Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) tại Việt Nam đã có sự phát triển mạnh mẽ sau hơn 15 năm gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), thực thi các hiệp định thương mại tự do (FTA) và chịu sự tác động đan xen từ các chu kỳ kinh tế toàn cầu. Trong bối cảnh cạnh tranh ngày càng gay gắt, M&A trở thành công cụ chiến lược giúp các doanh nghiệp mở rộng thị phần, tối ưu hóa chi phí sản xuất, hoàn thiện chuỗi giá trị và thực hiện tái cấu trúc. Tuy nhiên, tác động của các thương vụ M&A đến giá trị doanh nghiệp và lợi ích của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán vẫn là chủ đề gây nhiều tranh cãi trong giới học thuật và thực tiễn. Một bộ phận nhà đầu tư kỳ vọng M&A sẽ mang lại thặng dư lợi nhuận vượt trội, trong khi bộ phận khác lại lo ngại rủi ro suy giảm giá trị do việc sáp nhập các đơn vị hoạt động kém hiệu quả hoặc gánh nặng nợ vay.

Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm trước đây tập trung vào thị trường Bắc Mỹ, Châu Âu hoặc các thị trường phát triển tại Châu Á (như Trung Quốc, Hồng Kông), trong khi số lượng nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường cận biên và mới nổi như Việt Nam còn tương đối hạn chế và chưa cập nhật các giai đoạn phát triển gần đây. Khóa luận "Nghiên cứu ảnh hưởng công bố thông tin mua, bán và sáp nhập đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2016 - 2022" được thực hiện nhằm giải quyết các vấn đề thực tiễn trên.

Mục tiêu và các nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể của khóa luận bao gồm:

  1. Đánh giá tác động của việc công bố thông tin M&A đến tỷ suất sinh lời bất thường tích lũy (CAAR) của cổ phiếu các công ty bên bán (công ty mục tiêu).
  2. Đánh giá tác động của việc công bố thông tin M&A đến tỷ suất sinh lời bất thường tích lũy (CAAR) của cổ phiếu các công ty bên mua.
  3. So sánh mức độ ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời bất thường giữa phương thức phát hành cổ phiếu riêng lẻ và phương thức thanh toán bình thường ở các công ty mục tiêu.

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là biến động giá đóng cửa của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (gồm sàn HOSE và HNX) cùng chỉ số VN-Index xung quanh ngày công bố thông tin M&A ($t_0$). Phạm vi không gian là thị trường chứng khoán Việt Nam, phạm vi thời gian thu thập dữ liệu trải dài gần 7 năm, từ ngày 01/01/2016 đến ngày 15/04/2022. Mẫu nghiên cứu bao gồm 25 thương vụ M&A với 26 doanh nghiệp niêm yết (11 công ty bên mua và 15 công ty bên bán), tổng cộng 30 quan sát mẫu đại diện cho nhiều nhóm ngành kinh tế khác nhau.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận xây dựng nền tảng phân tích dựa trên sự kết hợp của ba lý thuyết tài chính cốt lõi và khung pháp lý hiện hành:

  • Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH): Được phát triển bởi Fama (1970, 1991), lý thuyết chỉ ra rằng giá chứng khoán phản ánh nhanh chóng và đầy đủ các thông tin sẵn có trên thị trường. Ba cấp độ hiệu quả gồm: dạng yếu (giá phản ánh dữ liệu quá khứ), dạng trung bình (giá phản ánh toàn bộ thông tin công khai), và dạng mạnh (giá phản ánh cả thông tin công khai lẫn thông tin nội bộ). Nghiên cứu ứng dụng lý thuyết này để kiểm định mức độ phản ứng của giá cổ phiếu trước sự kiện công bố thông tin mới.
  • Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory): Dựa trên nghiên cứu của Connelly, Certo, và Ireland (2011), lý thuyết giải thích hiện tượng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị và cổ đông. Việc công bố thương vụ M&A đóng vai trò như một tín hiệu phát ra thị trường về triển vọng tái cơ cấu, tăng trưởng hoặc mở rộng quy mô của doanh nghiệp.
  • Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral Finance): Kế thừa nghiên cứu của Hồ Quốc Tuấn (2007), lý thuyết phản ánh tâm lý và hành vi không hoàn toàn duy lý của nhà đầu tư, dẫn đến xu hướng phản ứng quá mức (overreaction) hoặc phản ứng dưới mức (underreaction) trước các sự kiện bất thường.
  • Cơ sở pháp lý: Khóa luận vận dụng các định nghĩa về sáp nhập, hợp nhất và mua lại doanh nghiệp theo Khoản 2 Điều 29 Luật Cạnh tranh năm 2018 (Luật số 23/2018/QH14), Nghị định 48/CP năm 1998, và Nghị định 58/2015/NĐ-CP về mở tỷ lệ sở hữu cho nhà đầu tư nước ngoài.

