Nghiên Cứu Mối Quan Hệ Giữa Tăng Trưởng Kinh Tế và Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán (TTCK) đóng vai trò quan trọng trong việc hình thành và phân bổ nguồn vốn, cho phép doanh… 83 trang · Đại Học Ngân Hàng TP. HCM · 2013.

• Người hướng dẫn: TS. Lê Hồ An Châu
• Trường học: Đại Học Ngân Hàng TP. HCM
• Chuyên ngành: Kinh Tế
• Đề tài: Mối Quan Hệ Giữa Tăng Trưởng Kinh Tế và Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam (2001-2013)
• Loại tài liệu: luận văn
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: TP. HCM

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• TÓM TẮT
• MỤC LỤC
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Bối cảnh nghiên cứu và tính cấp thiết của đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
• 1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Đóng góp của luận văn
• 1.6. Cấu trúc luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
• 2.1. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa tăng trƣởng kinh tế và TTCK
• 2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
• DANH MỤC VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG
• DANH MỤC HÌNH
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Mối Quan Hệ Kinh Tế Thị Trường Chứng Khoán

Thị trường chứng khoán (TTCK) đóng vai trò quan trọng trong việc hình thành và phân bổ nguồn vốn, cho phép doanh nghiệp và chính phủ huy động vốn dài hạn. Khi nền kinh tế phát triển, nhu cầu vốn tăng cao, TTCK trở thành công cụ huy động và phân bổ tiết kiệm hiệu quả. TTCK tạo ra các công cụ có tính thanh khoản cao, tập trung và phân phối vốn, đáp ứng yêu cầu phát triển kinh tế. Đối với nhà đầu tư, TTCK tối đa hóa lợi nhuận so với gửi tiết kiệm ngân hàng. Đối với doanh nghiệp, huy động vốn trên TTCK giúp tăng vốn tự có, tránh vay nợ chi phí cao. TTCK khuyến khích cạnh tranh và thu hút vốn đầu tư nước ngoài, đảm bảo phân bổ hiệu quả nguồn lực. Hoạt động TTCK ảnh hưởng đến nền kinh tế: cổ phiếu giảm gây mất niềm tin, cổ phiếu tăng thúc đẩy chi tiêu và đầu tư. Do đó, TTCK có tác động lớn đến cơ cấu tài chính xã hội. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của TTCK. Các nền kinh tế phát triển thường có TTCK phát triển. TTCK thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bằng cách tập hợp thông tin về tiềm năng của các công ty để đầu tư sinh lợi. Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm khác biệt giữa thị trường phát triển và mới nổi. Một số nghiên cứu không xác định được mối liên hệ giữa phát triển TTCK và tăng trưởng kinh tế ở các nước đang phát triển. Thị trường tài chính ở các nước đang phát triển thường không ổn định, và thay đổi trong điều kiện kinh tế vĩ mô có thể không có tác động lớn đến TTCK.

1.1. Vai Trò Của Thị Trường Chứng Khoán Trong Nền Kinh Tế

Thị trường chứng khoán (TTCK) đóng vai trò then chốt trong việc huy động vốn cho doanh nghiệp và chính phủ. Nó tạo điều kiện cho các công ty tiếp cận nguồn vốn dài hạn để đầu tư vào các dự án mới và mở rộng quy mô hoạt động. Đồng thời, TTCK cũng cung cấp một kênh đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, giúp họ tối đa hóa lợi nhuận từ các khoản tiết kiệm. Sự phát triển của TTCK còn thúc đẩy tính minh bạch và hiệu quả trong quản trị doanh nghiệp, góp phần nâng cao năng lực cạnh tranh của nền kinh tế. Theo Roy (2001), TTCK là nơi gặp gỡ của những người có vốn nhàn rỗi và những người cần sử dụng vốn, tạo ra sự luân chuyển vốn hiệu quả trong nền kinh tế.

1.2. Mối Liên Hệ Giữa Tăng Trưởng GDP và Thị Trường Chứng Khoán

Tăng trưởng GDP và TTCK thường có mối quan hệ tương hỗ. Khi nền kinh tế tăng trưởng mạnh mẽ, lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK cũng tăng lên, từ đó thúc đẩy giá cổ phiếu tăng. Ngược lại, TTCK phát triển cũng có thể góp phần vào tăng trưởng kinh tế bằng cách tạo ra một kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp. King và Levine (1993) cho rằng TTCK thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bằng cách tập hợp thông tin về tiềm năng của các công ty để có các khoản đầu tư tạo ra lợi nhuận. Tuy nhiên, mối quan hệ này có thể bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác, chẳng hạn như chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và tình hình chính trị.

II. Thách Thức Nghiên Cứu Mối Quan Hệ Kinh Tế và Chứng Khoán VN

Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa TTCK và tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam còn hạn chế. Một số nghiên cứu chỉ dừng lại ở lý thuyết thực nghiệm, chưa đi sâu vào nghiên cứu định lượng. Các nghiên cứu khác tập trung vào mối quan hệ giữa TTCK và các yếu tố vĩ mô khác, nhưng các yếu tố và mô hình kiểm định khác nhau. Ví dụ, Phan Bích Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) đưa giá dầu thế giới vào nghiên cứu, còn Nguyễn Văn Điệp (2013) lại chọn giá vàng trong nước. Các nghiên cứu đều chỉ ra tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK, nhưng chưa thể hiện được mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế, các yếu tố vĩ mô khác và chỉ số giá chứng khoán. Do đó, cần có nghiên cứu sâu hơn để tìm ra mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế và TTCK, từ đó đề xuất các giải pháp thúc đẩy sự phát triển của TTCK Việt Nam. Nghiên cứu này là cần thiết để tìm ra mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế lên TTCK và giúp tìm ra các giải phát thúc đẩy sự phát triển của một thị trường còn khá mới mẻ tại Việt Nam.

