Chương 1 đã giới thiệu tổng quát về đề tài, chương 2 sẽ trình bày các nội dung về cơ sở lý thuyết của chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu, các lý thuyết nền tảng về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng như xây dựng các giả thuyết nghiên cứu cho đề tài.1 Chính sách cổ tức Trong tài chính doanh nghiệp, các nhà quản lý tài chính thường phải đối mặt với hai quyết định: quyết định đầu tư (hoặc hoạch định ngân sách vốn) và quyết định tài trợ. Quyết định ngân sách vốn liên quan đến việc tài sản thực sự của công ty nên được mua hay không, quyết định tài trợ liên quan đến việc lựa chọn loại nguồn vốn nào cung cấp cho việc mua sắm tài sản. Tuy nhiên còn quyết định thứ ba có thể xảy ra khi công ty bắt đầu tạo ra lợi nhuận: công ty nên phân phối tất cả hoặc một phần lợi nhuận thu được dưới hình thức cổ tức cho các cổ đông, hoặc có nên được tái đầu tư vào kinh doanh? Chính sách cổ tức là quyết định ấn định tỷ lệ phù hợp giữa phần lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và phần lợi nhuận chia cổ tức. Lợi nhuận sẽ được quyết định giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay được quyết định chi trả cho cổ đông.
Vì lí do này khi Đại hội cổ đông diễn ra cuối kỳ kinh doanh, Ban Giám đốc có thể đệ trình lên Hội đồng quản trị phương án sử dụng một tỷ lệ nhất định phần lãi sau thuế để chia cổ tức cho cổ đông, phần còn lại được giữ lại để tái đầu tư cho những cơ hội trong tương lai hoặc phân bổ vào các quỹ dự phòng. Nếu phương án chia này được biểu quyết thông qua thì chính sách chia cổ tức của năm kinh doanh đó chính thức được xác nhận và có hiệu lực. Cụm từ chính sách cổ tức có nghĩa là vấn đề đưa ra quyết định về mức trả cổ tức hay nói cách khác là hình thức phân phối tiền mặt (lợi nhuận sau thuế) cho các cổ đông (Lease và cộng sự, 2000). Chính sách cổ tức của công ty bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố, nhân tố chủ quan, nhân tố bên trong, nhân tố bên ngoài công ty.
Các doanh nghiệp khác nhau sẽ đưa ra các chính sách cổ tức khác nhau tùy thuộc vào LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 đặc điểm của thị trường, ngành hoạt động, tình hình kinh doanh và định hướng phát triển của công ty.2 Cấu trúc sở hữu Cấu trúc sở hữu là cơ cấu góp vốn của các chủ sở hữu trong công ty. Có hai loại cấu trúc sở hữu là sở hữu tập trung và sở hữu phân tán. Trong sở hữu tập trung, cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công ty tập trung trong tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý, hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân hoặc nhóm người này thường kiểm soát và có ảnh hưởng lớn tới hoạt động của công ty.
Vì vậy, cấu trúc sở hữu vốn tập trung thường được xem là hệ thống nội bộ. Những cổ đông lớn kiểm soát doanh nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia góp vốn vào hội đồng quản trị và ban điều hành. Cổ đông lớn có thể không sở hữu toàn bộ vốn nhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn có thể kiểm soát được công ty. Trong khi cấu trúc sở hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần của công ty, quyền kiểm soát hoạt động do ban quản lý nắm giữ.
Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động của công ty và không tham gia vào hoạt động điều hành của công ty. Cơ cấu sở hữu trong các công ty có thể gây ra những tác động tới quá trình hoạt động và chính sách cổ tức cũng không phải là ngoại lệ.3 Các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức Lý thuyết hàm chứa thông tin hay Lý thuyết tín hiệu (signal theory) Một lí do để giải thích tại sao lý thuyết của M&M lại không thể giải thích một cách thỏa đáng thực tế thị trường tài chính là do bất cân xứng thông tin giữa nội bộ (cấp quản lý) và bên ngoài (cổ đông). M&M giả định rằng cả người quản lý và cổ đông đều dễ dàng tiếp cận tất cả các thông tin liên quan đến triển vọng và kết quả hoạt động của công ty một cách nhanh chóng và không tốn phí. Tuy nhiên, trong thực tế luôn luôn tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài.
Các nhà quản lý, lãnh đạo công ty thường có nhiều thông tin hơn về tình hình hiện tại và triển vọng phát triển công ty hơn các cổ đông bên ngoài. Do sự chênh lệch về thông tin này mà giá trị thị trường của cổ phiếu thường được hình thành từ dòng tiền mà cổ phiếu đó đem lại cho cổ đông (Baskin và Miranti, 1997), LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 khiến cho cổ tức trở thành một công cụ hữu hiệu để truyền tải thông tin của cấp quản lý đến thị trường, bởi vì các nhà đầu tư thường sử dụng dòng tiền thực trên vốn sở hữu để định giá công ty. Nhiều nhà nghiên cứu hàn lâm và tài chính cũng gợi ý rằng cổ tức có thể ẩn chứa thông tin về triển vọng công ty. Nói cách khác, cổ tức có thể truyền đạt thông tin về tiềm năng thu nhập tương lai của công ty, đây cũng là nội dung chính của lý thuyết tín hiệu.
