Luận văn tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả công ty niêm yết HNX 2015-2019 - Vũ Quỳnh Anh

Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam niêm yết tại HNX giai đoạn 2015-2019. Phân tích chuyên sâu, kết quả nghiên cứu.

• Tác giả: Vu Quynh Anh
• Người hướng dẫn: Dr. Tran Ngoc Mai
• Chuyên ngành: Finance
• Đề tài: Impact Of Capital Structure On Performance Of Vietnamese Firms On Hanoi Stock Exchange During Period 2015-2019
• Loại tài liệu: Dissertation
• Năm xuất bản: 2020

Mục lục chi tiết

• TÓM TẮT THỰC HIỆN
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU
• 2.1. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp
• 2.1.1. Định nghĩa cấu trúc vốn
• 2.2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
• 2.2.1. Lý thuyết về hiệu quả kinh doanh
• 2.2.2. Đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
• 3. CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Đặc điểm cơ cấu của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
• 3.1.1. Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
• 3.1.2. Đặc điểm cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên HNX
• 3.1.3. Thực trạng cơ cấu tài chính của các công ty niêm yết
• 3.2. Nguồn dữ liệu nghiên cứu
• 3.3. Mô tả các biến
• 3.4. Phân tích thống kê mô tả
• 4. CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM
• 4.1. Phân tích ma trận hệ số tương quan
• 4.2. Phân tích kết quả hồi quy
• 4.2.1. Quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động
• 4.2.2. Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động
• 4.2.3. Tài sản hữu hình và hiệu quả hoạt động
• 4.2.4. Tính thanh khoản và hiệu quả hoạt động
• 4.2.5. Thuế và hiệu quả hoạt động
• 4.3. Hàm ý cho các doanh nghiệp Việt Nam

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Impact of Capital Structure Nghiên Cứu 2015 2019

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa capital structure theory và financial performance của doanh nghiệp luôn là đề tài thu hút sự quan tâm của giới học thuật trong lĩnh vực corporate finance. Trên thế giới, có nhiều nghiên cứu phân tích tác động của capital structure đến hiệu quả kinh doanh tổng thể của các công ty. Một số nghiên cứu chỉ ra tác động tiêu cực, trong khi số khác lại cho thấy tác động tích cực. Do đó, việc hiểu rõ mối liên hệ này, đặc biệt trong bối cảnh thị trường Việt Nam, là vô cùng quan trọng. Luận văn này tập trung nghiên cứu impact of capital structure on performance of vietnamese firms on hanoi stock exchange during period 2015 2019. Điều này góp phần làm sáng tỏ bức tranh toàn cảnh về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt.

1.1. Tầm Quan Trọng Của Capital Structure Trong Quản Trị Doanh Nghiệp

Xây dựng optimal capital structure là một trong những bài toán khó của các nhà quản trị tài chính. Một cấu trúc vốn tối ưu sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi phí vốn, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Việc xác định tỷ lệ vốn chủ sở hữu và vốn vay hợp lý là yếu tố then chốt. Nghiên cứu impact of capital structure giúp doanh nghiệp đưa ra quyết định tài chính sáng suốt, đặc biệt trong bối cảnh thị trường biến động. Cấu trúc vốn không chỉ ảnh hưởng đến financial performance mà còn tác động đến khả năng cạnh tranh và phát triển bền vững của doanh nghiệp trên Hanoi Stock Exchange.

1.2. Bối Cảnh Nghiên Cứu Vietnamese Firms Trên Hanoi Stock Exchange

Thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là Hanoi Stock Exchange, có những đặc thù riêng so với các thị trường phát triển. Các doanh nghiệp Việt Nam thường có quy mô nhỏ và vừa, khả năng tiếp cận nguồn vốn hạn chế. Nghiên cứu impact of capital structure on performance cần xem xét đến những yếu tố này để đưa ra kết luận phù hợp. Giai đoạn 2015-2019 chứng kiến nhiều biến động kinh tế vĩ mô, ảnh hưởng đến hoạt động của các vietnamese firms. Việc phân tích dữ liệu trong giai đoạn này sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động trong điều kiện thực tế.

II. Thách Thức Trong Xây Dựng Capital Structure Cho Vietnamese Firms

Xây dựng optimal capital structure không phải là một nhiệm vụ dễ dàng, đặc biệt đối với các vietnamese firms. Nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn, bao gồm quy mô doanh nghiệp, ngành nghề kinh doanh, tình hình tài chính và môi trường kinh tế vĩ mô. Các doanh nghiệp cần phải cân nhắc kỹ lưỡng các yếu tố này để đưa ra lựa chọn phù hợp nhất. Áp lực từ các nhà đầu tư và sự thay đổi của chính sách cũng tạo ra những thách thức không nhỏ. Luận văn này sẽ đi sâu vào phân tích những thách thức này và đề xuất các giải pháp khả thi.

2.1. Ảnh Hưởng Của Firm Characteristics Đến Quyết Định Capital Structure

Firm characteristics, bao gồm quy mô, tuổi đời, mức tăng trưởng, và khả năng sinh lời, có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định capital structure. Các doanh nghiệp lớn thường có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Các doanh nghiệp có mức tăng trưởng cao thường cần nhiều vốn để đầu tư và mở rộng, do đó có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn. Khả năng sinh lời cũng là một yếu tố quan trọng, vì các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có khả năng trả nợ tốt hơn.

2.2. Tác Động Của Yếu Tố Macroeconomic Factors Đến Capital Structure

Môi trường kinh tế vĩ mô, bao gồm lãi suất, lạm phát, và tăng trưởng GDP, cũng có tác động đáng kể đến capital structure. Lãi suất cao làm tăng chi phí vay vốn, khiến doanh nghiệp giảm sử dụng đòn bẩy tài chính. Lạm phát có thể làm giảm giá trị thực của nợ, khuyến khích doanh nghiệp vay vốn. Tăng trưởng GDP tạo ra nhiều cơ hội đầu tư và mở rộng, khuyến khích doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính để tận dụng cơ hội. Do đó macroeconomic factors cần được xem xét cẩn thận.

III. Regression Analysis Phương Pháp Nghiên Cứu Impact of Capital Structure

Regression analysis là một phương pháp thống kê được sử dụng rộng rãi để phân tích mối quan hệ giữa capital structure và financial performance. Phương pháp này cho phép các nhà nghiên cứu xác định mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập (ví dụ: tỷ lệ nợ, tỷ lệ vốn chủ sở hữu) đến biến phụ thuộc (ví dụ: ROA, ROE, Tobin's Q). Việc sử dụng panel data analysis cho phép kiểm soát các yếu tố không quan sát được và tăng cường độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.

3.1. Ứng Dụng Panel Data Analysis Trong Nghiên Cứu Capital Structure

Panel data analysis là một kỹ thuật thống kê mạnh mẽ cho phép phân tích dữ liệu theo cả chiều thời gian và chiều không gian. Trong nghiên cứu capital structure, panel data bao gồm dữ liệu về các doanh nghiệp khác nhau trong nhiều năm. Kỹ thuật này cho phép kiểm soát các yếu tố đặc trưng của từng doanh nghiệp và các yếu tố ảnh hưởng đến tất cả các doanh nghiệp trong một khoảng thời gian nhất định, từ đó tăng cường độ chính xác của kết quả nghiên cứu. Fixed effects model và Random effects model là hai mô hình phổ biến.

