Nghiên Cứu Ứng Dụng Mô Hình Ba Nhân Tố Fama French Trong Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Khám phá ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama-French trong phân tích thị trường chứng khoán Việt Nam qua luận văn thạc sĩ chi tiết và sâu sắc.

• Tác giả: Đinh Thị Liễu
• Người hướng dẫn: PGS. Phan Thị Bích Nguyệt
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Kinh Tế Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Mô Hình Ba Nhân Tố Fama French và Ứng Dụng Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2011
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• LỜI MỞ ĐẦU
• 1. CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ CỦA FAMA VÀ FRENCH
• 1.1. Các mô hình phân tích và dự báo cho thị trường chứng khoán
• 1.2. Mô hình ba nhân tố Fama-French
• 1.3. Mô hình ba nhân tố: “Fama-French three-factors model”
• 1.4. Ý nghĩa mô hình
• 1.5. Thực nghiệm mô hình Fama-French ở các nước
• 1.6. Mô hình ba nhân tố trên thị trường chứng khoán các nước
• 1.7. Mô hình Fama-French ở các nước phát triển
• 1.8. Các kết quả thực nghiệm về mô hình đa nhân tố
• 1.9. Các kết quả thực nghiệm về phần bù thị trường, quy mô và giá trị
• 1.10. Mô hình Fama-French ở các nước đang phát triển
• 1.11. Thị trường chứng khoán Ấn Độ
• 1.12. Thị trường chứng khoán Hồng Kông
• 1.13. Thị trường chứng khoán Hàn Quốc
• KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
• 2. CHƯƠNG 2: KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH FAMA –FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
• 2.1. Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam
• 2.2. Quy mô thị trường
• 2.2.1. Số công ty niêm yết
• 2.2.2. Khối lượng và giá trị giao dịch
• 2.2.3. Giá trị vốn hóa thị trường
• 2.3. Tính đầu cơ cao trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• 2.4. Hệ thống pháp luật quy định hoạt động của thị trường từng bước được hoàn thiện
• 2.5. Kiểm định mô hình thị trường và mô hình ba nhân tố trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• 2.5.1. Cơ sở dữ liệu
• 2.5.2. Các biến phụ thuộc
• 2.5.3. Xây dựng danh mục theo quy mô và BE/ME
• 2.5.4. Tỷ suất sinh lời vượt trội và rủi ro của các danh mục theo quy mô và BE/ME
• 2.5.5. Các nhân tố giải thích
• 2.5.5.1. Nhân tố thị trường
• 2.5.5.2. Nhân tố quy mô
• 2.5.5.3. Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
• 2.5.5.4. Đặc tính của các nhân tố giải thích
• 2.5.6. Kết quả kiểm định. Mô hình thị trường (CAPM)
• 2.5.7. Mô hình Fama-French
• KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
• 3. CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ NHẰM ỨNG DỤNG HIỆU QUẢ MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA-FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
• 3.1. Xây dựng các chỉ số đặc tính cổ phiếu
• 3.2. Xây dựng bộ dữ liệu thị trường đầy đủ, cập nhật và đa dạng
• 3.3. Gia tăng số lượng lẫn chất lượng của doanh nghiệp niêm yết
• 3.4. Tăng tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư cá nhân
• 3.5. Phát triển các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp
• 3.6. Các giải pháp khác tăng tính hiệu quả của thị trường qua đó tăng khả năng ứng dụng mô hình định giá
• 3.6.1. Tiến tới cho phép bán khống
• 3.6.2. Giải pháp về công bố thông tin
• KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
• PHẦN KẾT LUẬN
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Mô hình Fama French