2.1. Hạn Chế Của Các Nghiên Cứu Trước Về Thị Trường Việt Nam

Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa TTCK và tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam còn tồn tại một số hạn chế. Thứ nhất, nhiều nghiên cứu chỉ tập trung vào phân tích định tính, thiếu các bằng chứng định lượng để chứng minh mối quan hệ này. Thứ hai, các nghiên cứu thường chỉ xem xét một số ít các yếu tố kinh tế vĩ mô, bỏ qua các yếu tố quan trọng khác có thể ảnh hưởng đến TTCK. Thứ ba, các nghiên cứu sử dụng các phương pháp phân tích khác nhau, gây khó khăn cho việc so sánh và tổng hợp kết quả. Nguyễn Thị Phương Nhung (2013) đã chỉ ra rằng các nghiên cứu trước đây chưa đi sâu vào các nghiên cứu định lượng để xem xét mối quan hệ giữa hai yếu tố này.

2.2. Sự Cần Thiết Của Nghiên Cứu Định Lượng Chi Tiết

Để hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa TTCK và tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam, cần thiết phải thực hiện các nghiên cứu định lượng chi tiết. Các nghiên cứu này nên sử dụng các mô hình kinh tế lượng phức tạp để phân tích tác động của nhiều yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau lên TTCK. Đồng thời, cần thu thập và sử dụng dữ liệu lịch sử dài hạn để đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu. Nghiên cứu này là cần thiết nhằm tìm ra mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế lên TTCK và giúp tìm ra các giải phát thúc đẩy sự phát triển của một thị trường còn khá mới mẻ tại Việt Nam.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Mối Quan Hệ Tăng Trưởng và Chứng Khoán

Nghiên cứu này sử dụng kiểm định Granger Causality, kiểm định đồng liên kết Cointegration, mô hình Vector hiệu chỉnh sai số (VECM) để đo lường mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa chỉ số VN-INDEX và tăng trưởng kinh tế cũng như các biến kinh tế vĩ mô. Đồng thời, luận văn cũng phân tích tác động của các cú sốc kinh tế lên biến động thị trường chứng khoán và ngược lại phản ứng của nền kinh tế trước cú sốc của TTCK thông qua hàm phản ứng xung (Impulse Response Function, IRF). Luận văn là một nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và các nhân tố vĩ mô của nền kinh tế của Việt Nam từ tháng 1/ 2001 đến 12/2013. Nghiên cứu sử dụng các biến là tổng sản phẩm quốc nội (GDP), cung tiền M2 (MS), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), lãi suất cho vay (ITR), tỷ giá hối đoái (EXR) đại diện cho các chỉ số kinh tế vĩ mô, chỉ số VN-index được sử dụng làm đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

3.1. Ứng Dụng Kiểm Định Granger Causality và Đồng Liên Kết

Kiểm định Granger Causality được sử dụng để xác định xem liệu tăng trưởng kinh tế có ảnh hưởng đến TTCK hay ngược lại. Kiểm định này giúp xác định mối quan hệ nhân quả giữa hai biến số. Kiểm định đồng liên kết Cointegration được sử dụng để xác định xem liệu có mối quan hệ dài hạn giữa tăng trưởng kinh tế và TTCK hay không. Nếu hai biến số có mối quan hệ đồng liên kết, chúng sẽ có xu hướng di chuyển cùng nhau trong dài hạn. Luận văn sử dụng kiểm định Granger Causality, kiểm định đồng liên kết Cointegration, mô hình Vector hiệu chỉnh sai số (VECM) để đo lường mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa chỉ số VN-INDEX và tăng trưởng kinh tế cũng như các biến kinh tế vĩ mô.

3.2. Sử Dụng Mô Hình VECM và Hàm Phản Ứng Xung IRF

Mô hình Vector hiệu chỉnh sai số (VECM) được sử dụng để phân tích mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa tăng trưởng kinh tế và TTCK, đồng thời kiểm soát các yếu tố kinh tế vĩ mô khác. Hàm phản ứng xung (Impulse Response Function, IRF) được sử dụng để phân tích tác động của các cú sốc kinh tế lên TTCK và ngược lại. Đồng thời luận văn cũng phân tích tác động của các cú sốc kinh tế lên biến động thị trường chứng khoán và ngược lại phản ứng của nền kinh tế trước cú sốc của TTCK thông qua hàm phản ứng xung (Impulse Response Function, IRF).

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Mối Liên Hệ Giữa Tăng Trưởng và VN Index

Luận văn bổ sung bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và TTCK. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa tăng trưởng kinh tế và TTCK tại Việt Nam. Đồng thời, nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ giữa tăng trưởng và chỉ số giá chứng khoán còn chịu tác động của các biến kinh tế vĩ mô khác như chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất và cung tiền M2. Từ kết quả nghiên cứu, luận văn đề xuất những gợi ý chính sách để giúp TTCK phát triển ổn định và bền vững hơn. Vấn đề nghiên cứu về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và chỉ số giá chứng khoán tại Việt Nam không những quan trọng mà cần thiết vì với một TTCK còn đang trong giai đoạn hình thành và phát triển thì cần phải xem xét mọi tác động và đánh giá đúng tác động của nó đối với nền kinh tế, từ đó có những chính sách phù hợp để nhằm hướng đến đúng mục tiêu quan trọng khi quyết định thành lập TTCK của chính phủ.