3.2. Lựa Chọn Mô Hình Fixed Effects Model và Random Effects Model

Việc lựa chọn giữa Fixed effects model và Random effects model là một quyết định quan trọng trong panel data analysis. Fixed effects model phù hợp khi các yếu tố đặc trưng của từng doanh nghiệp có tương quan với các biến độc lập. Ngược lại, Random effects model phù hợp khi các yếu tố đặc trưng của từng doanh nghiệp không tương quan với các biến độc lập. Kiểm định Hausman thường được sử dụng để xác định mô hình phù hợp nhất. Kết quả kiểm định Hausman giúp nhà nghiên cứu đưa ra quyết định chính xác về mô hình cần sử dụng.

3.3. Kiểm Định Các Giả Định Của Mô Hình Hồi Quy Trong Nghiên Cứu Capital Structure

Trước khi đưa ra kết luận từ kết quả regression analysis, cần kiểm định các giả định của mô hình hồi quy, bao gồm tính tuyến tính, tính độc lập của các sai số, tính đồng nhất phương sai và tính chuẩn của các sai số. Vi phạm các giả định này có thể dẫn đến kết quả sai lệch. Các kiểm định như VIF (Variance Inflation Factor) được sử dụng để kiểm tra đa cộng tuyến, và các kiểm định White để kiểm tra tính đồng nhất phương sai.

IV. Impact of Capital Structure Kết Quả Nghiên Cứu Trên Hanoi Stock Exchange

Nghiên cứu về impact of capital structure on performance of vietnamese firms on hanoi stock exchange during period 2015 2019 cho thấy mối quan hệ phức tạp giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu có thể khác nhau tùy thuộc vào phương pháp nghiên cứu, dữ liệu sử dụng, và các yếu tố kiểm soát. Tuy nhiên, một số kết quả phổ biến bao gồm: đòn bẩy tài chính có thể có tác động tích cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả hoạt động, tùy thuộc vào mức độ sử dụng và điều kiện thị trường; quy mô doanh nghiệp có xu hướng tương quan dương với hiệu quả hoạt động; và các yếu tố kinh tế vĩ mô có thể ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động.

4.1. Ảnh Hưởng Của Leverage Đến Financial Performance Của Vietnamese Firms

Leverage, hay đòn bẩy tài chính, là một trong những yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến financial performance của vietnamese firms. Sử dụng đòn bẩy tài chính hợp lý có thể giúp doanh nghiệp tăng cường lợi nhuận, nhưng sử dụng quá mức có thể làm tăng rủi ro tài chính. Nghiên cứu cần xem xét cả tác động tích cực và tiêu cực của đòn bẩy tài chính đến các chỉ số như ROA, ROE, và Tobin's Q. Mối quan hệ này có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như quy mô doanh nghiệp và điều kiện thị trường.

4.2. Vai Trò Của Corporate Governance Trong Quyết Định Capital Structure

Corporate governance đóng vai trò quan trọng trong việc định hình quyết định capital structure. Các doanh nghiệp có hệ thống quản trị tốt thường có xu hướng đưa ra các quyết định cấu trúc vốn hợp lý hơn, giảm thiểu rủi ro tài chính và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu cần xem xét các yếu tố như cơ cấu sở hữu, hội đồng quản trị, và hệ thống kiểm soát nội bộ để đánh giá tác động của corporate governance đến capital structure.

V. Financial Performance Giải Pháp Nâng Cao Từ Impact of Capital Structure

Nghiên cứu impact of capital structure on performance cung cấp cơ sở khoa học cho các doanh nghiệp Việt Nam đưa ra quyết định cấu trúc vốn phù hợp, từ đó cải thiện financial performance. Các giải pháp có thể bao gồm: tối ưu hóa tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, quản lý rủi ro tài chính, tăng cường minh bạch thông tin, và cải thiện hệ thống quản trị doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cần phải chủ động thích ứng với sự thay đổi của thị trường và chính sách để duy trì lợi thế cạnh tranh.

5.1. Quản Lý Risk Management Trong Bối Cảnh Biến Động Kinh Tế

Risk management là một yếu tố then chốt trong việc duy trì financial performance ổn định. Các doanh nghiệp cần phải xác định, đánh giá, và quản lý các rủi ro tài chính một cách hiệu quả. Điều này có thể bao gồm việc sử dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro, đa dạng hóa nguồn vốn, và xây dựng các kế hoạch ứng phó khẩn cấp. Trong bối cảnh biến động kinh tế, risk management càng trở nên quan trọng hơn.

5.2. Đề Xuất Chính Sách Hoàn Thiện Thị Trường Vốn Cho Vietnamese Firms

Để hỗ trợ các vietnamese firms nâng cao financial performance, cần có các chính sách hỗ trợ phát triển thị trường vốn, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn vay với chi phí hợp lý. Các chính sách này có thể bao gồm việc đơn giản hóa thủ tục vay vốn, khuyến khích các tổ chức tài chính cho vay đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa, và phát triển các công cụ tài chính mới.

VI. Kết Luận Impact of Capital Structure và Hướng Nghiên Cứu Tương Lai

Nghiên cứu impact of capital structure on performance of vietnamese firms on hanoi stock exchange during period 2015 2019 đã cung cấp những bằng chứng quan trọng về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu có thể được sử dụng để hỗ trợ các doanh nghiệp Việt Nam đưa ra quyết định cấu trúc vốn phù hợp, từ đó cải thiện financial performance và nâng cao khả năng cạnh tranh. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều câu hỏi cần được giải đáp trong các nghiên cứu tương lai. Impact of Capital Structure là một lĩnh vực cần được tiếp tục nghiên cứu để đưa ra các giải pháp tốt hơn.

6.1. Gợi Ý Nghiên Cứu Mở Rộng Phạm Vi Và Phương Pháp Nghiên Cứu

Các nghiên cứu tương lai có thể mở rộng phạm vi nghiên cứu bằng cách bao gồm các doanh nghiệp trên các sàn giao dịch chứng khoán khác ở Việt Nam, hoặc bằng cách so sánh impact of capital structure giữa các quốc gia khác nhau. Các nghiên cứu cũng có thể sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác, chẳng hạn như phương pháp nghiên cứu định tính, để khám phá sâu hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động.

