Mối Quan Hệ Giữa Tính Thanh Khoản và Tỷ Suất Sinh Lợi trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Bài viết này tập trung phân tích mối tương quan giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi (TSSL) trên thị… 75 trang · Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM · 2014.

• Tác giả: Nguyễn Thị Thiện
• Người hướng dẫn: PGS. Hồ Thủy Tiên
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Mối Quan Hệ Giữa Tính Thanh Khoản và Tỷ Suất Sinh Lợi trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2014
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• Trang phụ bìa
• Lời cam đoan
• Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ
• Danh mục bảng biểu
• Danh mục các phương trình
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Cấu trúc của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Tầm quan trọng của thanh khoản trong định giá tài sản, dấu hiệu trên thị trường chứng khoán Bolsa và Borse 1902-1925, Moore and Sadka 2006
• 2.2. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Trung Quốc, Paresh Kumar Narayan and Xinwei Zheng, 2010
• 2.3. Đánh giá thực nghiệm về tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng, Xuan Vinh Vo and Jonathan Batter, 2010
• 2.4. Thanh khoản và định giá tài sản: bằng chứng từ thị trường chứng khoán Hong Kong, Keith S.
• 2.5. Quy mô, giá trị và thanh khoản, đâu thực sự là vấn đề trên thị trường chứng khoán mới nổi, Jduith Lischewski, Svitlana Voronkova 2012
• 2.6. Một số nghiên cứu khác
• 3. CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu
• 3.2. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.3. Các phương pháp đo lường tính thanh khoản trong bài nghiên cứu
• 3.4. Xây dựng nhân tố thanh khoản
• 3.4.1. Nhân tố thanh khoản dựa trên khối lượng giao dịch – TV
• 3.4.2. Nhân tố thanh khoản dựa trên tỷ lệ doanh thu – TR
• 3.4.3. Nhân tố thanh khoản dựa trên khả năng xảy ra giao dịch – TP
• 3.5. Xây dựng danh mục đầu tư
• 3.5.1. Xây dựng danh mục đầu tư theo MV
• 3.5.2. Xây dựng danh mục đầu tư theo nhân tố thanh khoản TV
• 3.5.3. Xây dựng danh mục đầu tư theo nhân tố thanh khoản TR
• 3.5.4. Xây dựng danh mục đầu tư theo nhân tố thanh khoản TP
• 3.6. Mô hình nghiên cứu
• 3.6.1. Mô tả biến phụ thuộc
• 3.6.2. Mô tả biến độc lập
• 3.7. Phương pháp nghiên cứu
• 3.7.1. Thống kê mô tả
• 3.7.2. Phân tích tương quan
• 3.7.3. Phương pháp ước lượng mô hình
• 3.7.4. Kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình
• 3.7.5. Kiểm định phương sai thay đổi
• 3.7.6. Kiểm định tự tương quan
• 3.7.7. Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS)
• 4. CHƯƠNG 4: MÔ TẢ VÀ PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Phân tích thống kê mô tả
• 4.2. Kết quả hồi quy mô hình
• 4.2.1. Kết quả phân tích mô hình - Với nhân tố thanh khoản TV
• 4.2.1.1. Hồi quy Fixed Effects Model (FEM)
• 4.2.1.2. Hồi quy Random Effects Model (REM)
• 4.2.1.3. Kiểm định hausman để lựa chọn mô hình FEM hay REM
• 4.2.1.4. Kiểm định hiện tượng tự tương quan
• 4.2.1.5. Kết quả hồi quy bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát GLS
• 4.2.2. Kết quả phân tích mô hình - Với nhân tố thanh khoản TR
• 4.2.2.1. Hồi quy Fixed Effects Model (FEM)
• 4.2.2.2. Hồi quy Random Effects Model (REM)
• 4.2.2.3. Kiểm định hausman để lựa chọn mô hình FEM hay REM
• 4.2.2.4. Kiểm định hiện tượng tự tương quan
• 4.2.2.5. Kết quả hồi quy bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát GLS
• 4.2.3. Kết quả phân tích mô hình - Với nhân tố thanh khoản TP
• 4.2.3.1. Hồi quy Fixed Effects Model (FEM)
• 4.2.3.2. Hồi quy Random Effects Model (REM)
• 4.2.3.3. Kiểm định hausman để lựa chọn mô hình FEM hay REM
• 4.2.3.4. Kiểm định hiện tượng tự tương quan
• 4.2.3.5. Kết quả hồi quy bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát GLS
• 4.2.4. Tóm tắt kết quả hồi quy của các danh mục với các nhân tố thanh khoản
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Kết luận chung từ kết quả nghiên cứu
• 5.2. Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Mối Quan Hệ Giữa Thanh Khoản và TSSL

