Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế của nghiên cứu sinh Nguyễn Phương Anh, chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng (Mã số: 9.01), được thực hiện tại Học viện Tài chính dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS, TS. Nguyễn Lê Cường và PGS, TS. Nguyễn Thị Hoài Lê, bảo vệ năm 2021. Đề tài nghiên cứu mang tên: "Hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty chứng khoán thành viên Sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam".

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Thị trường chứng khoán (TTCK) giữ vai trò là kênh dẫn vốn quan trọng của nền kinh tế. Trong hệ thống các định chế trung gian tài chính, công ty chứng khoán (CTCK) đóng vai trò nòng cốt trong việc tạo lập cơ chế huy động vốn cho doanh nghiệp và chính phủ thông qua tư vấn phát hành, bảo lãnh phát hành, đồng thời hỗ trợ nhà đầu tư mua bán chứng khoán qua các nghiệp vụ môi giới, tự doanh, tư vấn và quản lý danh mục đầu tư.

Trải qua hơn 20 năm hình thành và phát triển, số lượng CTCK tại Việt Nam từng đạt mức 105 công ty nhưng sau đó thu hẹp còn 74 công ty đang hoạt động, cho thấy mức độ đào thải và áp lực cạnh tranh gay gắt. Nhiều CTCK vận hành chưa thực sự ổn định, kết quả kinh doanh chưa tương xứng với tiềm năng. Bên cạnh đó, hiệu quả hoạt động kinh doanh (HQHĐKD) là một trong 5 tiêu chí trụ cột để Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) đánh giá, xếp hạng CTCK thành viên theo mô hình CAMELS nhằm nhận diện các tổ chức yếu kém phục vụ công tác tái cấu trúc và quản lý rủi ro hệ thống. Trước bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, cam kết mở cửa thị trường tài chính theo khuôn khổ WTO và sự ra đời của thị trường chứng khoán phái sinh, việc nâng cao HQHĐKD trở thành yêu cầu cấp thiết.

Khoảng trống nghiên cứu được tác giả chỉ rõ bao gồm hai điểm chính:

  1. Chưa có công trình khoa học nào áp dụng mô hình kinh tế lượng định lượng để kiểm định và lượng hóa các yếu tố tác động đến HQHĐKD của các CTCK thành viên SGDCK tại Việt Nam trong giai đoạn gần đây; các nghiên cứu trước chủ yếu dừng lại ở phân tích định tính hoặc xây dựng hệ thống chỉ tiêu đơn lẻ.
  2. Về mốc thời gian, các nghiên cứu trước đây chỉ khảo sát dữ liệu trước năm 2012 hoặc kết thúc ở năm 2014, chưa có nghiên cứu nào bao quát toàn diện giai đoạn 2013–2019 – thời kỳ thị trường có nhiều biến chuyển quan trọng sau khi thực hiện Đề án tái cấu trúc các CTCK (năm 2012).

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của luận án là hệ thống hóa cơ sở lý luận về HQHĐKD của CTCK, đánh giá thực trạng HQHĐKD của các CTCK thành viên SGDCK tại Việt Nam giai đoạn 2013–2019, kiểm định các yếu tố ảnh hưởng, từ đó đề xuất các giải pháp nâng cao HQHĐKD giai đoạn 2021–2025 và định hướng đến năm 2030.

Nhiệm vụ nghiên cứu được cụ thể hóa thành 3 nội dung:

  • Thứ nhất: Xác lập cơ sở lý luận về HQHĐKD của CTCK, hệ thống hóa các chỉ tiêu đo lường, phân tích các yếu tố tác động và rút ra bài học kinh nghiệm quốc tế.
  • Thứ hai: Phân tích thực trạng HQHĐKD của các CTCK thành viên SGDCK Việt Nam giai đoạn 2013–2019; xây dựng mô hình hồi quy đa biến kiểm định mức độ và chiều hướng tác động của các yếu tố bên trong và bên ngoài; kết hợp điều tra khảo sát và phỏng vấn sâu chuyên gia.
  • Thứ ba: Đề xuất hệ thống giải pháp và kiến nghị đối với cơ quan quản lý nhà nước nhằm nâng cao HQHĐKD của các CTCK thành viên.

