Kiểm Tra Thuyết Đánh Đổi và Thuyết Trật Tự Phân Hạng trong Các Công Ty Niêm Yết trên Sàn Chứng Khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam, dù có những bước phát triển đáng kể, vẫn còn tiềm ẩn nhiều rủi ro và hạn chế. Sự lệ thuộc vào chính sách tiền tệ và tài chính quốc gia, tính thanh khoản thấp và sự phát triển chưa đồng đều giữa các kênh dẫn vốn (ngân hàng, chứng khoán, trái phiếu) đặt ra những thách thức cho doanh nghiệp trong việc tiếp cận nguồn vốn hiệu quả. Theo Cấn Văn Lực (2015), kênh vốn ngân hàng vẫn chiếm ưu thế, trong khi kênh chứng khoán và trái phiếu còn hạn chế. Việc này tác động đến khả năng lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu của các công ty niêm yết.

Quyết định cấu trúc vốn là một yếu tố then chốt ảnh hưởng đến giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu tác động trực tiếp đến chi phí vốn, khả năng sinh lời và mức độ rủi ro tài chính. Do đó, việc hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định này, đặc biệt trong bối cảnh thị trường Việt Nam, là vô cùng quan trọng. Các doanh nghiệp cần cân nhắc kỹ lưỡng các yếu tố như chi phí sử dụng vốn, rủi ro tài chính, lợi thế thuế và cơ hội tăng trưởng để đưa ra quyết định phù hợp nhất.

Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn thường đưa ra những kết quả trái ngược nhau. Một số nghiên cứu, như Frank và Goyal (2003), Myers (1984) và Shyam-Sunder và Myers (1999), ủng hộ thuyết trật tự phân hạng. Trong khi đó, Fama và French (2002) tìm thấy bằng chứng chống lại cả hai lý thuyết. Chang và Dasgupta (2009), Frank và Goyal (2009) và Leary và Roberts (2010) lại tìm thấy bằng chứng ủng hộ thuyết đánh đổi, đặc biệt là đối với các công ty nhỏ. Sự bất đồng này cho thấy sự phức tạp của vấn đề cấu trúc vốn và sự cần thiết của việc xem xét các yếu tố đặc thù của từng thị trường.

Việt Nam, với nền kinh tế đang chuyển đổi, có những đặc điểm riêng biệt so với các nước phát triển. Mối quan hệ sản xuất, kinh doanh, quan hệ xã hội và sở hữu khác biệt có thể ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do đó, việc nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn tại Việt Nam là cần thiết để đóng góp vào việc hoàn thiện các cơ sở lý thuyết và cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà quản lý và nhà đầu tư. Nghiên cứu này sẽ giúp đánh giá liệu các lý thuyết cấu trúc vốn có phù hợp với bối cảnh Việt Nam hay không.

Nghiên cứu sử dụng một loạt các biến số để đại diện cho các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn. Tỷ lệ thuế hiệu quả (ETR) thể hiện lợi thế thuế từ việc sử dụng nợ. Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) đo lường các lợi thế thuế khác không liên quan đến nợ. Rủi ro vỡ nợ (DR) phản ánh chi phí tiềm ẩn của việc sử dụng nợ. Cơ hội tăng trưởng (GO) cho thấy nhu cầu vốn của doanh nghiệp. Quy mô doanh nghiệp (SIZE) và tuổi của doanh nghiệp (AGE) được sử dụng làm biến kiểm soát. Dựa trên các lý thuyết và nghiên cứu trước, các giả thuyết được xây dựng để dự đoán mối quan hệ giữa các biến số này và tỷ lệ nợ.

Để đảm bảo tính chính xác và tin cậy của kết quả, nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng GMM và 2SLS. Đây là hai phương pháp phù hợp để xử lý các vấn đề về nội sinh và độ trễ trong mô hình. Phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) cho phép ước lượng các tham số của mô hình mà không cần giả định về phân phối của sai số. Phương pháp 2SLS (Two-Stage Least Squares) được sử dụng để khắc phục vấn đề nội sinh bằng cách sử dụng các biến công cụ. Việc lựa chọn các phương pháp này giúp đảm bảo tính khách quan và đáng tin cậy của kết quả nghiên cứu.