6.2. Tầm Quan Trọng Của Nghiên Cứu Capital Structure Trong Bối Cảnh Mới

Trong bối cảnh kinh tế toàn cầu hóa và sự phát triển của thị trường vốn, nghiên cứu capital structure ngày càng trở nên quan trọng hơn. Các doanh nghiệp cần phải hiểu rõ về impact of capital structure để có thể đưa ra các quyết định tài chính đúng đắn, đối phó với các thách thức và tận dụng các cơ hội. Nghiên cứu capital structure không chỉ có ý nghĩa về mặt lý thuyết mà còn có ý nghĩa thực tiễn đối với các doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Công trình nghiên cứu "Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2015-2019" (Impact of Capital Structure on Performance of Vietnamese Firms on Hanoi Stock Exchange during period 2015-2019) do tác giả Vũ Quỳnh Anh thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Trần Ngọc Mai (tháng 9 năm 2020), thuộc chuyên ngành Tài chính (MSc in Finance). Nghiên cứu thuộc loại hình công trình học thuật định lượng, tập trung kiểm định mối quan hệ giữa các thành phần cấu trúc tài chính và chỉ tiêu sinh lời của doanh nghiệp.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Vấn đề tồn tại hay không một cấu trúc vốn tối ưu và mức độ tác động của cấu trúc vốn lên kết quả kinh doanh là chủ đề thu hút nhiều tranh luận trong quản trị tài chính doanh nghiệp. Tại Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động còn hạn chế về số lượng và tồn tại một số điểm khiếm khuyết. Phần lớn các công trình trong nước trước đó chỉ khảo sát khung thời gian ngắn từ 2 đến 3 năm, chưa đủ dài để nhận diện xu hướng biến động mang tính chu kỳ. Luận án được thực hiện nhằm giải quyết hai khoảng trống nghiên cứu cụ thể:

1. Hệ thống hóa và tổng hợp các quan điểm lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn và các nhân tố cấu thành cấu trúc tài chính doanh nghiệp.
2. Phân tích thực nghiệm tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HSE) thông qua mô hình định lượng với chuỗi dữ liệu 5 năm liên tục từ 2015 đến 2019.

Mục tiêu và giả thuyết nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của luận án là xác định chiều hướng và mức độ tác động của cấu trúc vốn cùng các nhân tố đặc trưng doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động; từ đó đưa ra các khuyến nghị tài chính phù hợp cho doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Tác giả xây dựng 4 giả thuyết nghiên cứu chính (được đánh số theo văn bản):

• Giả thuyết H1: Khả năng thanh khoản (Liquidity) và thuế (Tax) có tác động cùng chiều (+) đến hiệu quả hoạt động kinh doanh (Business performance).
• Giả thuyết H2: Quy mô doanh nghiệp (Size of the business) có tác động cùng chiều (+) đến hiệu quả hoạt động kinh doanh.
• Giả thuyết H3: Đòn bẩy tài chính (Financial leverage) có mối quan hệ nghịch chiều (-) với hiệu quả hoạt động kinh doanh.
• Giả thuyết H4: Có mối quan hệ cùng chiều (+) giữa tài sản cố định hữu hình (Tangible assets) của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

• Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn (đo lường qua đòn bẩy tài chính) và các nhân tố kiểm soát (quy mô, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản, chi phí thuế, năm tài chính) trong mối tương quan với hiệu quả hoạt động (đo lường qua tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản - ROA).
• Phạm vi không gian: Các công ty đại chúng niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HSE/HNX).
• Phạm vi thời gian: Giai đoạn 5 năm, từ năm 2015 đến năm 2019. Mẫu nghiên cứu chính thức bao gồm 99 doanh nghiệp với tổng số 490 quan sát dữ liệu bảng (panel data).

---

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu quốc tế

Luận án điểm lại các dòng nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới với các kết luận đa chiều:

• Nhóm nghiên cứu phát hiện tác động tiêu cực: Khan (2012) nghiên cứu các doanh nghiệp và chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính (nợ ngắn hạn/tổng tài sản và tổng nợ/tổng tài sản) có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với ROA, biên lợi nhuận gộp và chỉ số hiệu quả thị trường, đồng thời có tương quan âm nhẹ với ROE. Umar và cộng sự (2012) cũng đưa ra kết luận tương tự, khuyến nghị các nhà quản lý không nên lạm dụng nợ vay mà cần dựa vào quỹ nội bộ và vốn cổ đông.
• Nhóm nghiên cứu phát hiện tác động tích cực: Khatab và cộng sự (2011), Ebrati và cộng sự (2013), Nirajini và Priya (2013) khẳng định mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động. Stohs và Mauer (1996) lập luận rằng các doanh nghiệp quy mô lớn chịu ít rủi ro hơn khi tiếp cận và sử dụng nợ dài hạn.
• Nhóm nghiên cứu về mối quan hệ phi tuyến và các yếu tố khác: Rajan và Zingales (1995) chỉ ra mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ nợ và hiệu quả hoạt động. Madan (2007) cho rằng doanh nghiệp cần điều chỉnh tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tùy theo từng loại hình kinh doanh. Về tài sản hữu hình, Mackie và Mason (1990), Scott (1976), Harris và Raviv (1990), Ozkan (2001) khẳng định tài sản cố định đóng vai trò vật thế chấp làm giảm chi phí nợ và tăng năng lực vay vốn. Về thanh khoản và thuế, các nghiên cứu của Weixu (2005), Margaritis và Psillaki (2007), Onaolapo và Kajola (2010), Zeitun và Tian (2007) cung cấp bằng chứng về vai trò của thanh khoản và lá chắn thuế đối với giá trị doanh nghiệp.

Các nghiên cứu tại Việt Nam

• Sơn và Hoàng (2008) chỉ ra hiệu quả kinh doanh có tương quan thuận và có dạng hàm bậc hai với cấu trúc vốn khi tỷ lệ nợ dưới 100%, nhưng chuyển sang tương quan nghịch khi tỷ lệ nợ vượt quá ngưỡng này.
• Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) sử dụng phương pháp phân tích đường dẫn (path analysis), chứng minh cấu trúc tài chính giải thích đến 90% tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
• Huỳnh Anh Kiệt (2010) kết luận lợi nhuận doanh nghiệp chịu tác động đáng kể từ các chỉ tiêu: tổng nợ/tổng tài sản, tổng nợ/vốn chủ sở hữu, nợ dài hạn/tổng tài sản và nợ ngắn hạn/tổng tài sản.
• Nguyễn Tấn Vinh (2011) khảo sát các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và ghi nhận mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động.
• Lê và Phùng (2013) nghiên cứu dữ liệu doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2007–2011, cho thấy việc sử dụng nợ có mối liên hệ tích cực với hiệu quả hoạt động.
• Lê Thị Thu Tàm (2011), Nguyễn và Nguyễn (2015), Thanh và Hường (2016), Ánh và Thảo (2019) nghiên cứu phân nhóm quy mô vốn điều lệ (ngưỡng 80 tỷ đồng) và xác nhận sự tác động của cơ cấu nợ đến doanh thu, lợi nhuận trước thuế.

Khoảng trống luận án lựa chọn giải quyết

Tổng hợp y văn cho thấy các kết quả thực nghiệm còn nhiều mâu thuẫn do sự khác biệt về bối cảnh kinh tế, ngành nghề và giai đoạn khảo sát. Luận án lựa chọn tập trung vào sàn HSE trong khung thời gian 2015-2019, sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) sau khi vượt qua các kiểm định kinh tế lượng để làm rõ mức độ tác động của đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn này.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Các lý thuyết và khung phân tích nền tảng

Luận án trình bày hệ thống 6 lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển:

1. Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M Theory, 1958, 1963):
   • Trong điều kiện không có thuế: Giá trị doanh nghiệp có nợ ($V_L$) bằng giá trị doanh nghiệp không nợ ($V_U$). Chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng tuyến tính theo đòn bẩy: $r_s = r_0 + (r_0 - r_B) \frac{B}{S}$.
   • Trong điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp: Nợ vay tạo ra lá chắn thuế (tax shield), giá trị doanh nghiệp tăng thêm một khoản bằng hiện giá lá chắn thuế: $V_L = V_U + B \cdot T_c$; chi phí vốn cổ phần điều chỉnh: $r_s = r_0 + (r_0 - r_B)(1 - T_c) \frac{B}{S}$.
2. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs Theory - Jensen & Meckling, 1976; Panda & Leepsa, 2017): Phân tích hai loại xung đột lợi ích: giữa cổ đông và nhà quản lý (chi phí giám sát, tái cấu trúc), và giữa cổ đông và chủ nợ (điều khoản ràng buộc trong hợp đồng vay). Cấu trúc vốn tối ưu là điểm cân bằng giữa chi phí đại diện và lợi ích của việc vay nợ.
3. Lý thuyết đánh đổi tĩnh (Static Trade-off Theory - Myers, 1977; Jensen, 1986): Doanh nghiệp xác định tỷ lệ nợ mục tiêu bằng cách cân đối giữa lợi ích biên của lá chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress costs) và chi phí đại diện.
4. Lý thuyết đánh đổi động (Dynamic Trade-off Theory - Fischer, Heinkel & Zechner, 1989): Doanh nghiệp thiết lập một biên độ biến động cho tỷ lệ nợ và liên tục điều chỉnh cấu trúc vốn về mức tối ưu theo thời gian dựa trên chi phí điều chỉnh.
5. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - Myers & Majluf, 1984): Dưới tác động của bất đối xứng thông tin (asymmetric information), doanh nghiệp ưu tiên huy động vốn theo thứ tự: vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) $\rightarrow$ phát hành nợ vay $\rightarrow$ phát hành cổ phiếu mới. Doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ ít vay nợ hơn.
6. Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory - Baker & Wurgler, 2002): Cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của các quyết định phát hành cổ phiếu khi thị trường định giá cao và mua lại cổ phiếu khi thị trường định giá thấp.

Mô hình hồi quy thực nghiệm

Kế thừa mô hình nghiên cứu của Tian và Zeitun (2007) (nghiên cứu 167 công ty Jordan giai đoạn 1989–2003), tác giả thiết lập phương trình hồi quy dữ liệu bảng:

$$Y = \beta_1 + \beta_2 X_1 + \beta_3 X_2 + \beta_4 X_3 + \beta_5 X_4 + \beta_6 X_5 + \beta_7 X_6$$

Trong đó, định nghĩa các biến được chi tiết tại bảng sau:

Ký hiệu biến	Tên biến	Đo lường	Kỳ vọng dấu
Y	Hiệu quả hoạt động (ROA)	Lợi nhuận trước thuế và lãi vay / Tổng tài sản ($\text{EBIT} / \text{Total assets}$)	Biến phụ thuộc
$X_1$	Quy mô doanh nghiệp (SIZE)	Logarit tự nhiên của tổng tài sản ($\ln(\text{Total assets})$)	$+$ (H2)
$X_2$	Đòn bẩy tài chính (LEV)	Tổng nợ / Tổng tài sản ($\text{Total debt} / \text{Total assets}$)	$-$ (H3)
$X_3$	Tài sản cố định hữu hình (TANG)	Tổng tài sản cố định hữu hình / Tổng tài sản ($\text{Tangible fixed assets} / \text{Total assets}$)	$+$ (H4)
$X_4$	Khả năng thanh khoản (LIQUIDITY)	Tổng tài sản ngắn hạn / Tổng nợ ngắn hạn ($\text{Current assets} / \text{Short-term liabilities}$)	$+$ (H1)
$X_5$	Thuế (TAX)	Thuế thu nhập doanh nghiệp thực trả trên thu nhập trước thuế và lãi vay	$+$ (H1)
$X_6$	Năm tài chính (YEAR)	Các biến giả đại diện cho các năm từ 2015 đến 2019 ($\text{YEAR 1}$ đến $\text{YEAR 5}$)	Kiểm soát

Phương pháp phân tích và nguồn dữ liệu

• Nguồn dữ liệu: Dữ liệu thứ cấp thu thập thủ công từ báo cáo tài chính kiểm toán hợp nhất và báo cáo thường niên công bố công khai của 99 công ty cổ phần niêm yết trên HSE trong giai đoạn 2015-2019 (tổng cộng 490 quan sát bảng).
• Quy trình xử lý trên EViews:
  1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu.
  2. Phân tích ma trận hệ số tương quan Pearson.
  3. Kiểm định đa cộng tuyến thông qua hệ số phóng đại phương sai (VIF).
  4. Ước lượng mô hình bằng ba phương pháp: OLS gộp (Pooled OLS), Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM) và Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM).
  5. Thực hiện kiểm định Hausman (Hausman test) để lựa chọn mô hình phù hợp nhất giữa FEM và REM.

---

Nội dung chính theo từng chương

CHAPTER I: INTRODUCTION

Chương 1 giới thiệu tổng quan bối cảnh nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong nền kinh tế thị trường. Tác giả tổng hợp các phát hiện thực nghiệm trái chiều từ các học giả quốc tế (Khan 2012, Khatab et al. 2011, Umar et al. 2012, Stohs & Mauer 1996) và các nghiên cứu tại Việt Nam (Sơn & Hoàng 2008, Đoàn Ngọc Phi Anh 2010, Huỳnh Anh Kiệt 2010, Nguyễn Tấn Vinh 2011, Lê & Phùng 2013). Chương này xác định khoảng trống nghiên cứu về độ dài thời gian khảo sát, thiết lập mục tiêu nghiên cứu cho mẫu doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hà Nội giai đoạn 2015-2019 và nêu bố cục luận án.

CHAPTER II: LITERATURE REVIEW

Chương 2 trình bày chi tiết nền tảng lý thuyết và tổng quan y văn. Về lý thuyết cấu trúc vốn, chương phân tích sâu 6 mô hình: Định đề M&M (1958, 1963), Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen & Meckling, 1976), Lý thuyết đánh đổi tĩnh (Myers, 1977), Lý thuyết đánh đổi động (Fischer et al., 1989), Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984) và Lý thuyết định thời điểm thị trường (Baker & Wurgler, 2002). Về đo lường hiệu quả hoạt động, tác giả phân tích hai cách tiếp cận của Phong (2007) (tính theo hiệu số: $\text{Đầu ra} - \text{Đầu vào}$; tính theo tỷ số: $\text{Đầu ra} / \text{Đầu vào}$), đồng thời tổng hợp các chỉ số tài chính (ROA, ROE, ROS, Tobin's Q, EPS) theo quan điểm của Ngô Đình Giao (1997), Nguyễn Năng Phúc (2011), Hult và cộng sự (2008). Tác giả luận giải việc lựa chọn chỉ tiêu $\text{ROA} = \text{EBIT} / \text{Tổng tài sản}$ để loại trừ tác động méo mó từ các chính sách ưu đãi thuế và lãi suất tại Việt Nam. Cuối chương, tác giả xây dựng 4 giả thuyết nghiên cứu (H1 đến H4).