Luận án giải quyết 4 câu hỏi nghiên cứu:

  1. Những đặc trưng cơ bản về HQHĐKD của các CTCK là gì? Các chỉ tiêu nào dùng để đánh giá HQHĐKD của CTCK?
  2. Thực trạng HQHĐKD của các CTCK thành viên SGDCK tại Việt Nam hiện nay diễn ra như thế nào?
  3. Những yếu tố nào ảnh hưởng đến HQHĐKD của các CTCK thành viên SGDCK tại Việt Nam và mức độ, chiều hướng tác động của chúng ra sao?
  4. Các biện pháp để nâng cao HQHĐKD của các CTCK thành viên SGDCK tại Việt Nam hiện nay là gì?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Những vấn đề lý luận và thực tiễn về HQHĐKD của công ty chứng khoán.
  • Phạm vi nội dung: Luận án tiếp cận HQHĐKD dưới góc độ nhà quản trị doanh nghiệp, tập trung vào hiệu quả kinh tế thông qua nhóm chỉ tiêu hiệu quả từng nghiệp vụ, nhóm chỉ tiêu khả năng sinh lời và nhóm chỉ tiêu an toàn tài chính. Luận án chọn tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) làm biến đại diện trung tâm để thực hiện hồi quy định lượng.
  • Phạm vi không gian: 71 CTCK đang là thành viên của hai Sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam (HOSE và HNX).
  • Phạm vi thời gian: Dữ liệu thứ cấp được thu thập trong giai đoạn 2013–2019 (giai đoạn sau tái cấu trúc). Định hướng giải pháp cho giai đoạn 2021–2025 và tầm nhìn đến năm 2030.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án đã tổng quan và phân loại hệ thống công trình nghiên cứu trong và ngoài nước thành ba nhóm chủ đề chính:

TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU

Các hướng nghiên cứu chính đã được điểm lại

  • Nhóm nghiên cứu về công ty chứng khoán tại Việt Nam: Tác giả điểm qua công trình của Phạm Hồng Sơn (2010) về quản trị doanh nghiệp; Nguyễn Lê Cường (2012) về phát triển bền vững CTCK; Nguyễn Thị Cẩm Thủy (2013) về phân tích báo cáo tài chính CTCK; Hoàng Phú Cường (2013, 2015) về mô hình hoạt động và quản trị rủi ro thanh khoản; Trần Thị Xuân Anh (2014) về quản lý rủi ro; Bùi Vũ Hoàng (2016) về mô hình công ty tài chính chứng khoán; Nguyễn Duy Hùng (2016) về năng lực cạnh tranh; Hoàng Thị Bích Hà (2018) về an toàn tài chính theo Thông tư 226/2010/TT-BTC và mô hình CAMELS theo Quyết định số 617/2013/QĐ-UBCKNN. Các tác giả này có đề cập đến chỉ tiêu sinh lời (ROA, ROE, ROS) hoặc tỷ lệ an toàn vốn khả dụng nhưng chỉ xem như một tiểu mục phụ trợ, chưa đi sâu giải quyết vấn đề HQHĐKD toàn diện.
  • Nhóm nghiên cứu trực tiếp về HQHĐKD của CTCK:
    • Trong nước: Nguyễn Thị Lệ Thúy (2008) xây dựng hệ thống chỉ tiêu đánh giá CTCK; Nguyễn Thanh Phương (2010) nghiên cứu hiệu quả hoạt động CTCK thời kỳ trước tái cấu trúc; Hoàng Văn Quỳnh (2015) nghiên cứu hiệu quả CTCK tại SGDCK TP.HCM giai đoạn 2012–2014. Hạn chế chung của các nghiên cứu này là dữ liệu dừng lại ở giai đoạn cũ và chưa sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để định lượng các nhân tố tác động.
    • Quốc tế: Chin – Piao Yeh, Kuang – Cheng Chai, Kuan – Min Wang (2010) sử dụng mô hình DEA và Tobit tại Đài Loan; WANG Cong, SONG Huiying (2012) dùng mô hình phân tích biên ngẫu nhiên SFA nghiên cứu cấu trúc sở hữu và hiệu quả chi phí tại Trung Quốc; Nizamettin Bayyurt, Ahmet Akın (2014) khảo sát tác động của mua lại nước ngoài (FDI) tại Thổ Nhĩ Kỳ; DING Guo-rong (2010) nghiên cứu mô hình phân bổ lãnh đạo tác động đến hiệu quả CTCK tại Trung Quốc.
  • Nhóm nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến HQHĐKD: Các tác giả trong nước (Lê Đại Thành, Lâm Mỹ Tuyết, Phạm Ánh Tuyết, Dương Thị An, Vũ Duy Bảo, Đường Thị Thanh Hải, Phạm Hoàng Oanh) và quốc tế (Rami Zeitun và Gary Gang Tian, 2007; Neil Nagy, 2009; Fozia Memon, Niaz Ahmed Bhutto và Ghulam Abbas, 2012) đã kiểm định tác động của cấu trúc vốn, quy mô tài sản, tỷ lệ chi phí, tăng trưởng doanh thu, thanh khoản cùng các biến vĩ mô như GDP, lạm phát đến ROA, ROE của doanh nghiệp và ngân hàng thương mại bằng các kỹ thuật hồi quy OLS, FEM, REM, GLS.

