Nghiên Cứu Các Nhân Tố Vĩ Mô Ảnh Hưởng Đến Chỉ Số Giá Cổ Phiếu Tại Một Số Nước Đông Nam Á

Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số nước Đông Nam Á, cung cấp cái nhìn sâu sắc về thị trường tài chính.

• Tác giả: Nguyễn Thị Thanh Phương
• Người hướng dẫn: TS Nguyễn Đình Thọ
• Trường học: Trường Đại Học Ngoại Thương
• Chuyên ngành: Kinh Tế Quốc Tế
• Đề tài: Nghiên Cứu Các Nhân Tố Vĩ Mô Ảnh Hưởng Đến Giá Cổ Phiếu Tại Đông Nam Á
• Loại tài liệu: Luận Án Tiến Sĩ
• Năm xuất bản: 2021
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI MỞ ĐẦU
• 1. CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
• 1.1. Giới thiệu các mô hình định giá tài sản
• 1.2. Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM
• 1.3. Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch APT
• 1.4. Mô hình đa nhân tố: Biến số kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
• 2.1. Ảnh hưởng của tăng trưởng kinh tế đến giá cổ phiếu
• 2.2. Ảnh hưởng của lạm phát đến giá cổ phiếu
• 2.3. Ảnh hưởng của lãi suất đến giá cổ phiếu
• 2.4. Ảnh hưởng của cung tiền đến giá cổ phiếu
• 2.5. Ảnh hưởng của độ mở của nền kinh tế đến giá cổ phiếu
• 2.6. Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu
• 2.7. Ảnh hưởng các nhân tố quốc tế đến thị trường cổ phiếu nội địa
• 2.7.1. Sự lan truyền từ thị trường cổ phiếu thế giới
• 2.7.2. Ảnh hưởng của các biến vĩ mô toàn cầu
• 2.7.3. Ảnh hưởng của giá dầu thế giới
• 2.7.4. Ảnh hưởng của giá vàng thế giới
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mô hình nghiên cứu
• 3.1.1. Các biến vĩ mô nội địa
• 3.1.2. Lựa chọn biến toàn cầu
• 3.2. Phương pháp ước lượng
• 3.2.1. Mô hình Tự hồi quy AR
• 3.2.2. Mô hình Vector tự hồi quy - VAR
• 3.2.3. Phương pháp ước lượng mô hình VAR
• 3.2.4. Phương pháp phân tích thành phần chính PCA
• 3.3. Dữ liệu nghiên cứu
• 4. CHƯƠNG 4: GIỚI THIỆU CÁC THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU ĐÔNG NAM Á
• 4.1. Giới thiệu chung
• 4.2. Thị trường cổ phiếu Indonesia
• 4.3. Thị trường cổ phiếu Philippins
• 4.4. Thị trường Malaysia
• 4.5. Thị trường Thái Lan
• 4.6. Thị trường Singapore
• 4.7. Thị trường Việt Nam
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 5.1. Phân tích dữ liệu nghiên cứu
• 5.2. Kiểm tra tính dừng của dữ liệu
• 5.3. Phân tích dữ liệu
• 5.4. Phân tích PCA đối với các nhân tố vĩ mô của các nước ASEAN
• 5.5. Nghiên cứu tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu của các nước ASEAN -5
• 5.6. Tác động lan truyền từ các thị trường cổ phiếu thế giới đến các thị trường cổ phiếu ASEAN
• 5.7. Ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến thị trường cổ phiếu Việt Nam
• 6. CHƯƠNG 6: KẾT LUẬN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 6.1. Kết luận vấn đề nghiên cứu
• 6.2. Gợi ý cho các nhà đầu tư, các nhà hoạch định chính sách
• 6.3. Kiến nghị cho Việt Nam
• 6.4. Hạn chế của luận án và các hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Nghiên Cứu Các Yếu Tố Vĩ Mô Giá Cổ Phiếu

Nghiên cứu về ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến giá cổ phiếu thu hút sự quan tâm của giới đầu tư, nhà nghiên cứu và nhà hoạch định chính sách. Việc xác định các nhân tố ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu là cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư và đánh giá hiệu quả đầu tư. Đối với doanh nghiệp, nó cho phép xác định chi phí vốn chủ sở hữu, dự toán vốn, định giá công ty và đo lường mức độ tạo giá trị. Thị trường hiệu quả khi lợi suất của các tài sản giao dịch trên đó phản ánh sát mức lợi suất cân bằng. Chính vì vậy, việc xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu đã được các nhà nghiên cứu đề xuất thông qua các mô hình định giá tài sản. Các nghiên cứu của Fama (1981), Chen và cộng sự (1986), Rapach và cộng sự (2005) cho thấy ảnh hưởng của yếu tố vĩ mô trong quá khứ đến giá cổ phiếu. Song song với các nghiên cứu ảnh hưởng của kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu, nhiều biến số kinh tế toàn cầu cũng được áp dụng trong các nghiên cứu tại thị trường mới nổi.

1.1. Tầm quan trọng của Nghiên cứu Giá Cổ Phiếu và Kinh tế Vĩ Mô

Nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà đầu tư, giúp họ hiểu rõ hơn về mức độ ảnh hưởng của các biến số kinh tế đến thị trường vốn. Điều này cung cấp cơ sở vững chắc để đưa ra quyết định đầu tư thông minh và hiệu quả hơn. Đồng thời, nghiên cứu cũng hỗ trợ các nhà hoạch định chính sách trong việc hoàn thiện các chính sách phát triển thị trường vốn, hướng tới sự phát triển bền vững của thị trường tài chính trong khu vực ASEAN.

1.2. Bối cảnh Thị trường Chứng khoán Đông Nam Á

Trong các thị trường kinh tế mới nổi, các thị trường Đông Nam Á nổi lên là các điểm sáng cung cấp nhiều cơ hội đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư nước ngoài và trở thành thị trường có sức hấp dẫn lớn trên thị trường tài chính toàn cầu. Các nhà đầu tư trên thế giới đã quan tâm nhiều hơn đến các thị trường Đông Nam Á như Singapore và Malaysia, theo sau là Thái Lan, Indonesia, Philippines và Việt Nam. Theo báo cáo của OECD (2017), khu vực ASEAN tiếp tục cho thấy sự phát triển mạnh mẽ về vốn hóa thị trường và tăng về sự phát triển mạnh mẽ và hội nhập thị trường tài chính của ASEAN.

II. Thách Thức Thiếu Nghiên Cứu Về Yếu Tố Vĩ Mô Tại ASEAN

Từ trước đến nay việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán tập trung nhiều ở các nước phát triển. Các nền kinh tế mới nổi ít được các nhà nghiên cứu quan tâm do quy mô thị trường nhỏ và chịu ảnh hưởng từ các hiệu ứng bong bóng tài sản hoặc đầu cơ, thiếu tính minh bạch. Do đó, hầu hết các công trình nghiên cứu lâu nay vẫn tập trung vào việc kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở các thị trường phát triển và chưa nhiều nghiên cứu vấn đề này tại các thị trường mới nổi như thị trường các nước Đông Nam Á. Sự tăng trưởng kinh tế và thị trường cổ phiếu ở một số quốc gia ASEAN trong hơn ba thập kỷ qua đặt ra câu hỏi thực nghiệm về mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và biến số của nền kinh tế của các thị trường đó như thế nào và các thị trường này có mối liên hệ tương tác lẫn nhau trong khu vực và toàn thế giới hay không?

2.1. Khoảng trống Nghiên cứu về Thị trường Mới nổi ASEAN

Mặc dù đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở các thị trường phát triển, song các công trình nghiên cứu tại các thị trường mới nổi, đặc biệt các thị trường ASEAN còn hạn chế. Chính vì vậy luận án: Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số nước Đông Nam Á được lựa chọn nghiên cứu với mong muốn bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho thị trường thị trường mới nổi. Nghiên cứu có ý nghĩa với các nhà đầu tư khi xem xét mức độ ảnh hưởng các biến số của nội tại nền kinh tế các nước làm cơ sở lựa chọn quyết định danh mục đầu tư vào thị trường vốn Đông Nam Á cũng như giúp các nhà hoạch định chính sách hoàn thiện chính sách phát triển thị trường vốn của quốc gia, thị trường vốn khu vực trong xu hướng tăng cường liên kết các nước thành viên ASEAN nhằm phát triển bền vững thị trường tài chính.

2.2. Tính cấp thiết của Nghiên cứu trong Bối cảnh Toàn cầu hóa

Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998 là một ví dụ, có tác động trực tiếp đến nền kinh tế của nhiều thị trường mới nổi trong khu vực như Thái Lan, Indonesia và Malaysia. Các nghiên cứu về biến động thị trường quốc tế và khu vực đến giá chứng khoán ở các thị trường mới nổi rất ít, đặc biệt thị trường Đông Nam Á cũng nghiên cứu rải rác nhân tố như giá dầu, chỉ số chứng khoán Mỹ… ; các nghiên cứu đánh giá từng thị trường đơn lẻ, vẫn còn rất ít đánh giá nghiên cứu toàn diện các nhân tố quốc tế ảnh hưởng như thế nào đến thị trường chứng khoán các nước khu vực Đông Nam Á trước xu hướng hiện nay nhiều nhà đầu tư nước ngoài quan tâm đầu tư vào các thị trường này.

III. Phương Pháp Mô Hình VAR Phân Tích PCA Các Yếu Tố Vĩ Mô

Nghiên cứu sử dụng mô hình Vector tự hồi quy (VAR) và phương pháp phân tích thành phần chính (PCA) để phân tích dữ liệu. Mô hình VAR cho phép xem xét mối quan hệ tương tác giữa các yếu tố vĩ mô và giá cổ phiếu. PCA được sử dụng để giảm số lượng biến và xác định các thành phần chính ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các biến kinh tế vĩ mô nội địa (GDP, lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái) và các biến toàn cầu (giá dầu, giá vàng, chỉ số chứng khoán thế giới) của các nước Đông Nam Á trong giai đoạn 2001-2020.

3.1. Ưu điểm của Mô hình VAR trong Phân tích Thị trường

Mô hình VAR là một công cụ mạnh mẽ để phân tích mối quan hệ động giữa các biến số kinh tế. Nó cho phép xác định tác động của các cú sốc kinh tế đến giá cổ phiếu và ngược lại. Mô hình này đặc biệt hữu ích trong việc nghiên cứu các thị trường mới nổi, nơi mà mối quan hệ giữa các biến số kinh tế có thể phức tạp và không tuyến tính.

3.2. Ứng dụng Phân tích PCA để Giảm chiều Dữ liệu

Phân tích PCA là một kỹ thuật thống kê được sử dụng để giảm số lượng biến trong một tập dữ liệu lớn. Trong nghiên cứu này, PCA được sử dụng để xác định các thành phần chính của các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Điều này giúp đơn giản hóa mô hình và tập trung vào các yếu tố quan trọng nhất.

3.3. Dữ liệu và Phạm vi Nghiên cứu Thị trường Đông Nam Á

Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm các biến kinh tế vĩ mô nội địa (GDP, lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái) và các biến toàn cầu (giá dầu, giá vàng, chỉ số chứng khoán thế giới) của các nước Đông Nam Á trong giai đoạn 2001-2020. Phạm vi nghiên cứu bao gồm các thị trường chứng khoán của Indonesia, Philippines, Malaysia, Thái Lan, Singapore và Việt Nam.

IV. Kết Quả Tác Động của Yếu Tố Vĩ Mô Đến Giá Cổ Phiếu ASEAN

Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố vĩ mô như tăng trưởng GDP, lạm phát, lãi suất và tỷ giá hối đoái có tác động đáng kể đến giá cổ phiếu của các nước ASEAN. Tác động của các yếu tố này khác nhau giữa các quốc gia, tùy thuộc vào đặc điểm kinh tế và thể chế của từng nước. Ngoài ra, các yếu tố toàn cầu như giá dầu và chỉ số chứng khoán thế giới cũng có ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán ASEAN.

4.1. Ảnh hưởng của Tăng trưởng GDP và Lạm phát

Tăng trưởng GDP thường có tác động tích cực đến giá cổ phiếu, vì nó phản ánh sự tăng trưởng của nền kinh tế và lợi nhuận của các doanh nghiệp. Lạm phát có thể có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu, vì nó làm giảm sức mua của người tiêu dùng và tăng chi phí sản xuất của các doanh nghiệp.

4.2. Vai trò của Lãi suất và Tỷ giá Hối đoái

Lãi suất có thể có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu, vì nó làm tăng chi phí vốn của các doanh nghiệp và giảm giá trị hiện tại của các dòng tiền tương lai. Tỷ giá hối đoái có thể có tác động phức tạp đến giá cổ phiếu, tùy thuộc vào cơ cấu xuất nhập khẩu của từng quốc gia.

4.3. Tác động của Yếu tố Toàn cầu đến Thị trường ASEAN

Các yếu tố toàn cầu như giá dầu và chỉ số chứng khoán thế giới có thể có tác động đáng kể đến thị trường chứng khoán ASEAN, vì chúng phản ánh tình hình kinh tế và tài chính toàn cầu. Sự biến động của các yếu tố này có thể tạo ra rủi ro và cơ hội cho các nhà đầu tư.

V. Ứng Dụng Gợi Ý Đầu Tư và Chính Sách Phát Triển Thị Trường

Nghiên cứu cung cấp gợi ý cho các nhà đầu tư về việc lựa chọn danh mục đầu tư vào thị trường vốn Đông Nam Á, dựa trên mức độ ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô. Đồng thời, nghiên cứu cũng giúp các nhà hoạch định chính sách hoàn thiện chính sách phát triển thị trường vốn của quốc gia, thị trường vốn khu vực trong xu hướng tăng cường liên kết các nước thành viên ASEAN nhằm phát triển bền vững thị trường tài chính.

5.1. Chiến lược Đầu tư Dựa trên Phân tích Yếu tố Vĩ mô

Các nhà đầu tư có thể sử dụng kết quả nghiên cứu để xây dựng các chiến lược đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro và mục tiêu lợi nhuận của mình. Ví dụ, các nhà đầu tư có thể tập trung vào các thị trường có tăng trưởng GDP cao và lạm phát thấp, hoặc đa dạng hóa danh mục đầu tư vào các thị trường khác nhau để giảm thiểu rủi ro.

5.2. Chính sách Hỗ trợ Phát triển Thị trường Vốn Bền vững

Các nhà hoạch định chính sách có thể sử dụng kết quả nghiên cứu để xây dựng các chính sách hỗ trợ phát triển thị trường vốn bền vững. Ví dụ, các chính sách có thể tập trung vào việc ổn định kinh tế vĩ mô, cải thiện minh bạch và hiệu quả của thị trường, và tăng cường liên kết giữa các thị trường trong khu vực.

VI. Kết Luận Hướng Nghiên Cứu Tiếp Theo Về Giá Cổ Phiếu

Nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến giá cổ phiếu của các nước Đông Nam Á. Tuy nhiên, nghiên cứu vẫn còn một số hạn chế, chẳng hạn như phạm vi nghiên cứu còn hạn chế và phương pháp phân tích còn đơn giản. Các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng phạm vi nghiên cứu, sử dụng các phương pháp phân tích phức tạp hơn và xem xét các yếu tố khác như yếu tố chính trị và xã hội.

