Nghiên Cứu Các Nhân Tố Vĩ Mô Ảnh Hưởng Đến Chỉ Số Giá Cổ Phiếu Tại Một Số Nước Đông Nam Á

Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số nước Đông Nam Á, cung cấp cái nhìn sâu sắc về thị trường tài chính.

• Tác giả: Nguyễn Thị Thanh Phương
• Người hướng dẫn: TS Nguyễn Đình Thọ
• Trường học: Trường Đại Học Ngoại Thương
• Chuyên ngành: Kinh Tế Quốc Tế
• Đề tài: Nghiên Cứu Các Nhân Tố Vĩ Mô Ảnh Hưởng Đến Giá Cổ Phiếu Tại Đông Nam Á
• Loại tài liệu: Luận Án Tiến Sĩ
• Năm xuất bản: 2021
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI MỞ ĐẦU
• 1. CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
• 1.1. Giới thiệu các mô hình định giá tài sản
• 1.2. Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM
• 1.3. Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch APT
• 1.4. Mô hình đa nhân tố: Biến số kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
• 2.1. Ảnh hưởng của tăng trưởng kinh tế đến giá cổ phiếu
• 2.2. Ảnh hưởng của lạm phát đến giá cổ phiếu
• 2.3. Ảnh hưởng của lãi suất đến giá cổ phiếu
• 2.4. Ảnh hưởng của cung tiền đến giá cổ phiếu
• 2.5. Ảnh hưởng của độ mở của nền kinh tế đến giá cổ phiếu
• 2.6. Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu
• 2.7. Ảnh hưởng các nhân tố quốc tế đến thị trường cổ phiếu nội địa
• 2.7.1. Sự lan truyền từ thị trường cổ phiếu thế giới
• 2.7.2. Ảnh hưởng của các biến vĩ mô toàn cầu
• 2.7.3. Ảnh hưởng của giá dầu thế giới
• 2.7.4. Ảnh hưởng của giá vàng thế giới
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mô hình nghiên cứu
• 3.1.1. Các biến vĩ mô nội địa
• 3.1.2. Lựa chọn biến toàn cầu
• 3.2. Phương pháp ước lượng
• 3.2.1. Mô hình Tự hồi quy AR
• 3.2.2. Mô hình Vector tự hồi quy - VAR
• 3.2.3. Phương pháp ước lượng mô hình VAR
• 3.2.4. Phương pháp phân tích thành phần chính PCA
• 3.3. Dữ liệu nghiên cứu
• 4. CHƯƠNG 4: GIỚI THIỆU CÁC THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU ĐÔNG NAM Á
• 4.1. Giới thiệu chung
• 4.2. Thị trường cổ phiếu Indonesia
• 4.3. Thị trường cổ phiếu Philippins
• 4.4. Thị trường Malaysia
• 4.5. Thị trường Thái Lan
• 4.6. Thị trường Singapore
• 4.7. Thị trường Việt Nam
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 5.1. Phân tích dữ liệu nghiên cứu
• 5.2. Kiểm tra tính dừng của dữ liệu
• 5.3. Phân tích dữ liệu
• 5.4. Phân tích PCA đối với các nhân tố vĩ mô của các nước ASEAN
• 5.5. Nghiên cứu tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu của các nước ASEAN -5
• 5.6. Tác động lan truyền từ các thị trường cổ phiếu thế giới đến các thị trường cổ phiếu ASEAN
• 5.7. Ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến thị trường cổ phiếu Việt Nam
• 6. CHƯƠNG 6: KẾT LUẬN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 6.1. Kết luận vấn đề nghiên cứu
• 6.2. Gợi ý cho các nhà đầu tư, các nhà hoạch định chính sách
• 6.3. Kiến nghị cho Việt Nam
• 6.4. Hạn chế của luận án và các hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Nghiên Cứu Các Yếu Tố Vĩ Mô Giá Cổ Phiếu

Nghiên cứu về ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến giá cổ phiếu thu hút sự quan tâm của giới đầu tư, nhà nghiên cứu và nhà hoạch định chính sách. Việc xác định các nhân tố ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu là cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư và đánh giá hiệu quả đầu tư. Đối với doanh nghiệp, nó cho phép xác định chi phí vốn chủ sở hữu, dự toán vốn, định giá công ty và đo lường mức độ tạo giá trị. Thị trường hiệu quả khi lợi suất của các tài sản giao dịch trên đó phản ánh sát mức lợi suất cân bằng. Chính vì vậy, việc xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu đã được các nhà nghiên cứu đề xuất thông qua các mô hình định giá tài sản. Các nghiên cứu của Fama (1981), Chen và cộng sự (1986), Rapach và cộng sự (2005) cho thấy ảnh hưởng của yếu tố vĩ mô trong quá khứ đến giá cổ phiếu. Song song với các nghiên cứu ảnh hưởng của kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu, nhiều biến số kinh tế toàn cầu cũng được áp dụng trong các nghiên cứu tại thị trường mới nổi.

1.1. Tầm quan trọng của Nghiên cứu Giá Cổ Phiếu và Kinh tế Vĩ Mô

Nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà đầu tư, giúp họ hiểu rõ hơn về mức độ ảnh hưởng của các biến số kinh tế đến thị trường vốn. Điều này cung cấp cơ sở vững chắc để đưa ra quyết định đầu tư thông minh và hiệu quả hơn. Đồng thời, nghiên cứu cũng hỗ trợ các nhà hoạch định chính sách trong việc hoàn thiện các chính sách phát triển thị trường vốn, hướng tới sự phát triển bền vững của thị trường tài chính trong khu vực ASEAN.

1.2. Bối cảnh Thị trường Chứng khoán Đông Nam Á

Trong các thị trường kinh tế mới nổi, các thị trường Đông Nam Á nổi lên là các điểm sáng cung cấp nhiều cơ hội đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư nước ngoài và trở thành thị trường có sức hấp dẫn lớn trên thị trường tài chính toàn cầu. Các nhà đầu tư trên thế giới đã quan tâm nhiều hơn đến các thị trường Đông Nam Á như Singapore và Malaysia, theo sau là Thái Lan, Indonesia, Philippines và Việt Nam. Theo báo cáo của OECD (2017), khu vực ASEAN tiếp tục cho thấy sự phát triển mạnh mẽ về vốn hóa thị trường và tăng về sự phát triển mạnh mẽ và hội nhập thị trường tài chính của ASEAN.

II. Thách Thức Thiếu Nghiên Cứu Về Yếu Tố Vĩ Mô Tại ASEAN

Từ trước đến nay việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán tập trung nhiều ở các nước phát triển. Các nền kinh tế mới nổi ít được các nhà nghiên cứu quan tâm do quy mô thị trường nhỏ và chịu ảnh hưởng từ các hiệu ứng bong bóng tài sản hoặc đầu cơ, thiếu tính minh bạch. Do đó, hầu hết các công trình nghiên cứu lâu nay vẫn tập trung vào việc kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở các thị trường phát triển và chưa nhiều nghiên cứu vấn đề này tại các thị trường mới nổi như thị trường các nước Đông Nam Á. Sự tăng trưởng kinh tế và thị trường cổ phiếu ở một số quốc gia ASEAN trong hơn ba thập kỷ qua đặt ra câu hỏi thực nghiệm về mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và biến số của nền kinh tế của các thị trường đó như thế nào và các thị trường này có mối liên hệ tương tác lẫn nhau trong khu vực và toàn thế giới hay không?

2.1. Khoảng trống Nghiên cứu về Thị trường Mới nổi ASEAN

Mặc dù đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở các thị trường phát triển, song các công trình nghiên cứu tại các thị trường mới nổi, đặc biệt các thị trường ASEAN còn hạn chế. Chính vì vậy luận án: Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số nước Đông Nam Á được lựa chọn nghiên cứu với mong muốn bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho thị trường thị trường mới nổi. Nghiên cứu có ý nghĩa với các nhà đầu tư khi xem xét mức độ ảnh hưởng các biến số của nội tại nền kinh tế các nước làm cơ sở lựa chọn quyết định danh mục đầu tư vào thị trường vốn Đông Nam Á cũng như giúp các nhà hoạch định chính sách hoàn thiện chính sách phát triển thị trường vốn của quốc gia, thị trường vốn khu vực trong xu hướng tăng cường liên kết các nước thành viên ASEAN nhằm phát triển bền vững thị trường tài chính.