Vị trí và khoảng trống luận án lựa chọn giải quyết

Kế thừa các khung phân tích kinh tế lượng và hệ thống chỉ tiêu từ tài liệu tiền nhiệm, luận án của Nguyễn Phương Anh định vị là công trình chuyên sâu, thiết lập mô hình hồi quy đa biến dữ liệu bảng để đo lường định lượng các yếu tố tác động đến HQHĐKD của 71 CTCK thành viên SGDCK tại Việt Nam trong toàn bộ giai đoạn 2013–2019, đồng thời kết hợp phương pháp hỗn hợp giữa định lượng và định tính (khảo sát bảng hỏi, phỏng vấn sâu) nhằm xác lập căn cứ thực chứng cho việc đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả kinh doanh.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết và khái niệm sử dụng

Luận án tiếp cận CTCK với tư cách là định chế tài chính trung gian đặc thù vận hành trên TTCK, thực hiện các nghiệp vụ: môi giới chứng khoán, tự doanh chứng khoán, bảo lãnh phát hành chứng khoán, tư vấn đầu tư chứng khoán và các dịch vụ tài chính liên quan.

Các tiêu chuẩn thành viên SGDCK được chuẩn hóa trên 3 phương diện:

  • Tiêu chuẩn tài chính: Vốn điều lệ, vốn góp cổ đông, quy mô tổng tài sản, tỷ số nợ trên vốn cổ phần và tỷ lệ an toàn vốn khả dụng.
  • Tiêu chuẩn nhân sự: Số lượng, năng lực chuyên môn, chứng chỉ hành nghề của ban điều hành, chuyên gia phân tích và chuẩn mực đạo đức kinh doanh.
  • Tiêu chuẩn cơ sở vật chất kỹ thuật: Trụ sở làm việc, hệ thống công nghệ thông tin truyền lệnh, phần mềm giao dịch, hạ tầng kết nối SGDCK và hệ thống kho két lưu ký.

Về mô hình tổ chức, luận án phân tích 3 loại hình: công ty hợp danh, công ty trách nhiệm hữu hạn và công ty cổ phần. Về mô hình hoạt động, luận án phân loại thành mô hình chuyên doanh (chuyên doanh toàn phần hoặc từng phần) và mô hình đa năng (đa năng hoàn toàn hoặc đa năng một phần).

Khái niệm HQHĐKD của CTCK được luận án xác định là mối quan hệ so sánh giữa kết quả đầu ra thu được (doanh thu, lợi nhuận sau thuế, thị phần) với chi phí các nguồn lực đầu vào (tài sản, vốn chủ sở hữu, chi phí hoạt động), gắn liền với việc bảo đảm mức độ an toàn tài chính theo quy chế an toàn vốn khả dụng và tiêu chuẩn CAMELS.