4.1. Bằng Chứng Về Mối Quan Hệ Dài Hạn Tại Việt Nam

Nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ dài hạn giữa tăng trưởng kinh tế và TTCK tại Việt Nam trong giai đoạn 2001-2013. Điều này có nghĩa là trong dài hạn, sự thay đổi của tăng trưởng kinh tế sẽ ảnh hưởng đến TTCK và ngược lại. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây trên các thị trường mới nổi khác. Luận văn bổ sung bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và TTCK.

4.2. Tác Động Của Các Biến Kinh Tế Vĩ Mô Khác

Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và TTCK còn chịu tác động của các biến kinh tế vĩ mô khác như chỉ số giá tiêu dùng (CPI), lãi suất (ITR) và cung tiền M2 (MS). Điều này có nghĩa là khi phân tích mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và TTCK, cần phải xem xét đến tác động của các biến kinh tế vĩ mô này. Đồng thời nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ giữa tăng trưởng và chỉ số giá chứng khoán còn chịu tác động của các biến kinh tế vĩ mô khác như chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất và cung tiền M2.

V. Hàm Ý Chính Sách Để Phát Triển Thị Trường Chứng Khoán VN

Từ kết quả nghiên cứu, luận văn đề xuất những gợi ý chính sách để giúp TTCK phát triển ổn định và bền vững hơn. Cần có các chính sách ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, ổn định lãi suất và tỷ giá hối đoái. Đồng thời, cần phát triển hệ thống pháp luật và quy định về TTCK, tăng cường tính minh bạch và công khai thông tin, bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư. Ngoài ra, cần nâng cao chất lượng hàng hóa trên TTCK, khuyến khích các doanh nghiệp niêm yết, và phát triển các sản phẩm tài chính mới. Vấn đề nghiên cứu về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và chỉ số giá chứng khoán tại Việt Nam không những quan trọng mà cần thiết vì với một TTCK còn đang trong giai đoạn hình thành và phát triển thì cần phải xem xét mọi tác động và đánh giá đúng tác động của nó đối với nền kinh tế, từ đó có những chính sách phù hợp để nhằm hướng đến đúng mục tiêu quan trọng khi quyết định thành lập TTCK của chính phủ.

5.1. Ổn Định Kinh Tế Vĩ Mô và Kiểm Soát Lạm Phát

Để TTCK phát triển ổn định, cần có một môi trường kinh tế vĩ mô ổn định. Điều này bao gồm việc kiểm soát lạm phát, ổn định lãi suất và tỷ giá hối đoái. Lạm phát cao và lãi suất biến động có thể làm giảm giá trị của các khoản đầu tư trên TTCK và làm giảm sự hấp dẫn của TTCK đối với các nhà đầu tư. Cần có các chính sách ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, ổn định lãi suất và tỷ giá hối đoái.

5.2. Nâng Cao Minh Bạch và Bảo Vệ Nhà Đầu Tư

Tính minh bạch và công khai thông tin là yếu tố quan trọng để thu hút các nhà đầu tư tham gia vào TTCK. Cần có các quy định chặt chẽ về công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết và các tổ chức tài chính trung gian. Đồng thời, cần có các biện pháp bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Cần phát triển hệ thống pháp luật và quy định về TTCK, tăng cường tính minh bạch và công khai thông tin, bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư.

VI. Hướng Nghiên Cứu Tiếp Theo Về Thị Trường Chứng Khoán VN

Luận văn trình bài theo bố cục 6 chương nhằm mang đến cái nhìn tổng quát nhất về TTCK và tăng trưởng kinh tế của Việt Nam cũng như đưa ra thảo luận và hàm ý chính sách từ kết quả nghiên cứu định lượng thu được. Nghiên cứu này có thể được mở rộng bằng cách xem xét các yếu tố khác ảnh hưởng đến TTCK, chẳng hạn như yếu tố chính trị, xã hội và tâm lý nhà đầu tư. Đồng thời, có thể sử dụng các phương pháp phân tích khác để kiểm tra tínhRobustness của kết quả nghiên cứu. Ngoài ra, có thể so sánh kết quả nghiên cứu này với kết quả nghiên cứu trên các thị trường mới nổi khác để tìm ra những điểm tương đồng và khác biệt.

6.1. Xem Xét Các Yếu Tố Chính Trị và Xã Hội

Ngoài các yếu tố kinh tế, TTCK còn chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố chính trị và xã hội. Sự ổn định chính trị, chính sách của chính phủ và các sự kiện xã hội có thể tác động đến tâm lý nhà đầu tư và giá cổ phiếu. Nghiên cứu tiếp theo có thể xem xét tác động của các yếu tố này đến TTCK Việt Nam. Nghiên cứu này có thể được mở rộng bằng cách xem xét các yếu tố khác ảnh hưởng đến TTCK, chẳng hạn như yếu tố chính trị, xã hội và tâm lý nhà đầu tư.

6.2. So Sánh Với Các Thị Trường Mới Nổi Khác

So sánh kết quả nghiên cứu này với kết quả nghiên cứu trên các thị trường mới nổi khác có thể giúp tìm ra những điểm tương đồng và khác biệt. Điều này có thể cung cấp những thông tin hữu ích cho việc phát triển TTCK Việt Nam. Ngoài ra, có thể so sánh kết quả nghiên cứu này với kết quả nghiên cứu trên các thị trường mới nổi khác để tìm ra những điểm tương đồng và khác biệt.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán đóng vai trò then chốt trong việc huy động và phân bổ nguồn vốn dài hạn cho nền kinh tế quốc gia. Giai đoạn 2001–2013 ghi nhận sự chuyển dịch sâu sắc của cấu trúc tài chính Việt Nam khi tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) bình quân đạt 7,26%/năm trong giai đoạn 2001–2010 và vốn hóa thị trường chứng khoán tăng trưởng trung bình 22%/năm từ năm 2006 đến 2013. Mặc dù thị trường hình thành từ tháng 7/2000 với chỉ 2 doanh nghiệp niêm yết ban đầu, quy mô giao dịch đã mở rộng nhanh chóng lên gần 700 doanh nghiệp niêm yết và 147 doanh nghiệp đăng ký giao dịch trên sàn UPCoM vào năm 2013, tăng gấp 140 lần so với thời điểm sơ khai.