Theo lý thuyết tín hiệu, các nhà đầu tư có thể suy ra thông tin về thu nhập tương lai của một công ty và có động cơ để truyền đạt thông tin này ra thị trường. Hơn nữa, tín hiệu phải là đúng, một công ty có thu nhập kém trong tương lai thì không thể gửi tín hiệu tích cực cho thị trường bằng cách tăng mức trả cổ tức. Ngoài ra, thị trường phải có khả năng dựa vào tín hiệu để phân biệt giữa công ty tốt và công ty xấu. Những điều kiện này được áp dụng thì thị trường phản ánh tốt với các thông tin trả cổ tức và ngược lại.
Một công ty trả cổ tức cao sẽ phản ánh công ty sẽ có lợi nhuận ổn định trong tương lai, do đó giá cổ phiếu sẽ phản ánh tích cực với thông tin này. Ngược lại, việc cắt giảm cổ tức có thể xem như một tín hiệu xấu về sự sụt giảm thu nhập trong tương lai, giá cổ phiếu sẽ giảm theo khi tiếp nhận thông tin này. Vì vậy, các nhà quản lý thường không muốn công bố thông tin cắt giảm cổ tức. Mô hình tính hiệu được trích dẫn nhiều nhất có thể tìm thấy trong các nghiên cứu của Bhattacharya (1979), John và Williams (1985) và Miller và Rock (1985) Lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do (agency cost thepry) Một trong những giả định của thị trường vốn hoàn hảo là không có xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông.
Tuy nhiên trong thực tế, giả thuyết này là có vấn đề khi mà chủ sở hữu của công ty thì không đồng thời là người quản lý công ty. Trong những trường hợp này cấp quản lý luôn luôn là đại diện không hoàn hảo cho các cổ đông. Điều này là vì lợi ích các nhà quản lý không đồng nhất với lợi ích của cổ đông, và họ có thể tiến hành các hành động bất lợi cho các cổ đông, chẳng hạn như hưởng thụ bổng lộc quá nhiều hoặc đầu tư quá mức vì lợi ích của cấp quản lý nhưng không mang lại lợi nhuận hoạt động. Do đó cổ đông gánh chịu LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 chi phí đại diện liên quan đến việc giám sát các nhà quản lý và các những chi phí đại diện này là một chi phí tiềm ẩn do các xung đột lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản lý của công ty gây ra.
Việc chi trả cổ tức có thể phục vụ để dàn xếp các lợi ích và giảm thiểu các vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và các cổ đông, bằng cách giảm quỹ tiền tệ mà các nhà quản lý có thể toàn quyền sử dụng (Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Jensen, 1986 và Alli, Khan and Ramirez, 1993). Trong một nghiên cứu thường được trích dẫn, Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức có thể được sử dụng để giảm dòng tiền tự do mà nhà quản lý có thể sử dụng phục vụ cho lợi ích bản thân họ. Ngoài ra, tác giả còn cho rằng việc dùng dòng tiền tự do để trả cổ tức cho cổ đông buộc các nhà quản lý phải tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài để đầu tư vào các dự án. Khi đó, các chủ nợ sẽ tăng cường giám sát các hoạt động của nhà quản lý, chi phí đại diện giảm, mang lại lợi ích cho cổ đông.
Tuy nhiên, Easterbrook (1984) cũng cho rằng việc cổ tức cao có thể buộc các nhà quản lý tăng đòn bẩy tài chính để đầu tư vào các dự án mà đôi khi làm tăng rủi ro cho cổ đông. Đi theo dòng lập luận của Easterbrook, Jensen (1986) đã đưa ra một giải thích khác cho việc trả cổ tức dựa trên lý thuyết về chi phí đại diện. Jensen cho rằng các công ty có dòng tiền dư thừa có thể dẫn đến các nhà quản lý sử dụng vì lợi ích riêng mà không có lợi cho cổ đông. Họ muốn mở rộng quy mô để tăng quyền kiểm soát công ty (Gaver và Gaver, 1993).
Công ty có nhiều tiền mặt nhàn rỗi thì vấn đề đầu tư quá mức sẽ thể hiện rõ hơn, có thể đầu tư vào những dự án không hiệu quả. Do đó, việc trả cổ tức cao sẽ làm giảm chi phí đại diện. Hơn nữa, Jensen (1986) đã chỉ ra rằng nợ có thể đóng một vai trò tương tự như cổ tức trong giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do bằng cách giảm quỹ dưới sự kiểm soát quản lý. M&M cho rằng chính sách cổ tức độc lập với chính sách đầu tư.
Tuy nhiên, giả thuyết dòng tiền tự do nhấn mạnh rằng chính sách cổ tức và chính sách đầu tư liên quan với nhau dựa trên lâp luận trả cổ tức cao sẽ làm giảm các vấn đề đầu tư quá mức, không hiệu quả trong khi các yếu tố khác không đổi và sẽ làm tăng giá trị công ty (Lang và Litzenberger, 1989). Hơn nữa, khi công ty trả cổ tức cao, các quỹ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.