Bên cạnh đó, luận án tổng kết kinh nghiệm thực tiễn về nâng cao HQHĐKD tại 5 công ty chứng khoán quốc tế: CTCK Nomura (Nhật Bản), CTCK SHINKO (Nhật Bản), CTCK Đông Á (Hồng Kông), CTCK TISCO (Hồng Kông) và CTCK Makinta (Indonesia), từ đó rút ra các bài học đối với Việt Nam.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu kết hợp giữa định tính và định lượng:

Phương pháp định tính

  • Phương pháp tổng hợp, thống kê, mô tả và so sánh: Thu thập dữ liệu tài chính, lập bảng biểu, biểu đồ so sánh cơ cấu tài sản, nguồn vốn, doanh thu, thị phần và các hệ số sinh lời qua các năm 2013–2019.
  • Phương pháp điều tra khảo sát và phỏng vấn sâu: Thực hiện phát 130 phiếu khảo sát, thu về 102 phiếu hợp lệ từ các nhà quản trị CTCK và chuyên gia tài chính; đồng thời phỏng vấn sâu 9 chuyên gia/nhà quản trị nhằm nhận diện các nguyên nhân định tính ảnh hưởng đến HQHĐKD và kiểm chứng kết quả mô hình thực nghiệm.

Phương pháp định lượng

Luận án ứng dụng phần mềm STATA 14 để xử lý dữ liệu bảng (panel data) của 71 CTCK thành viên SGDCK trong giai đoạn 2013–2019 (tổng số 497 quan sát). Quy trình thực hiện gồm:

  1. Thu thập và làm sạch số liệu: Kiểm tra các dấu hiệu bất thường, loại bỏ giá trị ngoại lai, xử lý dữ liệu khuyết thiếu.
  2. Thống kê mô tả: Tính toán các giá trị Min, Max, Mean, Median, độ lệch chuẩn cho tất cả các biến.
  3. Phân tích tương quan: Kiểm tra ma trận hệ số tương quan Pearson giữa các cặp biến để phát hiện sớm đa cộng tuyến.
  4. Kiểm định mô hình kinh tế lượng: Kiểm định Hausman Test để lựa chọn giữa mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM); kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến (VIF); kiểm định hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi (Breusch-Pagan / White test).
  5. Ước lượng tham số: Sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát (Generalized Least Squares - GLS) để khắc phục triệt để hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan, đảm bảo ước lượng thu được vững và hiệu quả.

Khung biến số trong mô hình nghiên cứu

Phương trình hồi quy đa biến có dạng:

$$\text{ROA}{it} = \beta_0 + \beta_1 \text{SIZE}{it} + \beta_2 \text{CS}{it} + \beta_3 \text{TANG}{it} + \beta_4 \text{GROWTH}{it} + \beta_5 \text{COI}{it} + \beta_6 \text{CPI}{it} + \beta_7 \text{GDP}{it} + \beta_8 \text{VN30}{it} + u{it}$$

Nhóm biến Tên biến Ký hiệu Cách xác định
Biến phụ thuộc Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản $\text{ROA}$ Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản
Biến độc lập bên trong Quy mô tài sản $\text{SIZE}$ Logarit tự nhiên của tổng tài sản ($\ln(\text{Tổng tài sản})$)
Hệ số nợ (Cấu trúc vốn) $\text{CS}$ Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản
Tỷ lệ tài sản dài hạn $\text{TANG}$ Tài sản dài hạn / Tổng tài sản
Tăng trưởng doanh thu $\text{GROWTH}$ (Doanh thu năm $t$ - Doanh thu năm $t-1$) / Doanh thu năm $t-1$
Tỷ lệ chi phí trên doanh thu $\text{COI}$ Tổng chi phí hoạt động / Tổng doanh thu hoạt động
Biến độc lập bên ngoài Tỷ lệ lạm phát $\text{CPI}$ Chỉ số giá tiêu dùng hàng năm
Tăng trưởng kinh tế $\text{GDP}$ Tốc độ tăng trưởng GDP hàng năm của Việt Nam
Tăng trưởng thị trường $\text{VN30}$ Tốc độ tăng/giảm của chỉ số VN30 năm $t$ so với năm $t-1$

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu về hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty chứng khoán

Chương 1 hệ thống hóa các nghiên cứu liên quan đến CTCK, hiệu quả kinh doanh của định chế tài chính và các nhân tố ảnh hưởng. Tác giả phân tích các nghiên cứu trong nước của Phạm Hồng Sơn (2010), Nguyễn Lê Cường (2012), Nguyễn Thị Cẩm Thủy (2013), Hoàng Phú Cường (2013, 2015), Trần Thị Xuân Anh (2014), Nguyễn Duy Hùng (2016), Bùi Vũ Hoàng (2016), Hoàng Thị Bích Hà (2018), Nguyễn Thị Lệ Thúy (2008), Nguyễn Thanh Phương (2010), Hoàng Văn Quỳnh (2015), cùng các công trình quốc tế của Chin – Piao Yeh và cộng sự (2010), Wang Cong và Song Huiying (2012), Nizamettin Bayyurt và Ahmet Akın (2014), Ding Guo-rong (2010).

Chương 1 cũng tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến khả năng sinh lời của ngân hàng và doanh nghiệp (Lê Đại Thành, 2017; Lâm Mỹ Tuyết, 2017; Phạm Ánh Tuyết, 2017; Dương Thị An, 2018; Vũ Duy Bảo, 2018; Đường Thị Thanh Hải, 2019; Phạm Hoàng Oanh, 2019; Rami Zeitun và Gary Gang Tian, 2007; Neil Nagy, 2009; Fozia Memon và cộng sự, 2012). Từ việc chỉ ra hai khoảng trống nghiên cứu chính, tác giả đề xuất khung mô hình hồi quy đa biến và thiết kế dữ liệu bảng với 497 quan sát của 71 CTCK giai đoạn 2013–2019.

Chương 2: Lý luận về hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty chứng khoán

Chương 2 trình bày có hệ thống các vấn đề lý luận về CTCK:

  • Đặc trưng pháp lý và vị trí trung gian tài chính của CTCK;
  • 6 vai trò cốt lõi của CTCK: làm cầu nối cung - cầu chứng khoán, định giá và ổn định giá cả thị trường, tạo lập thanh khoản cho chứng khoán, đa dạng hóa sản phẩm và dịch vụ tài chính mới, hỗ trợ cơ quan quản lý giám sát thị trường, giảm thiểu chi phí giao dịch và rủi ro cho nhà đầu tư;
  • 3 mô hình tổ chức (công ty hợp danh, công ty TNHH, công ty cổ phần) và 2 mô hình hoạt động (chuyên doanh và đa năng);
  • Quy trình chuẩn 11 bước trong hoạt động môi giới chứng khoán;
  • Hệ thống chỉ tiêu đánh giá HQHĐKD của CTCK bao gồm 3 nhóm:
    1. Nhóm chỉ tiêu hiệu quả từng hoạt động: Doanh thu, tốc độ tăng trưởng doanh thu, chi phí, tỷ lệ chi phí trên doanh thu của các nghiệp vụ môi giới, tự doanh, bảo lãnh phát hành, tư vấn tài chính; thị phần môi giới.
    2. Nhóm chỉ tiêu khả năng sinh lời: Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất sinh lời căn bản (BEP).
    3. Nhóm chỉ tiêu mức độ an toàn tài chính: Tỷ lệ vốn khả dụng (theo ngưỡng an toàn $\ge 180%$), tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng tài sản, hệ số nợ, các tiêu chí đánh giá theo mô hình CAMELS.
  • Kinh nghiệm quốc tế từ 5 trường hợp điển hình: Nomura, SHINKO (Nhật Bản), Đông Á, TISCO (Hồng Kông), Makinta (Indonesia) và rút ra các bài học về đa dạng hóa dịch vụ, nâng cao tiềm lực vốn, kiểm soát chi phí hoạt động và quản trị rủi ro thanh khoản.

Chương 3: Thực trạng hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty chứng khoán thành viên Sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam

Chương 3 tập trung phân tích số liệu thực tế giai đoạn 2013–2019 của 71 CTCK thành viên SGDCK:

  • Khái quát mô hình và nhân sự: Phân tích quá trình phát triển từ khi thị trường thành lập (7 CTCK ban đầu) đến giai đoạn tái cấu trúc; mô hình tổ chức phổ biến; cơ cấu nhân sự theo số lượng và tỷ lệ chứng chỉ hành nghề chứng khoán.
  • Thực trạng tài chính và hiệu quả kinh doanh giai đoạn 2013–2019:
    • Quy mô tài sản và cơ cấu nguồn vốn giữa các nhóm CTCK có sự phân hóa lớn; nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng chi phối trong tổng nợ phải trả.
    • Phân tích lợi nhuận sau thuế, số lượng công ty có lãi/lỗ qua từng năm; tỷ trọng cơ cấu doanh thu từ các hoạt động (môi giới, tự doanh, cho vay giao dịch ký quỹ, tư vấn).
    • Tăng trưởng doanh thu môi giới và mức độ tập trung thị phần môi giới (tập trung cao ở nhóm CTCK dẫn đầu); tăng trưởng doanh thu tự doanh và tỷ lệ chi phí trên doanh thu từng nghiệp vụ.
    • Phân tích các tỷ số sinh lời: Diễn biến ROA, ROE, ROS giai đoạn 2013–2019 và so sánh với giai đoạn khủng hoảng 2008–2012; so sánh ROA, ROE năm 2019 của CTCK Việt Nam với một số nước khu vực châu Á; danh sách các CTCK đạt ROE trên 5% ổn định và các công ty bị âm vốn/thua lỗ kéo dài; so sánh BEP với mặt bằng lãi suất ngân hàng.
    • Đánh giá mức độ an toàn tài chính: Thống kê tỷ lệ vốn khả dụng trung bình, danh sách các công ty chưa đảm bảo tỷ lệ an toàn vốn khả dụng ($< 180%$), tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng tài sản (nhiều công ty có tỷ lệ phải thu trên 75%).
  • Kết quả nghiên cứu thực nghiệm định lượng:
    • Thống kê mô tả các biến $\text{SIZE}$, $\text{CS}$, $\text{TANG}$, $\text{GROWTH}$, $\text{COI}$, $\text{CPI}$, $\text{GDP}$, $\text{VN30}$.
    • Kết quả kiểm tra tương quan Pearson và kiểm định đa cộng tuyến VIF.
    • Kết quả kiểm định Hausman Test cho thấy sự phù hợp giữa FEM và REM; kiểm định phát hiện hiện tượng phương sai sai số thay đổi.
    • Kết quả hồi quy bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) xử lý triệt để khuyết tật dữ liệu, xác định chiều hướng và mức độ tác động của các biến giải thích đến biến phụ thuộc $\text{ROA}$.
  • Đánh giá thực trạng: Nhận diện những thành tựu đạt được trong việc mở rộng quy mô, nâng cao chất lượng nghiệp vụ môi giới và cải thiện an toàn vốn; đồng thời chỉ rõ những hạn chế (sự phụ thuộc vào biến động thị trường, chi phí hoạt động cao, rủi ro nợ phải thu và dư nợ ký quỹ) cùng các nguyên nhân cốt lõi.

Chương 4: Giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty chứng khoán thành viên Sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam

Chương 4 xác định mục tiêu và định hướng phát triển TTCK và hệ thống CTCK Việt Nam đến năm 2025:

  • Xác lập quan điểm nâng cao HQHĐKD gắn với quản trị rủi ro và tuân thủ an toàn tài chính.
  • Hệ thống giải pháp chủ yếu:
    • Nhóm giải pháp chung cho các CTCK: Mở rộng và đa dạng hóa sản phẩm dịch vụ tài chính (đặc biệt là chứng khoán phái sinh, chứng quyền có bảo đảm); nâng cao chất lượng nguồn nhân lực; tối ưu hóa cơ cấu chi phí hoạt động; tái cấu trúc tài sản và kiểm soát tỷ lệ nợ phải thu; hoàn thiện mô hình quản trị công ty và quản trị rủi ro.
    • Nhóm giải pháp riêng theo từng nhóm CTCK: Đối với nhóm công ty dẫn đầu (tập trung phát triển ngân hàng đầu tư, công nghệ hiện đại, vươn ra thị trường khu vực); đối với nhóm công ty quy mô trung bình và nhỏ (chọn lọc phân khúc chuyên môn hóa, hợp nhất, sáp nhập để tăng quy mô vốn).
  • Kiến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà nước (Bộ Tài chính, UBCKNN, SGDCK):
    • Tiếp tục thực hiện đề án cơ cấu lại tổ chức kinh doanh chứng khoán, lành mạnh hóa thị trường;
    • Tăng cường chính sách hỗ trợ phát triển các nhóm CTCK;
    • Nâng cao năng lực quản lý, thanh tra, giám sát và cưỡng chế thực thi theo chuẩn CAMELS;
    • Phát huy vai trò của các hội nghề nghiệp (Hiệp hội Kinh doanh Chứng khoán) trong việc xây dựng chuẩn mực hành nghề và liên kết thị trường.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt lý luận