2.2. Tính cấp thiết của Nghiên cứu trong Bối cảnh Toàn cầu hóa

Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998 là một ví dụ, có tác động trực tiếp đến nền kinh tế của nhiều thị trường mới nổi trong khu vực như Thái Lan, Indonesia và Malaysia. Các nghiên cứu về biến động thị trường quốc tế và khu vực đến giá chứng khoán ở các thị trường mới nổi rất ít, đặc biệt thị trường Đông Nam Á cũng nghiên cứu rải rác nhân tố như giá dầu, chỉ số chứng khoán Mỹ… ; các nghiên cứu đánh giá từng thị trường đơn lẻ, vẫn còn rất ít đánh giá nghiên cứu toàn diện các nhân tố quốc tế ảnh hưởng như thế nào đến thị trường chứng khoán các nước khu vực Đông Nam Á trước xu hướng hiện nay nhiều nhà đầu tư nước ngoài quan tâm đầu tư vào các thị trường này.

III. Phương Pháp Mô Hình VAR Phân Tích PCA Các Yếu Tố Vĩ Mô

Nghiên cứu sử dụng mô hình Vector tự hồi quy (VAR) và phương pháp phân tích thành phần chính (PCA) để phân tích dữ liệu. Mô hình VAR cho phép xem xét mối quan hệ tương tác giữa các yếu tố vĩ mô và giá cổ phiếu. PCA được sử dụng để giảm số lượng biến và xác định các thành phần chính ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các biến kinh tế vĩ mô nội địa (GDP, lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái) và các biến toàn cầu (giá dầu, giá vàng, chỉ số chứng khoán thế giới) của các nước Đông Nam Á trong giai đoạn 2001-2020.

3.1. Ưu điểm của Mô hình VAR trong Phân tích Thị trường

Mô hình VAR là một công cụ mạnh mẽ để phân tích mối quan hệ động giữa các biến số kinh tế. Nó cho phép xác định tác động của các cú sốc kinh tế đến giá cổ phiếu và ngược lại. Mô hình này đặc biệt hữu ích trong việc nghiên cứu các thị trường mới nổi, nơi mà mối quan hệ giữa các biến số kinh tế có thể phức tạp và không tuyến tính.

3.2. Ứng dụng Phân tích PCA để Giảm chiều Dữ liệu

Phân tích PCA là một kỹ thuật thống kê được sử dụng để giảm số lượng biến trong một tập dữ liệu lớn. Trong nghiên cứu này, PCA được sử dụng để xác định các thành phần chính của các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Điều này giúp đơn giản hóa mô hình và tập trung vào các yếu tố quan trọng nhất.

3.3. Dữ liệu và Phạm vi Nghiên cứu Thị trường Đông Nam Á

Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm các biến kinh tế vĩ mô nội địa (GDP, lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái) và các biến toàn cầu (giá dầu, giá vàng, chỉ số chứng khoán thế giới) của các nước Đông Nam Á trong giai đoạn 2001-2020. Phạm vi nghiên cứu bao gồm các thị trường chứng khoán của Indonesia, Philippines, Malaysia, Thái Lan, Singapore và Việt Nam.

IV. Kết Quả Tác Động của Yếu Tố Vĩ Mô Đến Giá Cổ Phiếu ASEAN

Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố vĩ mô như tăng trưởng GDP, lạm phát, lãi suất và tỷ giá hối đoái có tác động đáng kể đến giá cổ phiếu của các nước ASEAN. Tác động của các yếu tố này khác nhau giữa các quốc gia, tùy thuộc vào đặc điểm kinh tế và thể chế của từng nước. Ngoài ra, các yếu tố toàn cầu như giá dầu và chỉ số chứng khoán thế giới cũng có ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán ASEAN.

4.1. Ảnh hưởng của Tăng trưởng GDP và Lạm phát

Tăng trưởng GDP thường có tác động tích cực đến giá cổ phiếu, vì nó phản ánh sự tăng trưởng của nền kinh tế và lợi nhuận của các doanh nghiệp. Lạm phát có thể có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu, vì nó làm giảm sức mua của người tiêu dùng và tăng chi phí sản xuất của các doanh nghiệp.

4.2. Vai trò của Lãi suất và Tỷ giá Hối đoái

Lãi suất có thể có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu, vì nó làm tăng chi phí vốn của các doanh nghiệp và giảm giá trị hiện tại của các dòng tiền tương lai. Tỷ giá hối đoái có thể có tác động phức tạp đến giá cổ phiếu, tùy thuộc vào cơ cấu xuất nhập khẩu của từng quốc gia.

4.3. Tác động của Yếu tố Toàn cầu đến Thị trường ASEAN

Các yếu tố toàn cầu như giá dầu và chỉ số chứng khoán thế giới có thể có tác động đáng kể đến thị trường chứng khoán ASEAN, vì chúng phản ánh tình hình kinh tế và tài chính toàn cầu. Sự biến động của các yếu tố này có thể tạo ra rủi ro và cơ hội cho các nhà đầu tư.

V. Ứng Dụng Gợi Ý Đầu Tư và Chính Sách Phát Triển Thị Trường

Nghiên cứu cung cấp gợi ý cho các nhà đầu tư về việc lựa chọn danh mục đầu tư vào thị trường vốn Đông Nam Á, dựa trên mức độ ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô. Đồng thời, nghiên cứu cũng giúp các nhà hoạch định chính sách hoàn thiện chính sách phát triển thị trường vốn của quốc gia, thị trường vốn khu vực trong xu hướng tăng cường liên kết các nước thành viên ASEAN nhằm phát triển bền vững thị trường tài chính.

5.1. Chiến lược Đầu tư Dựa trên Phân tích Yếu tố Vĩ mô

Các nhà đầu tư có thể sử dụng kết quả nghiên cứu để xây dựng các chiến lược đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro và mục tiêu lợi nhuận của mình. Ví dụ, các nhà đầu tư có thể tập trung vào các thị trường có tăng trưởng GDP cao và lạm phát thấp, hoặc đa dạng hóa danh mục đầu tư vào các thị trường khác nhau để giảm thiểu rủi ro.

5.2. Chính sách Hỗ trợ Phát triển Thị trường Vốn Bền vững

Các nhà hoạch định chính sách có thể sử dụng kết quả nghiên cứu để xây dựng các chính sách hỗ trợ phát triển thị trường vốn bền vững. Ví dụ, các chính sách có thể tập trung vào việc ổn định kinh tế vĩ mô, cải thiện minh bạch và hiệu quả của thị trường, và tăng cường liên kết giữa các thị trường trong khu vực.

VI. Kết Luận Hướng Nghiên Cứu Tiếp Theo Về Giá Cổ Phiếu

Nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến giá cổ phiếu của các nước Đông Nam Á. Tuy nhiên, nghiên cứu vẫn còn một số hạn chế, chẳng hạn như phạm vi nghiên cứu còn hạn chế và phương pháp phân tích còn đơn giản. Các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng phạm vi nghiên cứu, sử dụng các phương pháp phân tích phức tạp hơn và xem xét các yếu tố khác như yếu tố chính trị và xã hội.

6.1. Hạn chế của Nghiên cứu và Đề xuất Mở rộng

Một trong những hạn chế của nghiên cứu này là phạm vi nghiên cứu còn hạn chế, chỉ tập trung vào một số nước Đông Nam Á. Các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng phạm vi nghiên cứu để bao gồm các thị trường mới nổi khác trên thế giới.

6.2. Đề xuất Phương pháp Phân tích Nâng cao

Nghiên cứu này sử dụng các phương pháp phân tích tương đối đơn giản. Các nghiên cứu tiếp theo có thể sử dụng các phương pháp phân tích phức tạp hơn, chẳng hạn như mô hình GARCH hoặc mô hình Markov switching, để phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô và giá cổ phiếu.

6.3. Xem xét Yếu tố Chính trị và Xã hội

Nghiên cứu này chỉ tập trung vào các yếu tố kinh tế. Các nghiên cứu tiếp theo có thể xem xét các yếu tố khác như yếu tố chính trị và xã hội, để có cái nhìn toàn diện hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.