6.1. Hạn chế của Nghiên cứu và Đề xuất Mở rộng

Một trong những hạn chế của nghiên cứu này là phạm vi nghiên cứu còn hạn chế, chỉ tập trung vào một số nước Đông Nam Á. Các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng phạm vi nghiên cứu để bao gồm các thị trường mới nổi khác trên thế giới.

6.2. Đề xuất Phương pháp Phân tích Nâng cao

Nghiên cứu này sử dụng các phương pháp phân tích tương đối đơn giản. Các nghiên cứu tiếp theo có thể sử dụng các phương pháp phân tích phức tạp hơn, chẳng hạn như mô hình GARCH hoặc mô hình Markov switching, để phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô và giá cổ phiếu.

6.3. Xem xét Yếu tố Chính trị và Xã hội

Nghiên cứu này chỉ tập trung vào các yếu tố kinh tế. Các nghiên cứu tiếp theo có thể xem xét các yếu tố khác như yếu tố chính trị và xã hội, để có cái nhìn toàn diện hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Nghiên cứu về mối liên hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu giữ vai trò thiết yếu trong việc lượng hóa chi phí vốn chủ sở hữu, dự toán vốn đầu tư, xác định mức định giá doanh nghiệp và nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn lực của thị trường tài chính. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, mức sinh lời của các tài sản tài chính phản ánh mức lợi suất cân bằng, vốn được quyết định bởi các nhân tố rủi ro trọng yếu. Giai đoạn sau năm 1990 chứng kiến sự phát triển mạnh mẽ của các thị trường tài chính mới nổi (emerging markets). Báo cáo của Standard & Poor's (2005) chỉ ra rằng giá trị vốn hóa thị trường của các quốc gia mới nổi đã tăng từ dưới 2.000 tỷ USD năm 1995 lên xấp xỉ 5.000 tỷ USD năm 2005. Báo cáo của MSCI (2019) ghi nhận các thị trường mới nổi chiếm 12% vốn cổ phần tự do chuyển nhượng toàn cầu, nhưng đóng góp 20% tổng vốn hóa thị trường và 40% tổng sản phẩm quốc nội (GDP) toàn cầu.

Tại khu vực Đông Nam Á, thị trường tài chính ghi nhận tốc độ mở rộng nhanh chóng: giai đoạn 1990–2007, tổng thu nhập khu vực tăng 279% (từ 331 tỷ USD lên 1.257 tỷ USD), trong khi quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu tăng 901% (từ 121 tỷ USD lên 1.210 tỷ USD). Báo cáo của OECD (2017) cho thấy quy mô vốn hóa của 06 quốc gia trong khu vực đạt mức đáng kể: Singapore (787 tỷ USD), Thái Lan (549 tỷ USD), Indonesia (521 tỷ USD), Malaysia (453 tỷ USD), Philippines (290 tỷ USD) và Việt Nam (10 tỷ USD). Bốn quốc gia Đông Nam Á cũng nằm trong nhóm 10 nền kinh tế tăng trưởng nhanh nhất thế giới năm 2017.

Khoảng trống nghiên cứu được tác giả xác định bao gồm hai nội dung chính:

• Thứ nhất, phần lớn các công trình thực nghiệm trước đây tập trung vào thị trường phát triển; các thị trường mới nổi ít được nghiên cứu do quy mô nhỏ, tính minh bạch chưa cao hoặc dễ chịu ảnh hưởng bởi hiện tượng đầu cơ và bong bóng tài sản. Hiện còn thiếu vắng các nghiên cứu toàn diện xem xét đồng thời tác động của các biến số vĩ mô nội địa và biến số vĩ mô toàn cầu đối với chỉ số giá cổ phiếu tại các quốc gia Đông Nam Á.
• Thứ hai, các nghiên cứu thực nghiệm hiện có về tác động lan truyền từ các thị trường quốc tế và khu vực đến thị trường Đông Nam Á thường mang tính chất đơn lẻ, phân tích rời rạc từng thị trường hoặc chỉ kiểm định một vài yếu tố riêng biệt (như giá dầu hay chỉ số thị trường chứng khoán Mỹ), chưa thực hiện đánh giá tổng thể trong một khung phân tích dài hạn 20 năm (2001–2020).

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là phân tích các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số nước Đông Nam Á. Các mục tiêu nghiên cứu cụ thể được xác định gồm:

1. Hệ thống hóa cơ sở lý luận về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu; tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến nội dung nghiên cứu.
2. Phân tích ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số thị trường Đông Nam Á.
3. Đối chiếu, phân tích ảnh hưởng của các nhân tố này trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó đề xuất các kiến nghị đối với nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách tại Việt Nam.

Luận án xây dựng và trả lời 03 câu hỏi nghiên cứu:

1. Các nhân tố kinh tế vĩ mô của nền kinh tế có ảnh hưởng như thế nào đến giá cổ phiếu tại các thị trường Đông Nam Á?
2. Chỉ số giá cổ phiếu ở thị trường Đông Nam Á có chịu ảnh hưởng từ các cú sốc trên thị trường toàn cầu và các nước khác trong khu vực hay không, mức độ ảnh hưởng này đối với các nước trong khu vực Đông Nam Á như thế nào?
3. Trên cơ sở nghiên cứu so sánh các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở các thị trường Đông Nam Á, luận án xem xét ảnh hưởng của các nhân tố này trên thị trường Việt Nam như thế nào, từ đó đưa ra các kiến nghị với nhà đầu tư, nhà hoạch định chính sách ở Việt Nam?

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các nhân tố kinh tế vĩ mô trong nước, các nhân tố toàn cầu và chỉ số giá cổ phiếu đại diện cho từng thị trường tại một số quốc gia Đông Nam Á.

Phạm vi nghiên cứu được giới hạn như sau:

• Phạm vi không gian: Nghiên cứu tập trung vào 05 thị trường sáng lập ASEAN (ASEAN-5) có thị trường cổ phiếu phát triển sớm gồm Singapore, Thái Lan, Philippines, Indonesia và Malaysia; đồng thời mở rộng đối chiếu với thị trường Việt Nam. Yếu tố quốc tế được xem xét qua các thị trường đối tác lớn gồm Mỹ, Nhật Bản, Hàn Quốc, Hồng Kông cùng các biến số toàn cầu.
• Phạm vi thời gian: Sử dụng chuỗi dữ liệu theo tháng trong giai đoạn 20 năm, từ tháng 01/2001 đến tháng 01/2020 đối với nhóm nước ASEAN-5. Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, do hình thành muộn hơn nên dữ liệu phân tích được thu thập trong giai đoạn từ tháng 01/2008 đến tháng 01/2020.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Tổng quan tài liệu trong luận án được phân loại theo các nhóm nhân tố tác động và hướng tiếp cận phương pháp luận:

1. Cơ sở định giá tài sản và mô hình đa nhân tố: Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Sharpe (1964) và Lintner (1965) sử dụng hệ số beta để đo lường rủi ro hệ thống của thị trường. Nhằm khắc phục các giả định đơn biến, Ross (1976) phát triển lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (APT), tạo tiền đề cho các mô hình đa nhân tố. Fama và French (1992) kiểm định thị trường Mỹ giai đoạn 1963–1990 và chứng minh mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời kỳ vọng với tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, đòn bẩy tài chính và tỷ số P/E. Flannery và Protopapadakis (2002) khảo sát các biến vĩ mô tại Mỹ, chỉ ra rằng cán cân thương mại, thị trường nhà ở, việc làm, CPI, cung tiền và sản xuất công nghiệp có ảnh hưởng đến lợi suất cổ phiếu, trong khi GDP thực tế không thể hiện tác động rõ rệt.

