CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KHÓ KHĂN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 1. Cơ sở lý thuyết về dự báo khó khăn tài chính 1. Khái niệm khó khăn tài chính Khó khăn tài chính (financial distress) và các vấn đề liên quan đến tình trạng này của doanh nghiệp là mối quan tâm không ngừng của các học giả trên toàn thế giới trong suốt các thập kỷ qua (Hua và cộng sự, 2007; Ohlson, 1980; Tam & Kiang, 1992). Có thể thấy rằng, các quan điểm về khó khăn tài chính không hoàn toàn đồng nhất và luôn được phát triển, hoàn thiện gắn với quá trình nghiên cứu lý thuyết và thực tiễn về chủ đề này.
Theo từ điển Oxford, thuật ngữ khó khăn (distress) được định nghĩa là tình trạng “thiếu tiền và khốn khó”. Gordon (1971) trong nghiên cứu đầu tiên liên quan đến lý thuyết về khó khăn tài chính đã cho rằng: khó khăn tài chính là tình trạng xảy ra khi khả năng sinh lời của doanh nghiệp giảm sút dẫn đến không hoàn trả được các khoản nợ gốc và lãi. Theo quan điểm của các nhà kinh tế học cổ điển, khó khăn tài chính là tình trạng mà doanh nghiệp thiếu tiền để trả các khoản nợ hay cổ tức ưu đãi mà hậu quả là phải vay tiền ngân hàng, bán tài sản công ty hay tệ nhất là đứng trên bờ vực phá sản. Beaver (1966), Carminchael (1972) đã phát biểu rằng khó khăn tài chính xảy ra khi doanh nghiệp thiếu hụt các tài sản có tính thanh khoản cao như tiền mặt, tiền gửi ngân hàng hay các tài sản tài chính ngắn hạn.
Liên quan đến việc thiếu hụt các dòng tiền, Witaker (1999) và Wruck (1990) cho rằng khó khăn tài chính xảy ra khi lưu chuyển tiền thuần của doanh nghiệp thấp hơn chi phí trả lãi dài hạn của doanh nghiệp. Như vậy, khái niệm của các nhà kinh tế học cổ điển về khó khăn tài chính nhấn mạnh đến sự thiếu hụt về tiền mặt hay các tài sản có tính thanh khoản cao để 7 trang trải cho các khoản nợ của doanh nghiệp. Tuy vậy, khái niệm này không hoàn toàn được ủng hộ bởi các nhà nghiên cứu khác. Doumpos and Zopounidis (1999), trong nghiên cứu của mình đã phát biểu rằng khó khăn tài chính không chỉ liên quan đến sự thất bại trong việc trả các khoản nợ mà còn bao gồm tình trạng âm tài sản ròng, khi số nợ vượt quá giá trị tài sản doanh nghiệp.
Altman (1993), trong cuốn sách của mình, đã chỉ ra rằng phá sản doanh nghiệp được coi là một biểu hiện “pháp lý” hay là biểu hiện chính thức của khó khăn tài chính bởi vì một doanh nghiệp chỉ tuyên bố phá sản khi doanh nghiệp đó lâm vào tình trạng khó khăn tài chính. Nói cách khác, khó khăn tài chính chính là phá sản doanh nghiệp. Tuy vậy, quan điểm của Altman (1993) vấp phải một thực tế là một số doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính lại không bao giờ phá sản trong khi có các doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh lại nộp đơn xin phá sản để trốn thuế hoặc tránh các chi phí liên quan đến các vụ kiện tụng đắt đỏ (Theodossiou và cộng sự, 1996). Trong một nghiên cứu khác, Dimitras, Zanakis, & Zopounidis (1996) đồng nhất khó khăn tài chính với “thất bại” trong kinh doanh khi mà công ty không thể thực hiện được các khoản thanh toán cho các chủ nợ, cổ đông ưu đãi hay các nhà cung cấp và dẫn đến kết quả công ty bị dừng hoạt động.