Phương pháp nghiên cứu định lượng chủ đạo được sử dụng là Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study), kết hợp kiểm định thống kê $T\text{-test}$ ở các mức ý nghĩa 1%, 5%, và 10% (mức chuẩn kiểm định 5%, tương ứng độ tin cậy 95%). Mô hình thị trường (Market Model) được áp dụng để ước lượng tỷ suất sinh lời kỳ vọng:

$$E(R_{it}) = \alpha_i + \beta_i R_{mt}$$

Trong đó:

  • $R_{it}$: Tỷ suất sinh lời thực tế của cổ phiếu $i$ tại ngày $t$.
  • $R_{mt}$: Tỷ suất sinh lời của chỉ số thị trường (VN-Index) tại ngày $t$.
  • $\alpha_i, \beta_i$: Các hệ số hồi quy được ước lượng.

Từ đó, các chỉ tiêu tỷ suất sinh lời bất thường được xác định:

  • Tỷ suất sinh lời bất thường (Abnormal Return): $AR_{it} = R_{it} - E(R_{it})$.
  • Tỷ suất sinh lời bất thường tích lũy (Cumulative Abnormal Return): $CAR_i(t_1, t_2) = \sum_{t=t_1}^{t_2} AR_{it}$.
  • Tỷ suất sinh lời bất thường tích lũy bình quân (Cumulative Average Abnormal Return): $CAAR(t_1, t_2) = \sum_{t=t_1}^{t_2} AAR_t$.

Khung cửa sổ sự kiện (Event window) được thiết lập tại hai mốc: ngắn hạn $[-5; +5]$ ngày và trung hạn $[-10; +10]$ ngày quanh ngày công bố sự kiện $t_0$.

Dữ liệu giá đóng cửa lịch sử của cổ phiếu và chỉ số VN-Index được trích xuất từ cơ sở dữ liệu tài chính (Finance), kết hợp với số liệu tổng quan thị trường từ IMAA, KPMG và Statista.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu

Chương 1 hệ thống hóa các lý thuyết nền tảng (Thị trường hiệu quả, Tín hiệu, Tài chính hành vi) và các khái niệm pháp lý về M&A (phân loại M&A thân thiện và M&A thù nghịch; động cơ mở rộng chuỗi giá trị, tận dụng nguồn lực tương hỗ, đa dạng hóa địa lý, động cơ thuế và áp lực cạnh tranh). Tác giả tổng thuật các công trình nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu:

  • Nghiên cứu quốc tế: Farid Abdelali (2017) với 16.188 thương vụ quốc tế (2001-2016) chỉ ra AR bình quân dương; Jianyu Ma, José A. Pagán, Yun Chu (2009) khảo sát 10 thị trường Châu Á mới nổi khẳng định CAAR dương có ý nghĩa thống kê cho công ty mua; Sebastian Muller-Brose và cộng sự (2019) so sánh thị trường Đức (CAAR dương) và Mỹ (CAAR âm); Zijun Geng (2020) tại sàn Thâm Quyến A và Simon Hevink (2021) trên 11.123 thương vụ tại 5 thị trường phát triển.
  • Nghiên cứu trong nước: Võ Hoàng Oanh (2015) nghiên cứu thương vụ BIDV sáp nhập MHB; Phan Thị Hồng Hạnh (2016) khảo sát 25 doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2008-2015; Nguyễn Thị Minh Phượng (2017) với 125 quan sát giai đoạn 2008-2016 ghi nhận TSSL bất thường dương cho bên bán nhưng âm cho bên mua.

