Lời mở đầu 3 Chương 2: Cơ sở lý thuyết về hoạt động mua lại cổ phiếu quỹ và tổng quan nghiên cứu. Chương 3: Số liệu và mô hình nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Đề xuất và khuyến nghị 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2. Lý thuyết Bước đi ngẫu nhiên: Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên bắt đầu được trở nên phổ biến từ năm 1973 khi Burton Malkiel viết cuốn sách “Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall”. Tuy nhiên trước đó vào năm 1953, Maurice Kendall mới là người đầu tiên đưa ra lý thuyết này.
Kenall ch oằng các thay đổi trong giá chứng khoán là tác động lẫn nhau và các khả năng thay đổi có thể xuất hiện cùng với một xác suất như nhau, thế nhưng qua thời gian, giá chứng khoán dường như luôn có xu hướng tăng. Thuyết bước đi ngẫu nhiêu bao gồm 03 nội dung cốt lõi: - Thuyết bước đi ngẫu nhiên cho rằng sự dao động trong giá chứng khoán không thể tiên đoán được. Điều này đồng nghĩa với việc mọi phân tích kĩ thuật, phân tích cơ bản, phân tích tâm lý và các phương pháp phân tích khác là vô ích trong việc tìm kiếm lợi nhuận bất thường. - Thuyết bước đi ngẫu nhiên dựa trên nền tảng thị trường hoàn hảo.
Có nghĩa là mọi thông tin đều được phản ảnh trong sự chuyển động của thị trường. - Bằng cách vận dụng thuyết bước đi ngẫu nhiên, xác suất và toán học, các nhà đầu tư vẫn có cơ hội chiến thắng thị trường. Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả. Trong đó, lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng thị trường cổ phiếu là một thị trường hoàn hảo, mà tại đó giá cổ phiếu sẽ phản ánh đầy đủ các nhân tố tác động đến nó.
Theo lý thuyết này, mọi thông tin nào có thể sử dụng để tiên đoán xu hướng biến động của giá chứng khoán trên thị trường đều đã được phản ánh hết trong giá chứng khoán ở thời điểm hiện tại, đến khi nào xuất hiện những thông tin khác cho rằng giá chứng khoán đang bị định giá thấp so với giá trị thực, cầu chứng khoán sẽ lập tức tăng lên biểu hiện bằng sự gia tăng sức mua vào của các nhà đầu tư và điều này làm cho giá chứng khoán sẽ được đẩy lên đến mức giá hợp lý. Tại mức giá này sẽ không tồn tại mức tỷ suất lợi nhuận vượt trội mà chỉ có mức tỷ suất lợi nhuận đủ bù đắp rủi ro của chứng khoán đó. 5 Như vậy, theo lý thuyết này khi thị trường chứng khoán là thị trường hiệu quả thì giá cổ phiếu sẽ chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố như nhân tố vĩ mô và nhân tố vi mô… Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng ở nhiều quốc gia thị trường chứng khoán là không hiệu quả, do đó, giá chứng khoán chưa thực sự phản ánh đúng thực tế của thị trường do ảnh hưởng của nhiều yếu tố khác đến giá chứng khoán. Khi thuyết bước đi ngẫu nhiên được ra đời, có hai luồng quan điểm ủng hộ và phản đối lý thuyết này.
Quan điểm ủng hộ lý thuyết bước đi ngẫu nhiên được Malkiel công khai trong sách của ông. Cùng với những thống kê của mình, ông đã chứng minh rằng hầu hết các quỹ tương hỗ đều thất bại trong việc chiến thắng mức trung bình chuẩn của thị trường như chỉ số S&P 500. Ngoài ra còn có Ed Thorp, Claude Shannon, Markowitz ủng hộ lý thuyết này. Về phía phe phản đối lý thuyết bước đi ngẫu nhiên bao gồm có Kenyes, Warren Buffet.
Họ phản đối kịch liệt thuyết bước đi ngẫu nhiên và cho rằng phân tích cơ bản hoàn toàn có thể dành thắng lợi. Để kiểm nghiệm xem một TTCK trong một quốc gia có hiệu quả hay không, trước tiên phải xem xét nó có đạt dạng yếu hay không. Chỉ khi chứng minh được thị trường đó là hiệu quả ở dạng yếu thì mới có thể tiếp tục nghiên cứu xem dạng trung bình và mạnh có tồn tại hay không (Wong và Kwong, 1984). Mô hình bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Model) đã ra đời để phục vụ mục đích này.
Cụ thể, một thị trường được cho là hiệu quả khi sự biến động trong giá cổ phiếu tuân theo Mô hình bước đi ngẫu nhiên, tức là sự thay đổi của chứng khoán là không thể dự báo trước, những thay đổi của chúng trong tương lai là độc lập và không có một xu hướng thay đổi nhất định nào (Fama, 1970). Mô hình bước đi ngẫu nhiên được cho là tồn tại nếu chứng minh được mệnh đề sau: “Lợi nhuận cổ phiếu (Pt - Pt - 1)/Pt sẽ dao động ngẫu nhiên trong suốt quãng thời gian T” 6 Tuy nhiên, Mô hình bước đi ngẫu nhiên chỉ tập trung vào sự tương quan giữa giá cổ phiếu trong từng thời kỳ chứ không đi sâu vào phân tích các tính chất của tốc độ truyền dẫn thông tin hay tính chất minh bạch của thông tin, thế nên Mô hình này chỉ áp dụng để tìm ra thị trường hiệu quả ở dạng yếu, còn dạng trung bình và dạng mạnh thì phải dùng những mô hình khác để thẩm định. Lý thuyết thị trường hiệu quả: 2. Thuyết thị trường hiệu quả: Giả thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi giáo sư Eugene Fama trong luận văn tiến sĩ của mình tại Đại học Chicago năm 1965.
Theo đó, “thị trường mà tại đó giá luôn phản ánh những thông tin sẵn có được gọi là thị trường hiệu quả”. Fama cũng đã phân biệt ba mức độ hiệu quả khác nhau trên thị trường: - Đối với thị trường hiệu quả dạng yếu (Weak-form efficiency), giá của chứng khoán phản ánh kịp thời toàn bộ thông tin từ dữ liệu giao dịch trong quá khứ: giá, khối lượng giao dịch và tỉ suất thu nhập. Giả định này có nghĩa là lợi suất và suất sinh lời của chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ vơi tương lai. Điều này có nghĩa là giá cả trong tương lai không thể dự đoán bằng cách phân tích những thông tin trong quá khứ.
- Đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình (Semi-strong efficiency), giá của chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin công khai. Như vậy, lý thuyết dạng này bao trùm lên cả lý thuyết hiệu quả dạng yếu khi các thông tin công khai có bao gồm cả thông tin hiện tại và quá khứ. Các thông tin công khai được nhắc đến trong lý thuyết này có thể kể đến báo cáo tài chính, thông báo về thu nhập và cổ tức, chia tách cổ phiếu, ESOP và các thông tin kinh tế vĩ mô… Phân tích cơ bản và phân tích kĩ thuật đều không mang lại tỉ lệ lợi nhuận bất thường cho nhà đầu tư trong thị trường hiệu quả dạng trung bình. - Đối với thị trường hiệu quả dạng mạnh (Strong efficiency), giá của chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ, đây là trường hợp mà các kết quả bất thường bằng không.
Tuy nhiên, thị trường hiệu quả dạng 7 mạnh không bao giờ thể hiện đúng theo định nghĩa vì đây là một giả thuyết phi thực tế. Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random walk hypothesis) là nền móng cho việc phát triển thị trường hiệu quả. Theo đó sự thay đổi giá là ngẫu nhiên, nhưng sự ngẫu nhiên là kết quả của sự đấu tranh của các nhà đầu tư khôn ngoan trong việc tìm kiếm lợi nhuận. Các sự thay đổi giá trong quá khứ độc lập với nhau, không có các liên hệ tương quan chuỗi.
Việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính cần xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học. Một thị trường được coi là thị trường hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, tức nó sử dụng các đầu vào khan hiếm một cách hiệu quả. Như vậy, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả) tổng thể khi nó hiệu quả về mặt phân phối, hiệu quả và mặt tổ chức hoạt động của thị trường và hiệu quả về mặt thông tin. Hiệu quả về mặt phân phối Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó có khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng sao cho trên cơ sở nguồn lực có được, người ta sẽ tạo ra kết quả đầu ra lớn nhất, tức họ sử dụng một cách tối ưu.
Hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường Việc tổ chức hoạt động của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực đại hóa quy mô giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị trường khác là: - Mở rộng khả năng lựa chọn “hàng hóa – các loại chứng khoán” và lựa chọn “dịch vụ - các tổ chức trung gian” cho khách hàng. - Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chi phí thấp, từ đó thị trường đạt đến độ thanh khoản cao. - Có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây phương hại đến đa số khách hàng. 8 Hiệu quả về mặt thông tin Khái niệm thị trường hiệu quả được đề cập trong Lý thuyết thị trường hiệu quả chính là thị trường hiệu quả trên phương diện thông tin.
Fama (1970,1991) đã tổng kết về EMH khá đầu đủ và chi tiết, cho rằng một thị trường được cho là hiệu quả khi giá cả luôn được phản ánh đầy đủ bởi các thông tin có sẵn. Những thông tin có sẵn liên quan bao gồm nhiều loại khác nhau như thông tin về kinh tế vĩ mô, kết quả kinh doanh, về hiện tại và quá khứ của thị trường… Trong một thị trường hiệu quả về mặt thông tin, thông tin được khai thác một cách tối đa để phản ánh vào giá của chứng khoán. Đây là một tín hiệu tốt cho thấy thị trường đang ở mức độ phát triển tốt. Cụ thể hơn, thị trường hiệu quả (trên phương diện thông tin) luôn cho rằng khi tham gia vào một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với người khác, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau trong quyết định đầu tư.
Thị trường hiệu quả về phương diện thông tin cũng cho biết các chứng khoán sẽ được mua bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán và do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để có một số nhà đầu tư lớn mua ép giá chứng khoán hoặc thổi phồng giá khi bán (hiện tượng thao túng giá). Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người.