Nội dung chính

Tổng quan về luận án

Nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Thanh Phương (2021) tại Trường Đại học Ngoại thương với đề tài "Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số nước Đông Nam Á" (Chuyên ngành Kinh tế quốc tế, Mã số: 9310106; Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Đình Thọ và TS. Mai Thu Hiền) được thực hiện trong bối cảnh các thị trường mới nổi (Emerging Markets - EMs) đang tái cấu trúc sâu sắc hệ thống tài chính toàn cầu. Theo báo cáo của MSCI (2019), "trong 30 năm qua, các thị trường mới nổi đã tăng cường các cơ hội lợi nhuận và đa dạng hóa rủi ro cho các nhà đầu tư cổ phiếu toàn cầu. Các thị trường mới nổi hiện mới đại diện 12% vốn cổ phần tự do chuyển nhượng toàn cầu, nhưng đã chiếm đến 20% tổng vốn hóa thị trường và 40% sản lượng kinh tế toàn cầu (GDP)". Đặc biệt, khu vực Đông Nam Á đã chứng kiến sự bứt phá vượt bậc: "Trong khi tổng thu nhập của khu vực tăng 279% từ 331 tỷ USD đến 1.257 tỷ USD (1990-2007), vốn hóa thị trường cổ phiếu huy động trong năm 2007 tăng 901% từ 121 tỷ USD lên đến 1.210 tỷ USD năm 2007". Báo cáo của OECD (2017) cũng xác nhận quy mô vốn hóa ấn tượng của nhóm ASEAN-6: Singapore (787 tỷ USD), Thái Lan (549 tỷ USD), Indonesia (521 tỷ USD), Malaysia (453 tỷ USD), Philippines (290 tỷ USD) và Việt Nam (10 tỷ USD).

Khoảng trống nghiên cứu then chốt được xác định là: Hầu hết các lý thuyết định giá tài sản kinh điển và kiểm định thực nghiệm từ trước đến nay đều tập trung chủ yếu vào các thị trường phát triển như Mỹ, Anh, Nhật Bản (Fama, 1981; Chen, Roll & Ross, 1986; Flannery & Protopapadakis, 2002). Các nghiên cứu tại thị trường mới nổi, đặc biệt là khu vực Đông Nam Á, còn rất phân mảnh, chủ yếu khảo sát từng quốc gia đơn lẻ với các tập biến số hẹp, thiếu tính hệ thống trong việc tích hợp đồng thời cả biến số kinh tế vĩ mô nội địa lẫn các biến số vĩ mô toàn cầu và hiệu ứng lan truyền từ các thị trường chứng khoán quốc tế chủ chốt (Mỹ, Nhật Bản, Hàn Quốc, Hồng Kông).

Luận án tập trung giải quyết 3 câu hỏi nghiên cứu cốt lõi:

1. Các nhân tố kinh tế vĩ mô nội địa (lạm phát, sản lượng công nghiệp, cung tiền, tỷ giá hối đoái, cán cân thương mại, lãi suất) tác động như thế nào đến chỉ số giá cổ phiếu tại các thị trường Đông Nam Á?
2. Chỉ số giá cổ phiếu ở thị trường Đông Nam Á chịu ảnh hưởng ở mức độ nào từ các cú sốc vĩ mô toàn cầu (sản lượng toàn cầu, lãi suất thế giới, giá dầu thô, giá vàng) và tác động lan truyền từ các thị trường chứng khoán quốc tế/khu vực?
3. Mô hình định giá tài sản đa nhân tố vĩ mô tại các thị trường ASEAN-5 có thể được đối chiếu và vận dụng như thế nào vào bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm đưa ra các khuyến nghị chính sách và chiến lược đầu tư?

Hệ thống giả thuyết nghiên cứu được thiết lập bao gồm:

• Giả thuyết $H_1$: Các biến số kinh tế vĩ mô nội địa có mối quan hệ phụ thuộc tuyến tính và phi tuyến có ý nghĩa thống kê đối với lợi suất thị trường cổ phiếu các nước ASEAN.
• Giả thuyết $H_2$: Mức độ tác động của các cú sốc vĩ mô toàn cầu (giá dầu, giá vàng, lãi suất thế giới) có tính chất bất đối xứng và phụ thuộc vào đặc thù cơ cấu kinh tế của từng quốc gia trong khối.
• Giả thuyết $H_3$: Tác động lan truyền (contagion effect/spillover effect) từ các thị trường chứng khoán lớn (Mỹ, Nhật Bản, Hàn Quốc, Hồng Kông) có ý nghĩa giải thích vượt trội đối với biến động lợi suất cổ phiếu ASEAN so với các yếu tố nội tại trong giai đoạn hội nhập sâu.
• Giả thuyết $H_4$: Thị trường chứng khoán Việt Nam phản ứng nhạy cảm hơn trước các cú sốc vĩ mô quốc tế và có tính liên kết chặt chẽ với các thị trường trong khu vực Đông Nam Á.

Khung lý thuyết của nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng Lý thuyết Kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory - APT) của Ross (1976) kết hợp với Mô hình Đa nhân tố kinh tế vĩ mô của Chen, Roll & Ross (1986). Phạm vi nghiên cứu bao quát chuỗi dữ liệu theo tháng kéo dài 20 năm (từ 01/2001 đến 01/2020, tương đương 240 quan sát/biến số) đối với nhóm ASEAN-5 (Singapore, Thái Lan, Malaysia, Indonesia, Philippines) và giai đoạn 12 năm (từ 01/2008 đến 01/2020, tương đương 145 quan sát/biến số) đối với Việt Nam, thu thập từ các cơ sở dữ liệu tài chính Thomson Reuters Eikon và CEIC.

Literature Review và Positioning

Tổng quan nghiên cứu học thuật về định giá tài sản vốn và tác động vĩ mô được cấu trúc qua ba dòng học thuyết chính. Dòng thứ nhất khởi nguồn từ Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Sharpe (1964) và Lintner (1965), khẳng định lợi suất kỳ vọng của tài sản chỉ phụ thuộc vào rủi ro hệ thống thông qua hệ số $\beta$. Tuy nhiên, hạn chế nghiêm trọng về giả định thị trường hoàn hảo và việc chỉ xem xét một nguồn rủi ro duy nhất đã thúc đẩy Ross (1976) xây dựng Lý thuyết APT, mở đường cho mô hình 3 nhân tố của Fama & French (1992) và các mô hình đa nhân tố vĩ mô của Chen, Roll & Ross (1986), Burmeister, Roll & Ross (1994).

Dòng nghiên cứu thứ hai tập trung vào các biến số vĩ mô nội địa. Fama (1981), Rapach et al. (2005), Bilson et al. (2001), và Fifield & Power (2006) chứng minh rằng các biến số trong quá khứ như lạm phát, sản lượng công nghiệp và lãi suất có năng lực dự báo lợi suất cổ phiếu. Humpe & Macmillan (2009) chỉ ra rằng tại Mỹ, GDP, lạm phát và lãi suất dài hạn chi phối giá cổ phiếu trong dài hạn, trong khi tại Nhật Bản, chỉ số sản xuất công nghiệp ($IPI$) và cung tiền ($MS$) mới là các nhân tố chủ đạo.

Dòng nghiên cứu thứ ba đi sâu vào tính hội nhập tài chính, các biến số toàn cầu và tác động lan truyền quốc tế. Fifield et al. (2002) áp dụng phương pháp Phân tích thành phần chính (PCA) cho 13 nền kinh tế mới nổi và phát hiện rằng sản xuất công nghiệp thế giới và lạm phát thế giới giải thích đáng kể lợi suất cổ phiếu tại Singapore, Thái Lan, Hàn Quốc, Hy Lạp và Mexico. Về tác động lan truyền, Bekaert & Harvey (1997), Masih & Masih (1999), Ng (2000), Miyakoshi (2003) và Hammoudeh et al. (2009) đã phân tích cơ chế truyền dẫn biến động từ thị trường Mỹ và các thị trường đầu tàu khu vực (Hồng Kông, Nhật Bản) sang các thị trường cận biên.