Từ việc chỉ ra khoảng trống nghiên cứu (các nghiên cứu trước chưa bao quát đa ngành, thiếu dữ liệu giai đoạn phát triển mới và chưa phân tích chuyên sâu về phương thức thanh toán của công ty mục tiêu), tác giả xây dựng khung nghiên cứu thực nghiệm cho đề tài.

Chương 2: Phương pháp và số liệu nghiên cứu

Chương 2 trình bày tổng quan về quá trình phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi thành lập theo Nghị định 48/CP (1998) đến khi VN-Index lập đỉnh 1.537 điểm. Tác giả mô tả chi tiết mẫu nghiên cứu gồm 30 quan sát từ 25 thương vụ M&A thuộc 26 doanh nghiệp (11 công ty mua, 15 công ty bán). Cơ cấu ngành của mẫu được thống kê chi tiết:

  • Công ty bên mua: Tiện ích (36%), Tiêu dùng thiết yếu (18%), Bán lẻ (18%), Tài chính (9%), Công nghệ (9%), Vật liệu (9%).
  • Công ty mục tiêu (bên bán): Tiêu dùng thiết yếu (27%), Bất động sản (20%), Y tế (13%), Hóa chất (13%), Tài chính (13%), Logistics (7%), Tiện ích (7%).

Quy trình nghiên cứu được chuẩn hóa qua 9 bước tuần tự: (1) Xác định sự kiện; (2) Xác định mẫu và nguồn thông tin; (3) Xác định ngày thông báo $t_0$; (4) Lập bảng sự kiện và thu thập chuỗi giá; (5) Xác định phương pháp ước lượng (Market Model); (6) Xác định cửa sổ sự kiện ($[-5; +5]$ và $[-10; +10]$); (7) Tính toán $AR, CAR, CAAR$; (8) Thực hiện kiểm định $T\text{-test}$; (9) Phân tích kết quả và kết luận giả thuyết.

Ba giả thuyết kiểm định được thiết lập:

  • $H_1$: Thông báo M&A tạo ra TSSL bất thường dương cho cổ phiếu công ty bên bán (Targets).
  • $H_2$: Thông báo M&A tạo ra TSSL bất thường dương cho cổ phiếu công ty bên mua (Bidders).
  • $H_3$: Việc phát hành cổ phiếu riêng lẻ đem lại TSSL cao hơn việc thanh toán bình thường ở các công ty mục tiêu.

Chương 3: Phân tích kết quả nghiên cứu

Chương 3 phân tích thực trạng M&A tại Việt Nam qua số liệu thứ cấp: số lượng thương vụ đạt đỉnh năm 2016 (>600 thương vụ, giá trị >7.500 triệu USD); giai đoạn 2010-2020 ghi nhận dòng vốn dẫn đầu từ Singapore, Nhật Bản, Hàn Quốc, Thái Lan; 10 tháng đầu năm 2021 giá trị M&A đạt 8,8 tỷ USD (KPMG). Tác giả phân tích chi tiết bối cảnh 25 thương vụ tiêu biểu (như Taisho - DHG, ThaiBev - Sabeco, SK - Vingroup, Masan - VinCommerce/VinEco, KEB Hana Bank - BIDV, KKR - Vinhomes, Sojitz - PAN Group, FPT - Intellinet, GEX - Viglacera...).

