2. Ưu tiên đầu tư vào các công ty có quy mô vốn hóa nhỏ và tỷ lệ B/M cao với mức rủi ro phù hợp: Do mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng mạnh mẽ ở nhóm này, nhà đầu tư có thể cân nhắc phân bổ vốn hợp lý để tối ưu hóa lợi nhuận. Thời gian áp dụng: trung hạn (6-12 tháng); Chủ thể: nhà đầu tư cá nhân, quản lý quỹ.

  3. Theo dõi sát sao biến động tỷ suất sinh lợi ngày trước đó để đưa ra quyết định mua bán kịp thời: Nhà đầu tư nên cân nhắc bán ra khi thị trường giảm điểm liên tiếp và mua vào khi thị trường bắt đầu phục hồi, tránh hành vi theo đám đông gây thiệt hại. Thời gian áp dụng: ngắn hạn (hàng ngày đến hàng tuần); Chủ thể: nhà đầu tư cá nhân, môi giới chứng khoán.

  4. Tăng cường đào tạo và nâng cao nhận thức về quản lý rủi ro cho nhà đầu tư trong nước: Các cơ quan quản lý và tổ chức đào tạo cần cung cấp kiến thức về các phương pháp đo lường rủi ro hiện đại và hành vi đầu tư hợp lý để giảm thiểu rủi ro không cần thiết. Thời gian áp dụng: dài hạn; Chủ thể: cơ quan quản lý, trường đại học, tổ chức đào tạo.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Nhà đầu tư cá nhân: Nghiên cứu giúp hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng, từ đó đưa ra quyết định đầu tư hợp lý, tránh theo cảm tính và đám đông.

  2. Quản lý quỹ và chuyên gia phân tích tài chính: Cung cấp cơ sở khoa học để áp dụng các phương pháp đo lường rủi ro phi truyền thống trong đánh giá danh mục đầu tư và quản lý rủi ro.

  3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Tham khảo để xây dựng các chính sách hỗ trợ minh bạch thông tin và nâng cao hiệu quả thị trường, đồng thời phát triển các công cụ quản lý rủi ro phù hợp.

  4. Giảng viên và sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo học thuật giúp hiểu sâu về các mô hình đo lường rủi ro và ứng dụng thực tiễn trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

  1. Tại sao các phương pháp đo lường rủi ro phi truyền thống lại hiệu quả hơn trong nghiên cứu này?
    Phương pháp phi truyền thống như VaR và HR tập trung đo lường rủi ro bất cân xứng và các biến động cực đoan, phù hợp với đặc điểm biến động không chuẩn của thị trường Việt Nam, do đó cho kết quả có ý nghĩa thống kê cao hơn so với các phương pháp truyền thống.

  2. Mối quan hệ giữa quy mô vốn hóa và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng là gì?
    Nghiên cứu cho thấy quy mô vốn hóa có mối tương quan nghịch chiều với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, tức là các công ty nhỏ thường có lợi nhuận kỳ vọng cao hơn, phù hợp với hiệu ứng quy mô đã được chứng minh trong nhiều nghiên cứu tài chính.

  3. Tại sao tỷ suất sinh lợi ngày trước đó ảnh hưởng cùng chiều đến kỳ vọng ngày tiếp theo ở thị trường Việt Nam?
    Điều này phản ánh hành vi đầu tư theo đám đông và tâm lý ngắn hạn của nhà đầu tư trong nước, khác với hiện tượng đảo chiều ngắn hạn thường thấy ở các thị trường phát triển, do đó tỷ suất sinh lợi ngày trước đó có thể dự báo xu hướng tiếp theo.

  4. Làm thế nào nhà đầu tư có thể áp dụng kết quả nghiên cứu vào thực tế?
    Nhà đầu tư nên sử dụng các chỉ số rủi ro phi truyền thống để đánh giá mức độ rủi ro của chứng khoán, ưu tiên các cổ phiếu có đặc điểm phù hợp với khẩu vị rủi ro, đồng thời theo dõi biến động tỷ suất sinh lợi để quyết định mua bán kịp thời.

  5. Nghiên cứu có giới hạn gì và hướng phát triển tiếp theo?
    Nghiên cứu tập trung vào 55 công ty phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2008-2013, chưa mở rộng sang các ngành khác hoặc giai đoạn sau. Hướng nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng mẫu, cập nhật dữ liệu mới và áp dụng các mô hình đo lường rủi ro hiện đại hơn.

Kết luận

  • Nghiên cứu xác nhận mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa rủi ro phi truyền thống (VaR, HR) và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán trên thị trường Việt Nam.
  • Quy mô vốn hóa và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) ảnh hưởng đáng kể đến mức độ tương quan giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng.
  • Tỷ suất sinh lợi ngày trước đó có ảnh hưởng cùng chiều đến kỳ vọng ngày tiếp theo, phản ánh hành vi đầu tư theo đám đông và thiếu sự đảo chiều ngắn hạn.
  • Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho nhà đầu tư và các tổ chức tài chính trong việc áp dụng các phương pháp đo lường rủi ro hiện đại để nâng cao hiệu quả đầu tư.
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo nên mở rộng phạm vi mẫu và áp dụng các mô hình mới nhằm nâng cao tính ứng dụng và độ chính xác của dự báo tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.

Nhà đầu tư và chuyên gia tài chính được khuyến nghị áp dụng các kết quả nghiên cứu để tối ưu hóa chiến lược đầu tư và quản lý rủi ro trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng phát triển và biến động.