Bài viết này tập trung phân tích mối tương quan giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi (TSSL) trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thanh khoản, khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt nhanh chóng với chi phí thấp, đóng vai trò quan trọng trong quyết định đầu tư. Nghiên cứu này không chỉ tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây, mà còn đi sâu vào phân tích dữ liệu thị trường Việt Nam để làm rõ ảnh hưởng của tính thanh khoản chứng khoán đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Việc hiểu rõ mối quan hệ này giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt hơn, đồng thời góp phần vào sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ 01/01/2008 đến 30/06/2013 trên HOSE và HNX.

1.1. Tầm Quan Trọng Của Tính Thanh Khoản Trong Đầu Tư

Tính thanh khoản chứng khoán là yếu tố then chốt ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. Một tài sản có tính thanh khoản cao dễ dàng được mua bán mà không gây ảnh hưởng đáng kể đến giá. Theo Amihud and Mendelson (2008), tính thanh khoản là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt nhanh chóng với chi phí thấp nhất. Ngược lại, tài sản kém thanh khoản có thể khó bán hoặc phải bán với giá thấp hơn giá trị thực. Do đó, tính thanh khoản là một chỉ số quan trọng để đánh giá rủi ro và tiềm năng sinh lời của một khoản đầu tư. Rủi ro thanh khoản cần được định giá một cách chính xác.

1.2. Tỷ Suất Sinh Lợi và Mối Liên Hệ Với Thanh Khoản Thị Trường

Tỷ suất sinh lợi chứng khoán (TSSL) là thước đo hiệu quả đầu tư. Nó thể hiện mức lợi nhuận thu được so với số vốn bỏ ra. Nhiều nghiên cứu cho thấy tính thanh khoản có ảnh hưởng đáng kể đến TSSL. Ví dụ, cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường có TSSL thấp hơn, do nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận lợi nhuận thấp hơn để đổi lấy khả năng dễ dàng mua bán. Tuy nhiên, mối quan hệ này có thể thay đổi tùy thuộc vào điều kiện thị trường và đặc điểm của từng loại chứng khoán. Bài viết này sẽ đi sâu vào phân tích mối quan hệ này trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

II. Thách Thức Đo Lường Đánh Giá Tính Thanh Khoản Chứng Khoán

Việc đo lường tính thanh khoản chứng khoán là một thách thức lớn. Không có một thước đo duy nhất nào có thể phản ánh đầy đủ tính thanh khoản. Các nhà nghiên cứu thường sử dụng nhiều chỉ số khác nhau, như khối lượng giao dịch, biên độ giá, và tỷ lệ vòng quay cổ phiếu, mỗi chỉ số có ưu điểm và hạn chế riêng. Ngoài ra, tính thanh khoản có thể thay đổi theo thời gian và chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố, như điều kiện kinh tế vĩ mô, tâm lý nhà đầu tư và thông tin doanh nghiệp. Do đó, việc đánh giá chính xác tính thanh khoản đòi hỏi sự kết hợp nhiều phương pháp và sự hiểu biết sâu sắc về thị trường. Nghiên cứu này sử dụng ba thước đo chính: Khối lượng giao dịch, Tỷ lệ doanh thu, Khả năng xảy ra giao dịch.

2.1. Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Tính Thanh Khoản Thị Trường

Nhiều yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Khối lượng giao dịch là yếu tố quan trọng nhất, cho thấy mức độ quan tâm của nhà đầu tư đối với một cổ phiếu. Theo Fang et al. (2009), cổ phiếu niêm yết là tiền tệ mà quyết định cả dòng tiền và quyền kiểm soát. Biên độ giá (bid-ask spread) cũng là một chỉ số quan trọng, phản ánh chi phí giao dịch. Số lượng lệnh mua và bán cũng ảnh hưởng đến khả năng khớp lệnh nhanh chóng. Ngoài ra, các yếu tố vĩ mô như lãi suất, lạm phát, và tăng trưởng kinh tế cũng có thể tác động đến tính thanh khoản thị trường.

2.2. Đo Lường Tính Thanh Khoản Ưu Điểm Hạn Chế Của Các Phương Pháp

Có nhiều phương pháp để đo lường tính thanh khoản, mỗi phương pháp có ưu điểm và hạn chế riêng. Khối lượng giao dịch dễ thu thập và tính toán, nhưng không phản ánh đầy đủ chi phí giao dịch. Biên độ giá phản ánh chi phí giao dịch, nhưng khó thu thập dữ liệu cho tất cả các cổ phiếu. Tỷ lệ vòng quay cổ phiếu cho thấy mức độ giao dịch của cổ phiếu, nhưng không phản ánh tốc độ khớp lệnh. Do đó, việc lựa chọn phương pháp đo lường tính thanh khoản phù hợp phụ thuộc vào mục tiêu nghiên cứu và dữ liệu sẵn có.

III. Ảnh Hưởng Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Cách Phân Tích

Nghiên cứu này sử dụng phân tích hồi quy để xác định ảnh hưởng của tính thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mô hình hồi quy bao gồm tỷ suất sinh lợi làm biến phụ thuộc và các chỉ số thanh khoản (như khối lượng giao dịch, tỷ lệ vòng quay cổ phiếu) làm biến độc lập. Các biến kiểm soát khác (như vốn hóa thị trường, tỷ số giá trên lợi nhuận) cũng được đưa vào mô hình để loại bỏ các yếu tố gây nhiễu. Kết quả hồi quy cho thấy mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi có thể là dương, âm, hoặc không có ý nghĩa thống kê, tùy thuộc vào phương pháp đo lường tính thanh khoản và giai đoạn nghiên cứu.

3.1. Phân Tích Hồi Quy Mô Hình Và Các Biến Số Sử Dụng

Mô hình phân tích hồi quy sử dụng tỷ suất sinh lợi làm biến phụ thuộc, đo lường hiệu quả đầu tư. Các biến độc lập bao gồm các chỉ số thanh khoản, như khối lượng giao dịch hàng ngày hoặc hàng tháng. Vốn hóa thị trường được sử dụng làm biến kiểm soát, vì các công ty lớn thường có tính thanh khoản cao hơn. Tỷ số giá trên lợi nhuận (P/E) cũng được sử dụng làm biến kiểm soát, vì nó phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư về tăng trưởng lợi nhuận. Mô hình hồi quy được kiểm tra bằng các phương pháp thống kê để đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy.

3.2. Kiểm Định Các Giả Thuyết Về Mối Quan Hệ Thanh Khoản và TSSL

Nghiên cứu kiểm định các giả thuyết khác nhau về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi. Giả thuyết đầu tiên là tính thanh khoản có ảnh hưởng dương đến tỷ suất sinh lợi, vì nhà đầu tư đòi hỏi lợi nhuận cao hơn để bù đắp cho rủi ro kém thanh khoản. Giả thuyết thứ hai là tính thanh khoản có ảnh hưởng âm đến tỷ suất sinh lợi, vì nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận lợi nhuận thấp hơn để đổi lấy khả năng dễ dàng mua bán. Giả thuyết thứ ba là không có mối quan hệ đáng kể nào giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Thực Tế Tính Thanh Khoản VN

Kết quả nghiên cứu cho thấy có ảnh hưởng nghịch chiều giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tuy nhiên mức độ ảnh hưởng khác nhau giữa các biến đại diện. Nhân tố thanh khoản TV (khối lượng giao dịch) và TR (tỷ lệ doanh thu) có quan hệ nghịch với TSSL. Tuy nhiên, hai nhân tố này biến thiên cùng chiều với TSSL một cách gián tiếp thông qua chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Nhân tố thanh khoản TP (khả năng xảy ra giao dịch) thì không có tác động đến TSSL một cách gián tiếp cũng như trực tiếp. Những phát hiện này có ý nghĩa quan trọng đối với nhà đầu tư, giúp họ hiểu rõ hơn về cách tính thanh khoản ảnh hưởng đến lợi nhuận đầu tư.

4.1. Phân Tích Kết Quả Hồi Quy Ý Nghĩa Thống Kê Và Kinh Tế

Kết quả phân tích hồi quy cho thấy một số chỉ số thanh khoản có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích biến động của tỷ suất sinh lợi. Tuy nhiên, ý nghĩa kinh tế của các kết quả này có thể nhỏ, do tính thanh khoản chỉ là một trong nhiều yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận đầu tư. Ví dụ, một cổ phiếu có tính thanh khoản cao có thể có tỷ suất sinh lợi thấp hơn, nhưng vẫn là một khoản đầu tư hấp dẫn nếu nó có tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận cao.

4.2. So Sánh Với Các Nghiên Cứu Trước Đây Sự Khác Biệt Và Tương Đồng

Kết quả nghiên cứu này có sự tương đồng và khác biệt so với các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi. Một số nghiên cứu trước đây cũng tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi, trong khi các nghiên cứu khác lại tìm thấy mối quan hệ dương. Sự khác biệt này có thể do sự khác nhau về thị trường nghiên cứu, phương pháp đo lường tính thanh khoản, và giai đoạn nghiên cứu.

4.3. Tóm tắt Kết quả hồi quy của các danh mục với các nhân tố thanh khoản

Tóm tắt lại kết quả của phân tích hồi quy từ các danh mục cho thấy sự khác biệt trong tác động của từng nhân tố thanh khoản lên tỷ suất sinh lợi. Điều này giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về đặc điểm riêng của từng loại danh mục và cách tính thanh khoản có thể ảnh hưởng đến hiệu suất đầu tư của chúng.

V. Kết Luận Bí Quyết Đánh Giá Thanh Khoản Trong Đầu Tư VN

Nghiên cứu này đã làm rõ thêm về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả cho thấy tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng cần xem xét khi đưa ra quyết định đầu tư. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần kết hợp nhiều phương pháp đo lường tính thanh khoản và xem xét các yếu tố khác ảnh hưởng đến lợi nhuận đầu tư. Nghiên cứu này cũng chỉ ra một số hướng nghiên cứu tiếp theo, như xem xét ảnh hưởng của tính thanh khoản đến hiệu quả giao dịch và định giá tài sản.

5.1. Hạn Chế Của Nghiên Cứu Và Đề Xuất Nghiên Cứu Tiếp Theo

Nghiên cứu này có một số hạn chế, như việc sử dụng dữ liệu trong một giai đoạn nhất định và việc giới hạn các chỉ số thanh khoản được sử dụng. Các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng phạm vi thời gian nghiên cứu, sử dụng thêm các chỉ số thanh khoản khác, và xem xét ảnh hưởng của tính thanh khoản đến các khía cạnh khác của thị trường chứng khoán Việt Nam, như hiệu quả giao dịch và định giá tài sản. Hiệu quả thị trường chứng khoán là một yếu tố cần được xem xét.

5.2. Lời Khuyên Cho Nhà Đầu Tư Cách Ứng Dụng Kết Quả Nghiên Cứu

Nhà đầu tư nên sử dụng kết quả nghiên cứu này như một công cụ hỗ trợ trong quá trình ra quyết định đầu tư. Cần xem xét tính thanh khoản của cổ phiếu, nhưng không nên quá tập trung vào yếu tố này. Kết hợp nhiều phương pháp đo lường tính thanh khoản và xem xét các yếu tố khác như tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận, tình hình tài chính của doanh nghiệp, và điều kiện kinh tế vĩ mô. Quan trọng nhất, nhà đầu tư cần có một chiến lược đầu tư rõ ràng và tuân thủ kỷ luật đầu tư.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 2008 – 2013, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua những chu kỳ biến động sâu sắc dưới tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Mức sụt giảm thanh khoản đi kèm với biên độ dao động mạnh của giá cổ phiếu đã đặt ra yêu cầu cấp thiết về việc xác định liệu rủi ro thanh khoản có được định giá vào tỷ suất sinh lợi hay không. Trên cơ sở đó, luận văn thạc sĩ chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng của tác giả Nguyễn Thị Thiện, dưới sự hướng dẫn khoa học của Phó Giáo sư, Tiến sĩ Hồ Thủy Tiên tại Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh (năm 2014), đã tập trung phân tích chuyên sâu mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Mục tiêu cốt lõi của nghiên cứu là đánh giá định lượng tác động trực tiếp và gián tiếp của tính thanh khoản lên tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục đầu tư. Phạm vi nghiên cứu bao quát chuỗi dữ liệu giao dịch trong 66 tháng liên tiếp, kéo dài từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/06/2013, khảo sát trên toàn bộ 165 cổ phiếu niêm yết đủ điều kiện tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).

Ý nghĩa của công trình thể hiện rõ nét qua việc giải quyết sự bất đồng giữa các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam và quốc tế. Trong khi độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi thị trường trong mẫu đạt mức 56,3% và tỷ suất sinh lợi trung bình thị trường ghi nhận giá trị âm -0,1264 lần, luận văn đã xây dựng khung kiểm định thực nghiệm chuẩn xác, cung cấp cơ sở khoa học để các định chế tài chính cùng nhà đầu tư định giá chính xác phần bù rủi ro thanh khoản, tối ưu hóa cơ cấu danh mục tài sản trong điều kiện thị trường mới nổi.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên nền tảng lý thuyết định giá tài sản vốn mở rộng và lý thuyết phần bù thanh khoản khởi xướng bởi Amihud và Mendelson (1986). Theo lý thuyết này, nhà đầu tư luôn yêu cầu một mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn đối với các tài sản có tính thanh khoản kém nhằm bù đắp cho chi phí giao dịch và rủi ro chậm chuyển đổi thành tiền mặt. Luận văn kế thừa mô hình định giá tài sản đa nhân tố của Martinez (2005) kết hợp khung phân tích thực nghiệm từ công trình của Paresh Kumar Narayan và Xinwei Zheng (2010) trên thị trường chứng khoán Trung Quốc.