  • Luận giải và làm rõ quan điểm HQHĐKD của công ty chứng khoán không chỉ đơn thuần là tối đa hóa các tỷ số sinh lời ngắn hạn mà phải gắn liền với yêu cầu duy trì an toàn tài chính và quản trị rủi ro hệ thống.
  • Hoàn thiện hệ thống chỉ tiêu đánh giá HQHĐKD phù hợp với đặc thù của định chế chứng khoán, tích hợp đầy đủ 3 nhóm: nhóm chỉ tiêu khả năng sinh lời ($\text{ROA}$, $\text{ROE}$, $\text{ROS}$, $\text{BEP}$), nhóm chỉ tiêu hiệu quả từng nghiệp vụ (môi giới, tự doanh, tư vấn, bảo lãnh phát hành) và nhóm chỉ tiêu an toàn tài chính (tỷ lệ vốn khả dụng, tỷ lệ nợ phải thu, chuẩn CAMELS).
  • Xác lập khung phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến HQHĐKD của CTCK bao gồm 2 nhóm: nhóm yếu tố nội tại bên trong ($\text{SIZE}$, $\text{CS}$, $\text{TANG}$, $\text{GROWTH}$, $\text{COI}$) và nhóm yếu tố vĩ mô/thị trường bên ngoài ($\text{GDP}$, $\text{CPI}$, biến động chỉ số $\text{VN30}$).

Đóng góp mới về mặt thực tiễn

  • Đánh giá bức tranh thực trạng HQHĐKD của 71 CTCK thành viên SGDCK tại Việt Nam trong giai đoạn 2013–2019, làm rõ sự phân hóa sâu sắc về thị phần, năng lực sinh lời và mức độ an toàn vốn giữa các nhóm công ty sau tái cấu trúc.
  • Sử dụng mô hình hồi quy đa biến dữ liệu bảng với phương pháp ước lượng GLS trên phần mềm STATA 14 để kiểm định, lượng hóa chiều hướng tác động của từng biến nội tại và vĩ mô đến $\text{ROA}$ của các CTCK thành viên SGDCK.
  • Đề xuất hệ thống giải pháp phân tầng (giải pháp chung, giải pháp riêng cho từng nhóm công ty) và các kiến nghị cụ thể với cơ quan quản lý nhằm tái cơ cấu tổ chức kinh doanh chứng khoán và hoàn thiện khung khổ giám sát an toàn tài chính đến năm 2025.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Về phạm vi chuỗi thời gian: Luận án giới hạn dữ liệu nghiên cứu thực nghiệm trong giai đoạn 2013–2019 (gồm 497 quan sát). Hướng nghiên cứu tiếp theo có thể cập nhật chuỗi số liệu sau năm 2019 để đánh giá tác động từ các biến cố kinh tế vĩ mô mới và sự phát triển sâu hơn của thị trường phái sinh.
  • Về mô hình đo lường: Luận án tập trung sử dụng mô hình hồi quy tham số với biến phụ thuộc đại diện là $\text{ROA}$. Các nghiên cứu kế tiếp có thể mở rộng áp dụng thêm các phương pháp đo lường hiệu quả phi tham số (như phân tích bao dữ liệu - DEA) hoặc phương pháp biên ngẫu nhiên (SFA) để so sánh hiệu quả kỹ thuật và hiệu quả chi phí của từng CTCK.
  • Về cấu trúc biến số: Khảo sát các biến số định tính như đặc điểm hội đồng quản trị, cơ cấu sở hữu nhà nước/nước ngoài theo mô hình kinh tế lượng để bổ sung thêm các khía cạnh quản trị công ty ảnh hưởng đến HQHĐKD.