Trong y văn tồn tại những tranh luận lý thuyết đối kháng gay gắt:

• Tranh luận về tỷ giá hối đoái: Trường phái Tiếp cận thị trường hàng hóa (Goods Market Hypothesis / Flow-oriented model) của Dornbusch & Fischer (1980) cùng Ma & Kao (1990) cho rằng khi đồng nội tệ giảm giá, năng lực cạnh tranh xuất khẩu tăng, thúc đẩy lợi nhuận doanh nghiệp và làm tăng giá cổ phiếu (tác động cùng chiều). Ngược lại, Mô hình Cân bằng danh mục đầu tư (Portfolio Balance Model) của Branson (1983) lập luận rằng giá cổ phiếu giảm kéo theo dòng vốn ngoại rút ròng, làm đồng nội tệ mất giá, từ đó xác lập mối quan hệ nghịch chiều. Gavin (1989) lại cho rằng trong mô hình tiền tệ, tỷ giá và giá cổ phiếu có mối liên hệ rất yếu hoặc không tồn tại tương quan hệ thống.
• Tranh luận về cung tiền: Giả thuyết Danh mục tiền tệ (Monetary Portfolio Hypothesis - MPH) của Friedman (1988) cho rằng mở rộng cung tiền làm tăng thanh khoản và kích cầu tài sản tài chính, đẩy giá cổ phiếu tăng. Trái lại, Giả thuyết Thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH) của Fama (1970) cho rằng thị trường phản ánh tức thì thông tin cung tiền nên không thể tạo ra tỷ suất sinh lời vượt trội; thậm chí tăng cung tiền quá mức gây áp lực lạm phát và lãi suất chiết khấu tăng, làm giảm giá trị hiện tại của dòng tiền doanh nghiệp.
• Tranh luận về cú sốc toàn cầu so với khu vực: Ng (2000) khẳng định cú sốc toàn cầu (từ Mỹ) chi phối thị trường châu Á mạnh hơn, trong khi Miyakoshi (2003) lại chứng minh rằng cú sốc từ thị trường khu vực (Nhật Bản, Hồng Kông) có sức lan tỏa vượt trội khi kiểm soát tính ngoại sinh của thị trường thế giới.

Luận án định vị vị trí học thuật bằng việc khắc phục khoảng trống của các nghiên cứu tiền nhiệm: Thay vì chỉ đánh giá đơn lẻ một quốc gia như Amanda et al. (2014) tại Indonesia hay Maysami et al. (2004) tại Singapore, công trình tiến hành phân tích so sánh liên quốc gia trên toàn bộ khối ASEAN-5 và Việt Nam. Đồng thời, nghiên cứu khắc phục triệt để hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng giữa các biến kinh tế vĩ mô bằng phương pháp tích hợp PCA vào mô hình Vector tự hồi quy (VAR) - một cách tiếp cận mở rộng vượt trội so với khuôn khổ của Fifield et al. (2002) và Fifield & Power (2006).

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án mở rộng trực tiếp Lý thuyết Kinh doanh chênh lệch giá (APT) của Ross (1976) và khuôn khổ đa nhân tố vĩ mô của Chen, Roll & Ross (1986) bằng cách chuyển giao mô hình từ các thị trường phát triển sang các thị trường mới nổi có độ mở kinh tế cao và độ sâu tài chính đang phát triển.

Khuôn khổ khái niệm (Conceptual Framework) xác lập cơ chế truyền dẫn đa tầng: Lợi suất danh mục cổ phiếu $R_{it}$ của quốc gia $i$ tại thời điểm $t$ chịu tác động đồng thời từ: (1) Vector biến số vĩ mô nội địa (Domestic Macro Factors: $CPI, IPI, MS, FX, TB, IR$), (2) Vector biến số vĩ mô toàn cầu (Global Macro Factors: $GIPI, WR, OIL, GOL, WMSCI$), và (3) Vector cú sốc lan truyền từ thị trường quốc tế/khu vực ($USA, JPN, KOR, HKG$).

Mô hình lý thuyết tổng quát được đặc tả dưới dạng phương trình đa nhân tố: $$R_{it} = \alpha_i + \sum_{j=1}^{K} \beta_{ij} F_{jt}^{\text{Local}} + \sum_{m=1}^{M} \gamma_{im} F_{mt}^{\text{World}} + \sum_{n=1}^{N} \delta_{in} R_{nt}^{\text{Regional}} + \varepsilon_{it}$$

Trong đó, $\beta_{ij}, \gamma_{im}, \delta_{in}$ lần lượt là các hệ số nhạy cảm (factor loadings) đo lường mức độ phản ứng của thị trường trước các cú sốc rủi ro hệ thống.

Nghiên cứu tạo ra bước chuyển đổi hệ hình (Paradigm Shift) trong phân tích định giá tài sản tại Đông Nam Á: Bác bỏ giả định thị trường phân đoạn (Segmented Markets) truyền thống để khẳng định hệ hình thị trường tài chính tích hợp một phần (Partially Integrated Financial Markets), nơi các nhân tố vĩ mô toàn cầu và hiệu ứng tâm lý quốc tế đóng vai trò định giá tài sản không kém các yếu tố cơ bản nội tại của nền kinh tế.

Khung phân tích độc đáo

Sự kết hợp liên ngành giữa ba học thuyết:

1. Lý thuyết APT (Ross, 1976): Cung cấp cơ chế xác định cấu trúc phần bù rủi ro đa chiều.
2. Lý thuyết Cân bằng danh mục (Branson, 1983): Giải thích tương tác giữa dòng vốn quốc tế, biến động tỷ giá và thị trường tài sản nội địa.
3. Lý thuyết Lan truyền tài chính (Financial Contagion Theory - Bekaert & Harvey, 1997): Mô hình hóa cách thức các cú sốc bên ngoài lan tỏa qua biên giới thông qua các kênh liên kết tài chính và thương mại.

Cách tiếp cận phân tích mới nằm ở quy trình hai bước (Two-stage Econometric Architecture): Sử dụng PCA để chuyển đổi không gian $p$ biến số tương quan cao thành không gian $k$ thành phần chính trực giao ($k \ll p$), sau đó tích hợp các biến trực giao này vào hệ phương trình động VAR. Phương pháp này loại bỏ triệt để hiện tượng sai số ước lượng do đa cộng tuyến (multicollinearity) và hiện tượng quá tham số hóa (over-parameterization) trong mô hình chuỗi thời gian nhiều chiều.

Điều kiện biên (Boundary Conditions): Khung phân tích được áp dụng tối ưu cho các nền kinh tế thị trường mới nổi có chế độ tỷ giá thả nổi có điều tiết, tài khoản vốn đang trong quá trình tự do hóa và thị trường chứng khoán có quy mô vốn hóa đạt ngưỡng thanh khoản nhất định.

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Luận án tuân thủ triết lý nghiên cứu Thực chứng (Positivism) với lập trường nhận thức luận Khách quan (Objectivist Epistemology), giả định rằng các quy luật kinh tế vĩ mô và sự vận động của thị trường tài chính tồn tại độc lập với nhận thức chủ quan của người quan sát và có thể được lượng hóa thông qua dữ liệu thực nghiệm.

Nghiên cứu sử dụng thiết kế định lượng chuỗi thời gian đa biến (Multivariate Time Series Design) kết hợp cấu trúc phân tích đa cấp độ (Multi-level Hierarchy):

• Cấp độ vĩ mô toàn cầu: 09 biến số đo lường chu kỳ kinh tế thế giới và thị trường tài chính quốc tế.
• Cấp độ vĩ mô nội địa: 06 biến số kinh tế cơ bản đại diện cho chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và khu vực thực.
• Cấp độ thị trường cổ phiếu: Lợi suất đóng cửa hàng tháng của chỉ số đại diện cho 6 quốc gia ASEAN.

Mẫu nghiên cứu bao gồm 20 năm dữ liệu tháng (01/2001 – 01/2020, $N = 240$ tháng) cho 5 thị trường phát triển sớm: Singapore (Straits Times Index - STI), Thái Lan (SET Index), Malaysia (FTSE Bursa Malaysia KLCI), Indonesia (Jakarta Composite Index - JCI), Philippines (PSEi). Đối với Việt Nam (VN-Index), mẫu nghiên cứu được thiết lập từ 01/2008 đến 01/2020 ($N = 145$ tháng) nhằm đảm bảo tính đồng nhất về độ sâu giao dịch sau giai đoạn sơ khai.