Mô hình Fama French là một trong những mô hình định giá tài sản nổi bật, được phát triển bởi Eugene Fama và Kenneth French vào năm 1993. Mô hình này mở rộng mô hình CAPM bằng cách thêm hai nhân tố: quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME). Mô hình ba nhân tố này cho rằng tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu phụ thuộc vào ba yếu tố: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô và yếu tố BE/ME. Cụ thể, mô hình được mô tả như sau: E(Ri) = Rf + [E(Rm) - Rf]beta + si E(SMB) + hi E(HML). Trong đó, E(Ri) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho danh mục i, Rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, E(Rm) là suất sinh lợi kỳ vọng của toàn bộ thị trường, beta là hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro thị trường, SMB là nhân tố đo lường tỷ suất sinh lợi tăng thêm từ việc đầu tư vào các công ty có mức vốn hóa nhỏ, và HML là nhân tố đo lường phần bù giá trị cho các công ty có tỷ số BE/ME cao. Mô hình này đã được kiểm định và chứng minh có khả năng giải thích tốt hơn so với mô hình CAPM.

1.1 Ý nghĩa mô hình

Mô hình Fama French không chỉ đơn thuần là một công cụ định giá mà còn mang lại cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận. Mô hình này cho thấy rằng các nhà đầu tư có thể đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn bằng cách chấp nhận rủi ro từ việc đầu tư vào các công ty có quy mô nhỏ hoặc các cổ phiếu giá trị. Điều này có ý nghĩa quan trọng trong việc xây dựng danh mục đầu tư, giúp các nhà đầu tư có thể tối ưu hóa lợi nhuận dựa trên mức độ rủi ro mà họ sẵn sàng chấp nhận. Hơn nữa, mô hình này cũng cung cấp một cơ sở lý thuyết vững chắc cho việc phân tích và dự đoán tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán, từ đó hỗ trợ các quyết định đầu tư hiệu quả hơn.

II. Kiểm định mô hình Fama French trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Việc kiểm định mô hình Fama French trên thị trường chứng khoán Việt Nam là một bước quan trọng để xác định tính khả thi và hiệu quả của mô hình này trong bối cảnh cụ thể của thị trường. Nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu từ Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007-2010. Kết quả cho thấy rằng các nhân tố quy mô và BE/ME có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết. Cụ thể, các cổ phiếu có quy mô nhỏ thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn so với các cổ phiếu lớn, trong khi các cổ phiếu giá trị cũng cho thấy hiệu suất tốt hơn so với các cổ phiếu tăng trưởng. Điều này khẳng định rằng mô hình Fama French có thể áp dụng hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam, giúp các nhà đầu tư có cái nhìn rõ ràng hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận.

2.1 Phân tích dữ liệu

Dữ liệu được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau, bao gồm Sở giao dịch chứng khoán và Tổng cục thống kê. Phân tích dữ liệu cho thấy rằng thị trường chứng khoán Việt Nam có những đặc điểm riêng biệt, như tính đầu cơ cao và sự chi phối của các công ty nhà nước. Những yếu tố này có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa các nhân tố trong mô hình Fama French và tỷ suất sinh lợi. Việc phân tích kỹ lưỡng các biến phụ thuộc và xây dựng danh mục theo quy mô và BE/ME là cần thiết để đảm bảo tính chính xác của các kết quả kiểm định. Kết quả cho thấy rằng mô hình có thể giải thích được một phần lớn biến động của tỷ suất sinh lợi, từ đó cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư.

III. Khuyến nghị ứng dụng mô hình Fama French

Để ứng dụng hiệu quả mô hình Fama French trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cần có một số khuyến nghị quan trọng. Đầu tiên, việc xây dựng các chỉ số đặc tính cổ phiếu là cần thiết để giúp nhà đầu tư dễ dàng theo dõi và đánh giá hiệu suất của các danh mục đầu tư. Thứ hai, cần phát triển một bộ dữ liệu thị trường đầy đủ và cập nhật, bao gồm thông tin về các công ty niêm yết và các chỉ số kinh tế vĩ mô. Thứ ba, gia tăng số lượng và chất lượng của các doanh nghiệp niêm yết sẽ giúp tăng tính thanh khoản và hiệu quả của thị trường. Cuối cùng, cần nâng cao tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư cá nhân và phát triển các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp để tạo ra một môi trường đầu tư bền vững và hiệu quả hơn.