Vấn đề cốt lõi đặt ra là liệu sự thăng trầm của thị trường chứng khoán có thực sự thúc đẩy tăng trưởng kinh tế hay chỉ số giá cổ phiếu đơn thuần là chỉ báo thụ động trước các biến động vĩ mô. Mục tiêu cụ thể của luận văn là kiểm định mối quan hệ nhân quả ngắn hạn, mối liên kết dài hạn giữa chỉ số VN-Index và tốc độ tăng trưởng GDP, đồng thời đánh giá mức độ can thiệp của các biến số kinh tế vĩ mô bao gồm chỉ số giá tiêu dùng (CPI), lãi suất cho vay (ITR), tỷ giá hối đoái USD/VND (EXR) và cung tiền M2 (MS).

Phạm vi nghiên cứu bao phủ chuỗi dữ liệu theo quý kéo dài 13 năm (52 quan sát từ quý 1/2001 đến quý 4/2013). Ý nghĩa thực tiễn của công trình thể hiện qua việc lượng hóa tốc độ điều chỉnh sai số của VN-Index đạt 22,96% mỗi quý khi có mặt các yếu tố vĩ mô và hệ số đồng liên kết dài hạn dương đạt 0,9530, cung cấp căn cứ định lượng quan trọng cho Ngân hàng Nhà nước và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trong việc điều hành chính sách tài chính - tiền tệ.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên các nền tảng lý thuyết tài chính hiện đại:

• Lý thuyết phân bổ vốn và tính thanh khoản: Theo nghiên cứu của Levine & Zervos (1998) và Bencivenga (1996), thị trường chứng khoán có tính thanh khoản cao cho phép nhà đầu tư dễ dàng chuyển đổi kỳ hạn của vốn, khuyến khích các khoản đầu tư dài hạn có khả năng sinh lời cao, qua đó thúc đẩy tích lũy tư bản và gia tăng tổng sản lượng nền kinh tế.
• Lý thuyết chi phí đại diện và chuyển giao rủi ro: Dựa trên lập luận của Jensen & Murphy (1990) và Obstfeld (1994), thị trường cổ phiếu hoạt động như cơ chế giám sát hiệu quả quản trị doanh nghiệp và cung cấp các công cụ đa dạng hóa rủi ro, giúp tối ưu hóa hiệu quả sử dụng nguồn lực trong xã hội.
• Lý thuyết cạnh tranh về tác động của cung tiền: Sellin (2001) đối chiếu quan điểm giữa trường phái Keynes (cho rằng mở rộng tiền tệ làm dấy lên kỳ vọng thắt chặt trong tương lai khiến giá cổ phiếu giảm) và trường phái kinh tế học hoạt động thực tế (nhận định tăng cung tiền phản ánh nhu cầu vốn mở rộng sản xuất, kích thích giá chứng khoán tăng).

Nghiên cứu tập trung vào 5 khái niệm cốt lõi: Tăng trưởng kinh tế (GDP), Chỉ số giá chứng khoán (VN-Index), Tính dừng của chuỗi dữ liệu (Stationarity), Mối quan hệ đồng liên kết dài hạn (Cointegration), và Mô hình hiệu chỉnh sai số (VECM).

Phương pháp nghiên cứu

• Nguồn dữ liệu: Dữ liệu chuỗi thời gian theo quý thu thập từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), Tổng cục Thống kê và Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) trong giai đoạn từ quý 1/2001 đến quý 4/2013.
• Cỡ mẫu và phương pháp chọn mẫu: Mẫu nghiên cứu bao gồm toàn bộ 52 quan sát theo quý liên tục của 6 biến số: logarit tự nhiên chỉ số giá chứng khoán (LogPI), tăng trưởng GDP (LnGDP), chỉ số giá tiêu dùng (LnCPI), lãi suất cho vay kỳ hạn 1 tháng (LnLS), tỷ giá USD/VND (LnFOREX) và cung tiền M2 (LnMS).
• Lý do lựa chọn phương pháp phân tích: Do các chuỗi dữ liệu kinh tế vĩ mô thường mang tính chất không dừng ở bậc gốc nhưng dừng ở sai phân bậc nhất I(1) (kiểm định ADF cho chuỗi sai phân D(LogPI) đạt giá trị kiểm định -5,4078 và D(LnGDP) đạt -7,9920, đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5%). Việc áp dụng mô hình Vectơ tự hồi quy (VAR) với độ trễ tối ưu là 4 quý (xác định theo tiêu chí AIC = -3,4810 và HQ = -3,2143), kết hợp kiểm định nhân quả Granger, kiểm định đồng liên kết Johansen và mô hình VECM là lựa chọn chuẩn xác nhất nhằm loại bỏ hiện tượng hồi quy giả mạo và phân tách rõ ràng các tác động ngắn hạn, dài hạn cũng như các phản ứng xung vĩ mô.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

