chương 1. Chương 5: Kết luận. Trong chương này, tác giả tổng kết và đánh giá bài nghiên cứu, trình bày ý nghĩa mà bài viết đem lại, đồng thời nhận định những mặt hạn chế và hướng đi cho các nghiên cứu tiếp theo. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƢƠNG 2.
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƢỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN VIỆC ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP 2. Bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Trong phần này, tác giả sẽ tóm lược các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp theo thứ tự thời gian. Korajczyk và Amnon Levy trong bài nghiên cứu có tên “Capital structure choice: macroeconomic conditions and financial constraints”, tiến hành lấy mẫu Compustat hàng quý từ quý 1 năm 1984 đến quý 3 năm 1999. Tác giả đã nghiên cứu các nhân tố vĩ mô, vấn đề mua lại và nhân tố tỷ suất sinh lợi của thị trường có ảnh hưởng như thế nào đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính và không bị giới hạn về tài chính.
Hai nhà nghiên cứu đã mô hình hóa cấu trúc vốn mục tiêu như là một hàm số của các điều kiện kinh tế vĩ mô và các biến cụ thể thuộc về doanh nghiệp. Bằng phương pháp hồi quy OLS và Probit, tác giả đã đi đến kết luận rằng điều kiện kinh tế vĩ mô đóng vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính nhưng ít quan trọng đối với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Các doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính thì đòn bẩy sẽ biến đổi không theo chu kỳ với các yếu tố kinh tế vĩ mô và sự biến đổi của các yếu tố này chiếm khoảng từ 12% đến 51% trong sự thay đổi của chuỗi thời gian. Trong khi đó, các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính thì đòn bẩy sẽ tuân theo chu kỳ cùng với các yếu tố kinh tế vĩ mô và sự thay đổi của các yếu tố này chiếm khoảng từ 4% đến 41% sự thay đổi của chuỗi thời gian.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Vào năm 2004, trong bài “Does the source of capital affect capital structure?” hai tác giả Michael Faulkender và Mitchell A. Petersen dựa trên mẫu Compustat trong giai đoạn 1986 – 2000 đã nghiên cứu cách thức lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Họ nhận thấy rằng trong cùng một điều kiện thị trường, các doanh nghiệp có mức vay nợ khác nhau, nguyên nhân chủ yếu là do các doanh nghiệp có mức vay nợ thấp ít bị hạn chế về mặt tài chính. Dựa trên lập luận này, hai nhà nghiên cứu đã tìm những bằng chứng cho thấy các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến mức nợ vay từ các tổ chức tín dụng và nợ vay từ thị trường trái phiếu.
Ngoài ra, các hoạch định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp bị chi phối bởi khả năng tiếp cận thị trường vốn. Các doanh nghiệp vay nợ từ các tổ chức tài chính lại có mức độ đòn bẩy thấp hơn, nguyên nhân là do các doanh nghiệp này phải gánh chịu các khoản chi phí tăng thêm từ việc giám sát và ký kết các hợp đồng tín dụng. Tiếp đến, năm 2007, Ilya A. Strebulaev trong bài nghiên cứu “Do tests of capital structure theory mean what they say?” lấy mẫu Compustat trong giai đoạn 1984 – 2001 với 3494 doanh nghiệp.
Thông quan các kiểm định chéo, với giả định doanh nghiệp có hành vi tài chính năng động, kết quả của bài nghiên cứu không chỉ giải thích được mối quan hệ giữa quyết định tài trợ bằng đòn bẩy tài chính với thu nhập của chủ sở hữu, mà còn giải thích được sự ảnh hưởng của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong quá khứ lên đòn bẩy tài chính ở thời điểm hiện tại. Bên cạnh đó, tác giả còn tìm thấy các bằng chứng thực nghiệm cho thấy các hạn chế tài chính đã làm thay đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp một cách không thường xuyên. Trong một nền kinh tế năng động thì hầu như đòn bẩy tài chính của đa số các doanh nghiệp sẽ khác với đòn bẩy tài chính “tối ưu”. Bài nghiên cứu đã đi đến ba kết luận chính sau đây: (1) đòn bẩy tài chính tỷ lệ nghịch với khả năng sinh lợi, (2) việc thay đổi đòn bẩy tài chính có thể được giải thích phần lớn bởi tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp và (3) đòn bẩy tài chính thường có xu hướng trở về trạng thái trước đó.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Anil Shivdasani và Irina Stefanescu trong bài nghiên cứu “How do pensions affect corporate capital structure decisions?” vào năm 2010 dựa trên mẫu Compustat 1991 - 2003 cho thấy có những nhân tố ngầm, mặc dù không xuất hiện trên bảng cân đối kế toán như kế hoạch lương hưu cho nhân viên nhưng lại có khả năng ảnh hưởng đến mức độ đòn bẩy tài chính mà các doanh nghiệp sử dụng, do đó rất khó để có thể xem xét toàn diện các nhân tố ảnh hưởng lên đòn bẩy tài chính mà chỉ có thể xem xét ở một mức độ ảnh hưởng nhất định. Trong nghiên cứu này, tác giả cũng thấy rằng khả năng sinh lợi được đánh giá thông qua lãi ròng trên tổng tài sản, mức độ tăng trưởng được đo lường bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản…cũng ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính mà các doanh nghiệp sử dụng. Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hƣởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp 2. Bằng chứng thực nghiệm về việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Cũng giống như ở phần trước trong phần này, tác giả cũng sẽ trình bày tóm tắt lại kết quả nghiên cứu của một số tác giả trên thế giới về việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính tại các doanh nghiệp.