3.1 Tăng cường giáo dục đầu tư

Giáo dục đầu tư là một yếu tố quan trọng trong việc nâng cao nhận thức của nhà đầu tư về các mô hình định giá như Fama French. Cần tổ chức các khóa đào tạo và hội thảo để cung cấp kiến thức về phân tích tài chính, quản lý rủi ro và xây dựng danh mục đầu tư. Điều này không chỉ giúp nhà đầu tư cá nhân có khả năng ra quyết định tốt hơn mà còn góp phần nâng cao tính chuyên nghiệp của thị trường chứng khoán Việt Nam. Hơn nữa, việc tăng cường giáo dục đầu tư cũng giúp giảm thiểu rủi ro và tăng cường sự ổn định cho thị trường.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam, chính thức hoạt động từ năm 2000, đã trải qua nhiều giai đoạn phát triển với sự gia tăng nhanh chóng về số lượng công ty niêm yết và giá trị vốn hóa thị trường. Tính đến năm 2010, tổng số công ty niêm yết trên hai sàn chính là 654 công ty với giá trị vốn hóa đạt khoảng 591 nghìn tỷ đồng, tương đương khoảng 39% GDP. Tuy nhiên, thị trường vẫn mang đặc trưng của một thị trường mới nổi với tính đầu cơ cao, biến động mạnh và sự ảnh hưởng lớn từ tâm lý nhà đầu tư.

Vấn đề nghiên cứu tập trung vào việc ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama-French để giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007-2010. Mục tiêu cụ thể là kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố thị trường, quy mô công ty, cũng như giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME). Nghiên cứu nhằm đánh giá tính phù hợp của mô hình ba nhân tố Fama-French trong bối cảnh thị trường Việt Nam, từ đó đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả ứng dụng mô hình này.

Phạm vi nghiên cứu bao gồm 268 công ty niêm yết trên HOSE với dữ liệu tuần từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2010, tổng cộng 174 quan sát. Ý nghĩa nghiên cứu thể hiện qua việc cung cấp công cụ định giá tài sản chính xác hơn cho nhà đầu tư và các nhà quản lý, đồng thời góp phần hoàn thiện khung pháp lý và nâng cao chất lượng thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Mô hình ba nhân tố Fama-French là nền tảng lý thuyết chính của nghiên cứu, được phát triển nhằm mở rộng mô hình CAPM truyền thống bằng cách bổ sung hai nhân tố quan trọng: quy mô công ty (SMB - Small Minus Big) và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML - High Minus Low). Mô hình được biểu diễn như sau:

$$ E(R_i) = R_f + \beta_i (E(R_m) - R_f) + s_i \times SMB + h_i \times HML $$

Trong đó:

• $E(R_i)$: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu/danh mục i
• $R_f$: Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
• $E(R_m)$: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường
• $\beta_i$: Hệ số nhạy cảm với rủi ro thị trường
• $s_i$, $h_i$: Hệ số nhạy cảm với nhân tố quy mô và giá trị

Ba khái niệm chính được sử dụng gồm:

1. Nhân tố thị trường (RMRF): Phần bù rủi ro thị trường, thể hiện sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất phi rủi ro.
2. Nhân tố quy mô (SMB): Phần bù rủi ro do quy mô công ty, đo lường sự khác biệt tỷ suất sinh lợi giữa các công ty nhỏ và lớn.
3. Nhân tố giá trị (HML): Phần bù rủi ro do giá trị sổ sách trên giá thị trường, phản ánh sự khác biệt tỷ suất sinh lợi giữa cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng.

Ngoài ra, mô hình còn dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả và giả thuyết rằng tỷ suất sinh lợi cao hơn là phần thưởng cho việc chấp nhận rủi ro cao hơn.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp thu thập từ Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Tổng cục Thống kê, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và IMF. Thời gian quan sát là từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2010 với 174 quan sát theo tuần.

