Chương 1: Giới thiệu chung. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và thực nghiệm nghiên cứu cấu trúc vốn. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Ngân hàng Thương mại cổ phần tại Việt Nam Chương 5: Kết luận. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.
CƠ S LÝ THUYẾT À CÁC H Ê CỨU THỰC HỆ CẤU TRÚC 2. Các lý hu ế v cấu c vốn 2. Lý hu ế cấu c vốn của od gl an v lle (“ & ”) Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp.
Định đ I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo cấu trúc vốn của nó, hay nói cách khác là độc lập với cấu trúc vốn của nó. Nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù thế, kèm theo phát biểu nổi tiếng này là một vài đi u kiện “khắc nghiệt” và gây ra nhi u tranh cãi. Các g ả ịnh của M&M Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; Có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán; Có sẵn các thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất ti n để có được; Tất cả các nhà đầu tư đ u có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất; Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau; Không có thuế thu nhập.
TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com -6- Lập luận của M&M Hai ông lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân họ (các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực hiện vay như các doanh nghiệp), vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó. Lập luận của M&M không đ cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh nghiệp có vay nợ (L) có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu như thu nhập của công ty này không thể trang trải hết. Các nhà đầu tư sẽ thích mua cổ phần của L vì đi u này. Tuy nhiên, sự ưa thích này không đủ để làm giá trị thị trường của công ty L tăng cao hơn, bởi vì lượng cung cổ phần các công ty như công ty L trên thị trường là rất lớn.
M&M cũng sử dụng lập luận mua bán song hành (arbitrage) để hỗ trợ chứng minh cho lý thuyết của mình. Nếu M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty có vay nợ là cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thời sẽ đi vay và mua cổ phần của U. Cổ phần của L sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa. Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó.
Lý lẽ của M&M, chung quy cũng vì đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính. Lý hu ế ánh ổ ( he ade-off theory) Thuế l m cho v ệc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com -7- Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đ I nổi tiếng, được đặt trong đi u kiện không có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế. Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được xác định như sau: Đối với doanh nghiệp không vay nợ: VUt = X α t (1- T ) Đối với doanh nghiệp có vay nợ: VLt = (Xt -C)(1- T ) = VUt + T C α α (Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay) Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế.
Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi vay. Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các giám đốc tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ nhi u đến mức có thể. Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là duy nhất.
Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không, bởi vì thuế thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối. Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại. Tỷ trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh chịu.
Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì nó còn phụ thuộc TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com -8- vào sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; và đi u này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đ đối với các công ty nộp thuế. Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không dùng bất kỳ một món nợ nào cả, đi u này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị đánh đổi với một lý do quan trọng khác, đó là giới hạn của việc sử dụng nợ do phát sinh chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyế ật ự phân hạng (the pecking-order theory) Một lý thuyết v cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myers và Majluf năm 1984. Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng.
Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đ xuất một trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Quy luật của trật tự phân hạng như sau: Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp.
Lý do là các phương án tài trợ khác có quá nhi u rắc rối và tốn kém. Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com -9- Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ.
Mặc dù một sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ ti m năng lo lắng, nhưng nếu như bỏ qua được mối e ngại v khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một khoản chi trả cố định. Sự hấp dẫn này không phải là không lớn, do vậy đối với các giám đốc tài chính, có vẻ như các trái chủ ti m năng là những người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông tương lai. Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng trong “trật tự phân hạng”. Nói chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do giúp giải thích hàm ý của trật tự phân hạng.
Phát hành cổ phiếu thường có chi phí “đắt” nhất, bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhi u các thông tin v dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản ti n hợp lý, trong khi các thông tin này thực sự rất quý giá trong một môi trường kinh doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng buộc các doanh nghiệp tiết lộ một ít thông tin, nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong “trật tự phân hạng”.
Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhi u hơn thường lá có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (đi u mà lý thuyết đánh đổi không giải thích được). Lý giải đơn giản là không phải doanh nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần ti n bên ngoài.