CHAPTER III: DATA AND METHODOLOGY

Chương 3 mô tả bối cảnh thị trường HSE, quy trình thu thập dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội thành lập theo Quyết định số 01/2009/QĐ-TTg ngày 02/01/2009; tính đến tháng 3/2010 có 260 công ty niêm yết với vốn hóa khoảng 65.000 tỷ đồng. Phân tích thực trạng tài chính năm 2014 từ dữ liệu HSE cho thấy 98% công ty niêm yết hoạt động có lãi. Tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS) có sự phân hóa mạnh giữa các ngành: Dịch vụ dầu khí đạt ROS cao nhất (15%), Sản phẩm từ sữa đạt 18%, trong khi Bánh kẹo âm 41% và Thuốc lá âm 11%.

Ngành nghề tiêu biểu trên HSE (2014)	Doanh thu trung bình (VND)	Lợi nhuận trung bình (VND)	Tỷ suất LN/Doanh thu (ROS)
Dịch vụ dầu khí (Oil and gas services)	228.184.000.000	33.300.000.000	15%
Sản phẩm sữa (Milk product)	605.006.000.000	107.675.666.667	18%
Hóa chất chuyên dụng (Specialized chemicals)	239.558.636.364	18.714.181.818	8%
Thủy hải sản (Seafood processing)	263.406.000.000	15.372.000.000	6%
Dệt may và giày dép (Apparel and shoes)	3.742.838.000.000	172.888.000.000	5%
Kinh doanh khí đốt (Gas business)	827.370.000.000	73.858.000.000	9%
Bê tông (Concrete)	402.349.000.000	26.255.500.000	7%
Gạch men - đá ốp lát (Ceramic tiles)	5.549.298.500.000	323.039.500.000	6%
Thương mại (Commerce)	1.399.660.666.667	29.155.000.000	2%
Nhựa xây dựng (Plastic construction)	1.759.615.500.000	33.290.500.000	2%
Bánh kẹo (Candy)	287.521.666.667	(118.024.000.000)	-41%
Thuốc lá (Cigarette)	353.856.000.000	(37.277.000.000)	-11%

Phân loại theo quy mô vốn điều lệ (ngưỡng 80 tỷ đồng) theo Nguyễn & Nguyễn (2015), Thanh & Hường (2016), Ánh & Thảo (2019):

Nhóm doanh nghiệp theo vốn điều lệ (2014)	Doanh thu trung bình (VND)	Lợi nhuận trước thuế TB (VND)	Tỷ suất Lợi nhuận/Doanh thu
Doanh nghiệp vốn điều lệ trên 80 tỷ đồng	951.170.085.366	41.139.585.366	4,33%
Doanh nghiệp vốn điều lệ dưới 80 tỷ đồng	141.159.205.882	7.165.343.137	5,08%

Về cơ cấu nợ năm 2014, tỷ lệ nợ trung bình trên tổng tài sản của các công ty niêm yết trên HSE là 60% (cao hơn mức 54,1% của 5.991 doanh nghiệp nhà nước theo thống kê của Bộ Tài chính). Tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm 48,8%, trong khi nợ dài hạn chỉ chiếm 11,2%, phản ánh sự phụ thuộc lớn vào vốn vay ngắn hạn để tài trợ tài sản lưu động.

Thống kê mô tả từ mẫu nghiên cứu 490 quan sát giai đoạn 2015-2019:

• Chỉ số ROA trung bình đạt 6,83% (giá trị trung bình ghi nhận 6,896%), dao động từ mức thấp nhất là -6,07% (thấp hơn mức 0,094 tại Qatar và mức sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE theo Nguyễn Thành Dương, 2015).
• Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có giá trị trung bình là 6,274 (thấp nhất 0,954).
• Chỉ số đòn bẩy tài chính (LEV) có giá trị trung bình là 48,11%, dao động từ 0% đến 91,3%, độ lệch chuẩn 19% (cao hơn doanh nghiệp Thổ Nhĩ Kỳ với 47,50% theo Dogan 2013, nhưng thấp hơn doanh nghiệp Tehran với 62,50% theo Pouraghajan et al. 2012).
• Tài sản cố định hữu hình (TANG) trung bình đạt 0,0052.

CHAPTER IV: EMPIRICAL ANALYSIS

Chương 4 thực hiện các bước kiểm định kinh tế lượng và thảo luận kết quả:

• Kiểm định đa cộng tuyến: Hệ số VIF của các biến độc lập đều nhỏ hơn 10 (biến FIRM SIZE có Centered VIF = 7,50462), khẳng định mô hình không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.
• Lựa chọn mô hình hồi quy: Kiểm định Hausman cho giá trị Thống kê Chi-bình phương ($\text{Chi-Sq. Statistic}$) là 4,4822; giá trị xác suất $p$-value chứng minh mô hình Tác động ngẫu nhiên (REM) là ước lượng hiệu quả và không bị chệch.

Giả thuyết nghiên cứu	Chiều tác động kỳ vọng	Kết quả kiểm định REM	Mức ý nghĩa thống kê	Kết luận
H1 (Liquidity)	$+$	Hệ số $\beta > 0$	$p = 0,1$ (Không có ý nghĩa ở mức 10%)	Không chấp nhận
H1 (Tax)	$+$	Hệ số $\beta > 0$	Có ý nghĩa ở mức 5% ($p < 0,05$)	Chấp nhận
H2 (Firm Size)	$+$	Hệ số $\beta > 0$	Có ý nghĩa ở mức 5% ($p < 0,05$)	Chấp nhận
H3 (Financial Leverage)	$-$	Hệ số $\beta = -0,05$	Có ý nghĩa ở mức 5% ($p < 0,05$)	Chấp nhận
H4 (Tangible Assets)	$+$	Hệ số $\beta < 0$	Có ý nghĩa ở mức 5% ($p = 0,027089$)	Bác bỏ (Tác động âm)

• Thảo luận kết quả:
  • Quy mô doanh nghiệp: Tác động cùng chiều đến ROA, phù hợp lý thuyết lợi thế kinh tế theo quy mô (economies of scale).
  • Đòn bẩy tài chính: Tác động ngược chiều ($\beta = -0,05$), nhất quán với nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995), Samiloglu & Demirgunes (2008), Falope & Ajilore (2009), Lê Thị Thu Tàm (2011), Pouraghajan et al. (2012), phản ánh chi phí nợ vay và rủi ro thanh toán làm suy giảm lợi nhuận.
  • Tài sản cố định hữu hình: Tác động ngược chiều ($p = 0,027089$), trái ngược với kỳ vọng ban đầu và các nghiên cứu của Titman & Wessels (1988), Rajan & Zingales (1995), Ozkan (2001). Tác giả giải thích theo Egbuhuzor (2017): việc đầu tư quá nhiều vào tài sản cố định thông qua vay mượn hoặc thuê tài chính làm phát sinh chi phí vốn, giảm tính thanh khoản cho hoạt động bán hàng, tiếp thị và vận hành.
  • Thanh khoản: Không đủ bằng chứng thống kê ($p = 0,1$), trái với các nghiên cứu của Zeitun & Tian (2007), Onaolapo & Kajola (2010), Margaritis & Psillaki (2007), Weixu (2005).
  • Thuế: Tác động tích cực đến ROA, phản ánh hiệu quả lá chắn thuế và doanh nghiệp có hiệu quả cao thường đóng góp mức thuế lớn hơn tương ứng với doanh thu.
• Hàm ý chính sách: Tác giả đưa ra 6 nhóm kiến nghị đối với doanh nghiệp Việt Nam về tính minh bạch thông tin, kiểm soát quy mô, tái cấu trúc nợ và nâng cao năng lực quản trị tài chính.

CHAPTER V: CONCLUSIONS

Chương 5 tóm tắt các kết luận thực nghiệm chính: Khẳng định sự tồn tại đồng thời của các mối quan hệ tích cực (quy mô, thuế) và tiêu cực (đòn bẩy tài chính, tài sản cố định hữu hình) đối với hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HSE. Chương kết thúc bằng việc nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xây dựng chiến lược tài trợ vốn an toàn, duy trì uy tín tín dụng và kiểm soát chi phí khấu hao tài sản cố định.

---

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt lý luận

• Hệ thống hóa toàn diện khung lý thuyết cấu trúc vốn từ cổ điển đến hiện đại (M&M, Chi phí đại diện, Đánh đổi tĩnh, Đánh đổi động, Trật tự phân hạng, Định thời điểm thị trường) trong mối liên hệ với các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
• Làm rõ cơ chế đo lường ROA dựa trên EBIT trên tổng tài sản nhằm triệt tiêu các tác động thiên lệch từ ưu đãi thuế và chi phí lãi vay tại một thị trường mới nổi như Việt Nam.

Đóng góp về mặt thực tiễn

• Cung cấp bằng chứng định lượng từ bộ dữ liệu bảng 5 năm (2015-2019) gồm 99 doanh nghiệp và 490 quan sát trên sàn HSE.
• Xác định hệ số tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính đến ROA ($\beta = -0,05$, $p < 0,05$), chứng minh việc gia tăng tỷ lệ nợ tại các doanh nghiệp HSE làm suy giảm tỷ suất sinh lời.
• Phát hiện mối quan hệ nghịch chiều có ý nghĩa thống kê ($p = 0,027089$) giữa tỷ trọng tài sản cố định hữu hình và hiệu quả hoạt động, bổ sung luận cứ thực tiễn về gánh nặng chi phí vốn cố định đối với dòng tiền vận hành của doanh nghiệp Việt Nam.

Các khuyến nghị, giải pháp đề xuất

1. Minh bạch hóa thông tin: Các công ty niêm yết cần công bố đầy đủ, chính xác các khoản mục chi tiết như chi phí lãi vay, nợ dài hạn, các khoản đầu tư dài hạn nhằm củng cố niềm tin của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.
2. Thận trọng trong việc mở rộng quy mô: Việc gia tăng quy mô tài sản và vốn cần đi kèm chiến lược khả thi, được sự phê duyệt chặt chẽ của Hội đồng Quản trị và Đại hội đồng Cổ đông để khai thác hiệu quả kinh tế theo quy mô.
3. Kiểm soát đòn bẩy tài chính: Doanh nghiệp cần xây dựng chiến lược sử dụng nợ hợp lý, tránh lạm dụng nợ vay ngắn hạn để đầu tư tài sản dài hạn, đảm bảo khả năng thanh toán đúng hạn.
4. Nâng cao năng lực quản trị tài chính: Bồi dưỡng trình độ chuyên môn cho đội ngũ quản trị tài chính, thường xuyên kiểm tra, rà soát hiệu quả sử dụng vốn nhằm giảm thiểu rủi ro tài chính và rủi ro hoạt động kinh doanh.
5. Cân đối cơ cấu nợ và tận dụng lá chắn thuế: Thiết lập tỷ lệ nợ phù hợp nhằm cân bằng giữa áp lực thanh toán với lợi ích tiết kiệm thuế từ chi phí lãi vay.
6. Tăng cường uy tín với các chủ nợ: Nâng cao năng lực sinh lời và thanh toán đúng hạn để tạo lập niềm tin đối với các ngân hàng và tổ chức cấp tín dụng, tạo điều kiện huy động vốn với chi phí tối ưu.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Dựa trên các nội dung được văn bản đề cập và phạm vi nghiên cứu thực tế:

• Hạn chế về tính đầy đủ của dữ liệu công bố: Trong quá trình thu thập số liệu, tác giả ghi nhận một số doanh nghiệp niêm yết công bố thông tin chưa đầy đủ, thiếu chi tiết về các chỉ tiêu như chi phí lãi vay, nợ dài hạn và đầu tư dài hạn, gây khó khăn cho việc phân tích chuyên sâu từng loại nợ.
• Hạn chế về phạm vi mẫu: Mẫu nghiên cứu chỉ giới hạn ở 99 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HSE) trong giai đoạn 2015-2019, chưa bao quát các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), sàn UPCoM hoặc các doanh nghiệp chưa niêm yết.
• Hạn chế về mặt thống kê của biến thanh khoản: Biến thanh khoản (LIQUIDITY) trong mô hình có mức ý nghĩa $p = 0,1$, chưa đủ bằng chứng thống kê ở mức 5% để kết luận chắc chắn về tác động độc lập của thanh khoản lên ROA trong giai đoạn này.

---

Giá trị tham khảo

• Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên tài chính: Luận án là tài liệu tham khảo về phương pháp xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu bảng kế thừa từ Tian và Zeitun (2007), quy trình thực hiện kiểm định đa cộng tuyến (VIF), kiểm định Hausman và kỹ thuật ước lượng mô hình REM trên phần mềm EViews.
• Đối với nhà quản trị tài chính doanh nghiệp: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm để cân nhắc mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính và tỷ trọng đầu tư vào tài sản cố định hữu hình, giúp doanh nghiệp tránh rủi ro kiệt quệ tài chính và tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân.
• Đối với nhà đầu tư chứng khoán: Cung cấp cơ sở định lượng để đánh giá hành vi cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HSE, hỗ trợ việc phân tích rủi ro tài chính và lựa chọn danh mục cổ phiếu.
• Đối với cơ quan quản lý thị trường: Luận án cung cấp căn cứ thực tế về thực trạng công bố thông tin tài chính của các công ty niêm yết trên HSE, phục vụ việc hoàn thiện các quy định về chuẩn mực minh bạch thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án sử dụng chỉ tiêu nào để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và công thức tính cụ thể là gì?