Phương pháp phân tích bao gồm:

• Phân loại danh mục cổ phiếu: Cổ phiếu được phân thành 4 nhóm dựa trên quy mô (ME) và tỷ số BE/ME trung vị, gồm S/L, S/H, B/L, B/H.
• Phân tích thống kê mô tả: Thống kê số lượng cổ phiếu, quy mô trung bình, giá trị sổ sách trong từng danh mục qua các năm.
• Phân tích hồi quy đa biến: Sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và ba nhân tố Fama-French.
• Kiểm định độ phù hợp mô hình: Sử dụng hệ số R² hiệu chỉnh và kiểm định thống kê t để đánh giá ý nghĩa các hệ số hồi quy.
• Phần mềm hỗ trợ: Eviews 6 được sử dụng để xử lý dữ liệu và phân tích hồi quy.

Phương pháp chọn mẫu dựa trên các cổ phiếu niêm yết trên HOSE do đây là sàn có quy mô lớn nhất và dữ liệu đầy đủ, đảm bảo tính đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Mối quan hệ giữa nhân tố thị trường và tỷ suất sinh lợi: Kết quả hồi quy cho thấy nhân tố thị trường (RMRF) có hệ số hồi quy dương và ý nghĩa thống kê cao (p < 0.01) đối với tất cả các danh mục cổ phiếu, khẳng định vai trò quan trọng của biến động thị trường trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi. Hệ số R² hiệu chỉnh trung bình đạt khoảng 75%, cho thấy mô hình giải thích tốt phần lớn biến động tỷ suất sinh lợi.

2. Ảnh hưởng của nhân tố quy mô (SMB): Nhân tố quy mô có hệ số hồi quy dương đối với các danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ (S/L, S/H) và âm đối với các danh mục quy mô lớn (B/L, B/H), phù hợp với giả thuyết mô hình. Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu quy mô nhỏ so với cổ phiếu quy mô lớn dao động trong khoảng 1.5% đến 2% mỗi tuần, tương đương khoảng 7.8% đến 10.4% mỗi năm.

3. Ảnh hưởng của nhân tố giá trị (HML): Nhân tố giá trị có hệ số hồi quy dương và có ý nghĩa thống kê đối với các danh mục có BE/ME cao (S/H, B/H), cho thấy cổ phiếu giá trị có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu tăng trưởng. Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu giá trị so với cổ phiếu tăng trưởng đạt khoảng 1.2% mỗi tuần, tương đương 6.2% mỗi năm.

4. Sự biến động của các nhân tố qua các năm: Năm 2008, trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu, quy mô trung bình của các công ty giảm mạnh, giá trị sổ sách tăng do giá cổ phiếu giảm, làm tăng tỷ số BE/ME. Điều này dẫn đến sự gia tăng đáng kể của nhân tố giá trị trong năm này, phản ánh sự nhạy cảm của mô hình với biến động thị trường.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình ba nhân tố Fama-French phù hợp và có khả năng giải thích tốt tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2010. Nhân tố thị trường vẫn giữ vai trò chủ đạo, trong khi nhân tố quy mô và giá trị bổ sung thông tin quan trọng giúp mô hình giải thích biến động tỷ suất sinh lợi vượt trội hơn so với mô hình CAPM truyền thống.

So sánh với các nghiên cứu quốc tế, kết quả tương đồng với các thị trường mới nổi như Ấn Độ và Hồng Kông, nơi hiệu ứng quy mô và giá trị cũng được xác nhận nhưng có sự biến động theo thời gian và điều kiện thị trường. Sự biến động của nhân tố giá trị trong năm 2008 phản ánh đặc điểm thị trường Việt Nam chịu ảnh hưởng mạnh từ các cú sốc kinh tế toàn cầu.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ thể hiện tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tuần của các danh mục cổ phiếu theo nhóm quy mô và BE/ME, cùng bảng hồi quy chi tiết các hệ số nhân tố và mức ý nghĩa thống kê, giúp minh họa rõ ràng sự ảnh hưởng của từng nhân tố.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường xây dựng và cập nhật bộ dữ liệu thị trường đầy đủ, đa dạng: Động từ hành động là "xây dựng" và "cập nhật", nhằm nâng cao chất lượng dữ liệu phục vụ phân tích mô hình, thực hiện liên tục hàng năm bởi các cơ quan quản lý thị trường.