Tuy nhiên, do chưa có một định nghĩa thống nhất về “thất bại” nên quan điểm này gặp phải sự phản bác của các nhà nghiên cứu khác như Altman (1993) và Weston và cộng sự (1992). Altman (1993) cho rằng “thất bại” kinh doanh nghĩa là tình trạng mà tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư của doanh nghiệp thấp hơn rất nhiều so với tỷ suất lợi nhuận của các dự án tương tự. Chính vì vậy, “thất bại” kinh doanh của một doanh nghiệp không đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đó phải ngừng hoạt động. Weston và cộng sự (1992) cũng cho rằng “thất bại” gắn với tình trạng doanh nghiệp không còn cơ hội để có để thành công trong kinh doanh, khi mà tỷ suất lợi nhuận thấp hơn chi phí vốn.
Vì thế “thất bại” không thể gắn với tình trạng ngừng hoạt động của doanh nghiệp như Dimitras, Zanakis, & Zopounidis (1996) đã phát biểu. 8 Năm 2002, Ross, Westerfield &Jaffe (2002) định nghĩa khó khăn tài chính là tình trạng mà dòng lưu chuyển tiền tệ thuần từ hoạt động kinh doanh không đủ để trang trải các nghĩa vụ nợ hiện tại và công ty buộc phải thực hiện các hành động cần thiết để cứu vãn tình thế. Khác với các nhà kinh tế cổ điển trước đó, tác giả đã mô hình hóa khái niệm này trên cả hai khía cạnh: tài sản và dòng tiền (hình 1.1) và đưa ra các cách giải quyết cho doanh nghiệp mà không nhất thiết doanh nghiệp phải phá sản hay ngừng hoạt động. Ở khía cạnh tài sản, sự mất khả năng thanh toán thể hiện ở việc giá trị tài sản của doanh nghiệp thấp hơn giá trị các khoản nợ phải trả (negative net worth).
Như thể hiện trên hình 1.1, tổng tài sản của doanh nghiệp của một doanh nghiệp có khả năng thanh toán tốt sẽ bằng nợ phải trả cộng với vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp gặp khó khăn về thanh toán, tổng tài sản nhỏ hơn giá trị các khoản nợ phải trả, nghĩa là các doanh nghiệp này có vốn chủ sở hữu âm. Về khía cạnh dòng tiền, một doanh nghiệp mất khả năng thanh toán khi dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh thông thường không đủ để trang trải cho các khoản nợ hiện tại. Khía cạnh tài sản DN có khả năng thanh toán tốt DN mất khả năng thanh toán Nợ Tài Tài sản sản VCSH N VSCH âm ợ Hình 1.
Mô tả về khó khăn tài chính ở khía cạnh tài sản Nguồn: Ross, Westerfield & Jaffe (2002) 9 B. Khía cạnh dòng tiền $ Thiếu hụt tiền mặt Nghĩa vụ thanh Dòng tiền ròng của DN Mất khả năng thanh toán Hình 1. Mô tả về khó khăn tài chính ở khía cạnh dòng tiền Nguồn: Ross, Westerfield & Jaffe (2002) Khi gặp khó khăn tài chính, các công ty có thể giải quyết bằng các cách như: 1. Bán một số tài sản chính 2.
Sáp nhập với công ty khác 3. Cắt giảm vốn đầu tư vào các hoạt động nghiên cứu và phát triển 4. Phát hành thêm chứng khoán mới 5. Điều đình với ngân hàng và các chủ nợ 6.
Chuyển nợ sang vốn chủ sở hữu 7. Làm thủ tục xin phá sản Cách giải quyết số 1,2 và 3 liên quan đến phía tài sản của doanh nghiệp trên bảng cân đối kế toán còn cách số 4,5,6, 7 liên quan đến bên nguồn vốn của bảng cân đối kế toán và là một ví dụ của việc cấu trúc lại cơ cấu vốn doanh nghiệp. Như vậy khó khăn tài chính sẽ dẫn đến việc tái cấu trúc cả bên tài sản lẫn bên nguồn vốn của doanh nghiệp. Việc tái cấu trúc này không phải lúc nào cũng dẫn đến chấm dứt hoạt động hay phá sản doanh nghiệp.
