Chương 1 giới thiệu khái quát về bối cảnh thực tiễn và tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu, mục tiêu, câu hỏi, phương pháp và phạm vi nghiên cứu. Chương 2 trình bày cơ sở 13 lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa TTCK và tăng trưởng kinh tế. Chương 3 tóm tắt sự phát triển của TTCK Việt Nam. Chương 4 mô tả phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu.
Chương 5 trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận. Chương 6 kết luận và nêu hàm ý chính sách. Vấn đề nghiên cứu về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và chỉ số giá chứng khoán tại Việt Nam không những quan trọng mà cần thiết vì với một TTCK còn đang trong giai đoạn hình thành và phát triển thì cần phải xem xét mọi tác động và đánh giá đúng tác động của nó đối với nền kinh tế, từ đó có những chính sách phù hợp để nhằm hướng đến đúng mục tiêu quan trọng khi quyết định thành lập TTCK của chính phủ. Luận văn trình bài theo bố cục 6 chương nhằm mang đến cái nhìn tổng quát nhất về TTCK và tăng trưởng kinh tế của Việt Nam cũng như đưa ra thảo luận và hàm ý chính sách từ kết quả nghiên cứu định lượng thu được.
14 CHƢƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa tăng trƣởng kinh tế và TTCK Tăng trưởng kinh tế là sự gia tăng của tổng sản phẩm quốc nội (GDP) hoặc tổng thu nhập quốc dân (GNP) trong một thời gian nhất định (Samuelson Paul A. Nhiều lý thuyết cũng như nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã phân tích mối quan hệ nhân quả giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường tài chính, đặc biệt thị trường chứng khoán. Thông thường, giá cổ phiếu có xu hướng tăng khi nền kinh tế phát triển và có xu hướng giảm khi nền kinh tế yếu đi.
Bởi khi đó, khả năng về kinh doanh có triển vọng tốt đẹp, nguồn lực tài chính tăng lên, nhu cầu cho đầu tư lớn hơn nhiều so với nhu cầu tích luỹ và như vậy, nhiều người sẽ đầu tư vào cổ phiếu. TTCK và tăng trưởng kinh tế được xem là có mối quan hệ thuận chiều. Khi TTTCK phát triển thì các nguồn lực tài chính dồi dào sẽ được phân phối hợp lý hơn và nhờ đó mà sẽ thúc đẩy kinh tế phát triển. Ngoài ra, khi nền kinh tế phát triển mở rộng, kéo theo sự phát triển của các tổ chức tài chính trung gian, các công ty tài chính phát triển theo.
TTCK được xem như chứa đựng nhiều yếu tố có thể giúp dự báo sự biến động của nền kinh tế (Andriy Gamolya, 1996) Singh (1997) cho rằng TTCK làm giảm tỷ lệ tiết kiệm nội địa để gia tăng đầu tư. Với những thông tin có sẵn trên thị trường các nhà đầu tư sẽ đưa ra những quyết định đầu tư đúng đắn. Các công ty các tập đoàn lớn có được vồn từ quyết định góp vốn của các nhà đầu tư cá nhân sẽ phải sử dụng nguồn vốn một cách hiệu quả nếu không sẽ bị tiếp quản bởi một hãng khác. Quan hệ giữa lợi nhuận và hiệu quả mà các công ty đóng góp trong nền kinh tế thị trường khá rõ ràng.
15 Tuy nhiên cũng có nhiều nhận định cho rằng đây cũng có thể là mối quan hệ nghịch chiều. Griffin (1998) cho rằng tại những nước đang phát triển, sự quả lý kinh tế còn nhiều yếu kém, TTCK còn đang trong giai đoạn hình thành và phát triển, mức độ dễ thay đổi giá cả trên TTCK cao nên các nhà đầu tư thường không thể phân tích giá chứng khoán hay xem xét việc phân phối các nguồn vốn một cách hiệu quả. TTCK có thể thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài nhưng dòng vốn này chỉ mang tính chất đầu cơ tích trữ do đó không đóng góp cho sự phát triển kinh tế. Nhiều mô hình lý thuyết được đưa ra để làm rõ mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và TTCK.
Trong số đó có mô hình lý thuyết của Levine và Zervos. Các tác giả đã làm rõ mối quan hệ giữa hai biến này thông qua hàm số sau: Trong đó : - là tỷ lệ tăng trưởng của GDP. - : là tập hợp các biến như chi tiêu của chính phủ, đầu tư công công, trợ giúp phát triển công cộng, đầu tư trực tiếp phát triển nước ngoài, lạm phát. - : là chỉ số phát triển của TTCK - : là sai số - : là thông số chưa biết sẽ được ước đoán.
Mô hình thứ hai được đề cập để củng cố thêm mối quan hệ của TTCK và tăng trưởng kinh tế là mô hình của Griffin. Tác giả cho rằng để dánh giá đúng TTCK cần phải đánh giá kích cỡ, chiều sâu và tính thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường. DO đó tác giả này đề nghị bổ sung thêm ba biến mới vào mô hình của Levine và Zervos. Mô hình có dạng như sau: Trong đó: - và được giải thích giống như mô hình của Levine và Ross.
- : là tỷ lệ vốn hóa thị trường 16 - : là tính thanh khoản - : là mức độ tập trung tư bản của bốn hang dẫn đầu thị trường Ngoài ra, còn có nhiều nghiên cứu làm rõ mối quan hệ của tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán. Các thị trường chứng khoán cung cấp một kênh thay thế cho việc huy động tiết kiệm và phân bổ nguồn lực tốt hơn (N'Zué, 2006). Những khoản tiết kiệm được huy động một cách hiệu quả hơn dẫn đến việc tích lũy vốn, nhờ đó mà các công ty có thể khai thác để tài trợ cho các dự án lớn thông qua việc phát hành vốn cổ phiếu. Điều này chắc chắn thúc đẩy tăng trưởng kinh tế (Levine và Zervos 1998; Adjasi và Biekpe, 2006).
Tập trung vào tính thanh khoản, Bencivenga (1996) và Levine (1991) lập luận tính thanh khoản của thị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong tăng trưởng kinh tế. Nếu không có một thị trường chứng khoán có tính thanh khoản cao, nhiều khoản đầu tư dài hạn có lợi nhuận sẽ không được thực hiện vì người gửi tiết kiệm sẽ ngần ngại để các khoản đầu tư của họ với kỳ hạn dài. Ngược lại, một thị trường vốn có tính thanh khoản cao cho phép những người tiết kiệm bán cổ phần của mình một cách dễ dàng, do đó cho phép các công ty tăng vốn cổ phần trên những kỳ hạn hợp lý. Bằng cách tạo thuận lợi cho các kỳ hạn dài hơn, càng có nhiều khoản đầu tư có lợi nhuận hơn, một thị trường có tính thanh khoản cao sẽ cải thiện việc phân bổ vốn và nâng cao triển vọng tăng trưởng kinh tế dài hạn.
Một thị trường vốn phát triển hơn cũng có thể cung cấp thanh khoản mà nhờ đó làm giảm chi phí của vốn nước ngoài, là điều cần thiết cho sự phát triển như chỉ ra trong các tác phẩm của Bencivenga (1996), và Neusser và Kugler (1998). Thanh khoản cũng đã được tranh luận để tăng ưu đãi cho nhà đầu tư trong việc có được thông tin về các doanh nghiệp và cải thiện quản trị doanh nghiệp (Kyle, 1984; Holmstrom và Tirole, 1993), qua đó tạo điều kiện cho tăng trưởng. Levine lập luận thêm rằng một thị trường chứng khoán thanh khoản cao bổ sung cho một hệ thống ngân hàng vững mạnh, lập luận cho rằng các ngân hàng và thị trường chứng khoán cung cấp các gói dịch vụ tài chính khác nhau cho nền kinh tế. 17 Một liên kết thứ hai của sự phát triển thị trường chứng khoán và nền kinh tế dựa trên tiền đề rằng sự hiện diện của thị trường chứng khoán sẽ giảm thiểu vấn đề chủ sở hữu và người đại diện (the principal agent problem), từ đó thúc đẩy việc phân bổ nguồn lực và tăng trưởng hiệu quả (Adjasi và Biekpe, 2006).
Thứ nhất, giá cổ phiếu tại thời điểm bất kỳ là tấm gương phản ánh hiệu suất công ty, quản trị doanh nghiệp yếu kém sẽ được phản ánh như một sự giảm sút trong giá cổ phiếu (Jensen và Murphy, 1990). Thứ hai, sự hiện diện của thị trường chứng khoán cung cấp các phương tiện khác nhau để chuyển giao rủi ro thông qua đó các nhà đầu tư yên tâm đầu tư. Obstfeld (1994) cho thấy rằng việc chia sẻ rủi ro thông qua thị trường chứng khoán quốc tế giúp cải thiện việc phân bổ nguồn lực và có thể thúc đẩy tăng trưởng. Thật vậy, các thị trường chứng khoán có nhiều thông tin hơn so với các trung gian tài chính và do đó giúp phân bổ hiệu quả hơn và tăng trưởng tốt hơn (Caporaleet 2004, Adjasi và Biekpe 2006, Atje và Jovanovic 1993).
King và Levine (1993) cũng nhấn mạnh vào khả năng của các thị trường vốn để tạo ra thông tin về các hoạt động đổi mới của các doanh nghiệp hay phát triển các công nghệ. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm 2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tăng trƣởng kinh tế và TTCK. Rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán được thực hiện ở những quốc gia và khoảng thời gian khác nhau, sử dụng phương pháp nghiên cứu khác nhau.
Các bằng chứng thực nghiệm gần như tương đối thống nhất về tầm quan trọng của của thị trường chứng khoán đối với tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia phát triển. Schwert (1989) nghiên cứu mối quan hệ giữa hoạt động kinh tế và lợi nhuận chứng khoán trong giai đoạn từ 1957-1987 tại thị trường chứng khoán Mỹ. Tác giả sử dụng độ lệch chuẩn để xác định sự biến động của thị trường chứng khoán. Kết quả nghiên cứu cho thấy biến động trung bình của thị trường tăng 189 % trong thời kỳ suy thoái.
18 Nghiên cứu của Spears (1991), Pardy (1992) Atje và Jovanovic (1993) cho thấy sự phát triển của thị trường chứng khoán có tương quan mạnh mẽ với tốc độ tăng trưởng GDP thực tế bình quân đầu người. Quan trọng hơn, họ nhận thấy rằng thanh khoản của thị trường chứng khoán dự đoán tốc độ tăng trưởng tương lai của nền kinh tế. Levine và Zervos (1998), Filer (1999), Rousseau và Wachtel (2000) xem xét mối tương quan giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán và hoạt động kinh tế. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu trước đó gặp những lỗi thống kê khác nhau, chẳng hạn như vấn đề biến nội sinh và quan hệ nhân quả.
Nghiên cứu tiếp theo, với dữ liệu mảng lớn hơn và chuỗi thời gian thời gian dài hơn đã đã nỗ lực giải thích những tranh luận trước đó.