2. Phát triển các chỉ số đặc tính cổ phiếu dựa trên quy mô và BE/ME: Khuyến nghị "xây dựng" các chỉ số này để hỗ trợ nhà đầu tư và tổ chức quản lý trong việc đánh giá rủi ro và lợi nhuận, triển khai trong vòng 1-2 năm tới bởi Sở Giao dịch Chứng khoán và các công ty phân tích tài chính.

3. Nâng cao tính chuyên nghiệp và kiến thức của nhà đầu tư cá nhân: Đề xuất "tổ chức" các chương trình đào tạo, hội thảo về mô hình định giá tài sản và quản lý rủi ro, nhằm cải thiện quyết định đầu tư, thực hiện định kỳ hàng năm bởi các tổ chức giáo dục và hiệp hội nhà đầu tư.

4. Phát triển các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp và quỹ đầu tư: Khuyến nghị "thúc đẩy" sự hình thành và phát triển các quỹ đầu tư chuyên nghiệp dựa trên mô hình ba nhân tố, giúp tăng tính hiệu quả và ổn định của thị trường, thực hiện trong 3-5 năm tới bởi các cơ quan quản lý và doanh nghiệp tài chính.

5. Cho phép và quản lý hoạt động bán khống: Đề xuất "triển khai" cơ chế bán khống để tăng tính thanh khoản và hiệu quả định giá trên thị trường, cần có lộ trình và khung pháp lý rõ ràng, thực hiện trong 2-3 năm tới bởi cơ quan quản lý nhà nước.

6. Cải thiện công bố thông tin minh bạch và kịp thời: Khuyến nghị "tăng cường" quy định và giám sát công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết, giúp nhà đầu tư có cơ sở chính xác để đánh giá rủi ro và lợi nhuận, thực hiện liên tục bởi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà đầu tư cá nhân: Nắm bắt kiến thức về mô hình định giá tài sản đa nhân tố giúp cải thiện quyết định đầu tư, giảm thiểu rủi ro và tối ưu hóa lợi nhuận trong danh mục đầu tư.

2. Quản lý quỹ và tổ chức đầu tư chuyên nghiệp: Áp dụng mô hình ba nhân tố để xây dựng và quản lý danh mục đầu tư hiệu quả, nâng cao khả năng dự báo và phân tích rủi ro.

3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Sử dụng kết quả nghiên cứu để hoàn thiện chính sách, quy định nhằm tăng tính minh bạch, ổn định và phát triển bền vững của thị trường.

4. Các nhà nghiên cứu và học giả trong lĩnh vực tài chính: Tham khảo phương pháp và kết quả kiểm định mô hình Fama-French trên thị trường mới nổi, từ đó phát triển các nghiên cứu tiếp theo phù hợp với đặc thù thị trường Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Mô hình ba nhân tố Fama-French là gì?
   Mô hình này mở rộng CAPM bằng cách bổ sung hai nhân tố quy mô và giá trị để giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, giúp dự báo chính xác hơn trong nhiều thị trường, bao gồm cả Việt Nam.

2. Tại sao cần kiểm định mô hình trên thị trường Việt Nam?
   Vì đặc thù thị trường mới nổi, có tính đầu cơ cao và cấu trúc doanh nghiệp khác biệt, nên mô hình cần được kiểm chứng tính phù hợp để áp dụng hiệu quả.

3. Nhân tố quy mô (SMB) ảnh hưởng thế nào đến tỷ suất sinh lợi?
   Cổ phiếu của các công ty có quy mô nhỏ thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn do rủi ro lớn hơn, phần bù này được nhân tố SMB phản ánh rõ ràng.

4. Nhân tố giá trị (HML) có ý nghĩa gì?
   HML đo lường phần bù rủi ro dành cho cổ phiếu giá trị (BE/ME cao), thường có tỷ suất sinh lợi vượt trội so với cổ phiếu tăng trưởng, giúp nhà đầu tư phân bổ danh mục hiệu quả.