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán của Việt Nam có tồn tại tỷ lệ nợ mục tiêu và tốc độ điều chỉnh về phía tỷ lệ nợ mục tiêu là 67%. Điều này có nghĩa là trung bình một năm, doanh nghiệp điều chỉnh được 67% mục tiêu đề ra về tỷ lệ nợ. Sự tồn tại có ý nghĩa của tốc độ chuyển đổi tỷ lệ nợ về tỷ lệ nợ mục tiêu là chứng cứ cho thấy tính hiệu lực của lý thuyết đánh đổi và là một đóng góp hữu ích cho kho tàng nghiên cứu về cấu trúc vốn của Việt Nam.

Kết quả cho thấy sự tăng trưởng và quy mô của doanh nghiệp có mối tương quan dương với việc sử dụng nợ, phù hợp với lý thuyết đánh đổi. Các doanh nghiệp lớn và có tiềm năng tăng trưởng cao có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn để tận dụng lợi thế thuế và giảm chi phí vốn. Ngược lại, dòng tiền tự do và chỉ số kết hợp giữa dòng tiền và tăng trưởng có mối tương quan âm với việc sử dụng nợ, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Các doanh nghiệp có dòng tiền tự do dồi dào có xu hướng tài trợ bằng vốn nội bộ trước khi sử dụng nợ.

Các nhà quản lý tài chính tại Việt Nam nên cân nhắc kỹ lưỡng các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn, bao gồm lợi thế thuế, chi phí sử dụng vốn, rủi ro tài chính và cơ hội tăng trưởng. Việc hiểu rõ các yếu tố này và áp dụng các lý thuyết cấu trúc vốn một cách linh hoạt sẽ giúp doanh nghiệp đưa ra các quyết định tài chính tối ưu và nâng cao giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, các nhà quản lý cũng nên chú trọng đến việc quản lý dòng tiền và cơ hội tăng trưởng để có thể tận dụng lợi thế của vốn nội bộ và giảm sự phụ thuộc vào nợ.

Nghiên cứu này có một số hạn chế, bao gồm phạm vi dữ liệu giới hạn và việc sử dụng các biến số proxy. Trong tương lai, các nghiên cứu có thể mở rộng phạm vi dữ liệu và sử dụng các biến số đo lường trực tiếp hơn. Ngoài ra, các nghiên cứu cũng có thể tập trung vào việc đánh giá tác động của các yếu tố đặc thù của thị trường Việt Nam, chẳng hạn như chính sách của nhà nước và môi trường pháp lý, đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Điều này sẽ giúp cung cấp thêm thông tin chi tiết và toàn diện hơn về vấn đề cấu trúc vốn tại Việt Nam.

Chi phí giao dịch, bao gồm chi phí phát hành chứng khoán, phí tư vấn và các chi phí liên quan đến tái cấu trúc vốn, có thể ảnh hưởng đáng kể đến tốc độ điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu. Các doanh nghiệp có thể trì hoãn việc điều chỉnh cấu trúc vốn nếu chi phí giao dịch quá cao. Điều này đặc biệt đúng đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa, những doanh nghiệp thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn và chịu chi phí giao dịch cao hơn.

Thông tin bất cân xứng, tức là sự khác biệt về thông tin giữa người quản lý và nhà đầu tư, cũng có thể làm chậm quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn. Các nhà đầu tư có thể không tin tưởng vào quyết định của người quản lý và yêu cầu mức lợi suất cao hơn, làm tăng chi phí vốn và giảm động lực điều chỉnh. Ràng buộc hợp đồng, chẳng hạn như các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay, cũng có thể hạn chế khả năng điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu sâu hơn về các yếu tố này sẽ giúp hiểu rõ hơn về động lực điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam.