Chương 1: Quyền chọn thực và ứng dụng trong thấm định dự án đầu tư Thứ nhất, nếu không có sự không chắc chắn tức là không có rủi ro, thì đâu là tỷ lệ chiết khẩu phù hợp? Trong trường hợp này, tý lệ chiết khấu đúng bằng lãi suất phi rủi ro. Nó được xác định khi chúng ta đầu tư vào một tải sản đáng tin cậy trong suốt quá trình đầu tư. Cụ thể hơn, lãi suất của các giấy tờ có giá do chính phủ phát hành chính là lãi suất phi rủi ro. Tuy nhiên, trong dự án đầu tư, gần như là không thể tìm thấy đòng tiền mà không hề có mặt của sự không chắc chắn.
Do đó, câu hỏi thứ nhất được đặt ra chỉ mang tính chất học thuật. Thứ hai, dòng tiền chịu tác động của rủi ro riêng hay rủi ro thị trường ? Để giải quyết vấn đề này, trước tiên chúng ta sẽ nói về rủi ro riêng và rủi ro thị trường. Nhìn chung có nhiều cách hiểu khác nhau về các loại rủi ro nhưng cách định nghĩa được sử dụng phổ biến nhất do la: “Rui ro thị trường là các rủi ro được gẫn với giá trị của một chứng khoán được giao địch, ngoài ra thì là rửi ro riêng”. Chẳng hạn, sự dao động của giá dầu là rủi ro thị trường vì nó gắn với giá trị của hợp dồng tương lai dầu được mua bán tại các thị trường tài chính.
Tuy nhiên, theo nghĩa rộng, rủi ro thị trường của một dự án được xác định là sự biến động của dòng tiền dự kiến trong tương lai do tác động của các lực lượng thị trường như cung, cầu, cạnh tranh. Còn các rủi ro riêng sẽ liên quan đến hiệu quả của một tổ chức trong việc hoàn chỉnh đự án cũng như hiệu quả của những công nghệ liên quan đến dự án. Chẳng hạn, rủi ro riêng của dự án sản xuất một loại thuốc mới bao gồm khả năng của nhà sản xuất qua các giai đoạn thử nghiệm cũng như hiệu quả của loại thuốc đó. Về mặt lý thuyết, người ta cho rằng chỉ phí vốn đầu tư và chỉ phí phát triển dự án bao gồm xây dựng nhà xưởng, nghiên cứu, phát triển và thiết kế, chiến dịch tiếp thị.
sẽ chịu ảnh hưởng bởi hiệu quả hoạt động của ban quản lý, hiệu quả của công nghệ mà không phụ thuộc vào yếu tố thị trường. Mặt khác, lợi nhuận dự kiến trong giai đoạn sản xuất lại chỉ chịu tác động của các lực lượng thị trường. Theo đó, lập luận được đưa ra rang: néu dòng tiền cơ bản chỉ chịu tác động của rủi ro riêng thì lãi suất phi rai ro nên được sử dụng làm tỷ lệ chiết khấu. Trong trường hợp dòng tiền chỉ đơn thuần chịu rủi ro thị trường thì một phần bù rủi ro cần được bổ sung thêm vào lãi suất phi rủi ro để làm tỷ lệ chiết khấu.
Trên thực tế, khó có thể xác định một cách chính xác dòng tiền nào của dự án thì chỉ chịu tác động đơn thuần của một loại rủi ro hay nó đúng hơn là gần như chúng chịu tác động hỗn hợp của cả rủi ro riêng và rủi ro thị trường với những mức độ khác nhau. Chính vì điều đó, người ta đã đưa ra một số phương pháp khác nhau để xác định tỷ lệ chiết khấu. Trang 14 Chương |: Quyền chọn thực và ứng dụng trong thâm định dự án đầu tư Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model - CAPM) được sử dụng phố biến để mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro. CAPM sẽ cung cấp suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư vào tài sản của một công ty có phát hành cỗ phần trên thị trường.
Theo mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một khoản đầu tư phụ thuộc vào những yếu tố lãi suất phi rủi ro R¿, lãi suất đền bù rủi ro thị trường (R„— R2, với rủi ro thị trương R„, rủi ro hệ thống của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị trường, được gọi là hệ số beta. Như vậy, suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư Ry: v6i hé sé beta tương ứng 1a Bp, duoc xác định theo mô hình CAPM như sau: Re = Rr+ (Ra — Ro Pe Vì không có sẵn các befa cho dự án cho nên những dự án có rủi ro tương đương rủi ro công ty thì dùng beta công ty, nếu dự án có rủi ro cao hơn rủi ro của công ty thì phải tăng hệ số beta và ngược lại. Để vận dụng mô hình này, chúng ta phải biết được dầy đủ các yếu tố cần thiết, nhưng có thể thấy răng không phải dễ dàng để có thể xác định chính xác rủi ro thị trường và hệ số beta. Hơn nữa, để ước lượng hệ số beta thì phải sử dụng số liệu quá khứ để xác định.
Và đây cũng là trở ngại khi sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để xác định tỷ lệ chiết khấu. Bên cạnh CAPM còn cách tính toán khác đó là chí phí sử dụng vốn bình quân (Weighted Average Cost of Capital— WACC ) là suất sinh lợi yêu cầu trên tài sản công ty. Khi cơ cấu vốn của công ty bao gồm nợ vay và vốn chủ sở hữu, WACC được tính theo công thức sau: WACC = Wp Cp (1- t) + We Ce Trong dé: Ws la ty trong vốn chủ sở hữu trong tổng vốn đầu tư. Wp là tỷ trọng nợ vay trong tổng vốn đầu tư.
Cc là chỉ phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Cp là chỉ phí sử dụng nợ vay. t là mức thuế suất. So với CAPM thì WACC được tính toán đơn giản hơn và được sử dụng phổ biến hơn trong chiết khấu dòng tiền dự án.
Nếu rủi ro được xem là tương đối thấp với các dự án thương mại thông thường (ví dụ dự án giảm thiểu chi phí hoặc tăng cường năng lực để đảm bảo các đơn đặt hàng hiện có.), người ta sử dụng ngay WACC làm tỷ lệ chiết khẩu, nhưng với rủi cao hơn — nhất là các dự án liên quan Trang 15 Chương 1: Quyền chọn thực và ứng dụng trong thấm định dự án đầu tư đên sản phâm mới, địch vụ mới., thì sẽ sử dụng một tỷ suât cao hơn. Vân đề cân quan tâm ở đây là tý suất cao hơn vừa được đề cập có giá trị bao nhiêu thì phù hợp. Những nội dung trình bày bên trên cho thấy rằng không phải dễ dàng để xác định được tỷ lệ chiết khấu phù hợp. Rõ ràng, một nhà đầu tư hay một nhà thâm định nếu không nắm bắt được các vấn đề liên quan đến dòng tiền dự án một cách nhanh nhạy và thiếu khả năng phân tích sẽ dễ lâm vào thế “tiến thoái lưỡng nan” khi chiết khấu dòng tiền của dự án.
Trong khi đó, mức độ chính xác cao lại là mục tiêu cần hướng đến khi thẩm định dự án đầu tư. Ngoài trở ngại trong việc xác định tỷ lệ chiết khấu, các công cụ thấm định truyền thống còn chứa đựng trong nó những hạn chế nhất định. Vấn để này sẽ được phân tích rõ hơn trong nội dung tiếp theo. Hạn chế của công cụ thẩm định tài chính truyền thông: Công cụ truyền thống mang lại những lợi ích nhất định nhưng không tránh khỏi hạn chế vốn có của nó.
Trở ngại lớn nhất khi sử dụng chỉ tiêu NPV đó là việc tính toán NPV phụ thuộc rất lớn vào tỷ lệ chiết khấu. Trong khi đó, như đã phân tích ở trên, để có thể ước lượng chính xác suất chiết khấu là cả một vẫn đề phức tạp và đầy thử thách. Bên cạnh đó, chỉ tiêu NPV chỉ phản ánh được quy mô sinh lời của dự án. Mặt khác khi vòng đời của các dự án là khác nhau thì sẽ gặp khó khăn để có thể ra quyết định.
Khi sử dụng IRR, có thể gặp trường hợp một dự án có nhiều IRR khi dòng tiền của dự án đổi dấu nhiều lần và trong trường hợp đó sẽ không biết lựa chọn IRR nào là phù hợp. IRR còn gặp phải hạn chế khi cần xếp hạng các dự án loại trừ nhau có quy mô khác nhau hoặc thời điểm đầu tư khác nhau. Sử dụng chỉ tiêu thời gian hoàn vốn cũng gặp phải những trở ngại như thời gian hoàn vốn có chiết khấu phải phụ thuộc vào tỷ lệ chiết khấu. Bên cạnh đó, thời gian hoàn vốn theo yêu cầu có thể được ra một cách chủ quan gây khó khăn cho quá trình quyết định.
Một hạn chế nữa là PP sẽ không xem xét đến dòng tiền sau thời gian hoàn vốn, vì vậy sẽ dễ gặp sai lầm khi lựa chọn và xếp hạng dự án theo tiêu chuẩn này. Hạn chế đầu tiên của DCF là đựa trên các giả định (ngầm) chưa hoàn chỉnh rằng quyết định đầu tư có thể đảo ngược. Nói cách khác, chi phi đầu tư có thể lấy lại được nếu môi trường kinh đoanh không thuận lợi. Nếu quyết định đầu tư không thể đảo ngược, doanh nghiệp chỉ có thé đầu tư ngay hoặc là sẽ không còn cơ hội.
Trong thực tế, một số quyết định đầu tư có hai đặc điểm trên và phần lớn những cái khác Trang 16 Chương 1: Quyền chọn thực và ứng dụng trong thẩm định dự án đầu tư lại không như vậy. Trong hầu hết trường hợp, quyết định đầu tư là không thể đảo ngược nhưng không phải là mất hết cơ hội. Chẳng hạn người ta có thể hoãn việc đầu tư để có thêm thông tin về triển vọng tương lai của dự án mà các thông tin này có ảnh hưởng rất lớn đến thời điểm đầu tư và kết quả của dự án. Một nhược điểm khác của DCF là đã bỏ qua giá trị của việc cơ hội đầu tư này sẽ tạo ra một cơ hội đầu tư khác.
Một khoản đầu tư có thể không hiệu quả khi đứng độc lập lại có thể tạo ra cơ hội đầu tư có giá trị trong tương lai. DCF gia định một con đường cố định cho kết quả dự án mà không tính đến sự linh động của ban quản lý có thé lam thay đổi tiến trình dự án, chẳng hạn có thể mở rộng dự án nếu kết quả bước đầu thuận lợi hoặc trong trường hợp ngược lại có thể thu hẹp hay thậm chí từ bỏ nó. Rõ ràng là giá trị quyết định của ban quản lý không được tính đến trong mô hình DCE, do đó giá trị dự án trong thực tế có thể lớn hơn NPV dự kiến của dòng tiền dự án .