5. Làm thế nào để ứng dụng kết quả nghiên cứu vào thực tế đầu tư?
   Nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đa dạng theo quy mô và giá trị, sử dụng mô hình để đánh giá rủi ro và kỳ vọng lợi nhuận, từ đó đưa ra quyết định mua bán hợp lý.

Kết luận

• Mô hình ba nhân tố Fama-French được kiểm định và chứng minh phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2010, giải thích tốt hơn mô hình CAPM truyền thống.
• Ba nhân tố thị trường, quy mô và giá trị đều có ảnh hưởng có ý nghĩa đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, với nhân tố thị trường giữ vai trò chủ đạo.
• Năm 2008, khủng hoảng tài chính toàn cầu làm biến động mạnh các nhân tố, đặc biệt là nhân tố giá trị, phản ánh tính nhạy cảm của mô hình với điều kiện thị trường.
• Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho việc xây dựng chính sách, nâng cao chất lượng dữ liệu và phát triển các công cụ đầu tư chuyên nghiệp tại Việt Nam.
• Các bước tiếp theo bao gồm mở rộng nghiên cứu với dữ liệu dài hạn hơn, đa dạng hóa mẫu và áp dụng mô hình trong quản lý danh mục đầu tư thực tế.

Các nhà đầu tư, quản lý quỹ và cơ quan quản lý nên áp dụng và phát triển mô hình ba nhân tố Fama-French để nâng cao hiệu quả đầu tư và quản lý rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1 NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ CỦA FAMA VÀ FRENCH 1. Các mô hình phân tích và dự báo cho thị trường chứng khoán Những mô hình định giá rất phổ biến và được sử dụng rộng rãi ngày nay. Chúng không ngừng được phát triển và cải tiến. Tất cả khởi đầu khi Markowitz (1952 - 1959) đã đặt nền móng cho các nghiên cứu về định giá tài sản bằng việc đưa ra lý thuyết về sự lựa chọn danh mục.

Kể từ đó, các mô hình định giá tài sản đã liên tục được nghiên cứu, phát triển, kiểm định. Bắt đầu với Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mossin (1966) và CAPM- mô hình một nhân tố nổi tiếng. Những nhà nghiên cứu khác không đồng ý vì tin tưởng rằng có nhiều nhân tố khác tồn tại chứ không phải chỉ một tác động đến tỷ suất sinh lợi. Sau đó, Ross (1976) đề xuất mô hình với nhiều nhân tố cùng tham giá đánh giá tỷ suất sinh lợi chứng khoán.

Mô hình tồn tại với tên gọi: Mô hình kinh doanh chênh lệch giá-APT(Arbitrage Pricing Theory). Mặc dù APT thỉ hiệu quả hơn so CAPM thế nhưng mô hình này lại khó sử dụng. Những nhân tố khác trong mô hình phụ thuộc vào điều kiện kinh tế ở mỗi quốc gia Mô hình APT không đạt được mức độ thành công. Fama và French (1992 ) đã phát triển một mô hình định giá tài sản bằng cách kết hợp cả ba nhân tố: thị trường(như trong mô hình CAPM), qui mô và tỷ số BE/ME để dự báo và giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.

Sau đó, Fama và French đã nhiều lần kiểm định về tính đúng đắn và hiệu quả của mô hình này. Tất cả những kết quả đều cho thấy mô hình của ể giải thích được tỷ suất sinh lợi của chứng khóan trên thị Fama và French có th trường chứng khoán tốt hơn là mô hình CAPM và đơn giản hơn so với mô hình APT. Mô hình ba nhân tố của Fama - French Trong nỗ lực của các nhà nghiên cứu tài chính để kiểm định mô hình CAPM, Eugene Fama và Keneth.French đã công bố một kết quả nghiên cứu c ó sức ảnh hưởng lớn qua bài nghiên cứu “ The cross-section of expected stock returns” đăng trên The Journal of finance số 47 vào năm 1992 từ trang 427 đến trang 465. Fama (1939) là giáo sư, tiến sỹ kinh tế và tài chính, ông được xem là người cha của học 123doc 5 thuyết thị trường hiệu quả và đã đạt giải Nobel kinh tế về lý thuyết tài chính.French (1954), là giáo sư ến ti sỹ tài chính, năm 2004 ông nhận giải thưởng Fama/DFA dành cho người đưa ra những bài báo nghiên cứu tốt nhất về thị trường vốn và định giá tài sản.

