Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 12 năm hình thành và phát triển tính đến năm 2013 đã khẳng định vị thế là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế. Tuy nhiên, đi cùng với tiềm năng tăng trưởng là những biến động khó lường, đặc biệt là giai đoạn chịu tác động nặng nề từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Trong bối cảnh đó, vấn đề cốt lõi đặt ra cho giới học thuật và các nhà đầu tư là xác định chính xác các nhân tố rủi ro chi phối tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, nhằm xây dựng mô hình định giá tài sản tiệm cận với thực tiễn thị trường mới nổi.

Mục tiêu trọng tâm của nghiên cứu là đánh giá định lượng mức độ ảnh hưởng của ba nhân tố: quy mô vốn hóa thị trường, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tính thanh khoản lên tỷ suất sinh lợi vượt trội của các cổ phiếu niêm yết. Nghiên cứu tập trung giải quyết câu hỏi: Liệu tính thanh khoản có phải là nhân tố rủi ro được định giá độc lập trên thị trường chứng khoán Việt Nam, và mô hình ba nhân tố Fama-French có vượt trội hơn mô hình định giá tài sản vốn truyền thống hay không.

Phạm vi nghiên cứu bao quát dữ liệu giao dịch của 166 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết liên tục trên cả hai Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong chuỗi thời gian 66 tháng, kéo dài từ ngày 01 tháng 01 năm 2008 đến ngày 30 tháng 06 năm 2013. Kết quả nghiên cứu mang lại ý nghĩa học thuật và thực tiễn sâu sắc, cung cấp cơ sở định lượng với độ tin cậy thống kê 99% giúp các định chế tài chính tối ưu hóa danh mục đầu tư và hỗ trợ cơ quan quản lý hoàn thiện cơ chế vận hành thị trường.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên nền tảng của các lý thuyết tài chính hiện đại hàng đầu về định giá tài sản:

Lý thuyết định giá tài sản vốn kinh điển của William Sharpe và John Lintner giả định rằng rủi ro thị trường, được đại diện bởi hệ số Beta, là yếu tố duy nhất giải thích phần bù rủi ro của cổ phiếu. Nhằm khắc phục những hạn chế của mô hình đơn biến trong việc giải thích biến thiên lợi nhuận thực tế, Eugene Fama và Kenneth French đã phát triển mô hình ba nhân tố vào năm 1993, bổ sung hai biến số quan trọng là nhân tố quy mô vốn hóa và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.

Bên cạnh đó, nghiên cứu tích hợp lý thuyết định giá thanh khoản của Yakov Amihud cùng các học giả quốc tế, lập luận rằng nhà đầu tư luôn đòi hỏi một mức phần bù tỷ suất sinh lợi bổ sung khi nắm giữ các chứng khoán kém thanh khoản hoặc chịu rủi ro biến động thanh khoản cao.

Khung phân tích của đề tài xoay quanh các khái niệm then chốt: Tỷ suất sinh lợi vượt trội được tính bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục và lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm; Nhân tố quy mô mô phỏng chênh lệch lợi nhuận giữa nhóm vốn hóa nhỏ và nhóm vốn hóa lớn; Nhân tố giá trị đo lường khoảng cách sinh lợi giữa nhóm có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và nhóm có tỷ số này thấp; Nhân tố thanh khoản phản ánh phần bù chênh lệch giữa danh mục thiếu thanh khoản và danh mục thanh khoản cao.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu phục vụ nghiên cứu được trích xuất từ cơ sở dữ liệu tài chính chuẩn hóa của Công ty Cổ phần Tài Việt trong toàn bộ kỳ quan sát 66 tháng. Cỡ mẫu bao gồm 166 công ty phi tài chính thỏa mãn đồng thời ba tiêu chí lựa chọn nghiêm ngặt: niêm yết liên tục từ ngày 01 tháng 01 năm 2008 đến ngày 30 tháng 06 năm 2013; công bố đầy đủ báo cáo tài chính kiểm toán với giá trị vốn chủ sở hữu dương; và không thuộc diện bị kiểm soát hoặc cảnh báo đặc biệt. Tiêu chí loại trừ ngành tài chính ngân hàng là hoàn toàn cần thiết do các doanh nghiệp này có cấu trúc đòn bẩy tài chính đặc thù, dễ làm sai lệch tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.

Phương pháp phân loại danh mục được tiến hành theo phương pháp phân vị chuẩn tắc. Cổ phiếu được sắp xếp thành 4 danh mục kết hợp quy mô và giá trị dựa trên giá trị trung vị của vốn hóa và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vào cuối tháng 12 hàng năm. Đối với nhân tố thanh khoản, tác giả phân chia các chứng khoán thành 5 nhóm theo ngũ phân vị từ thanh khoản cao nhất đến kém thanh khoản nhất, áp dụng đồng thời 6 phương pháp đo lường thanh khoản khác nhau: phương pháp tỷ lệ ngày lợi nhuận bằng không của Lesmond năm 1999, phương pháp tỷ số chi phí tác động giá Amihud năm 2002, phương pháp căn bậc hai Amihud, phương pháp logarit Amihud, phương pháp tỷ suất doanh thu Lesmond năm 2005 và phương pháp chu kỳ không giao dịch của Liu năm 2006.

Về phương pháp ước lượng, luận văn sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller nhằm kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu chuỗi thời gian và ma trận tương quan để kiểm soát hiện tượng đa cộng tuyến. Tác giả lựa chọn mô hình hồi quy bình phương bé nhất với sai số chuẩn Newey-West điều chỉnh 6 độ trễ trên phần mềm Stata 11. Đây là giải pháp kỹ thuật tối ưu giúp loại bỏ hoàn toàn hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi thường gặp trong dữ liệu chuỗi thời gian tài chính, kết hợp cùng kiểm định GRS để đánh giá sự phù hợp của mô hình tổng thể.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, kiểm định tính dừng đối với chuỗi dữ liệu tỷ suất sinh lợi vượt trội của các biến độc lập cho kết quả vượt bậc. Giá trị thống kê t-statistic của phần bù rủi ro thị trường đạt mức -6.00 với giá trị p-value bằng 0.0000, thấp hơn nhiều so với giá trị tới hạn ở mức ý nghĩa 1%. Tất cả các chuỗi tỷ suất sinh lợi của nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố thanh khoản đều là chuỗi dừng bậc 0, đảm bảo tính vững chắc và loại trừ hoàn toàn nguy cơ xảy ra hiện tượng hồi quy giả mạo.

Thứ hai, thống kê mô tả cho thấy giá trị trung bình của nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường mang giá trị âm ở mức -2.15%/tháng với độ lệch chuẩn 4.11%. Tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp đạt giá trị dương, trong khi danh mục có tỷ số này cao lại ghi nhận mức sinh lợi âm sâu, lên tới -0.33995 lần trong giai đoạn khủng hoảng. Điều này chỉ ra rằng nhóm cổ phiếu tăng trưởng có hiệu suất sinh lời vượt trội so với nhóm cổ phiếu giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu.

Thứ ba, kết quả hồi quy khẳng định mô hình ba nhân tố Fama-French có năng lực giải thích vượt trội hoàn toàn so với mô hình định giá tài sản vốn truyền thống. Trong khi mô hình đơn biến chỉ giải thích được khoảng 87% sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi danh mục, mô hình ba nhân tố đã nâng hệ số xác định R-squared lên mức trên 96%, đồng thời các hệ số hồi quy của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị đều có ý nghĩa thống kê cao tại mức 1% và 5%.

Thứ tư, nghiên cứu chưa tìm thấy bằng chứng thực nghiệm vững chắc cho thấy tính thanh khoản là một nhân tố rủi ro được định giá độc lập. Hệ số hồi quy của nhân tố thanh khoản theo cả 6 phương pháp tính toán đều không có ý nghĩa thống kê bền vững. Kiểm định chênh lệch hệ số chặn alpha giữa danh mục kém thanh khoản nhất và danh mục thanh khoản cao nhất không có sự khác biệt rõ rệt ở mức ý nghĩa 5%.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân dẫn đến hiện tượng cổ phiếu tăng trưởng có tỷ suất sinh lợi vượt trội hơn cổ phiếu giá trị xuất phát từ bối cảnh kinh tế vĩ mô đặc thù giai đoạn 2008 đến 2013. Sau cuộc suy thoái tài chính toàn cầu, các doanh nghiệp có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao tại Việt Nam chủ yếu là các đơn vị gặp bế tắc về dòng tiền, tồn kho lớn hoặc nợ xấu ngân hàng cao, khiến giá thị trường sụt giảm nghiêm trọng. Ngược lại, các doanh nghiệp tăng trưởng duy trì được năng lực quản trị linh hoạt và khả năng sinh lời tốt hơn, từ đó thu hút dòng vốn của thị trường.