• Tồn tại quan hệ đồng liên kết dài hạn: Kiểm định Johansen bác bỏ giả thuyết không có đồng liên kết ở mức ý nghĩa 5% (Thống kê Trace = 16,637 so với giá trị tới hạn). Hệ số đồng liên kết chuẩn hóa giữa LnGDP và LogPI đạt 0,9530, khẳng định trong dài hạn, tăng trưởng GDP và chỉ số VN-Index có mối quan hệ đồng biến mật thiết.
• Quan hệ nhân quả Granger một chiều trong ngắn hạn: Kiểm định Granger ở độ trễ 4 quý chỉ ra rằng chỉ số VN-Index tác động đến tăng trưởng GDP ở mức ý nghĩa 1% (F = 4,0632; p-value = 0,0071). Ngược lại, giả thuyết tăng trưởng GDP tác động đến VN-Index bị bác bỏ (F = 0,8902; p-value = 0,4782), cho thấy trong ngắn hạn chỉ có tác động lan tỏa một chiều từ thị trường vốn sang nền kinh tế thực.
• Tốc độ điều chỉnh sai số gia tăng khi có biến vĩ mô: Trong mô hình VECM hai biến đơn thuần, hệ số hiệu chỉnh sai số của VN-Index chỉ đạt mức 6,64% mỗi quý. Khi đưa thêm các biến ngoại sinh gồm CPI, lãi suất, tỷ giá và cung tiền M2, tốc độ điều chỉnh về trạng thái cân bằng dài hạn tăng vọt lên 22,96% mỗi quý.
• Độ trễ phản ứng trước cú sốc GDP: Phân tích hàm phản ứng xung (IRF) cho thấy trước một cú sốc tăng 1% của GDP, thị trường chứng khoán hầu như không phản ứng trong 2 quý đầu, nhưng tăng mạnh 0,026% từ quý thứ 3, tiếp tục leo dốc đến quý thứ 7 trước khi thoái lui dần về trạng thái ổn định.

Thảo luận kết quả

Thực tế giai đoạn 2001–2013 chứng minh thị trường chứng khoán Việt Nam đã chuyển mình từ giai đoạn trầm lắng (2000–2005) sang bùng nổ mạnh mẽ với đỉnh cao 1.170,67 điểm vào tháng 3/2007 (tăng trưởng 246% trong năm 2006). Khi suy thoái kinh tế toàn cầu xảy ra, chỉ số sụt giảm sâu về đáy 235,50 điểm vào tháng 2/2009 trước khi phục hồi lên 505 điểm vào cuối năm 2013 với mức P/E toàn thị trường đạt 11,9 và tỷ suất cổ tức đạt 4,9%.

Mối quan hệ nhân quả một chiều từ VN-Index sang GDP phản ánh việc mở rộng quy mô vốn hóa đã tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn trung và dài hạn, thúc đẩy hoạt động sản xuất kinh doanh và tạo ra giá trị gia tăng cho nền kinh tế. Ngược lại, việc GDP chưa tác động ngược lại thị trường chứng khoán trong ngắn hạn bắt nguồn từ đặc thù thị trường cận biên: tâm lý nhà đầu tư cá nhân dễ bị chi phối bởi các tin đồn đầu cơ và sự biến động dữ dội của lãi suất cho vay (từng vượt ngưỡng 20%/năm trong năm 2008) cùng lạm phát tăng cao (CPI tăng 60,7% giai đoạn 2007–2010).

Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu của Paudel (2005) và Love & Zicchino (2006) tại các quốc gia đang phát triển, nhưng có sự khác biệt so với các thị trường phát triển như Mỹ hay Nhật Bản (Humpe & Macmillan, 2005). Các phân tích thực nghiệm này có thể được trình bày rõ nét thông qua biểu đồ biến thiên chuỗi thời gian so chiếu giữa VN-Index và GDP, kết hợp cùng bảng ma trận kiểm định Johansen và đồ thị phản ứng xung IRF đa biến trong chu kỳ 10 quý.

Đề xuất và khuyến nghị

• Ổn định môi trường lãi suất và kiểm soát cung tiền: Ngân hàng Nhà nước cần điều hành chính sách tiền tệ thận trọng, duy trì mức tăng trưởng cung tiền M2 quanh mức 14–16%/năm và hạ nhiệt lãi suất cho vay thương mại về mức ổn định dưới 10%/năm nhằm giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 2014–2016.
• Đẩy mạnh cổ phần hóa gắn liền với niêm yết thực chất: Bộ Tài chính và Ban Chỉ đạo Đổi mới Doanh nghiệp cần chỉ đạo quyết liệt việc gắn đấu giá cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước với nghĩa vụ đăng ký giao dịch trên HOSE và HNX, phấn đấu đưa tỷ lệ vốn hóa thị trường đạt mục tiêu trên 50% GDP vào năm 2020.
• Nâng cao tính minh bạch và chuẩn mực công bố thông tin: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần ban hành chế tài xử phạt nghiêm khắc đối với hành vi thao túng thị trường, áp dụng chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (IFRS) cho 100% công ty niêm yết quy mô lớn trong lộ trình 12–24 tháng nhằm củng cố niềm tin của nhà đầu tư.
• Phát triển sản phẩm phái sinh và quản trị rủi ro tỷ giá: Sở Giao dịch Chứng khoán và Trung tâm Lưu ký Chứng khoán cần sớm hoàn thiện khung pháp lý để đưa các sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số và công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá vào hoạt động trong giai đoạn 2016–2018, giúp nhà đầu tư tổ chức phòng hộ danh mục hiệu quả.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