Nghiên cứu của Fama-French hướng đến việc ước lượng về vai trò của tất cả những yếu tố như qui mô công ty, đòn bẩy tài chính, tỷ số E/P, tỷ số BE/ME và beta trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của của các cổ phiếu NYSE, AMEX và NASDAQ. Tiếp tục công trình nghiên cứu này, mô hình ba nhân tố của Fama-French được công bố năm 1993 thể hiện nỗ lực phản ánh tốt hơn những biến số tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.1 Mô hình ba nhân tố: “Fama-French three- factors model” Fama và French đã lần lượt thực hiện các kiểm định về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với qui mô, hệ số đòn bẩy, E/P, BE/ME và thấy rằng tất cả các biến này đều quan trọng và có tín hiệu mong đợi. Kết quả cuối cùng đã chỉ ra rằng BE/ME và qui mô là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và vai trò của các yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) bị che lấp khi đưa hai yếu tố này vào mô hình. Fama-French bắt đầu tập trung vào việc quan sát hai loại cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường với đặc tính như sau: Cổ phiếu của công ty có qui mô nhỏ (mức vốn hóa thị trường thấp) Cổ phiếu có hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) cao (hay còn được gọi là những cố phiếu “giá trị”, ngược lại những cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp được gọi là cổ phiếu tăng trưởng).

Sau đó, Fama-French đã thêm hai nhân tố mới này vào mô hình CAPM để phản ảnh sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi danh mục trước tác động của chúng. Giá trị sổ sách trên giá thị trường có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn khi so sánh với qui mô nhưng không thể thay thế được vai trò của qui mô khi giải thích tỷ suất sinh lợi. Khi đưa cả hai nhân tố này vào mô hình CAPM chúng ta sẽ có mô hình ba nhân tố. Mô hình ba nhân tố Fama -French được đưa ra vào năm 1993 và không ngừng được hai nhà nghiên cứu tiếp tục hoàn thiện sau đó.

Mô hình này cho rằng tỷ suất sinh lợi 123doc 6 của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố qui mô công ty và yếu tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường vốn chủ sở hữu- BE/ME. Mô hình được mô tả như sau: E(Ri) = Rf + [E(Rm) - Rf ]beta + si E(SMB) + hi E(HML) Trong đó: • E(Ri) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho danh mục i. • Rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro • E(Rm) là suất sinh lợi kỳ vọng của toàn bộ thị trường. • beta là hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro thị trường.

Beta trong mô hình “3 nhân ốt ” gần giống n hư beta truyền thống nhưng có giá trị nhỏ hơn, điều này là dễ hiểu khi có thêm hai nhân tố được đưa vào mô hình để giải thích cho tỷ suất sinh lợi thay vì chỉ sử dựng beta làm nhân tố duy nhất • si là hệ số hồi quy cho nhân tố SMB. • hi là hệ số hồi quy cho nhân tố HML. SMB là viết tắt của small minus big, là nhân tố đo lường tỷ suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư nhận được bằng cách đầu tư vào chứng khoán của các công ty có mức vốn hóa thị trường nhỏ thường được gọi là các “small-cap stocks”. Phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm này thường được xem như là phần bù cho qui mô.