10 Việc xem xét các nghiên cứu trước đó cho thấy quan niệm về khó khăn tài chính của doanh nghiệp được thể hiện rất đa dạng, phong phú và khó khăn tài chính không hoàn toàn dẫn đến phá sản hay đóng cửa doanh nghiệp. Tuy vậy, các quan điểm đó hoàn toàn có thể được tổng hợp và hình thành nên một khái niệm khó khăn tài chính doanh nghiệp thống nhất, đó là tình trạng doanh nghiệp gặp thất bại trong kinh doanh nên thiếu hụt các tài sản như tiền mặt và các tài sản khác dẫn đến nguy cơ không thể thực hiện được các nghĩa vụ thanh toán của mình, mà xấu nhất là doanh nghiệp buộc phải đóng cửa hoặc bắt buộc phá sản theo yêu cầu của các chủ nợ. Khái niệm khó khăn tài chính này đã bao trùm hầu hết các biểu hiện của khó khăn tài chính nên sẽ được sử dụng xuyên suốt quá trình nghiên cứu của luận án. Dấu hiệu khó khăn tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Như đã đề cập ở phần trên, tình trạng khó khăn tài chính của doanh nghiệp thường được gắn với các biểu hiện khác nhau.
Trong các nghiên cứu về khó khăn tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, tình trạng khó khăn tài chính của các công ty thường được nhận biết bằng hai dấu hiệu: “thất bại” (công ty gặp thất bại trong việc thực hiện các dự án kinh doanh của mình và có thể dẫn đến phải dừng hoạt động) hoặc phá sản (công ty mất khả năng thanh toán và bị tòa án ra quyết định phá sản). Khó khăn tài chính biểu hiện bằng dấu hiệu phá sản Cách nhận dạng khó khăn tài chính thứ nhất cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán là sử dụng dấu hiệu phá sản và dấu hiệu này đã được đề cập trong rất nhiều các nghiên cứu về dự báo khó khăn tài chính ở các bối cảnh khác nhau (Altman, 1968, 1983, 1995; Lennox, 1999; Shumway, 2001; Brabazon & Keenan, 2004; Figlewski, Frydman & Liang, 2012; Agarwal & Taffler, 2008; Hillegeist và cộng sự, 2004, Reisz & Perlich, 2007; Campbell, Hilscher & Szilagyi, 2008). Một số nghiên cứu tiêu biểu khác sử dụng dấu hiệu phá sản là nghiên cứu của Norton & Smith (1979), Zhou và cộng sự (2012) khi tiến hành dự báo khó khăn tài chính của các công ty niêm yết tại Hoa Kỳ hay nghiên cứu của Bharath, & Shumway (2008), Shahedi và cộng sự (2014), Lin và cộng sự (2014) đối với các công ty trên thị trường chứng khoán Tehran, Iran và Đài Loan. 11 Thuật ngữ “phá sản” xuất phát từ tiếng Latin có nghĩa là sự đổ vỡ trong kinh doanh (Beraho, 2010).
Trước đây, phá sản được sử dụng rộng rãi như là một biện pháp mang tính cưỡng chế nhưng ngày nay phá sản được coi như là một hành động cần thiết để cấu trúc lại doanh nghiệp. Doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản khi doanh nghiệp bị các chủ nợ yêu cầu phải phá sản hoặc có thể là hành động tự nguyện của doanh nghiệp khi doanh nghiệp gặp một số vấn đề nào đó và quyết định đệ đơn xin phá sản. Dấu hiệu phá sản đã được sử dụng rất phổ biến vì nó có thể giúp việc thu thập đầy đủ các dữ liệu trong mẫu nghiên cứu được thực hiện dễ dàng hơn cho dù một số nhà nghiên cứu cũng phải thừa nhận rằng các công ty bị phá sản thường rất chậm trễ trong việc công bố thông tin tài chính (Zhou và cộng sự, 2012).