• Cơ quan quản lý nhà nước và nhà hoạch định chính sách: Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài chính có thể ứng dụng hệ số co giãn dài hạn 0,9530 và mô hình truyền dẫn vĩ mô để thiết kế các kịch bản điều hành tiền tệ, giảm thiểu các cú sốc lãi suất và tỷ giá tác động tiêu cực đến thanh khoản thị trường tài chính.
• Giảng viên, nghiên cứu viên và học viên cao học: Luận văn là tài liệu tham khảo giá trị về mặt học thuật trong việc ứng dụng kỹ thuật kinh tế lượng chuỗi thời gian chuyên sâu (kiểm định nghiệm đơn vị ADF, Cointegration Johansen, mô hình VECM và phân tích IRF) trên dữ liệu thực tế 52 quý tại Việt Nam.
• Các định chế tài chính và quỹ đầu tư: Các chuyên gia phân tích vĩ mô và quản lý quỹ có thể sử dụng độ trễ phản ứng 2–3 quý của thị trường chứng khoán trước biến động GDP để xây dựng chiến lược phân bổ tài sản (Asset Allocation) tối ưu qua từng chu kỳ kinh tế.
• Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức chuyên nghiệp: Cung cấp góc nhìn khoa học giúp nhà đầu tư nhận diện rõ ranh giới giữa biến động ngắn hạn do tâm lý và xu hướng tăng trưởng bền vững dài hạn, tránh các bẫy đầu cơ theo tin đồn thất thiệt.

Câu hỏi thường gặp

1. Mối quan hệ giữa tăng trưởng GDP và chỉ số VN-Index tại Việt Nam là một chiều hay hai chiều? Kiểm định Granger ở độ trễ 4 quý xác nhận mối quan hệ nhân quả một chiều từ VN-Index sang tăng trưởng GDP với giá trị F = 4,0632 (p-value = 0,0071). Trong ngắn hạn, thị trường chứng khoán đóng vai trò dẫn dắt sản lượng kinh tế thực, trong khi GDP chưa tạo ra tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê lên VN-Index.

2. Tại sao tốc độ điều chỉnh sai số của VN-Index lại tăng từ 6,64% lên 22,96% khi có biến vĩ mô? Sự xuất hiện của các biến ngoại sinh gồm CPI, lãi suất cho vay, tỷ giá và cung tiền M2 phản ánh chính xác các cú sốc điều hành chính sách tiền tệ trong giai đoạn khủng hoảng 2008–2011. Các biến số này thúc đẩy thị trường giải tỏa áp lực mất cân bằng và quay về quỹ đạo cân bằng dài hạn nhanh hơn gấp 3,4 lần.

3. Thị trường chứng khoán Việt Nam phản ứng thế nào trước một cú sốc tăng trưởng GDP 1%? Theo phân tích hàm phản ứng xung (IRF), thị trường chứng khoán có độ trễ phản ứng trong 2 quý đầu tiên. Bắt đầu từ quý thứ 3, VN-Index tăng trưởng 0,026%, tiếp tục mở rộng đà tăng và đạt biên độ phản ứng cực đại ở quý thứ 7 trước khi suy giảm dần về trạng thái cân bằng.

4. Dữ liệu nghiên cứu trong luận văn được xử lý bằng các công cụ định lượng nào? Luận văn sử dụng chuỗi dữ liệu 52 quan sát theo quý (2001–2013) được xử lý qua phần mềm EViews với các kiểm định: nghiệm đơn vị ADF để xác định bậc dừng I(1), kiểm định đồng liên kết Johansen (Trace test), mô hình Vector hiệu chỉnh sai số VECM và hàm phản ứng xung IRF.

5. Điểm yếu lớn nhất của chỉ số VN-Index trong giai đoạn nghiên cứu 2001–2013 là gì? Chỉ số VN-Index tính theo giá trị vốn hóa toàn phần chịu sự chi phối quá lớn từ một số ít cổ phiếu vốn hóa đầu ngành như VIC, MSN, VNM, dẫn đến hiện tượng chỉ số chưa phản ánh hoàn toàn toàn diện sức khỏe của toàn bộ các doanh nghiệp quy mô vừa và nhỏ trên sàn giao dịch.

Kết luận

• Luận văn xác lập bằng chứng thực nghiệm vững chắc về mối liên kết dài hạn cùng chiều giữa tăng trưởng GDP và chỉ số VN-Index với hệ số ước lượng đạt 0,9530 trong suốt giai đoạn 2001–2013.
• Phát hiện mối quan hệ nhân quả một chiều từ thị trường chứng khoán sang tăng trưởng kinh tế trong ngắn hạn ở độ trễ 4 quý, khẳng định vai trò dẫn vốn then chốt của sàn HOSE.
• Chứng minh các yếu tố kinh tế vĩ mô (CPI, lãi suất, tỷ giá, M2) đóng vai trò chất xúc tác quan trọng, nâng tốc độ tự điều chỉnh cân bằng của thị trường chứng khoán lên 22,96% mỗi quý.
• Phân tích chi tiết hàm phản ứng xung IRF, chỉ ra chu kỳ trễ 2 quý và biên độ tác động đạt đỉnh 0,026% tại quý thứ 7 của VN-Index trước các cú sốc GDP thực tế.
• Đề xuất hệ thống 4 nhóm giải pháp đồng bộ về chính sách tiền tệ, tái cấu trúc hàng hóa niêm yết, minh bạch hóa thông tin và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh.

Đóng góp lớn nhất của công trình là việc đặt nền móng nghiên cứu định lượng toàn diện về mối quan hệ giữa thị trường vốn và nền kinh tế vĩ mô tại Việt Nam qua 52 quý liên tục. Định hướng nghiên cứu tiếp theo cần mở rộng khung thời gian sau năm 2013 và áp dụng các mô hình phi tuyến tính như NARDL hay TVP-VAR trong giai đoạn 2024–2026. Các nhà quản lý và nhà đầu tư hãy khai thác ngay bộ chỉ số thực nghiệm này để hoàn thiện chiến lược phân bổ nguồn lực và quản trị rủi ro tài chính một cách khoa học nhất.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 giới thiệu khái quát về bối cảnh thực tiễn và tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu, mục tiêu, câu hỏi, phương pháp và phạm vi nghiên cứu. Chương 2 trình bày cơ sở 13 lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa TTCK và tăng trưởng kinh tế. Chương 3 tóm tắt sự phát triển của TTCK Việt Nam. Chương 4 mô tả phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu.