Quy trình nghiên cứu rigorous

Chiến lược thu thập và xử lý dữ liệu được chuẩn hóa nghiêm ngặt:

• Nguồn dữ liệu thứ cấp được trích xuất trực tiếp từ các thiết bị đầu cuối Thomson Reuters Eikon và hệ thống dữ liệu kinh tế vĩ mô toàn cầu CEIC.
• Dữ liệu thô của tất cả các chuỗi thời gian được lấy sai phân bậc nhất hoặc tính tỷ suất sinh lời logarit để đảm bảo tính dừng: $$R_t = \ln(P_t) - \ln(P_{t-1})$$
• Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) bằng phương pháp Augmented Dickey-Fuller (ADF) và Phillips-Perron (PP) được thực hiện cho toàn bộ các biến trước khi đưa vào mô hình.
• Tiêu chuẩn thống kê lựa chọn độ trễ tối ưu cho hệ phương trình VAR dựa trên hệ thống tiêu chí: Tiêu chuẩn thông tin Akaike (AIC), Tiêu chuẩn Schwarz (SC), và Tiêu chuẩn Hannan-Quinn (HQ).
• Kiểm định đồng liên kết Johansen (Johansen Cointegration Test) được sử dụng để xác định sự tồn tại của mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến số.

Data và phân tích

Đặc tả hệ thống biến số nghiên cứu bao gồm:

• Biến nội địa (06 biến): Lạm phát ($CPI$), Sản lượng sản xuất công nghiệp ($IPI$), Cung tiền ($MS$ - M2), Tỷ giá hối đoái so với USD ($FX$), Tăng trưởng cán cân thương mại ($TB$), Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn chuẩn ($IR$).
• Biến toàn cầu và khu vực (09 biến): Lợi suất chỉ số chứng khoán thế giới ($WMSCI$), Chỉ số sản xuất công nghiệp toàn cầu ($GIPI$), Lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đại diện lãi suất toàn cầu ($WR$), Giá dầu thô thế giới ($OIL$), Giá vàng giao ngay quốc tế ($GOL$), Chỉ số Dow Jones Mỹ ($USA$), Chỉ số TOPIX Nhật Bản ($JPN$), Chỉ số KOSPI Hàn Quốc ($KOR$), Chỉ số Hang Seng Hồng Kông ($HKG$).

Quy trình phân tích kinh tế lượng chuyên sâu:

1. Phân tích PCA: Trích xuất các thành phần chính có giá trị riêng (Eigenvalue) $> 1$ theo tiêu chuẩn Kaiser, tính toán ma trận xoay nhân tố (Varimax rotation) để tối ưu hóa khả năng giải thích ý nghĩa kinh tế của các biến số tổng hợp.
2. Ước lượng mô hình AR và VAR: Thiết lập hệ phương trình VAR dạng chuẩn: $$Y_t = c + \sum_{p=1}^{k} A_p Y_{t-p} + \varepsilon_t$$ Trong đó $Y_t$ là vector các biến nội sinh bao gồm lợi suất cổ phiếu và các thành phần chính vĩ mô (PCs).
3. Kiểm định nhân quả Granger (Granger Causality Test): Xác định chiều hướng tác động nhân quả giữa các biến số vĩ mô và lợi suất thị trường.
4. Phân tích động sai số dự báo (Variance Decomposition - VDC) và Hàm phản ứng xung lực (Impulse Response Functions - IRF): Đo lường tỷ trọng đóng góp của từng cú sốc vĩ mô và mức độ dai dẳng của các phản ứng giá qua các độ trễ thời gian. Toàn bộ quy trình ước lượng và kiểm định được thực hiện bằng phần mềm kinh tế lượng chuyên dụng EViews.

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

1. Sự phân hóa rõ rệt trong phản ứng với biến số vĩ mô nội địa: Kết quả kiểm định hồi quy và VAR cho thấy tác động của các nhân tố vĩ mô nội địa không đồng nhất giữa các quốc gia ASEAN-5. Tại các thị trường có độ mở tài chính cao như Singapore và Thái Lan, biến động lãi suất trái phiếu chính phủ ($IR$) và cung tiền ($MS$) có mối quan hệ nghịch chiều có ý nghĩa thống kê ($p < 0.01$) với chỉ số giá cổ phiếu. Ngược lại, tại Indonesia và Philippines, tăng trưởng sản lượng công nghiệp ($IPI$) và cán cân thương mại ($TB$) lại là các động lực chi phối mạnh mẽ nhất.
2. Sự áp đảo của các cú sốc vĩ mô toàn cầu và hiệu ứng lan truyền quốc tế: Các thành phần chính đại diện cho biến số toàn cầu (đặc biệt là chỉ số $WMSCI$, lãi suất Mỹ $WR$ và thị trường chứng khoán Mỹ $DJI$) giải thích từ 35% đến trên 55% phương sai sai số dự báo của chỉ số cổ phiếu các nước ASEAN-5. Tác động lan truyền từ thị trường tài chính Mỹ và Hồng Kông sang các thị trường Đông Nam Á diễn ra với độ trễ cực ngắn (ngay trong tháng t và $t-1$), khẳng định mức độ hội nhập tài chính sâu rộng của khu vực.
3. Tác động bất đối xứng của giá dầu thô ($OIL$) và giá vàng ($GOL$): Giá dầu thế giới có tác động tiêu cực đáng kể đến chỉ số chứng khoán của các quốc gia nhập khẩu ròng năng lượng (Thái Lan, Philippines), phản ánh cơ chế truyền dẫn qua chi phí đầu vào và lạm phát chi phí đẩy. Đối với giá vàng thế giới ($GOL$), mối quan hệ nghịch chiều được ghi nhận tại hầu hết các thị trường, chứng minh vàng đóng vai trò là tài sản trú ẩn an toàn (safe-haven asset) cạnh tranh trực tiếp dòng tiền với thị trường cổ phiếu khi có bất ổn kinh tế.
4. Phát hiện nghịch trực giác về tỷ giá hối đoái: Tại một số quốc gia ASEAN (đặc biệt là Malaysia và Thái Lan), sự mất giá của đồng nội tệ so với USD trong ngắn hạn không kích thích giá cổ phiếu thông qua kênh xuất khẩu như giả thuyết Dornbusch & Fischer (1980) dự đoán, mà lại gây sụt giảm chỉ số chứng khoán. Điều này xác nhận sự thống trị của Mô hình Cân bằng danh mục (Branson, 1983): Sự suy yếu của tỷ giá kích hoạt tâm lý lo ngại rủi ro tỷ giá, dẫn đến việc rút vốn của các nhà đầu tư nước ngoài.
5. Đặc thù thị trường chứng khoán Việt Nam (2008–2020): Kết quả phân tích chỉ ra rằng VN-Index chịu tác động chi phối mạnh nhất từ cung tiền ($MS$), lạm phát ($CPI$) và lãi suất ($IR$). Đồng thời, mức độ liên kết giữa thị trường Việt Nam với các thị trường trong khu vực và quốc tế đang gia tăng nhanh chóng, trong đó cú sốc từ thị trường chứng khoán Mỹ ($USA$) và thị trường Hồng Kông ($HKG$) có tác động lan tỏa tức thì và giải thích tỷ trọng ngày càng lớn trong biến động lợi suất cổ phiếu Việt Nam.