Tác giả sử dụng chỉ số tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) làm biến phụ thuộc duy nhất đại diện cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Công thức tính toán được áp dụng là:

$$\text{ROA} = \frac{\text{EBIT}}{\text{Tổng tài sản}}$$

Trong đó $\text{EBIT}$ là lợi nhuận trước thuế và lãi vay (Earning before tax and interest). Việc sử dụng $\text{EBIT}$ thay vì lợi nhuận sau thuế nhằm phản ánh chính xác kết quả kinh doanh tạo ra từ toàn bộ tài sản, đồng thời loại trừ ảnh hưởng của các mức ưu đãi thuế và chi phí lãi suất khác nhau giữa các doanh nghiệp.

2. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính (LEV) và hiệu quả hoạt động (ROA) của các doanh nghiệp HSE được xác định như thế nào trong mô hình hồi quy?

Trong mô hình hồi quy Tác động ngẫu nhiên (REM), biến đòn bẩy tài chính ($\text{LEV} = \text{Tổng nợ} / \text{Tổng tài sản}$) có hệ số hồi quy âm ($\beta = -0,05$) và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% ($p < 0,05$). Kết quả này chấp nhận Giả thuyết H3, chỉ ra rằng việc gia tăng tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn có tác động tiêu cực làm suy giảm tỷ suất sinh lời ROA của các công ty niêm yết trên sàn HSE.

3. Kết quả kiểm định giả thuyết đối với biến tài sản cố định hữu hình (TANG) và thanh khoản (LIQUIDITY) diễn ra như thế nào?

• Biến tài sản cố định hữu hình (TANG): Ước lượng cho hệ số âm với $p = 0,027089$ (có ý nghĩa ở mức 5%), dẫn đến việc bác bỏ Giả thuyết H4 (kỳ vọng tác động dương). Thực tế tại các doanh nghiệp HSE, tỷ trọng tài sản cố định cao làm tăng gánh nặng chi phí khấu hao và chi phí vốn, gây ảnh hưởng tiêu cực đến ROA.
• Biến thanh khoản (LIQUIDITY): Có hệ số $\beta > 0$ nhưng giá trị $p = 0,1$, không đạt mức ý nghĩa thống kê 5% (và không có ý nghĩa ở mức 10%), do đó không chấp nhận Giả thuyết H1 đối với thành phần thanh khoản.

4. Quy mô mẫu nghiên cứu và mô hình kinh tế lượng nào được tác giả lựa chọn sau các bước kiểm định?

Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu bảng gồm 99 công ty niêm yết trên HSE trong 5 năm (2015–2019) với tổng số 490 quan sát. Sau khi thực hiện kiểm định đa cộng tuyến (các hệ số VIF đều $< 10$, $\text{Centered VIF}$ của biến quy mô là $7,50462$) và kiểm định Hausman với giá trị thống kê Chi-bình phương đạt $4,4822$, tác giả kết luận Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) là mô hình phù hợp và hiệu quả nhất để giải thích dữ liệu.

5. Thực trạng cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết trên sàn HSE năm 2014 được luận án ghi nhận như thế nào?

Theo số liệu thống kê năm 2014 được trình bày trong Chương 3:

• Tỷ lệ nợ trung bình trên tổng tài sản của các công ty niêm yết trên HSE là 60%, cao hơn mức trung bình 54,1% của 5.991 doanh nghiệp nhà nước theo thống kê của Bộ Tài chính.
• Trong cơ cấu nợ, nợ ngắn hạn chiếm 48,8%, trong khi nợ dài hạn chỉ chiếm 11,2%. Điều này cho thấy các doanh nghiệp phụ thuộc chủ yếu vào vốn vay ngắn hạn từ ngân hàng để tài trợ cho tài sản lưu động, trong khi nguồn vốn vay dài hạn cho đầu tư mở rộng và đổi mới công nghệ còn rất hạn chế.

---

Kết luận

Luận án của tác giả Vũ Quỳnh Anh đã kiểm định thực nghiệm tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động (ROA) của 99 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2015-2019 thông qua mô hình hồi quy dữ liệu bảng REM. Kết quả nghiên cứu khẳng định đòn bẩy tài chính và tỷ trọng tài sản cố định hữu hình có tác động tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến ROA, trong khi quy mô doanh nghiệp và chi phí thuế có tác động cùng chiều. Các phát hiện này cung cấp cơ sở thực nghiệm cho các nhà quản lý tài chính doanh nghiệp trong việc kiểm soát nợ vay, thận trọng khi mở rộng quy mô và nâng cao tính minh bạch thông tin kế toán trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Dissertation submitted in partial fulfillment of the Requirement for the MSc in Finance FINANCE DISSERTATION ON IMPACT OF CAPITAL STRUCTURE ON PERFORMANCE OF VIETNAMESE FIRMS ON HANOI STOCK EXCHANGE DURING PERIOD 2015-2019 VU QUYNH ANH ID No: 19046141 Intake 3 Supervisor: Dr. Tran Ngoc Mai September 2020 EXECUTIVE SUMMARY Whether there is an existence of an optimal financial structure for each business or not and if so, how its effect on the company's performance is always a topic that attracts a lot of attention and controversies from scholars for decades. In fact, a successful manager is someone who can determine the optimal capital structure by minimizing the company's financial costs and thereby maximizing company profits. It can be seen that capital structure affects company performance.

This paper aims to examine the impact of capital structure on the performance of firms listed on the Hanoi stock market in the period 2015 to 22019. Based on the theoretical basis of capital structure and factors affecting the business performance of the business from a number of previous related studies, both in Vietnam and abroad, the author conducts the model construction and proposes research hypotheses. The data used in this study is collected from the public financial statements of 100 companies listed on the Hanoi Stock Exchange for the period 2015-2019. Data after collection were processed on Eviews software for results.

The results are then analyzed and discussed. Part of the author's research results are consistent with the previous research results; part of the results is not. Based on the research results, the author has proposed a few recommendations to improve the performance of enterprises. i TABLE OF CONTENTS EXECUTIVE SUMMARY.

i LIST OF TABLES. iv CHAPTER I: INTRODUCTION. 1 CHAPTER II: LITERATURE REVIEW. The capital structure of enterprise.

Definition of capital structure. The performance of the firm. The theory of business efficiency. Firm’s performance measurement.

16 CHAPTER III: DATA AND METHODOLOGY. Structure characteristics of listed companies on Hanoi Stock Exchange 19 3.1 Hanoi Stock Exchange. Capital structure characteristics of companies listed on the HSE. Situation of financial structure of listed companies.

Source of research data. Description of variables. Descriptive statistical analysis. 28 CHAPTER IV: EMPIRICAL ANALYSIS.

Matrix analysis of correlation coefficients:. Analysis of regression results. Business size and performance efficiency. Financial leverage and performance efficiency.

Tangible assets and performance efficiency. Liquidity and performance efficiency. Tax and performance efficiency. Implications for Vietnamese firms.