Việc nhân tố thanh khoản không thể hiện rõ vai trò định giá tài sản phản ánh thực trạng của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này, khi hơn 80% khối lượng giao dịch thuộc về các nhà đầu tư cá nhân với tâm lý bầy đàn và hành vi lướt sóng ngắn hạn. Yếu tố dòng tiền đầu cơ luân chuyển quá nhanh khiến mức định giá rủi ro thiếu thanh khoản bị nhiễu loạn bởi các biến động thông tin vĩ mô. Phát hiện này hoàn toàn tương đồng với các công trình nghiên cứu của Narayan và Zheng năm 2011 tại thị trường Trung Quốc, Lischewski và Voronkova năm 2012 tại thị trường Ba Lan, cũng như nghiên cứu của Nguyen và Lo năm 2013 tại New Zealand.

Các kết quả định lượng trên có thể được trực quan hóa sinh động thông qua bảng thống kê mô tả 4 danh mục quy mô kết hợp giá trị, biểu đồ phân tán ma trận tương quan giữa các nhân tố giải thích, và đồ thị so sánh hệ số chặn alpha giữa mô hình CAPM mở rộng và mô hình Fama-French đa nhân tố.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, đối với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các Sở Giao dịch Chứng khoán: Cần tập trung hoàn thiện hạ tầng kỹ thuật và khung pháp lý nhằm rút ngắn chu kỳ thanh toán giao dịch từ T+3 xuống T+2 và hướng tới giao dịch trong ngày T+0 trong giai đoạn 2014 đến 2016. Mục tiêu cụ thể là nâng cao vòng quay vốn của thị trường thêm 20% đến 30%, đồng thời đa dạng hóa các sản phẩm tài chính như chứng chỉ quỹ chỉ số nhằm giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin.

Thứ hai, đối với các quỹ đầu tư và định chế quản lý tài sản: Cần tái cấu trúc quy trình phân tích định lượng bằng cách tích hợp mô hình ba nhân tố Fama-French thay vì chỉ dựa vào mô hình CAPM đơn lẻ. Các nhà quản lý quỹ nên thiết lập tỷ trọng phân bổ linh hoạt, dành từ 60% đến 70% danh mục cho nhóm cổ phiếu quy mô vừa và lớn có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp trong các giai đoạn kinh tế phục hồi để tối đa hóa tỷ suất sinh lợi vượt trội.

Thứ ba, đối với các doanh nghiệp niêm yết: Cần chủ động nâng cao tính minh bạch trong quản trị công ty và áp dụng chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế IFRS nhằm cải thiện định giá thị trường. Ban lãnh đạo doanh nghiệp cần đặt mục tiêu chuyển dịch từ nhóm có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao sang nhóm thấp hơn, từ đó giúp giảm thiểu từ 1.5% đến 2.0% chi phí huy động vốn cổ phần trên thị trường vốn.

Thứ tư, đối với các nhà đầu tư cá nhân: Cần thay đổi tư duy đầu tư cảm tính, xây dựng chiến lược sàng lọc cổ phiếu dựa trên các chỉ tiêu cơ bản về quy mô và năng lực tăng trưởng thay vì chạy theo các mã cổ phiếu thị giá nhỏ kém thanh khoản với kỳ vọng nhận phần bù rủi ro cao. Nhà đầu tư nên duy trì kỷ luật quản trị rủi ro với mức cắt lỗ tối đa từ 7% đến 10% cho mỗi vị thế giải ngân.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nhóm nhà quản lý quỹ và chuyên viên phân tích tài chính định lượng: Luận văn cung cấp bằng chứng thực nghiệm cụ thể về hiệu quả của mô hình ba nhân tố và các thông số kiểm định Newey-West trên 166 cổ phiếu, giúp hoàn thiện thuật toán phân bổ danh mục và tối ưu hóa hiệu suất đầu tư thực chiến.

Nhóm lãnh đạo doanh nghiệp và ban quan hệ nhà đầu tư: Công trình giúp các nhà quản trị thấu hiểu cơ chế thị trường định giá cổ phiếu thông qua quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, từ đó xây dựng kế hoạch tái cấu trúc vốn và chính sách cổ tức phù hợp để nâng cao giá trị vốn hóa công ty.

Nhóm giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Tài liệu là một hình mẫu chuẩn mực về phương pháp nghiên cứu định lượng, từ quy trình lọc dữ liệu bảng, xây dựng 8 danh mục nhân tố, đến kỹ thuật xử lý hồi quy chuỗi thời gian khắc phục tự tương quan và kiểm định GRS.