2. Ảnh hưởng của các biến số vĩ mô nội địa:

• Sản lượng kinh tế: Nasseh và Strauss (2000) áp dụng mô hình VAR và VECM cho 6 quốc gia châu Âu (Đức, Pháp, Ý, Hà Lan, Thụy Sĩ, Anh), kết luận sản lượng công nghiệp tương quan cùng chiều với giá cổ phiếu. McMillan (2005) ghi nhận sản xuất công nghiệp tại Mỹ tác động tích cực đến giá cổ phiếu thông qua việc gia tăng dòng tiền và cổ tức kỳ vọng. Humpe và Macmillan (2009) chỉ ra GDP và IPI có tác động dài hạn đến giá cổ phiếu tại Mỹ và Nhật Bản.
• Lãi suất: Campbell (1987), Shanken (1990), Uddin và Alam (2007), Leon (2008), Rigobon và Sack (2004) khẳng định lãi suất tăng làm giảm giá cổ phiếu trong ngắn hạn do chi phí cơ hội và tỷ lệ chiết khấu tăng. Wong và cộng sự (2005) tìm thấy tác động của lãi suất đến thị trường Singapore nhưng không thấy trên thị trường Mỹ; Harasty và Roulet (2000) ghi nhận mối liên hệ dài hạn tại một số nước nhưng không tìm thấy ở Ý; Arango và cộng sự (2002) không phát hiện mối quan hệ ngắn hạn giữa lãi suất liên ngân hàng và thị trường cổ phiếu tại Bogota.
• Cung tiền: Friedman (1988) giải thích tác động của cung tiền qua giả thuyết danh mục đầu tư tiền tệ (MPH) và giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH). Sprinkel (1964), Homa và Jaffee (1971), Brunie và Hamburger (1972) chứng minh cung tiền tác động đến giá cổ phiếu thông qua ba kênh: phần bù rủi ro, lãi suất phi rủi ro và cầu thực tế. Humpe và Macmillan (2007) nhận thấy cung tiền tương quan ngược chiều với giá cổ phiếu tại Nhật Bản, nhưng có quan hệ cùng chiều tại Mỹ.
• Độ mở thương mại: Edwards (1992), Wacziarg (2001) cho thấy độ mở thúc đẩy tăng trưởng và thị trường tài chính; trong khi Rodriguez và Rodrik (1999), Alessandro (2004), Batra và Slottje (1993), Leamer (1995) cảnh báo tự do hóa thương mại có thể gây bất ổn vĩ mô, thâm hụt cán cân thanh toán và kìm hãm sản xuất nội địa.
• Tỷ giá hối đoái: Cách tiếp cận thị trường hàng hóa của Dornbusch và Fischer (1980), Ma và Kao (1990), Mukherjee và Naka (1995) cho rằng đồng nội tệ mất giá thúc đẩy xuất khẩu và làm tăng giá cổ phiếu doanh nghiệp xuất khẩu. Ngược lại, mô hình cân bằng danh mục của Branson (1983) chỉ ra quan hệ nghịch chiều, trong khi mô hình tiền tệ của Gavin (1989) và kiểm định của Abdalla và Murinde (1997) tại Philippines không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa.

3. Tác động của các nhân tố toàn cầu và sự lan truyền quốc tế: Bekaert và Harvey (1997), Ng (2000), Miyakoshi (2003), Bekaert và cộng sự (2005) kiểm định sự lan truyền rủi ro giữa thị trường toàn cầu, thị trường khu vực châu Á và các thị trường mới nổi. Masih và Masih (1999) sử dụng VECM khẳng định vai trò chi phối của thị trường Nhật Bản và Hồng Kông. Worthington và Higgs (2004) dùng GARCH đa biến chỉ ra rằng các thị trường mới nổi chịu tác động từ cú sốc nội tại lớn hơn cú sốc bên ngoài. Fifield và cộng sự (2002), Fifield và Power (2006) dùng phương pháp PCA trên 13 và 11 nền kinh tế mới nổi, xác định GDP toàn cầu, lạm phát toàn cầu và lợi suất thị trường thế giới chi phối đáng kể đến các thị trường Đông Á và Đông Nam Á. Đối với hàng hóa thế giới, Jones và Kaul (1996), Jones và cộng sự (2004), Saettem (1999), Ciner (2001), Nandha và Faff (2008), Hondroyiannis và Papapetrou (2001) chứng minh giá dầu tăng làm suy giảm dòng tiền và tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán.

Khoảng trống luận án giải quyết: Luận án định vị nghiên cứu vào việc lấp đầy khoảng trống thực nghiệm tại khu vực Đông Nam Á bằng việc tích hợp đồng thời 06 biến vĩ mô trong nước và 09 biến số toàn cầu/khu vực vào một mô hình định lượng đa biến thống nhất, sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian 20 năm liên tục từ 2001 đến 2020.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Luận án dựa trên các nguyên lý định giá tài sản tài chính cốt lõi: quy luật một giá (law of one price), nguyên tắc không kinh doanh chênh lệch giá (no-arbitrage principle) và trạng thái cân bằng thị trường (Cochrane, 2000).

• Lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz (1952): Giả định nhà đầu tư tối đa hóa hàm hữu dụng $U = E(r) - 0{,}5A\sigma^2$ (trong đó $A$ là hệ số ngại rủi ro, $\sigma^2$ là phương sai lợi suất). Đa dạng hóa danh mục giúp triệt tiêu rủi ro phi hệ thống (rủi ro riêng lẻ phát sinh từ doanh nghiệp), nhưng không loại bỏ được rủi ro hệ thống xuất phát từ các biến động vĩ mô như lạm phát và lãi suất.
• Mô hình CAPM (Sharpe, 1964; Lintner, 1965): Xác lập mối quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu $i$ và rủi ro thị trường: $E(R_i) = R_f + \beta_i [E(R_m) - R_f]$, với $\beta_i = \mathrm{Cov}(R_i, R_m) / \mathrm{Var}(R_m)$.
• Lý thuyết APT (Ross, 1976): Mở rộng định giá sang đa nhân tố: $E(R_i) = \lambda_0 + \lambda_1 b_{i1} + \lambda_2 b_{i2} + \dots + \lambda_k b_{ik}$.
• Khung mô hình đa biến số kinh tế vĩ mô: Áp dụng hướng phát triển của Chen, Roll và Ross (1986) và Burmeister, Roll và Ross (1994) với phương trình hồi quy dạng $R_{it} = a_i + [b_{i1}F_{1t} + b_{i2}F_{2t} + \dots + b_{ik}F_{kt}] + e_{it}$, trong đó các nhân tố $F_{jt}$ đại diện cho các cú sốc vĩ mô.

Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm: Luận án là nghiên cứu định lượng thuần túy, áp dụng các kỹ thuật kinh tế lượng chuỗi thời gian:

1. Phân tích thành phần chính (PCA): Do số lượng biến số vĩ mô quan sát lớn và có hiện tượng đa cộng tuyến cao, PCA được áp dụng nhằm giảm chiều không gian từ $p$ biến tương quan ban đầu xuống $k$ thành phần chính ($k$ PCs) trực giao, không tương quan, giữ lại phần lớn phương sai của tập dữ liệu.
2. Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu (Unit Root Test) và lấy sai phân bậc nhất của các biến chuỗi thời gian.
3. Kiểm định đồng liên kết Johansen nhằm xác định sự tồn tại của mối quan hệ cân bằng dài hạn.
4. Mô hình Tự hồi quy (AR) và Vector tự hồi quy (VAR): Kiểm định cấu trúc tự tương quan, tính ổn định và lựa chọn độ trễ tối ưu thông qua các tiêu chuẩn thống kê (AIC, SC, HQ).
5. Kiểm định nhân quả Granger (Granger Causality): Đánh giá mối quan hệ tác động hai chiều giữa các thành phần vĩ mô và lợi suất thị trường cổ phiếu.