Implications đa chiều

• Đóng góp lý thuyết: Kiểm chứng thành công tính ứng dụng của mô hình APT đa nhân tố trong điều kiện các thị trường mới nổi; cung cấp bằng chứng thực nghiệm giải quyết sự bất đồng giữa mô hình thị trường hàng hóa và mô hình cân bằng danh mục về tác động của tỷ giá hối đoái.
• Đổi mới phương pháp luận: Chứng minh tính ưu việt và độ tin cậy của quy trình tích hợp PCA-VAR trong việc giải quyết hiện tượng đa cộng tuyến giữa các chỉ báo kinh tế vĩ mô mà không làm mất đi cấu trúc thông tin tổng thể của dữ liệu gốc.
• Ứng dụng thực tiễn cho nhà đầu tư và quản lý quỹ:
  • Cung cấp cơ sở định lượng để các nhà quản lý danh mục tái cấu trúc tài sản: Cần theo dõi chặt chẽ các tín hiệu chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và biến động chỉ số Dow Jones như những chỉ báo sớm cho việc phân bổ tài sản tại Đông Nam Á.
  • Sử dụng giá vàng và các công cụ phái sinh tiền tệ để phòng ngừa rủi ro (hedging) khi thị trường tài chính toàn cầu xuất hiện các cú sốc bất lợi.
• Khuyến nghị chính sách cho Việt Nam và các nước ASEAN:
  • Ngân hàng Nhà nước cần nâng cao tính minh bạch và dự báo được của chính sách tiền tệ; kiểm soát chặt chẽ tốc độ tăng trưởng cung tiền và duy trì mặt bằng lãi suất ổn định nhằm giảm thiểu các cú sốc tâm lý lên thị trường chứng khoán.
  • Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các cơ quan quản lý cần xây dựng cơ chế cảnh báo sớm đối với các rủi ro lan truyền xuyên biên giới; nâng cao tiêu chuẩn công bố thông tin và thanh khoản thị trường để giảm tính dễ bị tổn thương trước các biến động dòng vốn ngoại.

Limitations và Future Research

Nghiên cứu thẳng thắn thừa nhận các hạn chế khoa học:

1. Tần suất dữ liệu: Việc sử dụng dữ liệu theo tháng ($monthly$) giúp đồng bộ hóa các chỉ báo vĩ mô (như $IPI, CPI, TB$), nhưng có thể làm mờ đi các phản ứng tức thời ở tần suất cao ($daily, intraday$) của thị trường chứng khoán trước các thông tin vĩ mô bất ngờ.
2. Cấu trúc tuyến tính của mô hình: Mô hình VAR truyền thống giả định các mối quan hệ tuyến tính đối xứng, có thể chưa phản ánh trọn vẹn tính chất phi tuyến và hiện tượng bất đối xứng của thị trường trong các giai đoạn khủng hoảng so với thời kỳ tăng trưởng.
3. Phạm vi biến số vi mô: Luận án tập trung vào các nhân tố vĩ mô và thị trường quốc tế, chưa kết hợp các biến số đặc thù ở cấp độ doanh nghiệp (như đòn bẩy tài chính, tỷ số $B/M$, quy mô vốn hóa theo mô hình Fama-French) và các yếu tố tài chính hành vi của nhà đầu tư cá nhân.

Chương trình nghiên cứu tiếp theo (Future Research Agenda):

• Ứng dụng các mô hình phi tuyến tiên tiến như NARDL (Nonlinear Autoregressive Distributed Lag), TVP-VAR (Time-Varying Parameter VAR) hoặc Markov Switching VAR để nắm bắt sự thay đổi trạng thái cấu trúc của nền kinh tế.
• Khai thác dữ liệu tần suất cao kết hợp kỹ thuật phân tích học máy (Machine Learning) và xử lý ngôn ngữ tự nhiên (NLP) để đo lường chỉ số bất định chính sách kinh tế (EPU Index) và tâm lý thị trường (Investor Sentiment).
• Mở rộng phạm vi nghiên cứu sang toàn bộ 10 quốc gia thành viên ASEAN và kiểm định so sánh với các khối kinh tế mới nổi khác như BRICS hoặc MILA (Mỹ Latinh).

Tác động và ảnh hưởng

• Tác động học thuật: Nghiên cứu thiết lập một hệ quy chiếu thực nghiệm chuẩn mực về định giá tài sản đa nhân tố vĩ mô tại khu vực Đông Nam Á trong suốt hai thập kỷ hậu khủng hoảng 1997. Phương pháp luận PCA-VAR được sử dụng mở ra hướng tiếp cận chuẩn cho các nghiên cứu sinh và học giả trong phân tích tương tác vĩ mô - tài chính.
• Tác động tới ngành công nghiệp quản lý quỹ: Cung cấp khung phân tích rủi ro định lượng trực tiếp cho các quỹ đầu tư quốc tế, các công ty chứng khoán và các chuyên viên phân tích tài chính trong việc xây dựng mô hình định giá, dự toán chi phí vốn chủ sở hữu và tối ưu hóa danh mục đầu tư xuyên biên giới tại ASEAN.
• Ảnh hưởng chính sách công: Cung cấp luận cứ khoa học có giá trị cao cho Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Bộ Tài chính và các cơ quan hoạch định chính sách tiền tệ/thị trường vốn trong khối ASEAN nhằm điều phối chính sách vĩ mô hài hòa, phòng ngừa rủi ro lan truyền tài chính trong tiến trình hội nhập Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC).
• Lợi ích kinh tế - xã hội: Giúp cải thiện hiệu quả phân bổ vốn của thị trường tài chính, nâng cao tính minh bạch thông tin, từ đó giảm chi phí vốn cho các doanh nghiệp niêm yết và bảo vệ giá trị tài sản cho cộng đồng nhà đầu tư.

Đối tượng hưởng lợi

• Nghiên cứu sinh và Giới học thuật: Tiếp cận một khung phân tích hoàn chỉnh tích hợp giữa lý thuyết APT, kỹ thuật kinh tế lượng chuỗi thời gian nhiều chiều (PCA-VAR) và hệ thống bằng chứng thực nghiệm liên quốc gia phong phú.
• Các nhà quản lý danh mục và Giám đốc đầu tư (CIO): Sở hữu các tham số định lượng cụ thể về độ nhạy cảm của từng thị trường ASEAN trước biến động của lãi suất Mỹ, giá dầu, giá vàng và các chỉ số chứng khoán quốc tế để thiết lập chiến lược phân bổ tài sản phòng thủ hoặc tấn công phù hợp.
• Các chuyên viên phân tích vĩ mô và chiến lược thị trường: Nắm bắt cơ chế truyền dẫn từ các biến số kinh tế vĩ mô nội địa (lạm phát, cung tiền, tỷ giá) sang chỉ số giá cổ phiếu, phục vụ công tác dự báo xu hướng thị trường tài chính.
• Cơ quan quản lý nhà nước và Hoạch định chính sách: Nhận diện rõ mức độ tổn thương của thị trường tài chính nội địa trước các cú sốc kinh tế toàn cầu, từ đó xây dựng các kịch bản điều hành tỷ giá, lãi suất và các biện pháp can thiệp thị trường vốn kịp thời.

Câu hỏi chuyên sâu

1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là gì?

Luận án mở rộng trực tiếp Lý thuyết Định giá Kinh doanh chênh lệch giá (APT) của Ross (1976) và Mô hình Đa nhân tố vĩ mô của Chen, Roll & Ross (1986) bằng việc chứng minh rằng: Tại các thị trường mới nổi Đông Nam Á, cấu trúc rủi ro hệ thống định giá tài sản không chỉ bao gồm các biến số vĩ mô nội địa mà bị chi phối áp đảo bởi các nhân tố vĩ mô toàn cầu ($GIPI, WR, OIL, GOL$) và tác động lan truyền từ các thị trường chứng khoán quốc tế chủ chốt ($DJI, TOPIX, HKG$). Luận án đã tích hợp thành công Lý thuyết Cân bằng danh mục của Branson (1983) để giải thích cơ chế tác động nghịch chiều của tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu tại ASEAN.

2. Đổi mới phương pháp luận của nghiên cứu thể hiện như thế nào khi so sánh với các nghiên cứu trước đây?

So với nghiên cứu của Fifield et al. (2002) chỉ dừng lại ở việc dùng PCA để phân nhóm nhân tố trong phân tích hồi quy tĩnh, hoặc nghiên cứu của Maysami et al. (2004) chỉ sử dụng mô hình đồng liên kết đơn giản cho từng quốc gia riêng lẻ, luận án đã tiên phong thiết lập quy trình kinh tế lượng hai bước hoàn chỉnh: Kết hợp kỹ thuật giảm chiều dữ liệu PCA (loại bỏ triệt để hiện tượng đa cộng tuyến giữa 6 biến nội địa và 9 biến quốc tế) với mô hình động Vector Tự hồi quy (VAR), kiểm định nhân quả Granger, phân tích phân rã phương sai (VDC) và hàm phản ứng xung lực (IRF) trên chuỗi dữ liệu 20 năm liên tục của 6 nền kinh tế ASEAN.