Chương 5 trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận. Chương 6 kết luận và nêu hàm ý chính sách. Vấn đề nghiên cứu về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và chỉ số giá chứng khoán tại Việt Nam không những quan trọng mà cần thiết vì với một TTCK còn đang trong giai đoạn hình thành và phát triển thì cần phải xem xét mọi tác động và đánh giá đúng tác động của nó đối với nền kinh tế, từ đó có những chính sách phù hợp để nhằm hướng đến đúng mục tiêu quan trọng khi quyết định thành lập TTCK của chính phủ. Luận văn trình bài theo bố cục 6 chương nhằm mang đến cái nhìn tổng quát nhất về TTCK và tăng trưởng kinh tế của Việt Nam cũng như đưa ra thảo luận và hàm ý chính sách từ kết quả nghiên cứu định lượng thu được.

14 CHƢƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa tăng trƣởng kinh tế và TTCK Tăng trưởng kinh tế là sự gia tăng của tổng sản phẩm quốc nội (GDP) hoặc tổng thu nhập quốc dân (GNP) trong một thời gian nhất định (Samuelson Paul A. Nhiều lý thuyết cũng như nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã phân tích mối quan hệ nhân quả giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường tài chính, đặc biệt thị trường chứng khoán. Thông thường, giá cổ phiếu có xu hướng tăng khi nền kinh tế phát triển và có xu hướng giảm khi nền kinh tế yếu đi.

Bởi khi đó, khả năng về kinh doanh có triển vọng tốt đẹp, nguồn lực tài chính tăng lên, nhu cầu cho đầu tư lớn hơn nhiều so với nhu cầu tích luỹ và như vậy, nhiều người sẽ đầu tư vào cổ phiếu. TTCK và tăng trưởng kinh tế được xem là có mối quan hệ thuận chiều. Khi TTTCK phát triển thì các nguồn lực tài chính dồi dào sẽ được phân phối hợp lý hơn và nhờ đó mà sẽ thúc đẩy kinh tế phát triển. Ngoài ra, khi nền kinh tế phát triển mở rộng, kéo theo sự phát triển của các tổ chức tài chính trung gian, các công ty tài chính phát triển theo.

TTCK được xem như chứa đựng nhiều yếu tố có thể giúp dự báo sự biến động của nền kinh tế (Andriy Gamolya, 1996) Singh (1997) cho rằng TTCK làm giảm tỷ lệ tiết kiệm nội địa để gia tăng đầu tư. Với những thông tin có sẵn trên thị trường các nhà đầu tư sẽ đưa ra những quyết định đầu tư đúng đắn. Các công ty các tập đoàn lớn có được vồn từ quyết định góp vốn của các nhà đầu tư cá nhân sẽ phải sử dụng nguồn vốn một cách hiệu quả nếu không sẽ bị tiếp quản bởi một hãng khác. Quan hệ giữa lợi nhuận và hiệu quả mà các công ty đóng góp trong nền kinh tế thị trường khá rõ ràng.

15 Tuy nhiên cũng có nhiều nhận định cho rằng đây cũng có thể là mối quan hệ nghịch chiều. Griffin (1998) cho rằng tại những nước đang phát triển, sự quả lý kinh tế còn nhiều yếu kém, TTCK còn đang trong giai đoạn hình thành và phát triển, mức độ dễ thay đổi giá cả trên TTCK cao nên các nhà đầu tư thường không thể phân tích giá chứng khoán hay xem xét việc phân phối các nguồn vốn một cách hiệu quả. TTCK có thể thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài nhưng dòng vốn này chỉ mang tính chất đầu cơ tích trữ do đó không đóng góp cho sự phát triển kinh tế. Nhiều mô hình lý thuyết được đưa ra để làm rõ mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và TTCK.

Trong số đó có mô hình lý thuyết của Levine và Zervos. Các tác giả đã làm rõ mối quan hệ giữa hai biến này thông qua hàm số sau: Trong đó : - là tỷ lệ tăng trưởng của GDP. - : là tập hợp các biến như chi tiêu của chính phủ, đầu tư công công, trợ giúp phát triển công cộng, đầu tư trực tiếp phát triển nước ngoài, lạm phát. - : là chỉ số phát triển của TTCK - : là sai số - : là thông số chưa biết sẽ được ước đoán.

Mô hình thứ hai được đề cập để củng cố thêm mối quan hệ của TTCK và tăng trưởng kinh tế là mô hình của Griffin. Tác giả cho rằng để dánh giá đúng TTCK cần phải đánh giá kích cỡ, chiều sâu và tính thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường. DO đó tác giả này đề nghị bổ sung thêm ba biến mới vào mô hình của Levine và Zervos. Mô hình có dạng như sau: Trong đó: - và được giải thích giống như mô hình của Levine và Ross.