Trong thực hành, nhân tố SMB hàng tháng được tính toán bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi trung bình của 30% chứng khoán có mức vốn hóa nhỏ nhất trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình của 30% chứng khoán có mức vốn hóa lớn nhất. Giá trị SMB dương trong một tháng cho thấy rằng các chứng khoán small-cap đã đạt được kết quả tốt hơn so với chứng khoán của công ty có mức vốn hóa thị trường lớn hay còn gọi là large-cap stocks trong tháng đó. Ngư ợc lại, một giá trị SMB âm chỉ ra rằng các chứng khoán large-cap đã làm tốt hơn. Sử dụng các dữ liệu lịch sử, trong khoảng thời gian từ tháng 7 năm 1926 cho đến tháng bảy năm 2002, mức trung bình hàng năm của nhân tố SMB là vào khoảng 0.2% mỗi tháng , khoảng 3.3% hàng năm và 123doc 7 gần đây nhất, Ken French phát biểu rằng ông tin phần bù SMB trung bình hàng năm là từ 1.

HML viết tắt của high minus low, nhân tố này được xây dựng để đo lường “phần bù giá trị” (được gọi là “premium value”) là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm dành cho các nhà đầu tư nào đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao. Được xây dựng tương tự như là nhân tố SMB, trong thực hành HML được tính toán như là tỷ suất sinh lợi trung bình của 50% các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao nhất ( gọi là các cổ phiếu giá trị) trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình của 50% các cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp nhất ( các cổ phiếu tăng trưởng) mỗi tháng. HML dương trong một tháng cho thấy rằng những cổ phiếu giá trị đạt kết quả tốt hơn trong tháng, ngược lại HML âm cho thấy những cổ phiếu tăng trưởng đã làm tốt hơn. Trong suốt khoảng thời gian từ 1929-2002, phần bù giá trị ở mức khoảng 0.43% mỗi tháng, khoảng 5.1% hàng năm, và gần đây nhất thì Ken French cho rằng nó ở khoảng 3.

Các nhân tố tồn tại trong mô hình và rủi ro mà chúng đại diện: Mô hình Fama- French vẫn dựa trên cơ sở tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao.Điều này có nghĩa là, nếu cổ phiếu của những công ty có mức vốn hóa nhỏ đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn những cổ phiếu có mức vốn hóa lớn thì phần tỷ suất sinh lợi vượt trội này phải đi cùng với rủi ro tăng thêm. Cả ba nhân tố trong mô hình của FAMA-FRENCH đều giải thích tỷ suất sinh lợi theo khía cạnh này:tỷ suất sinh lợi cao - rủi ro cao. Yếu tố thị trường, tất cả các nhà đầu tư đều có thể dễ dàng tạo ra tỷ suất sinh lợi phi rủi ro bằng cách đầu tư vào trái phiếu chính phủ. Nếu họ muốn tạo ra một tỷ suất sinh lợi cao hơn thì họ cần phải đầu tư vào các loại chứng khoán khác.

Phần bù rủi ro thị trường (R m-Rf) tồn tại trong mô hình một cách hiển nhiên, nếu nhà đầu tư chấp nhận một mức rủi ro cao hơn thì họ cũng sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi cao hơn bằng cách mua các cổ phiếu thay vì mua trái phiếu chính phủ. 123doc 8 Sự lý giải cho phần rủi ro mà nhân tố SMB đại diện thì dễ dàng nhận thấy dựa trên cơ sở lý thuyết nhưng đối với HML, việc xem xét nó như là một nhân tố rủi ro lại tạo ra nhiều cuộc tranh luận. Đối với SMB, nhân tố phản ánh cho rủi ro về qui mô trong mô hình hàm chứa một thông điệp rằng những công ty qui mô nhỏ thì rủi ro hơn là các công ty có qui mô lớn. Điều này khá lợp lý vì bản chất các công ty nhỏ thường chỉ có hoạt động tốt trong những những điều kiện bình thường, đều đều, không đổi và có khả năng kém trong việc ứng phó với các sự kiện tài chính bất lợi nảy sinh.

Mặt khác, nhân tố HML mang ý nghĩa rằng loại chứng khoán giá trị (tỷ số BE/ME cao) thì rủi ro cao hơn so với chứng khoán tăng trưởng (tỷ số BE/ME thấp).