3. Phát hiện thực nghiệm nào gây bất ngờ nhất và bằng chứng dữ liệu hỗ trợ?

Phát hiện bất ngờ nhất là sự đảo chiều tác động của tỷ giá hối đoái tại một số thị trường ASEAN (Thái Lan, Malaysia): Thay vì thúc đẩy giá cổ phiếu tăng thông qua tăng trưởng xuất khẩu theo giả thuyết truyền thống của Dornbusch & Fischer (1980), việc đồng nội tệ giảm giá lại dẫn đến sự sụt giảm của chỉ số giá cổ phiếu với mức ý nghĩa thống kê $p < 0.05$. Bằng chứng từ phân rã phương sai và hồi quy VAR chứng minh rằng rủi ro tỷ giá kích hoạt phản ứng rút vốn của nhà đầu tư nước ngoài mạnh hơn nhiều so với lợi ích biên từ việc cải thiện năng lực cạnh tranh thương mại.

4. Luận án có cung cấp quy trình tái lập nghiên cứu (Replication Protocol) hoàn chỉnh không?

Có. Luận án cung cấp chi tiết toàn bộ quy trình: (1) Nguồn dữ liệu thứ cấp chuẩn mực (Thomson Reuters Eikon, CEIC) với mã định danh cụ thể; (2) Phương pháp toán học lấy sai phân và logarit hóa để xử lý tính dừng; (3) Bảng tiêu chuẩn lựa chọn độ trễ tối ưu (AIC, SC, HQ); (4) Ma trận phân tích thành phần chính PCA với các giá trị Eigenvalues và tỷ lệ phương sai tích lũy; (5) Hệ phương trình hồi quy VAR và các bước kiểm định chẩn đoán khuyết tật mô hình, cho phép các nhà nghiên cứu độc lập tái lập và kiểm chứng kết quả hoàn toàn.

5. Chương trình nghiên cứu 10 năm tiếp theo được vạch ra như thế nào?

Chương trình nghiên cứu tương lai hướng tới: (1) Phát triển mô hình định giá tài sản đa nhân tố phi tuyến có tham số biến đổi theo thời gian (TVP-SV-VAR); (2) Đánh giá tác động của quá trình chuyển đổi số và phát triển tài chính xanh (ESG, Green Finance) đến mức độ nhạy cảm vĩ mô của giá cổ phiếu; (3) Xây dựng hệ thống cảnh báo sớm rủi ro hệ thống (Early Warning System) theo thời gian thực cho thị trường chứng khoán Việt Nam và ASEAN dựa trên dữ liệu lớn (Big Data) và trí tuệ nhân tạo.

Kết luận

1. Hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận định giá tài sản đa nhân tố vĩ mô: Luận án đã làm sáng tỏ cơ chế truyền dẫn từ các cú sốc vĩ mô nội địa và toàn cầu đến giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi Đông Nam Á trên nền tảng tích hợp các học thuyết APT, Cân bằng danh mục và Lan truyền tài chính.
2. Khẳng định tính ưu việt của phương pháp luận PCA-VAR: Việc kết hợp kỹ thuật Phân tích thành phần chính với mô hình Vector tự hồi quy đã giải quyết thành công bài toán đa cộng tuyến phức tạp giữa các biến số kinh tế vĩ mô, cung cấp một khung phân tích định lượng chuẩn mực và có độ tin cậy cao.
3. Cung cấp bằng chứng thực nghiệm liên quốc gia có giá trị cao trong 20 năm: Phân tích dữ liệu chuỗi thời gian giai đoạn 2001–2020 của nhóm ASEAN-5 đã chỉ ra sự phân hóa trong tác động của các nhân tố nội địa ($CPI, IPI, MS, FX, TB, IR$) và chứng minh vai trò chi phối vượt trội của các cú sốc tài chính toàn cầu ($USA, WMSCI, HKG, OIL, GOL$).
4. Làm rõ đặc thù và tính liên kết của thị trường chứng khoán Việt Nam: Giai đoạn 2008–2020 chứng kiến sự gia tăng mạnh mẽ về mức độ hội nhập của VN-Index với các thị trường tài chính quốc tế, trong khi thị trường vẫn phản ứng nhạy bén trước các biến số chính sách tiền tệ nội địa ($MS, CPI, IR$).
5. Đề xuất hệ thống hàm ý chính sách và chiến lược đầu tư mang tính ứng dụng thực tiễn: Các khuyến nghị được xây dựng dựa trên bằng chứng dữ liệu xác thực, phục vụ trực tiếp cho các nhà hoạch định chính sách tiền tệ, cơ quan quản lý thị trường chứng khoán và các nhà quản lý quỹ đầu tư chuyên nghiệp.
6. Mở ra các hướng nghiên cứu học thuật mới: Công trình đặt nền móng vững chắc cho việc tiếp tục phát triển các mô hình định giá phi tuyến tần suất cao, kết hợp tài chính hành vi và công nghệ dữ liệu lớn trong phân tích thị trường tài chính khu vực Đông Nam Á.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 sẽ bắt đầu với việc trình bày một số mô hình định giá tài sản nền tảng để giải thích ảnh hưởng của các nhân tố đến giá cổ phiếu ở phần 1.2 sẽ giới thiệu mô hình đa nhân tố vĩ mô để giải thích ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu. Giới thiệu các mô hình định giá tài sản Việc định giá một tài sản có thể xem như xác định giá trị hiện tại của lợi suất hoặc dòng tiền chiết khấu trong một khoảng thời gian. Tuy nhiên, rất khó có thể xác định được các nhân tố có liên quan ảnh hưởng đến lợi suất của tài sản trong quá trình chiết khấu. Thông qua các tín hiệu của thị trường và xác định ảnh hưởng của thị trường đến lợi suất của tài sản là nhiệm vụ chính trong định giá tài sản và được xem là yếu tố quyết định áp dụng chiến lược đầu tư.

Định giá tài sản là một yếu tố quan trọng trong quá trình ra quyết định/hoạch định chính sách không chỉ ở cấp độ vi mô mà cả cấp độ vĩ mô. Thông thường, khi nói đến định giá các nhà đầu tư 15 thường nghĩ đến việc định giá cổ phiếu. Tuy nhiên, về tổng thể, định giá cũng áp dụng đối với các tài sản tài chính khác như trái phiếu, chứng khoán phái sinh, tài sản phi tài chính như vàng, bất động sản. Nếu các nghiên cứu tập trung vào dự báo trong tương lai thì thường dựa vào các giả định ban đầu và những giả định này chỉ đúng sau khi được kiểm định và mô hình kiểm định phải phù hợp1.

Trong nhiều trường hợp, các giả định ban đầu của mô hình định giá thường không đạt kiểm định thực tế. Do vậy, chúng ta không thể đưa các nhân tố ảnh hưởng đến lợi suất tài sản mà những nhân tố này không thay đổi trong 02 giai đoạn liên tục. Mặt khác, vì nhiều yếu tố không đúng như dự báo nên một số tài sản bị định giá sai và các mô hình cần được hoàn thiện và hiệu chỉnh. Corchane (2000) chỉ ra rằng, các lý thuyết định giá tài sản ngày càng phổ biến và áp dụng nhiều trong thực tiễn.

Bên cạnh đó, giá của nhiều tài sản hoặc dòng tiền trong điều kiện bất định rất khó có thể quan sát được chẳng hạn như các dự án mới của khu vực công và tư, chứng khoán mới hoặc sản phẩm phái sinh.… Thêm vào đó, sự khác biệt giữa các mô hình định giá tài sản phát sinh từ những giả định về hàng loại thông tin, hành vi của nhà đầu tư, hàng loạt chuỗi các sự kiện mới từ thị trường tài chính, chính sách vĩ mô của các thị trường, thậm chí cả các xung đột trên thị trường đối với tài sản thực và tài sản tài chính. Trong khi vẫn còn nhiều khác biệt trong các mô hình định giá tài sản song nhìn chung tất cả các mô hình định giá tài sản đều dựa trên một hoặc nhiều nội dung cốt lõi. Trước hết là dựa trên quy luật một giá, giá của bất kỳ 02 tài sản nào cùng kỳ hạn thì lợi suất phải như nhau. Quy luật một giá là tiền đề cho nội dung cốt lõi thứ hai đó là nguyên tắc không 1 (Corchane, 2000) giải thích về vấn đề định giá tài sản được giải quyết không phải việc lựa chọn giá tuyệt đối hay giá tương đối là bao nhiêu mà phụ thuộc vào tài sản là gì và mục đích của cách tính toán nó như thế nào.