45 iii LIST OF TABLES Table 1: Revenue and Profit by industries in HSE (2014) .20 Table 2: Revenue and profit before tax according to types of firms based on authorized capital scale (HSE, 2014) .21 Table 3: Independent variables .25 Table 4: Descriptive statistics results .29 Table 5: Result matrix correlation coefficients between variables .31 Table 6: VIF test results .32 Table 7: OLS FEM REM test results .33 Table 8: Result table.35 Table 9: Result table of REM test .45 Table 10: Result table of The Hausman test .46 iv CHAPTER I: INTRODUCTION The relationship between capital structure theory and the performance of businesses has been one of the subjects that have attracted the interest from scholars in the area of corporate finance for decades. In the world, there are many studies analyzing the effect of capital structure on business overall performance of companies (Shah, 2014; Abeywardhana, 2016; Mouna, et al. In terms of negative impact, Khan's study (2012) showed that financial leverage as measured by short-term debt to total assets and total debt to total assets has a significant negative relationship with the performance of the business measured equal to the income index on total assets, gross profit margin and market business efficiency index (Khan, 2012). The relationship between financial leverage and firm's performance as measured by return on equity is negative but negligible.

The results of this study are similar to the findings of Umar et al. Therefore, the high level of debt in the capital structure will reduce the business performance of the business and recommend that managers should not combine too much debt in the capital structure of the business but should rely more on internal funds and funds from shareholders of business (Khan, 2012). In terms of positive impact, capital structure also positively affects business performance of enterprises. Specifically, studies of Khatab et al.

(2011), Ebrati et al. (2013), Nirajini and Priya (2013) have shown a positive relationship between capital structure and business performance of enterprises (Khatab et al., 2011; Ebrati et al. Research by Stohs and Mauer (1996) suggested that larger firms are less risky when using long-term debt. In Vietnam, there are several studies conducted on the same topic and also found out both negative and positive impact of capital structure on effectiveness of business.

The research of Son and Hoang (2008) proposed the clear evidence of the effect of capital structure on business performance of enterprises. Research results showed that business performance of enterprises is affected by capital structure. Business performance has a positive correlation with capital structure, business efficiency has close and quadratic relationship with the capital structure of the enterprise when the debt ratio is below 100%, negatively correlated with the 1 capital structure (Son & Hoang, 2008). The approach of the method of analyzing the path of Doan Ngoc Phi Anh (2010) has shown that business performance and financial structure have a positive impact on the return on equity and two factors.

This explained 90% of the rate of return on equity and can draw conclusions, businesses listed on Vietnam's stock market have used good leverage tools to improve financial efficiency (Anh, 2010). However, research by Huynh Anh Kiet (2010) revealed that corporate profits are significantly affected by variables of capital structure of total debt to total assets, total debt to equity, long-term debt. term on total assets, short-term debt on total assets (Kiet, 2010). Nguyen Tan Vinh (2011) studied the relationship of companies listed on the Hanoi Stock Exchange and found a positive relationship (Vinh, 2011).

Le and Phung (2013) used data of enterprises listed on Vietnam's stock market in the period of 2007– 2011 to study the relationship between capital structure and firm performance and it showed that the use of debt has a positive relationship with the performance of the business (Le & Phung, 2013). The theoretical and empirical researches in the world all show that there are many different factors affecting the capital structure of enterprises. Different observations and data over different time periods produce very different conclusions. Therefore, when it comes to factors that have a real impact on the capital structure of the business, it is necessary to consider and analyze based on the specific characteristics of the research object.

At the same time, to determine the target capital structure of the business, it is necessary to base on the estimated results of the model of factors affecting the capital structure of the business. In Vietnam, many studies on capital structure have been carried out. However, empirical evidence on the relationship between capital structure and firm performance in Vietnam is limited and has some limitations. On the other hand, previous research on capital structure of enterprises was only done for a short time of about 2 to 3 years.

Hence, it is not long enough to see a trend in the long term. Therefore, this dissertation, on the basis of inheriting the advantages of previous studies such as inheriting the theoretical basis of the factors affecting the capital structure of the enterprise, inherits the theoretical basis of the influence of capital structure on the business performance of the enterprises. With topic "The impact of capital structure on performance of Vietnamese firms in the period of 2015 - 2019", the dissertation will add the following research gaps: i) Synthesizing and 2 giving a theoretical point of view on the capital structure of the business; ii) Analyzing the impact of capital structure on business performance of listed companies on Hanoi stock market through the implementation of quantitative research with the latest data from 2015 to 2019. 3 CHAPTER II: LITERATURE REVIEW 2.

The capital structure of enterprise Capital structure is a topic of great interest to researchers. The first concept of capital structure was the postulate of Modigliani and Miller published by using these two authors in 1958. After that, the theory of capital structure was further researched and developed by researchers. The static trade off theory, dynamic trade off theory, theory of Modigliani and Miller, pecking order theory and market timing theory are most significant theories on capital structure in the records of empirical research and studies about this issue.

This part focuses on providing definitions of capital structure as well as literature review on theories of capital structure. Definition of capital structure Capital structure, also known as financial leverage, is the percentage of total debt to total assets of a firm at a given time (Saad, 2010). The capital structure involves the use of borrowings. The downside of debt is that the more debt the enterprises borrow, the cost of financial exhaustion will occur, and at some points the present value of the cost of financial exhaustion will suppress the present value of the tax shield from debt (Modigliani & Miller, 1963).

The cost of debt has a significant impact on business operations, even leading to the closure of the business. Financing from equity does not create the cost of capital for businesses, but shareholders can interfere with the operations of the business. High expectation on the business performance of investors also creates considerable pressure on the management team. Another condition of the optimal capital structure is to consider the business situation of the business which is the earning before tax and interest (EBIT) must overcome the bladder point so that the business can take advantage of its debt balance (Addae, et al.

One of the difficult issues of corporate finance managers is how to build the capital structure of the business, how much equity, how much bank loans to maximize business value or optimal capital structure construction (Saad, 2010). This is an interesting issue both in theoretical research and in practical application. With the optimal capital structure, it is possible to increase the enterprise value by using appropriate financial leverage ratio. Under this approach, businesses can lower the cost of capital through increasing debt use because debt costs are lower because there are tax savings.

However, as the debt ratio increases, so does the risk, so investors 4 (directly and indirectly) require an increase in profits, at some point the benefits of tax savings enough to offset the increase in the average cost of capital, making the benefits of debt use no longer available (Ajanthan, 2013). Thus, if the capital structure of the business is financed by 100% equity, on the one hand, it shows that the enterprise is active in capital (not dependent on external capital) and has no financial risks, but on the other hand, businesses also incur a high average cost of capital as the cost of equity is often higher than the cost of debt. In contrast, when an enterprise uses debt to finance its capital structure, it can reduce the average cost of capital of the business, but it can increase the risk in debt repayment, especially in in case the enterprise uses a debt ratio that is too high to exceed a certain limit, in addition to making the payment risk increase, the average cost of capital is increased. This makes the business always have to set up an optimal capital structure to minimize financial risks and reduce the average cost of capital (Zeitun & Tian, 2007).

Theory of Miller and Modigliani (M&M theory) Miller and Modigliani (1958) argued that in a perfect market, capital structure does not affect firm value (Modigliani & Miller, 1958). Therefore, there is no most effective capital structure for a unique business.