Dữ liệu nghiên cứu: Dữ liệu thứ cấp theo tháng được trích xuất từ hai cơ sở dữ liệu tài chính quốc tế Thomson Reuters Eikon và CEIC. Giá cổ phiếu là giá đóng cửa phiên giao dịch cuối cùng của mỗi tháng.

Bảng tổng hợp các biến số được tác giả lựa chọn trong mô hình nghiên cứu:

Nhóm biến	Ký hiệu	Tên biến số	Thước đo / Quy ước trong luận án
Thị trường cổ phiếu	P / R	Chỉ số giá và Lợi suất cổ phiếu	Giá đóng cửa cuối tháng của từng chỉ số đại diện 06 nước ASEAN
Vĩ mô nội địa (06 biến)	CPI	Lạm phát	Chỉ số giá tiêu dùng (CPI Index)
	IPI	Sản lượng đầu ra nền kinh tế	Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI Index)
	MS	Cung tiền	Khối tiền tệ danh nghĩa nội địa
	FX	Tỷ giá hối đoái	Tỷ giá danh nghĩa đồng nội tệ so với đồng Đô la Mỹ (USD)
	TB	Cán cân thương mại	Tăng trưởng cán cân thương mại
	IR	Lãi suất	Lợi suất trái phiếu chính phủ
Vĩ mô toàn cầu & Quốc tế (09 biến)	WMSCI	Lợi suất cổ phiếu toàn cầu	Chỉ số MSCI World
	GIPI	Sản lượng đầu ra toàn cầu	Chỉ số sản xuất công nghiệp toàn cầu
	WR / GR	Lãi suất toàn cầu	Lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ
	OIL	Giá dầu thế giới	Giá dầu thô trung bình quốc tế
	GOL	Giá vàng quốc tế	Giá vàng giao dịch quốc tế
	USA	Thị trường cổ phiếu Mỹ	Chỉ số công nghiệp Dow Jones (DJI)
	JPN	Thị trường cổ phiếu Nhật Bản	Chỉ số TOPIX
	KOR	Thị trường cổ phiếu Hàn Quốc	Chỉ số chứng khoán Hàn Quốc
	HKG	Thị trường cổ phiếu Hồng Kông	Chỉ số Hang Seng

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Cơ sở lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu

Chương 1 thiết lập nền tảng lý thuyết về định giá tài sản tài chính dựa trên nguyên lý không kinh doanh chênh lệch giá và sự cân bằng thị trường. Tác giả phân tích chi tiết mô hình Markowitz (1952), chỉ rõ cơ chế giảm thiểu rủi ro phi hệ thống thông qua hệ số hiệp phương sai và hệ số tương quan giữa các chứng khoán. Luận án trình bày mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Lintner (1965), phân tích hệ thống giả định về tâm lý nhà đầu tư và điều kiện thị trường vốn cạnh tranh hoàn hảo, đồng thời chỉ ra điểm hạn chế khi CAPM quy kết toàn bộ rủi ro hệ thống vào một danh mục thị trường duy nhất. Tiếp đó, chương này luận giải sự ra đời của lý thuyết APT (Ross, 1976) và việc ứng dụng các mô hình đa nhân tố vĩ mô (Chen, Roll và Ross, 1986; Burmeister, Roll và Ross, 1994). Tác giả phân loại cụ thể các rủi ro hệ thống vĩ mô tác động đến giá chứng khoán (rủi ro lãi suất, rủi ro thị trường, rủi ro sức mua, rủi ro tỷ giá) và các rủi ro phi hệ thống của doanh nghiệp (rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính, rủi ro quản lý).

Chương 2: Tổng quan tình hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu

Chương 2 tổng hợp các công trình thực nghiệm quốc tế và khu vực theo từng biến số vĩ mô cụ thể. Về tăng trưởng kinh tế, tác giả phân tích các nghiên cứu của Nasseh và Strauss (2000), McMillan (2005) chứng minh tác động cùng chiều của chỉ số IPI đến giá cổ phiếu. Về lãi suất, chương tổng hợp các bằng chứng trái chiều: mối quan hệ nghịch chiều tại Mỹ, Nhật Bản, Jordan, Ghana (Humpe và Macmillan, 2007; Al-Sharkas, 2007; Adam và Twenebboah, 2008; Campbell, 1987), và sự không có ý nghĩa thống kê tại Ý hoặc Colombia (Harasty và Roulet, 2000; Arango và cộng sự, 2002). Về cung tiền, tác giả đối chiếu giả thuyết MPH và EMH cùng các kênh truyền dẫn cổ tức, chiết khấu và phần bù rủi ro của Homa và Jaffee (1971), Brunie và Hamburger (1972). Về độ mở kinh tế và tỷ giá, chương điểm lại các mô hình thương mại quốc tế, mô hình cân bằng danh mục (Branson, 1983) và mô hình tiền tệ (Gavin, 1989). Cuối cùng, chương tổng quan sự lan truyền từ thị trường quốc tế (Mỹ, Nhật Bản, Hồng Kông) và hàng hóa toàn cầu (dầu mỏ, vàng) qua các nghiên cứu của Bekaert và Harvey (1997), Masih và Masih (1999), Jones và Kaul (1996), làm rõ khoảng trống nghiên cứu tại thị trường ASEAN.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 trình bày chi tiết quy trình xử lý dữ liệu và ước lượng kinh tế lượng. Luận án mô tả phương pháp phân tích thành phần chính (PCA) nhằm trích xuất các thành phần không tương quan từ 06 biến vĩ mô nội địa và 09 biến toàn cầu/khu vực. Chương này trình bày cấu trúc toán học của mô hình Tự hồi quy (AR) và mô hình Vector tự hồi quy (VAR), phương pháp ước lượng VAR, các tiêu chuẩn thống kê xác định độ trễ tối ưu (Bảng 3.1) và kiểm định đồng liên kết Johansen. Quy trình thu thập dữ liệu thứ cấp từ Thomson Reuters Eikon và CEIC được chuẩn hóa cho chuỗi dữ liệu tháng giai đoạn 2001–2020 đối với 05 nước ASEAN và 2008–2020 đối với Việt Nam; đồng thời đưa ra danh mục các bảng tổng hợp biến số nghiên cứu và ý nghĩa sau khi lấy đạo hàm bậc nhất.

Chương 4: Giới thiệu các thị trường cổ phiếu Đông Nam Á

Chương 4 cung cấp bức tranh tổng quan về điều kiện kinh tế vĩ mô và sự hình thành, phát triển của thị trường cổ phiếu tại 06 quốc gia ASEAN (Singapore, Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Philippines và Việt Nam). Tác giả phân tích bối cảnh phục hồi kinh tế khu vực sau Khủng hoảng tài chính châu Á 1997–1998, xu hướng tự do hóa thương mại và dòng vốn quốc tế. Chương này trình bày chi tiết đặc điểm cấu trúc vốn hóa, khuôn khổ pháp lý, mức độ thanh khoản, quy mô niêm yết và mức độ mở cửa thu hút vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài tại từng thị trường riêng biệt, làm nổi bật tính phân hóa giữa các thị trường phát triển sớm (như Singapore, Malaysia) và thị trường biên/mới nổi đang mở rộng nhanh (như Việt Nam).