Giá trị tham khảo

  • Đối với các nhà quản trị công ty chứng khoán: Cung cấp cơ sở khoa học để đánh giá hiệu quả từng mảng nghiệp vụ, quản trị chi phí hoạt động ($\text{COI}$), điều chỉnh cấu trúc vốn ($\text{CS}$), kiểm soát các khoản phải thu và duy trì hệ số an toàn vốn khả dụng trên ngưỡng quy định ($180%$).
  • Đối với cơ quan quản lý Nhà nước (Bộ Tài chính, UBCKNN, SGDCK): Làm căn cứ tham khảo để hoàn thiện tiêu chí phân loại, xếp hạng CTCK thành viên theo mô hình CAMELS, giám sát an toàn tài chính và xây dựng chính sách tái cơ cấu hệ thống CTCK đến năm 2025.
  • Đối với nghiên cứu sinh, giảng viên và sinh viên ngành Tài chính - Ngân hàng: Tài liệu tham khảo về phương pháp kết hợp nghiên cứu định tính và mô hình định lượng dữ liệu bảng (Panel Data - GLS) áp dụng cho các định chế tài chính trung gian phi ngân hàng tại Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án sử dụng biến số nào để đại diện cho hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty chứng khoán trong mô hình hồi quy?

Luận án lựa chọn chỉ tiêu Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ($\text{ROA}$) làm biến phụ thuộc đại diện cho HQHĐKD của CTCK. Chỉ tiêu này phản ánh năng lực của ban quản trị trong việc sử dụng toàn bộ tài sản đầu vào để tạo ra lợi nhuận sau thuế.

2. Mẫu dữ liệu và giai đoạn nghiên cứu định lượng của luận án là bao nhiêu?

Mẫu nghiên cứu định lượng bao gồm 71 CTCK đang là thành viên của hai Sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn 7 năm từ 2013 đến 2019, tạo thành bộ dữ liệu bảng gồm 497 quan sát.

3. Phương pháp ước lượng kinh tế lượng nào được sử dụng để xử lý các khuyết tật của mô hình?

Sau khi thực hiện kiểm định Hausman Test và phát hiện các hiện tượng vi phạm giả thiết kinh tế lượng (như phương sai sai số thay đổi, tự tương quan), tác giả đã áp dụng phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) trên phần mềm STATA 14 để đảm bảo ước lượng hệ số hồi quy thu được vững và hiệu quả.

4. Hệ thống chỉ tiêu đánh giá HQHĐKD trong luận án gồm những nhóm nào?

Hệ thống chỉ tiêu được thiết lập gồm 3 nhóm:

  • Nhóm chỉ tiêu hiệu quả từng hoạt động (doanh thu, chi phí, tỷ lệ chi phí/doanh thu từng nghiệp vụ môi giới, tự doanh, tư vấn, bảo lãnh; thị phần môi giới).
  • Nhóm chỉ tiêu khả năng sinh lời ($\text{ROS}$, $\text{ROA}$, $\text{ROE}$, $\text{BEP}$).
  • Nhóm chỉ tiêu mức độ an toàn tài chính (tỷ lệ vốn khả dụng, tỷ lệ nợ phải thu trên tổng tài sản, hệ số nợ, tiêu chí CAMELS).

5. Luận án khảo sát kinh nghiệm nâng cao HQHĐKD từ các công ty chứng khoán quốc tế nào?

Luận án nghiên cứu thực tiễn hoạt động của 5 công ty chứng khoán tại 3 thị trường châu Á: CTCK Nomura (Nhật Bản), CTCK SHINKO (Nhật Bản), CTCK Đông Á (Hồng Kông), CTCK TISCO (Hồng Kông) và CTCK Makinta (Indonesia).

Kết luận

Luận án tiến sĩ của Nguyễn Phương Anh đã hệ thống hóa và hoàn thiện cơ sở lý luận về HQHĐKD của CTCK gắn liền với an toàn tài chính. Thông qua việc phân tích toàn diện thực trạng và ước lượng mô hình kinh tế lượng dữ liệu bảng trên 71 CTCK thành viên SGDCK tại Việt Nam giai đoạn 2013–2019, tác giả đã lượng hóa các yếu tố nội tại và môi trường tác động đến khả năng sinh lời ($\text{ROA}$). Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học và thực tiễn để đề xuất các giải pháp nâng cao HQHĐKD của các CTCK và hoàn thiện công tác quản lý, giám sát của cơ quan quản lý Nhà nước đến năm 2025 và định hướng đến năm 2030.