Các kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày theo thứ tự từ quá khứ đến hiện tại, cụ thể như sau: Đầu tiên, vào năm 2001, Armen Hovakimian, Tim Opler và Sheridan Titman trong bài “The debt - equity choice” dựa trên dữ liệu Compustat của Standard and Poor trong giai đoạn 1979 - 1997 đã tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm và nhận thấy rằng các doanh nghiệp có thể sẽ phải đối mặt với nhiều trở ngại khi hướng tới tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. Bên cạnh đó thì tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu có thể thay đổi theo thời gian khi thu nhập của doanh nghiệp và giá cổ phiếu thay đổi. Một phân tích riêng lẻ trên khối lượng giao dịch cổ phiếu phát hành và khối LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 lượng cổ phiếu mua lại cho thấy rằng độ lệch giữa đòn bẩy tài chính thực tế và đòn bẩy tài chính mục tiêu đóng vai trò quan trọng trong quyết định mua lại hơn là trong quyết định phát hành của các nhà quản lý. Leary và Michael R.
Roberts trong nghiên cứu “Do firms rebalance their capital structures?” năm 2005 trên mẫu đầy đủ Compustat thời kỳ 1984 – 2001 sử dụng mô hình động (dynamic model) để kiểm tra thực nghiệm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Họ thực hiện các kiểm tra thực nghiệm xem xét liệu các doanh nghiệp có tái cân bằng cấu trúc vốn của họ trong điều kiện phải tốn chi phí điều chỉnh hay không? Qua nghiên cứu họ nhận thấy rằng các doanh nghiệp tích cực cân bằng đòn bẩy của họ, trung bình mỗi năm một lần nhằm đạt được cấu trúc vốn tối ưu. Các doanh nghiệp với khả năng sinh lợi cao và lượng tiền mặt dồi dào thường có xu hướng ít sử dụng các giải pháp huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài hơn là các doanh nghiệp có vốn đầu tư lớn. Kết luận trong bài nghiên cứu cho thấy rằng, các doanh nghiệp phản ứng lại những cú sốc trên giá cổ phiếu và việc phát hành chứng khoán bằng cách tái cân bằng đòn bẩy của họ trong vòng từ hai đến bốn năm.
Chi phí giao dịch ngăn cản doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc ngay lập tức, do đó điều chỉnh cấu trúc vốn luôn có độ trễ nhất định. Hai tác giả ước tính được mức độ điều chỉnh đòn bẩy hướng đến đòn bẩy tối ưu khi chi phí giao dịch đã cố định. Ngoài ra, các doanh nghiệp có xu hướng ít tăng nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ khi vẫn có đủ nguồn vốn nội bộ. Các tác giả của nghiên cứu này kết luận rằng, dù các doanh nghiệp có duy trì mức đòn bẩy mục tiêu nhưng vẫn ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn.
Tiếp nối sau những thành công của tác giả trước đó, năm 2008, Michael L. Zender đã công bố nghiên cứu “Back to the beginning: persistence and the cross-section of corporate capital structure” với mẫu Compustat từ 1971 đến 2003 hằng tháng và hằng năm. Tác giả đã nghiên cứu về cấu trúc vốn năng động trong các doanh nghiệp nhằm xác định tỷ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 lệ đòn bẩy tài chính trên nền tảng các lý thuyết khác nhau về cấu trúc vốn. Tác giả nhận thấy rằng các doanh nghiệp sẽ duy trì đòn bẩy tài chính ổn định trong thời gian dài.
Các doanh nghiệp trong mẫu quan sát đã duy trì đòn bẩy ở mức ổn định trong hơn 20 năm. Những thay đổi liên tục trong đòn bẩy giữa các doanh nghiệp có liên quan đến những nhân tố không quan sát được trong chính doanh nghiệp đó. Hơn 90% sự thay đổi trong đòn bẩy tài chính được giải thích bởi hiệu ứng cố định của từng doanh nghiệp, trong khi các yếu tố như quy mô, chỉ số MB, nhân tố ngành chỉ tác động khoảng 10% trong sự thay đổi đòn bẩy tài chính. Phát hiện này cho thấy rằng các doanh nghiệp ưa chuộng phát hành chứng khoán để duy trì tỷ lệ đòn bẩy tài chính khi có những thuận lợi từ các điều kiện thị trường, nhằm tái cân bằng cấu trúc vốn một cách năng động.
Vào năm 2009, Rongbing Huang và Jay R. Ritter trong bài “Testing theories of capital structure and estimating the speed of adjustment” đã xem xét mô hình chuỗi thời gian trên mẫu CRSP và Compustat giai đoạn 1963 – 2001 về các quyết định tài trợ và thấy rằng khi giá cổ phiếu tăng làm cho chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thấp, các công ty cổ phần đại chúng ở Mỹ sẽ tài trợ một tỷ lệ lớn hơn nhiều mức thâm hụt tài chính của họ bằng cách phát hành thêm cổ phần ra bên ngoài.