Hầu hết các vấn đề nghiên cứu này chưa được giải quyết cụ thể, ví dụ như mô hình CAPM, các nhân tố được lựa chọn trong mô hình theo cách tiếp cận tuyệt đối tuy nhiên khi áp dụng mô hình, giá tài sản phản ánh tương đối với rủi ro thị trường và các nhân tố khác mà không giải thích yếu tố nào quyết định đến rủi ro thị trường hoặc phần bù rủi ro và hệ số beta. Mặt khác, các giả định bỏ qua yếu tố chênh lệch giá với giả định về điều kiện cân bằng của thị trường (rủi ro của giá thị trường). Do vậy vấn đề ở đây chính là các mô hình dịnh giá tài sản tuyệt đôi và tương đối có thể giải thích dựa trên nguyên lý cơ bản về định giá tài sản. 16 ăn chênh lệch giá, nghĩa là các tác nhân tham gia trên thị trường sẽ tự điều chỉnh giá tài sản tài chính để không xảy ra cơ hội ăn chênh lệch.

Cơ hội ăn chênh lệch giá xảy ra khi các tài sản có thể được kết hợp cả mua – bán, tạo thành danh mục đầu tư có chi phí bằng 0, không có cơ hội thua lỗ và xác xuất sinh lợi cao. Cơ hội chênh lệch giá được tạo ra trên thị trường tài chính bởi vì khi giá điều chỉnh thấp hơn mức giá trị thực của nó nhà đầu tư tận dụng ngay cơ hội này và khi tất cả các nhà đầu tư đều nhận ra cơ hội kinh doanh ăn chênh lệch thì thị trường nhanh chóng trở lại cân bằng, nghĩa là cơ hội kinh doanh ăn chênh lệch không còn. Ví dụ, nếu tồn tại cơ hội ăn chênh lệch vì giá chứng khoán A quá thấp, nhà đầu tư sẽ mua chứng khoán A và bán khi giá tăng. Quy luật một giá dựa trên giả định không có buôn bán ăn chênh lệch, khi nhà đầu tư chỉ có thể mua hoặc bán 02 tài sản giống nhau với cùng một mức giá (nghĩa là hai tài sản giống nhau thì không thể bán ở 2 mức giá khác nhau).

Nếu hai tài sản đó có sự khác biệt về giá và nếu chi phí giao dịch nhỏ hơn sự chênh lệch giá của 02 tài sản này thì cơ hội chênh lệch giá được thiết lập. Lý thuyết (APT, Ross 1976) là một trong số mô hình định giá tài sản nổi bật dựa trên nền tảng nguyên lý kinh doanh ăn chênh lệch. Nội dung cốt lõi tiếp theo ẩn sau các mô hình định giá tài sản là sự cân bằng của thị trường tài chính (equibrilium market). Việc nắm giữ danh mục của nhà đầu tư nhằm tối ưu hóa danh mục.

Điều này đòi hỏi nhà đầu tư bàng quang với lợi suất và cả những thay đổi nhỏ trong danh mục mà họ đang nắm giữ. Mô hình định giá tài sản dựa trên sự cân bằng của thị trường phụ thuộc vào việc lựa chọn danh mục của nhà đầu tư và tính minh bạch của thị trường. Tính minh bạch của thì trường cho thấy lợi suất danh mục đầu tư bằng lợi suất của danh mục thị trường. Chính vì vậy, các mô hình định giá tài sản được thiết lập nhằm giải thích giá tài sản được xác định/ảnh hưởng như thế nào (nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến/tác động đến giá tài sản), góp phần định hướng cho việc ra quyết định đầu tư hoặc điều chỉnh chính sách của các nhà hoạch định chính sách.

Mô hình định giá tài sản vốn -CAPM Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Assets Pricing Model – CAPM) được Shape, Lintner, Mossin đặt nền móng xây dựng và phát triển. Mô hình CAPM 17 biểu diễn mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro kỳ vọng của cổ phiếu dựa trên Lý thuyết Markowitz Portfolio. Mô hình CAPM được sử dụng rộng rãi trong việc định giá chứng khoán và tạo ra lợi nhuận kỳ vọng cho các tài sản dựa trên rủi ro của các danh mục đầu tư đó và chi phí vốn. Mô hình được sử dụng cho tất cả các loại cổ phiếu khi đã ước tính được hệ số β – thước đo mức độ rủi ro mà khoản đầu tư sẽ thêm vào danh mục đầu tư.

Nếu như một cổ phiếu có rủi ro cao hơn rủi ro thị trường thì hệ số β sẽ lớn hơn 1 và ngược lại, nếu hệ số này nhỏ hơn 1 có nghĩa là cổ phiếu này sẽ giúp giảm rủi ro của cả danh mục đầu tư. Markowitz (1952) giả định rằng mỗi nhà đầu tư đều có thể gán một mức độ chấp nhận nào đó (hay giá trị hữu dụng) vào những danh mục đầu tư ngang nhau dựa trên lợi suất đầu tư ước tính và rủi ro công cụ để sắp xếp thứ tự đó. Thang điểm hữu dụng được xem là công cụ để sắp xếp thứ tự các danh mục đầu tư. Những giá trị hữu dụng cao hơn được gán cho những danh mục đầu tư có mức tương quan lợi suất rủi ro hấp dẫn hơn.

Công thức hợp lý thể hiện mối tương quan giữa các mức ngại rủi ro, lợi suất ước tính đạt được với mức độ rủi ro (phương sai của lợi suất này) theo thang điểm hữu dụng: U = E(r) - 0,5A. Trong đó U là giá trị hữu dụng và A là chỉ số biểu thị mức độ ngại rủi ro của nhà đầu tư.5 là một con số quy ước theo thông lệ của xác suất thống kê diễn tả mối quan hệ giữa lợi suất ước tính bình quân E(r) và độ lệch chuẩn (σ) của giá trị bình quân đó. Phương trình hàm hữu dụng cho thấy sự nhất quán với quan điểm cho rằng giá trị hữu dụng sẽ tăng lên nếu kết quả tỷ suất lợi nhuận được ước tính tăng và giá trị hữu dụng sẽ giảm đi nếu mức độ rủi ro tăng. Chỉ số A biểu thị mức độ ngại rủi ro của nhà đầu tư.

Mỗi nhà đầu tư khác nhau sẽ có một chỉ số A khác nhau, tuỳ thuộc vào tâm lý của nhà đầu tư đó vào khối lượng của cải (sự giàu có) mà họ đang sở hữu. Thông thường, đối với cùng một khoản đầu tư thì các nhà đầu tư có mức ngại rủi ro cao hơn sẽ đòi hỏi mức đền bù rủi ro tương ứng nhiều hơn mới chấp nhận đầu tư. Thu nhập của nhà đầu tư vào một tài sản thường được cấu thành bởi hai bộ phận; Thứ nhất là thu nhập do chính bản thân tài sản đó mang lại, đối với các tài sản là chứng khoán thì đó là cổ tức hoặc trái tức mà người sở hữu chứng khoán được nhận; Thứ hai là phần lỗ hoặc lãi do sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán của tài 18 sản đầu tư (còn gọi là lỗ hoặc lãi về vốn hay thặng dư vốn). Rủi ro trong đầu tư chứng khoán là khả năng (hay xác suất) xảy ra những kết quả đầu tư ngoài dự kiến, hay cụ thể hơn là khả năng làm cho mức sinh lời thực tế nhận được trong tuơng lai khác với mức sinh lợi dự kiến ban đầu.

Trước kia, người ta quan niệm rủi ro là những yếu tố làm cho mức sinh lời giảm đi; nhưng hiện nay quan điểm này đã thay đổi. Tất cả các yếu tố làm cho mức sinh lời thay đổi so với dự kiến ban đầu đều được coi là rủi ro.