Nhóm cơ quan quản lý nhà nước và hoạch định chính sách thị trường vốn: Các phát hiện về rủi ro thanh khoản và cấu trúc giao dịch trong luận văn mang lại cơ sở dữ liệu thực tiễn để đánh giá độ sâu của thị trường, từ đó ban hành các cơ chế giám sát giao dịch và tiêu chuẩn niêm yết minh bạch, hiệu quả.

Câu hỏi thường gặp

Mô hình ba nhân tố Fama-French có điểm gì vượt trội hơn mô hình CAPM truyền thống tại Việt Nam? Kết quả kiểm định trên 166 cổ phiếu cho thấy mô hình Fama-French đạt hệ số giải thích R-squared trên 96%, vượt trội so với mức 87% của CAPM. Sự kết hợp giữa nhân tố quy mô và nhân tố giá trị giúp kiểm soát hiệu quả những biến động bất thường của thị trường mà hệ số Beta đơn lẻ không thể đo lường hết.

Tại sao nhân tố tính thanh khoản chưa thể hiện rõ tác động định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam? Qua 6 phương pháp tính toán thanh khoản khác nhau, hệ số của nhân tố thanh khoản đều không đạt ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Nguyên nhân chủ yếu do thị trường giai đoạn 2008 đến 2013 chịu chi phối lớn bởi tâm lý bầy đàn và dòng tiền đầu cơ lướt sóng ngắn hạn, làm lu mờ phần bù rủi ro thanh khoản lý thuyết.

Ý nghĩa thực tiễn của việc nhân tố giá trị có tỷ suất sinh lợi trung bình âm -2.15%/tháng là gì? Tỷ suất sinh lợi trung bình âm của nhân tố này chứng minh rằng nhóm cổ phiếu tăng trưởng có mức sinh lời cao hơn đáng kể so với nhóm cổ phiếu giá trị. Điều này khuyến nghị các doanh nghiệp cần nỗ lực gia tăng giá trị vốn hóa thị trường để hạ thấp chi phí sử dụng vốn khi huy động tài trợ.

Kỹ thuật hồi quy Newey-West với 6 độ trễ giải quyết vấn đề kỹ thuật nào trong nghiên cứu? Chuỗi dữ liệu tỷ suất sinh lợi theo tháng thường xuất hiện hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi. Kỹ thuật ước lượng sai số chuẩn Newey-West với 6 độ trễ giúp hiệu chỉnh hoàn toàn các sai lệch này, đảm bảo các hệ số hồi quy thu được đạt tính vững và không chệch.

Nhà đầu tư cá nhân có nên ưu tiên mua cổ phiếu kém thanh khoản để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn không? Nghiên cứu chứng minh không có phần bù lợi nhuận rõ rệt cho các cổ phiếu kém thanh khoản tại Việt Nam. Do đó, nhà đầu tư không nên mạo hiểm nắm giữ các mã chứng khoán có thanh khoản thấp mà cần tập trung vào các doanh nghiệp có nền tảng cơ bản vững mạnh và khả năng tăng trưởng cao.

Kết luận

Luận văn đã hoàn thành xuất sắc các mục tiêu nghiên cứu đặt ra thông qua 5 đóng góp học thuật và thực tiễn cốt lõi:

  • Xác lập bằng chứng thực nghiệm vững chắc về tính dừng của chuỗi dữ liệu tỷ suất sinh lợi trên 166 cổ phiếu niêm yết với mức ý nghĩa 1%.
  • Chứng minh năng lực giải thích vượt trội của mô hình ba nhân tố Fama-French với hệ số R-squared đạt trên 96%, cao hơn hẳn mức 87% của mô hình CAPM.
  • Phát hiện hiệu ứng tăng trưởng chiếm ưu thế rõ rệt khi nhân tố giá trị đạt mức sinh lợi trung bình -2.15%/tháng trong giai đoạn thị trường nhiều biến động.
  • Bác bỏ giả thuyết tính thanh khoản là nhân tố rủi ro được định giá độc lập trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 đến tháng 06 năm 2013.
  • Xây dựng hệ thống khuyến nghị đồng bộ cho 4 nhóm chủ thể nhằm nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn lực và quản trị danh mục đầu tư.

Về định hướng nghiên cứu tiếp theo, các công trình trong tương lai cần mở rộng chuỗi dữ liệu sang giai đoạn 2014 đến 2020, đồng thời tích hợp thêm nhân tố đà tăng trưởng Momentum và nhân tố sở hữu nhà nước để hoàn thiện mô hình định giá tài sản đa chiều. Quý độc giả và các nhà nghiên cứu hãy tham khảo toàn văn luận văn để ứng dụng hiệu quả khung phân tích Fama-French vào chiến lược đầu tư tài chính chuyên nghiệp.