- : là tỷ lệ vốn hóa thị trường 16 - : là tính thanh khoản - : là mức độ tập trung tư bản của bốn hang dẫn đầu thị trường Ngoài ra, còn có nhiều nghiên cứu làm rõ mối quan hệ của tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán. Các thị trường chứng khoán cung cấp một kênh thay thế cho việc huy động tiết kiệm và phân bổ nguồn lực tốt hơn (N'Zué, 2006). Những khoản tiết kiệm được huy động một cách hiệu quả hơn dẫn đến việc tích lũy vốn, nhờ đó mà các công ty có thể khai thác để tài trợ cho các dự án lớn thông qua việc phát hành vốn cổ phiếu. Điều này chắc chắn thúc đẩy tăng trưởng kinh tế (Levine và Zervos 1998; Adjasi và Biekpe, 2006).

Tập trung vào tính thanh khoản, Bencivenga (1996) và Levine (1991) lập luận tính thanh khoản của thị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong tăng trưởng kinh tế. Nếu không có một thị trường chứng khoán có tính thanh khoản cao, nhiều khoản đầu tư dài hạn có lợi nhuận sẽ không được thực hiện vì người gửi tiết kiệm sẽ ngần ngại để các khoản đầu tư của họ với kỳ hạn dài. Ngược lại, một thị trường vốn có tính thanh khoản cao cho phép những người tiết kiệm bán cổ phần của mình một cách dễ dàng, do đó cho phép các công ty tăng vốn cổ phần trên những kỳ hạn hợp lý. Bằng cách tạo thuận lợi cho các kỳ hạn dài hơn, càng có nhiều khoản đầu tư có lợi nhuận hơn, một thị trường có tính thanh khoản cao sẽ cải thiện việc phân bổ vốn và nâng cao triển vọng tăng trưởng kinh tế dài hạn.

Một thị trường vốn phát triển hơn cũng có thể cung cấp thanh khoản mà nhờ đó làm giảm chi phí của vốn nước ngoài, là điều cần thiết cho sự phát triển như chỉ ra trong các tác phẩm của Bencivenga (1996), và Neusser và Kugler (1998). Thanh khoản cũng đã được tranh luận để tăng ưu đãi cho nhà đầu tư trong việc có được thông tin về các doanh nghiệp và cải thiện quản trị doanh nghiệp (Kyle, 1984; Holmstrom và Tirole, 1993), qua đó tạo điều kiện cho tăng trưởng. Levine lập luận thêm rằng một thị trường chứng khoán thanh khoản cao bổ sung cho một hệ thống ngân hàng vững mạnh, lập luận cho rằng các ngân hàng và thị trường chứng khoán cung cấp các gói dịch vụ tài chính khác nhau cho nền kinh tế. 17 Một liên kết thứ hai của sự phát triển thị trường chứng khoán và nền kinh tế dựa trên tiền đề rằng sự hiện diện của thị trường chứng khoán sẽ giảm thiểu vấn đề chủ sở hữu và người đại diện (the principal agent problem), từ đó thúc đẩy việc phân bổ nguồn lực và tăng trưởng hiệu quả (Adjasi và Biekpe, 2006).

Thứ nhất, giá cổ phiếu tại thời điểm bất kỳ là tấm gương phản ánh hiệu suất công ty, quản trị doanh nghiệp yếu kém sẽ được phản ánh như một sự giảm sút trong giá cổ phiếu (Jensen và Murphy, 1990). Thứ hai, sự hiện diện của thị trường chứng khoán cung cấp các phương tiện khác nhau để chuyển giao rủi ro thông qua đó các nhà đầu tư yên tâm đầu tư. Obstfeld (1994) cho thấy rằng việc chia sẻ rủi ro thông qua thị trường chứng khoán quốc tế giúp cải thiện việc phân bổ nguồn lực và có thể thúc đẩy tăng trưởng. Thật vậy, các thị trường chứng khoán có nhiều thông tin hơn so với các trung gian tài chính và do đó giúp phân bổ hiệu quả hơn và tăng trưởng tốt hơn (Caporaleet 2004, Adjasi và Biekpe 2006, Atje và Jovanovic 1993).

King và Levine (1993) cũng nhấn mạnh vào khả năng của các thị trường vốn để tạo ra thông tin về các hoạt động đổi mới của các doanh nghiệp hay phát triển các công nghệ. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm 2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tăng trƣởng kinh tế và TTCK. Rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán được thực hiện ở những quốc gia và khoảng thời gian khác nhau, sử dụng phương pháp nghiên cứu khác nhau.

Các bằng chứng thực nghiệm gần như tương đối thống nhất về tầm quan trọng của của thị trường chứng khoán đối với tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia phát triển. Schwert (1989) nghiên cứu mối quan hệ giữa hoạt động kinh tế và lợi nhuận chứng khoán trong giai đoạn từ 1957-1987 tại thị trường chứng khoán Mỹ. Tác giả sử dụng độ lệch chuẩn để xác định sự biến động của thị trường chứng khoán. Kết quả nghiên cứu cho thấy biến động trung bình của thị trường tăng 189 % trong thời kỳ suy thoái.

18 Nghiên cứu của Spears (1991), Pardy (1992) Atje và Jovanovic (1993) cho thấy sự phát triển của thị trường chứng khoán có tương quan mạnh mẽ với tốc độ tăng trưởng GDP thực tế bình quân đầu người. Quan trọng hơn, họ nhận thấy rằng thanh khoản của thị trường chứng khoán dự đoán tốc độ tăng trưởng tương lai của nền kinh tế. Levine và Zervos (1998), Filer (1999), Rousseau và Wachtel (2000) xem xét mối tương quan giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán và hoạt động kinh tế. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu trước đó gặp những lỗi thống kê khác nhau, chẳng hạn như vấn đề biến nội sinh và quan hệ nhân quả.

Nghiên cứu tiếp theo, với dữ liệu mảng lớn hơn và chuỗi thời gian thời gian dài hơn đã đã nỗ lực giải thích những tranh luận trước đó.