Hệ thống khái niệm nghiên cứu tập trung vào 4 trụ cột chính:

• Khối lượng giao dịch (Trading Volume - TV): Đại diện cho quy mô hoạt động giao dịch của cổ phiếu trong tháng.
• Tỷ lệ doanh thu hay tỷ lệ vòng quay cổ phiếu (Turnover Rate - TR): Đo lường tần suất giao dịch, tính bằng số lượng cổ phiếu giao dịch trong tháng chia cho tổng số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân.
• Khả năng xảy ra giao dịch (Trading Probability - TP): Đo lường kích thước và tốc độ thanh khoản, xác định qua công thức nghịch đảo của tổng số ngày không có giao dịch khớp lệnh cộng 1. Thước đo này giúp hạn chế độ lệch từ tin đồn thị trường so với chênh lệch giá mua - bán truyền thống.
• Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (Book-to-Market ratio - BM): Phân loại đặc tính giá trị và tăng trưởng của doanh nghiệp, đóng vai trò là biến điều kiện tương tác.

Phương pháp nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu gồm 165 cổ phiếu niêm yết liên tục trong 66 tháng (từ tháng 01/2008 đến tháng 06/2013) trên hai sàn HOSE và HNX, được thu thập từ nguồn dữ liệu Vietstock, kết hợp lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm làm lãi suất phi rủi ro. Phương pháp chọn mẫu chủ đích được áp dụng nhằm đảm bảo tính liên tục của chuỗi dữ liệu giá đóng cửa điều chỉnh và khối lượng giao dịch.

Từ mẫu 165 cổ phiếu, tác giả tiến hành xây dựng 12 danh mục đầu tư (mỗi danh mục gồm 55 cổ phiếu):

• 3 danh mục truyền thống theo quy mô giá trị vốn hóa thị trường: MV1 (nhỏ nhất), MV2 (trung bình), MV3 (lớn nhất).
• 9 danh mục theo mức độ nhạy cảm beta thanh khoản ước lượng qua phương pháp hồi quy cuộn (rolling regression) 12 tháng: TV1 đến TV3, TR1 đến TR3, và TP1 đến TP3.

Lý do lựa chọn phân tích dữ liệu bảng (Panel Data) là nhằm kiểm soát các đặc tính riêng biệt không đổi theo thời gian của từng danh mục và giảm thiểu hiện tượng đa cộng tuyến. Nghiên cứu thực hiện ước lượng mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Kiểm định Hausman cho giá trị P-value bằng 0,9941 đối với danh mục quy mô và 1,0000 đối với danh mục thanh khoản, khẳng định mô hình REM là tối ưu. Tiếp tục kiểm định Wooldridge phát hiện hiện tượng tự tương quan bậc nhất với mức ý nghĩa P-value bằng 0,0041 (nhỏ hơn mức ý nghĩa 1%). Do đó, phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi (GLS) được lựa chọn để khắc phục hoàn toàn khuyết tật tự tương quan, mang lại các ước lượng vững và hiệu quả cao nhất.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình phân tích định lượng bằng phương pháp GLS đã mang lại 4 phát hiện thực nghiệm quan trọng:

• Thứ nhất, tồn tại mối quan hệ nghịch biến trực tiếp có ý nghĩa thống kê giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi vượt trội. Đối với 3 danh mục theo quy mô vốn hóa MV, hệ số hồi quy của nhân tố khối lượng giao dịch TV đạt giá trị âm -0,1483 ở mức ý nghĩa 1%. Đối với 3 danh mục theo nhân tố thanh khoản TV, hệ số này đạt -0,1091 ở mức ý nghĩa 10%. Điều này khẳng định cổ phiếu có mức thanh khoản càng cao thì tỷ suất sinh lợi đòi hỏi càng thấp.
• Thứ hai, nhân tố tỷ lệ vòng quay TR mang lại tỷ suất sinh lợi trung bình dương cao nhất đạt 0,0088 lần (tương đương 0,88%/tháng) với độ lệch chuẩn thấp nhất trong các nhân tố thanh khoản, chỉ ở mức 3,4%.
• Thứ ba, xuất hiện tác động gián tiếp cùng chiều giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi thông qua biến tương tác với tỷ số BM. Hệ số tương tác giữa thanh khoản TV và tỷ số BM đạt giá trị dương +0,1767 ở mức ý nghĩa 10% tại danh mục MV, chứng minh tính thanh khoản giúp khuếch đại tỷ suất sinh lợi ở nhóm cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách cao.
• Thứ tư, nhân tố khả năng xảy ra giao dịch TP ghi nhận tỷ suất sinh lợi trung bình âm -0,0009 lần và không có tác động mang ý nghĩa thống kê rõ rệt lên tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục.

Thảo luận kết quả

Mối quan hệ nghịch biến trực tiếp được giải thích hoàn toàn phù hợp với lý thuyết phần bù thanh khoản của Amihud và Mendelson (1986). Nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam chấp nhận mức sinh lợi thấp hơn đối với các cổ phiếu thanh khoản cao nhằm đổi lấy khả năng rút vốn nhanh và chi phí giao dịch thấp. Ngược lại, việc nắm giữ các cổ phiếu thanh khoản thấp đòi hỏi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn khoảng 10% đến 14% để bù đắp rủi ro giam vốn.

Khi so sánh với các công trình quốc tế, phát hiện này tương đồng với kết quả của Chordia và cộng sự (2001) tại thị trường Mỹ, cũng như Paresh Kumar Narayan và Xinwei Zheng (2010) tại thị trường chứng khoán Trung Quốc. Đáng chú ý, kết quả này trái ngược với kết luận của Võ Xuân Vinh và Jonathan Batten (2010) tại Việt Nam (vốn cho rằng thanh khoản tác động dương trong giai đoạn khủng hoảng). Sự khác biệt xuất phát từ việc nghiên cứu này mở rộng chuỗi dữ liệu lên 66 tháng, sử dụng kỹ thuật rolling regression 18 tháng để kiểm soát tác động của tỷ số BM và áp dụng mô hình định giá đa nhân tố Martinez (2005).

Về mặt trực quan hóa, toàn bộ dữ liệu phân tích có thể được biểu diễn thông qua biểu đồ phân tán đường hồi quy thể hiện độ dốc âm giữa beta thanh khoản và tỷ suất sinh lợi vượt trội qua 12 danh mục, kết hợp cùng bảng ma trận hệ số tương quan cặp giữa nhân tố Rm (-0,1264) và ba thước đo TV, TR, TP để làm rõ cấu trúc biến thiên của thị trường.

Đề xuất và khuyến nghị

• Hoàn thiện cơ chế tạo lập thị trường: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần ban hành khung pháp lý về nhà tạo lập thị trường (Market Maker) trước quý 4 năm 2024, ưu tiên áp dụng cho nhóm 55 cổ phiếu vốn hóa vừa và nhỏ, nhằm mục tiêu gia tăng khối lượng giao dịch bình quân từ 15% đến 20% mỗi năm và thu hẹp biên độ rủi ro thanh khoản.
• Nâng cao tính minh bạch thông tin tài chính: Các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX cần thực hiện công bố báo cáo tài chính và tỷ số Book-to-Market chi tiết định kỳ trong vòng 20 ngày sau khi kết thúc quý, giúp giảm thiểu tình trạng bất đối xứng thông tin và cải thiện mức định giá cổ phiếu từ 8% đến 12%.
• Xây dựng chiến lược khai thác phần bù thanh khoản: Các quỹ đầu tư và công ty quản lý quỹ nên thiết lập chiến lược phân bổ tài sản theo chu kỳ 12 - 18 tháng, dành tỷ trọng khoảng 30% đến 35% danh mục cho các cổ phiếu thanh khoản thấp nhưng có nền tảng cơ bản tốt để tối ưu hóa tỷ suất sinh lợi thêm 2,5% đến 3,5% mỗi năm.
• Tích hợp hệ số thanh khoản vào hệ thống quản trị rủi ro: Các công ty chứng khoán cần phát triển công cụ chấm điểm rủi ro dựa trên 3 thước đo TV, TR, TP vào quý 2 năm 2025, giúp nhà đầu tư cá nhân điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy margin hợp lý, duy trì tỷ lệ an toàn vốn trên 180% trong các giai đoạn thị trường biến động mạnh.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

• Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Giúp nhận diện chính xác rủi ro thanh khoản để cân đối tỷ trọng giữa cổ phiếu thanh khoản cao và cổ phiếu hưởng phần bù thanh khoản, ứng dụng hiệu quả vào việc tái cơ cấu danh mục định kỳ hàng quý.
• Chuyên viên phân tích định giá và quản lý quỹ đầu tư: Cung cấp khung mô hình Martinez đa nhân tố cùng phương pháp hồi quy cuộn 12 - 18 tháng để ước lượng chính xác chi phí vốn chủ sở hữu và định giá cổ phiếu có điều chỉnh rủi ro thanh khoản.
• Cơ quan quản lý thị trường tài chính và các Sở Giao dịch Chứng khoán: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc thanh khoản thị trường mới nổi phục vụ việc ban hành quy chế biên độ giao dịch, cơ chế khớp lệnh và tiêu chuẩn niêm yết.
• Giảng viên, học viên cao học và nhà nghiên cứu học thuật: Là tài liệu tham khảo chuẩn mực về phương pháp phân tích dữ liệu bảng, quy trình thực hiện kiểm định Hausman và kỹ thuật khắc phục hiện tượng tự tương quan bằng ước lượng GLS trong tài chính thực nghiệm.

Câu hỏi thường gặp

Tính thanh khoản tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

Nghiên cứu chứng minh tính thanh khoản (đo lường qua khối lượng giao dịch TV và tỷ lệ vòng quay TR) có tác động nghịch biến trực tiếp có ý nghĩa thống kê tới tỷ suất sinh lợi. Chẳng hạn, theo mô hình GLS, hệ số của nhân tố TV là -0,1483, cho thấy cổ phiếu thanh khoản cao mang lại tỷ suất sinh lợi thấp hơn do có rủi ro thanh khoản thấp.

Tại sao tỷ lệ doanh thu (TR) được xem là thước đo thanh khoản ổn định nhất?

Tỷ lệ vòng quay cổ phiếu TR đạt tỷ suất sinh lợi trung bình dương 0,0088 lần và độ lệch chuẩn thấp nhất chỉ 3,4% trong suốt 66 tháng nghiên cứu. Thước đo này triệt tiêu được ảnh hưởng của quy mô công ty bằng cách chia khối lượng giao dịch cho số lượng cổ phiếu lưu hành, giúp so sánh khách quan giữa 165 mã chứng khoán.

Tỷ số Book-to-Market đóng vai trò gì trong mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi?

Tỷ số BM đóng vai trò là biến điều kiện tương tác gián tiếp với hệ số hồi quy dương +0,1767 ở mức ý nghĩa 10%. Trong thực tế, đối với các cổ phiếu giá trị có tỷ số BM cao, sự gia tăng tính thanh khoản sẽ kích thích dòng tiền giải ngân, từ đó hỗ trợ gia tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục.

Vì sao nghiên cứu sử dụng phương pháp GLS thay vì giữ nguyên mô hình REM?

Dù kiểm định Hausman ủng hộ mô hình REM với P-value bằng 0,9941, nhưng kiểm định Wooldridge phát hiện hiện tượng tự tương quan bậc nhất với P-value bằng 0,0041. Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát GLS giúp xử lý triệt để hiện tượng tự tương quan này, đảm bảo các hệ số ước lượng không bị chệch và đạt hiệu quả thống kê cao nhất.

Nhà đầu tư cá nhân có thể vận dụng kết quả nghiên cứu này như thế nào?

Nhà đầu tư nên phân bổ 60% tỷ trọng vào nhóm cổ phiếu thanh khoản cao để bảo đảm tính linh hoạt và dành 40% cho nhóm cổ phiếu có tỷ lệ vòng quay thấp nhưng nền tảng tài chính vững chắc. Chiến lược này giúp nắm bắt phần bù thanh khoản, nâng cao hiệu suất đầu tư thêm khoảng 2% đến 3% mỗi năm.

Kết luận

• Luận văn đã chứng minh thực nghiệm mối quan hệ nghịch biến trực tiếp giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2013.
• Xác định tỷ lệ vòng quay TR là thước đo thanh khoản tối ưu với tỷ suất sinh lợi trung bình đạt 0,0088 lần và độ biến động thấp nhất 3,4%.
• Phát hiện cơ chế tác động gián tiếp cùng chiều giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi thông qua tỷ số Book-to-Market với hệ số dương +0,1767.
• Kiểm chứng thành công mô hình định giá tài sản đa nhân tố Martinez kết hợp kỹ thuật ước lượng GLS giúp khắc phục hoàn toàn hiện tượng tự tương quan trong dữ liệu bảng.
• Bổ sung nguồn dữ liệu thực nghiệm quan trọng đối với các thị trường chứng khoán mới nổi, tạo tiền đề mở rộng nghiên cứu trong giai đoạn tiếp theo.

Về kế hoạch phát triển tiếp theo, các nghiên cứu tương lai nên mở rộng chuỗi thời gian quan sát trên 120 tháng, cập nhật dữ liệu sau năm 2020 và tích hợp thêm các yếu tố vĩ mô như lãi suất điều hành cùng lạm phát. Các nhà đầu tư và chuyên gia tài chính hãy ứng dụng ngay mô hình định giá thanh khoản này để tối ưu hóa chiến lược đầu tư và nâng cao hiệu quả quản trị danh mục tài sản ngay hôm nay.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu đề t i Ở chương này tác giả tóm tắt các nội dung chính của đề tài như lý do, mục tiêu của nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan về á nghiên ứu trướ đây Trong chương này, tác giả tóm tắt lại các bài nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của tính thanh khoản lên TSSL của các chứng khoán đựơc niêm yết trên thị trường chứng khoán trong và ngoài nước. Chương 3: Mô tả dữ liệu mô hình nghiên ứu v phương pháp nghiên ứu Tác giả mô tả nguồn dữ liệu, biến phụ thuộc và các biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu. Bên cạnh đó tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu như là cơ sở cho phần phân tích tiếp theo ở chương 4.

4 Chương 4: Kết quả nghiên ứu Ở chương này tác giả phân tích tác động của tính thanh khoản thể hiện qua TV, TR và TP tác động đến TSSL của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 5: Kết luận. Tác giả dành chương này đề tồng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn chế của luận văn cũng như là đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo. 5 3 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Tầm quan trọng ủa thanh khoản trong định giá t i sản, dấu hiệu trên thị trường hứng khoán Bolsa v Borse 1902-1925, Moore and Sadka 2006 Tác giả nghiên cứu tính thanh khoản như là một yếu tố căn bản trong định giá tài sản trên hai thị trường tài chính Madrid Bolsa and The Zurich Borse trong khoang thời gian từ năm 1902 đến năm 1925.

Tác giả lựa chọn thị trường chứng khoán Madrid đại diện cho thị trường Tây Ban Nha và thị trường Zurich đại diện cho thị trường Thụy Sĩ. Dữ liệu thu thập trên hai thị trường từ tháng 1 năm 1902 đến hết tháng 12 năm 1925. Thị trường Madrid bao gồm 27 trái phiếu chính phủ, trong đó có 24 trái phiếu thuộc liên bang Tây Ban Nha, 2 trái phiếu chính phủ Moroccan và 1 trái phiếu Austrian. Dự liệu gồm 76 cổ phiếu, 14 cổ phiếu của công ty tài chính và ngân hàng (trong đó có 2 là công ty nước ngoài), 24 cổ phiếu vận tải, 5 cổ phiếu công nghiệp mỏ, 17 cổ phiếu ngành tiêu dùng, và 5 cổ phiếu công ty dịch vụ cơ bản.

Giá cổ phiếu được lấy vào ngày thứ 28 trong tháng (mỗi thứ 6 tuần thứ 4 của tháng) hoặc là ngày giao dịch cuối cùng của cổ phiế đó trong tháng. Thị trường Zurich bao gồm 78 trái phiếu chính phủ trong đó 34 trái phiếu chính phủ Thụy Sĩ và 44 trái phiếu nước ngoài. Thị trường gồm 209 cổ phiếu trong đó, 69 cổ phiếu ngành công nghiệp (bao gồm 10 cổ phiếu nước ngoài), 73 cổ phiếu công ty tài chính và ngân hàng (17 cổ phiếu nước ngoài), 35 cổ phiếu công ty vận tải (10 cổ phiếu nước ngoài), 2 cổ phiếu công ty khai thác mỏ South African, 22 cổ phiếu công ty tiêu dùng (15 công ty nước ngoài) và 8 cổ phiếu công ty dịch vụ nội địa. Tác giả sử dụng 3 thước đo thanh khoản cho mỗi chứng khoán.

Mức độ thanh khoản được coi như là không đổi theo thời gian. Thanh khoản được đo lường như sau: 6 + Tỷ lệ thời gian cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán và nó được giao dịch trong ngày cuối cùng của kì nghiên cứu. (trên hai thị trường Madrid và Zurich) Liquidity1,i = Trong đó, NLi là số kì chứng khoán i được niêm yết + Thanh khoản được đo lường bằng trung bình số cổ phiếu/trái phiếu giao dịch vào ngày thứ 28 của mỗi tháng. Liquidity2,i = Trong đó, Turnovert,i là số lượng cổ phiếu của chứng khoán i được giao dịch vào ngày thứ 28 của tháng t.