Chương 5: Kết quả nghiên cứu

Chương 5 báo cáo toàn bộ kết quả thực nghiệm thu được từ mô hình định lượng. Nội dung chương bao gồm:

• Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu và thống kê mô tả 6 thị trường cổ phiếu ASEAN cùng các biến vĩ mô nội địa và toàn cầu.
• Báo cáo kết quả phân tích PCA đối với các biến vĩ mô nội địa của các nước ASEAN (Bảng 5.5, Bảng 5.6) và phân tích PCA cho các biến vĩ mô toàn cầu/thị trường quốc tế (Bảng 5.7, Bảng 5.8).
• Kết quả ước lượng mô hình VAR: xác định độ trễ tối ưu (Bảng 5.11), kiểm định đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger Causality nhằm xác định chiều hướng tác động giữa các biến vĩ mô và lợi suất cổ phiếu.
• Kết quả hồi quy kiểm định lợi suất cổ phiếu theo tháng của các nước ASEAN-5 trong hai trường hợp: chỉ có biến vĩ mô nội địa (Bảng 5.9) và kết hợp biến vĩ mô nội địa cùng biến vĩ mô toàn cầu (Bảng 5.10); kiểm định mối quan hệ riêng lẻ (Bảng 5.13).
• Kết quả hồi quy ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu của Việt Nam và đánh giá mức độ liên kết giữa thị trường Việt Nam với các thị trường trong khu vực và trên thế giới.

Chương 6: Kết luận vấn đề nghiên cứu và một số kiến nghị

Chương 6 tổng hợp các kết luận rút ra từ kết quả thực nghiệm tại Chương 5 về mức độ tác động của các nhân tố vĩ mô nội địa, các cú sốc toàn cầu và sự lan truyền rủi ro từ thị trường quốc tế đến thị trường cổ phiếu các nước Đông Nam Á. Trên cơ sở đó, tác giả đưa ra hệ thống các gợi ý chính sách và chiến lược đầu tư: khuyến nghị cho các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân trong việc phân bổ danh mục đầu tư đa quốc gia; hàm ý chính sách cho các cơ quan quản lý vĩ mô trong việc kiểm soát lạm phát, ổn định tỷ giá và điều hành cung tiền; cùng hệ thống giải pháp, kiến nghị cụ thể nhằm hoàn thiện thị trường vốn, gia tăng tính minh bạch và phòng ngừa rủi ro lan truyền cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

Kết quả và những đóng góp mới

Luận án tự xác định các đóng góp mới về mặt lý luận khoa học và thực tiễn như sau:

Về mặt lý luận và khoa học:

• Luận án bổ sung các bằng chứng thực nghiệm về định giá tài sản tài chính đa nhân tố tại các thị trường tài chính mới nổi, cụ thể là tại 05 thị trường có quy mô vốn hóa lớn nhất khu vực Đông Nam Á (ASEAN-5) và thị trường Việt Nam.
• Luận án xây dựng một mô hình kinh tế lượng đa biến tích hợp, áp dụng kết hợp phương pháp phân tích thành phần chính (PCA) và mô hình Vector tự hồi quy (VAR). Kỹ thuật này giải quyết vấn đề đa cộng tuyến giữa số lượng lớn các biến vĩ mô và phân tách rõ ràng ảnh hưởng của biến số vĩ mô nội địa với biến số toàn cầu.
• Luận án cung cấp căn cứ khoa học kiểm định giả thuyết về sự tồn tại của các cú sốc lan truyền từ nền kinh tế thế giới và các thị trường chứng khoán phát triển (Mỹ, Nhật Bản, Hàn Quốc, Hồng Kông) đến các thị trường chứng khoán Đông Nam Á; kiểm tra khả năng tích hợp các yếu tố quốc tế vào mô hình định giá tài sản tại khu vực.

Về mặt thực tiễn và ứng dụng:

• Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở tham khảo cho các nhà quản lý danh mục đầu tư, chuyên viên phân tích tài chính trong việc xác định các nhân tố vĩ mô trọng yếu chi phối biến động giá chứng khoán tại từng quốc gia ASEAN, từ đó đưa ra quyết định đa dạng hóa và phân bổ tài sản hiệu quả.
• Cung cấp luận cứ thực nghiệm cho các nhà hoạch định chính sách tại các nước ASEAN và Việt Nam trong việc theo dõi phản ứng của thị trường chứng khoán trước các thay đổi bất ngờ trong chính sách tiền tệ, tỷ giá, sản xuất công nghiệp và các cú sốc tài chính quốc tế.

Hệ thống khuyến nghị và giải pháp do luận án đề xuất:

• Khuyến nghị đối với nhà đầu tư: Thiết lập mô hình dự báo lợi suất gắn với chu kỳ sản xuất công nghiệp và lãi suất; xây dựng cơ chế phòng vệ rủi ro danh mục trước các biến động tỷ giá và sự lan truyền từ các thị trường chứng khoán lớn (Mỹ, Nhật Bản, Hồng Kông).
• Kiến nghị đối với nhà hoạch định chính sách tại Việt Nam: Điều hành chính sách tiền tệ và lãi suất thận trọng, có tính đến độ trễ tác động lên thị trường chứng khoán; nâng cao tính minh bạch thông tin thị trường; hoàn thiện thể chế quản lý dòng vốn gián tiếp nhằm hấp thụ hiệu quả các cú sốc tài chính toàn cầu.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Từ phạm vi và dữ liệu thực tế của đề tài, các hạn chế và định hướng nghiên cứu tiếp theo được ghi nhận gồm:

• Về phạm vi thời gian: Chuỗi dữ liệu của thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ thu thập được từ tháng 01/2008 đến tháng 01/2020 (12 năm), ngắn hơn chuỗi dữ liệu 20 năm (2001–2020) của nhóm ASEAN-5 do đặc thù thị trường Việt Nam thành lập muộn hơn. Các nghiên cứu tiếp theo có thể cập nhật chuỗi số liệu dài hơn cho Việt Nam khi dữ liệu tích lũy đủ lớn.
• Về phạm vi không gian: Nghiên cứu giới hạn ở 05 quốc gia sáng lập ASEAN và Việt Nam, chưa bao quát toàn bộ 10 quốc gia thành viên của khối ASEAN do một số nước có thị trường chứng khoán quy mô rất nhỏ hoặc chưa phát triển.
• Về chỉ số đại diện: Mỗi thị trường chỉ sử dụng 01 chỉ số giá cổ phiếu tổng hợp làm đại diện chung cho toàn thị trường. Hướng nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng bóc tách theo các chỉ số ngành hoặc nhóm cổ phiếu theo quy mô vốn hóa (large-cap, mid-cap, small-cap) để làm rõ mức độ phản ứng không đồng nhất trước các cú sốc vĩ mô.

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo học thuật và thực tiễn cho nhiều nhóm đối tượng:

• Đối với nghiên cứu sinh và học viên cao học ngành Kinh tế quốc tế, Tài chính - Ngân hàng: Luận án là tài liệu tham khảo về quy trình kết hợp phương pháp PCA để giảm chiều dữ liệu vĩ mô trước khi ước lượng mô hình VAR, cũng như kỹ thuật tổng quan tài liệu theo các kênh truyền dẫn kinh tế. Phần phương pháp tại Chương 3 và các bảng kết quả kiểm định tại Chương 5 (Bảng 5.5 đến Bảng 5.13) là những nội dung có giá trị tham khảo cao về mặt kỹ thuật xử lý số liệu.
• Đối với các nhà quản lý danh mục và chuyên viên phân tích tài chính: Bằng chứng về mức độ tương quan và ảnh hưởng lan truyền giữa các thị trường quốc tế (Mỹ, Nhật Bản, Hàn Quốc, Hồng Kông) với các thị trường ASEAN là căn cứ dữ liệu để xây dựng chiến lược phân bổ danh mục đầu tư xuyên biên giới.
• Đối với các nhà hoạch định chính sách kinh tế và cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Các kết quả thực nghiệm về tác động của lãi suất trái phiếu chính phủ, cung tiền và tỷ giá hối đoái cung cấp thông tin hữu ích để dự báo phản ứng của thị trường tài chính khi điều chỉnh các công cụ vĩ mô.

Câu hỏi thường gặp

Luận án sử dụng những biến số kinh tế vĩ mô nội địa nào để đánh giá tác động đến giá cổ phiếu?

Tác giả lựa chọn 06 biến số kinh tế vĩ mô nội địa cho mỗi quốc gia gồm:

1. Lạm phát: đo lường bằng chỉ số giá tiêu dùng (CPI).
2. Sản lượng đầu ra: đo lường bằng chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI).
3. Cung tiền: đo lường bằng khối tiền tệ danh nghĩa (MS).
4. Tỷ giá hối đoái: đo lường bằng tỷ giá đồng nội tệ so với USD (FX).
5. Độ mở nền kinh tế: đo lường bằng tốc độ tăng trưởng cán cân thương mại (TB).
6. Lãi suất: đo lường bằng lợi suất trái phiếu chính phủ (IR).

Những biến số toàn cầu và thị trường quốc tế nào được đưa vào mô hình nghiên cứu?

Mô hình tích hợp 09 biến số toàn cầu và thị trường quốc tế gồm:

• 05 biến số vĩ mô/hàng hóa toàn cầu: Lợi suất cổ phiếu toàn cầu (WMSCI qua chỉ số MSCI World), sản lượng đầu ra toàn cầu (GIPI), lãi suất toàn cầu (WR/GR đại diện bởi lãi suất chính phủ Mỹ), giá dầu thô quốc tế (OIL), và giá vàng quốc tế (GOL).
• 04 chỉ số thị trường chứng khoán khu vực và đối tác lớn: Thị trường Mỹ (DJI), thị trường Nhật Bản (TOPIX), thị trường Hàn Quốc (KOR), và thị trường Hồng Kông (Hang Seng).

Vì sao tác giả áp dụng phương pháp phân tích thành phần chính (PCA) trước khi chạy mô hình VAR?

Các biến số kinh tế vĩ mô quan sát có số lượng lớn và thường có mối tương quan rất cao với nhau (hiện tượng đa cộng tuyến). Phương pháp PCA được áp dụng nhằm trích xuất và biến đổi tập hợp $p$ biến có tương quan ban đầu thành $k$ thành phần chính ($k$ PCs) độc lập, không tương quan, đồng thời giữ lại tối đa phương sai của thông tin gốc. Các thành phần chính sau đó được dùng làm biến độc lập trong các mô hình tự hồi quy AR và Vector tự hồi quy VAR.

Phạm vi thời gian nghiên cứu của nhóm nước ASEAN-5 và Việt Nam có sự khác nhau như thế nào?

Luận án thu thập dữ liệu theo tần suất tháng trong giai đoạn 20 năm, từ tháng 01/2001 đến tháng 01/2020 cho 05 thị trường ASEAN sáng lập (Singapore, Thái Lan, Philippines, Indonesia, Malaysia). Riêng đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, do thời điểm thành lập và phát triển thị trường muộn hơn nên chuỗi dữ liệu được thu thập từ tháng 01/2008 đến tháng 01/2020 (12 năm).

Nguồn số liệu thứ cấp của luận án được thu thập từ những cơ sở dữ liệu nào?

Toàn bộ dữ liệu giá đóng cửa hàng tháng của các chỉ số chứng khoán cùng các chỉ số kinh tế vĩ mô nội địa và toàn cầu được trích xuất từ hai hệ thống cơ sở dữ liệu tài chính quốc tế là Thomson Reuters Eikon và CEIC.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Nguyễn Thị Thanh Phương đã hệ thống hóa các nền tảng lý thuyết định giá tài sản từ CAPM, APT đến các mô hình đa nhân tố vĩ mô và các kênh lan truyền tài chính quốc tế. Bằng việc kết hợp phương pháp phân tích thành phần chính (PCA) với mô hình Vector tự hồi quy (VAR) trên bộ dữ liệu chuỗi thời gian theo tháng giai đoạn 2001–2020 tại nhóm ASEAN-5 và 2008–2020 tại Việt Nam, luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vai trò chi phối của các biến số vĩ mô nội địa và các cú sốc toàn cầu đối với chỉ số giá cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu đóng góp cơ sở dữ liệu học thuật cho các nghiên cứu kinh tế lượng tài chính tại thị trường mới nổi, đồng thời cung cấp căn cứ thực tiễn cho hoạt động quản lý danh mục đầu tư và điều hành chính sách thị trường vốn.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 sẽ bắt đầu với việc trình bày một số mô hình định giá tài sản nền tảng để giải thích ảnh hưởng của các nhân tố đến giá cổ phiếu ở phần 1.2 sẽ giới thiệu mô hình đa nhân tố vĩ mô để giải thích ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu. Giới thiệu các mô hình định giá tài sản Việc định giá một tài sản có thể xem như xác định giá trị hiện tại của lợi suất hoặc dòng tiền chiết khấu trong một khoảng thời gian. Tuy nhiên, rất khó có thể xác định được các nhân tố có liên quan ảnh hưởng đến lợi suất của tài sản trong quá trình chiết khấu. Thông qua các tín hiệu của thị trường và xác định ảnh hưởng của thị trường đến lợi suất của tài sản là nhiệm vụ chính trong định giá tài sản và được xem là yếu tố quyết định áp dụng chiến lược đầu tư.

Định giá tài sản là một yếu tố quan trọng trong quá trình ra quyết định/hoạch định chính sách không chỉ ở cấp độ vi mô mà cả cấp độ vĩ mô. Thông thường, khi nói đến định giá các nhà đầu tư 15 thường nghĩ đến việc định giá cổ phiếu. Tuy nhiên, về tổng thể, định giá cũng áp dụng đối với các tài sản tài chính khác như trái phiếu, chứng khoán phái sinh, tài sản phi tài chính như vàng, bất động sản. Nếu các nghiên cứu tập trung vào dự báo trong tương lai thì thường dựa vào các giả định ban đầu và những giả định này chỉ đúng sau khi được kiểm định và mô hình kiểm định phải phù hợp1.

Trong nhiều trường hợp, các giả định ban đầu của mô hình định giá thường không đạt kiểm định thực tế. Do vậy, chúng ta không thể đưa các nhân tố ảnh hưởng đến lợi suất tài sản mà những nhân tố này không thay đổi trong 02 giai đoạn liên tục. Mặt khác, vì nhiều yếu tố không đúng như dự báo nên một số tài sản bị định giá sai và các mô hình cần được hoàn thiện và hiệu chỉnh. Corchane (2000) chỉ ra rằng, các lý thuyết định giá tài sản ngày càng phổ biến và áp dụng nhiều trong thực tiễn.

Bên cạnh đó, giá của nhiều tài sản hoặc dòng tiền trong điều kiện bất định rất khó có thể quan sát được chẳng hạn như các dự án mới của khu vực công và tư, chứng khoán mới hoặc sản phẩm phái sinh.… Thêm vào đó, sự khác biệt giữa các mô hình định giá tài sản phát sinh từ những giả định về hàng loại thông tin, hành vi của nhà đầu tư, hàng loạt chuỗi các sự kiện mới từ thị trường tài chính, chính sách vĩ mô của các thị trường, thậm chí cả các xung đột trên thị trường đối với tài sản thực và tài sản tài chính. Trong khi vẫn còn nhiều khác biệt trong các mô hình định giá tài sản song nhìn chung tất cả các mô hình định giá tài sản đều dựa trên một hoặc nhiều nội dung cốt lõi. Trước hết là dựa trên quy luật một giá, giá của bất kỳ 02 tài sản nào cùng kỳ hạn thì lợi suất phải như nhau. Quy luật một giá là tiền đề cho nội dung cốt lõi thứ hai đó là nguyên tắc không 1 (Corchane, 2000) giải thích về vấn đề định giá tài sản được giải quyết không phải việc lựa chọn giá tuyệt đối hay giá tương đối là bao nhiêu mà phụ thuộc vào tài sản là gì và mục đích của cách tính toán nó như thế nào.

Hầu hết các vấn đề nghiên cứu này chưa được giải quyết cụ thể, ví dụ như mô hình CAPM, các nhân tố được lựa chọn trong mô hình theo cách tiếp cận tuyệt đối tuy nhiên khi áp dụng mô hình, giá tài sản phản ánh tương đối với rủi ro thị trường và các nhân tố khác mà không giải thích yếu tố nào quyết định đến rủi ro thị trường hoặc phần bù rủi ro và hệ số beta. Mặt khác, các giả định bỏ qua yếu tố chênh lệch giá với giả định về điều kiện cân bằng của thị trường (rủi ro của giá thị trường). Do vậy vấn đề ở đây chính là các mô hình dịnh giá tài sản tuyệt đôi và tương đối có thể giải thích dựa trên nguyên lý cơ bản về định giá tài sản. 16 ăn chênh lệch giá, nghĩa là các tác nhân tham gia trên thị trường sẽ tự điều chỉnh giá tài sản tài chính để không xảy ra cơ hội ăn chênh lệch.

Cơ hội ăn chênh lệch giá xảy ra khi các tài sản có thể được kết hợp cả mua – bán, tạo thành danh mục đầu tư có chi phí bằng 0, không có cơ hội thua lỗ và xác xuất sinh lợi cao. Cơ hội chênh lệch giá được tạo ra trên thị trường tài chính bởi vì khi giá điều chỉnh thấp hơn mức giá trị thực của nó nhà đầu tư tận dụng ngay cơ hội này và khi tất cả các nhà đầu tư đều nhận ra cơ hội kinh doanh ăn chênh lệch thì thị trường nhanh chóng trở lại cân bằng, nghĩa là cơ hội kinh doanh ăn chênh lệch không còn. Ví dụ, nếu tồn tại cơ hội ăn chênh lệch vì giá chứng khoán A quá thấp, nhà đầu tư sẽ mua chứng khoán A và bán khi giá tăng. Quy luật một giá dựa trên giả định không có buôn bán ăn chênh lệch, khi nhà đầu tư chỉ có thể mua hoặc bán 02 tài sản giống nhau với cùng một mức giá (nghĩa là hai tài sản giống nhau thì không thể bán ở 2 mức giá khác nhau).

Nếu hai tài sản đó có sự khác biệt về giá và nếu chi phí giao dịch nhỏ hơn sự chênh lệch giá của 02 tài sản này thì cơ hội chênh lệch giá được thiết lập. Lý thuyết (APT, Ross 1976) là một trong số mô hình định giá tài sản nổi bật dựa trên nền tảng nguyên lý kinh doanh ăn chênh lệch. Nội dung cốt lõi tiếp theo ẩn sau các mô hình định giá tài sản là sự cân bằng của thị trường tài chính (equibrilium market). Việc nắm giữ danh mục của nhà đầu tư nhằm tối ưu hóa danh mục.

Điều này đòi hỏi nhà đầu tư bàng quang với lợi suất và cả những thay đổi nhỏ trong danh mục mà họ đang nắm giữ. Mô hình định giá tài sản dựa trên sự cân bằng của thị trường phụ thuộc vào việc lựa chọn danh mục của nhà đầu tư và tính minh bạch của thị trường. Tính minh bạch của thì trường cho thấy lợi suất danh mục đầu tư bằng lợi suất của danh mục thị trường. Chính vì vậy, các mô hình định giá tài sản được thiết lập nhằm giải thích giá tài sản được xác định/ảnh hưởng như thế nào (nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến/tác động đến giá tài sản), góp phần định hướng cho việc ra quyết định đầu tư hoặc điều chỉnh chính sách của các nhà hoạch định chính sách.

Mô hình định giá tài sản vốn -CAPM Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Assets Pricing Model – CAPM) được Shape, Lintner, Mossin đặt nền móng xây dựng và phát triển. Mô hình CAPM 17 biểu diễn mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro kỳ vọng của cổ phiếu dựa trên Lý thuyết Markowitz Portfolio. Mô hình CAPM được sử dụng rộng rãi trong việc định giá chứng khoán và tạo ra lợi nhuận kỳ vọng cho các tài sản dựa trên rủi ro của các danh mục đầu tư đó và chi phí vốn. Mô hình được sử dụng cho tất cả các loại cổ phiếu khi đã ước tính được hệ số β – thước đo mức độ rủi ro mà khoản đầu tư sẽ thêm vào danh mục đầu tư.

Nếu như một cổ phiếu có rủi ro cao hơn rủi ro thị trường thì hệ số β sẽ lớn hơn 1 và ngược lại, nếu hệ số này nhỏ hơn 1 có nghĩa là cổ phiếu này sẽ giúp giảm rủi ro của cả danh mục đầu tư. Markowitz (1952) giả định rằng mỗi nhà đầu tư đều có thể gán một mức độ chấp nhận nào đó (hay giá trị hữu dụng) vào những danh mục đầu tư ngang nhau dựa trên lợi suất đầu tư ước tính và rủi ro công cụ để sắp xếp thứ tự đó. Thang điểm hữu dụng được xem là công cụ để sắp xếp thứ tự các danh mục đầu tư. Những giá trị hữu dụng cao hơn được gán cho những danh mục đầu tư có mức tương quan lợi suất rủi ro hấp dẫn hơn.

Công thức hợp lý thể hiện mối tương quan giữa các mức ngại rủi ro, lợi suất ước tính đạt được với mức độ rủi ro (phương sai của lợi suất này) theo thang điểm hữu dụng: U = E(r) - 0,5A. Trong đó U là giá trị hữu dụng và A là chỉ số biểu thị mức độ ngại rủi ro của nhà đầu tư.5 là một con số quy ước theo thông lệ của xác suất thống kê diễn tả mối quan hệ giữa lợi suất ước tính bình quân E(r) và độ lệch chuẩn (σ) của giá trị bình quân đó. Phương trình hàm hữu dụng cho thấy sự nhất quán với quan điểm cho rằng giá trị hữu dụng sẽ tăng lên nếu kết quả tỷ suất lợi nhuận được ước tính tăng và giá trị hữu dụng sẽ giảm đi nếu mức độ rủi ro tăng. Chỉ số A biểu thị mức độ ngại rủi ro của nhà đầu tư.

Mỗi nhà đầu tư khác nhau sẽ có một chỉ số A khác nhau, tuỳ thuộc vào tâm lý của nhà đầu tư đó vào khối lượng của cải (sự giàu có) mà họ đang sở hữu. Thông thường, đối với cùng một khoản đầu tư thì các nhà đầu tư có mức ngại rủi ro cao hơn sẽ đòi hỏi mức đền bù rủi ro tương ứng nhiều hơn mới chấp nhận đầu tư. Thu nhập của nhà đầu tư vào một tài sản thường được cấu thành bởi hai bộ phận; Thứ nhất là thu nhập do chính bản thân tài sản đó mang lại, đối với các tài sản là chứng khoán thì đó là cổ tức hoặc trái tức mà người sở hữu chứng khoán được nhận; Thứ hai là phần lỗ hoặc lãi do sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán của tài 18 sản đầu tư (còn gọi là lỗ hoặc lãi về vốn hay thặng dư vốn). Rủi ro trong đầu tư chứng khoán là khả năng (hay xác suất) xảy ra những kết quả đầu tư ngoài dự kiến, hay cụ thể hơn là khả năng làm cho mức sinh lời thực tế nhận được trong tuơng lai khác với mức sinh lợi dự kiến ban đầu.

Trước kia, người ta quan niệm rủi ro là những yếu tố làm cho mức sinh lời giảm đi; nhưng hiện nay quan điểm này đã thay đổi. Tất cả các yếu tố làm cho mức sinh lời thay đổi so với dự kiến ban đầu đều được coi là rủi ro.