Phân tích định lượng sự kiện cho thấy:

  • Biến động giá đơn thuần: Trong khung 20 ngày quanh $t_0$, giá cổ phiếu công ty mục tiêu thay đổi trung bình 1,19%, trong khi giá cổ phiếu công ty mua thay đổi trung bình 2,18%.
  • Đối với công ty bên mua: Tại cửa sổ $[-5; +5]$, $CAAR(t_0) = -0,3%$, giá có xu hướng giảm nhẹ ngay sau tin nhưng phục hồi; các ngày $t+2, t+3, t+4, t+5$ đạt ý nghĩa thống kê. Tại cửa sổ $[-10; +10]$, $CAAR$ đạt 1,63% vào ngày $t+10$, đạt đỉnh tại $t+2$; các ngày $t+2, t+3, t+5, t+8, t+9$ có ý nghĩa thống kê. Kết quả này ủng hộ việc bác bỏ $H_0$ và chấp nhận giả thuyết $H_2$.
  • Đối với công ty mục tiêu (bên bán): $CAAR$ trong hai khung $[-10; +10]$ và $[-5; +5]$ lần lượt đạt 3% và 1,x%, tăng liên tục từ $t-5$, đạt đỉnh tại $t+3$ rồi giảm dần (phản ánh hiện tượng phản ứng quá mức và rò rỉ thông tin trước sự kiện). Hầu hết các quan sát giai đoạn sau sự kiện ($t+1$ đến $t+5$) đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, chấp nhận giả thuyết $H_1$.
  • Đối với phương thức phát hành: Ở công ty phát hành riêng lẻ, $CAAR$ duy trì xu hướng tăng liên tục và có ý nghĩa thống kê ngay từ $t_0, t-1, t+2$ đến $t+5$. Ngược lại, phương thức thanh toán bình thường đạt đỉnh ngắn hạn tại $t+3$ rồi suy giảm nhanh. Kết quả này xác nhận chấp nhận giả thuyết $H_3$.

Chương 4: Kết luận và khuyến nghị

Chương 4 tổng kết các phát hiện chính của nghiên cứu: thông báo M&A đem lại tác động tích cực đến giá trị cổ phiếu của cả bên mua và bên bán trong ngắn hạn, đặc biệt vượt trội ở các doanh nghiệp phát hành riêng lẻ cho đối tác chiến lược. Tác giả đưa ra các khuyến nghị cho nhà đầu tư (cần cẩn trọng trước hiện tượng phản ứng quá mức sau ngày $t+3$, tận dụng cơ hội từ các thương vụ phát hành riêng lẻ) và doanh nghiệp (tận dụng M&A để tiếp cận vốn, công nghệ và quản trị). Chương này cũng chỉ rõ các ưu điểm, hạn chế và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và đóng góp

Khóa luận đã kiểm định thành công ba giả thuyết nghiên cứu với các kết quả định lượng cụ thể:

Giả thuyết nghiên cứu Nội dung giả thuyết Kết quả kiểm định Giá trị thống kê / Mức độ tác động ghi nhận
Giả thuyết $H_1$ Thông báo M&A tạo TSSL bất thường dương cho công ty bên bán (Targets) Chấp nhận $CAAR$ đạt 3% (khung $[-10; 10]$); tăng từ $t-5$, đạt đỉnh tại $t+3$; có ý nghĩa thống kê tại $t+1 \rightarrow t+5$ ($p < 0,05$).
Giả thuyết $H_2$ Thông báo M&A tạo TSSL bất thường dương cho công ty bên mua (Bidders) Chấp nhận $CAAR$ đạt 1,63% tại $t+10$ (khung $[-10; 10]$); đạt đỉnh tại $t+2$; các mốc $t+2, t+3, t+5, t+8, t+9$ có ý nghĩa thống kê.
Giả thuyết $H_3$ Phát hành cổ phiếu riêng lẻ đem lại TSSL cao hơn thanh toán bình thường Chấp nhận Phương thức phát hành riêng lẻ có $CAAR$ tăng bền vững, có ý nghĩa thống kê từ $t_0$; vượt trội so với phát hành bình thường (giảm sau $t+3$).

Đóng góp về mặt học thuật và thực tiễn:

  • Về mặt học thuật: Bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động của sự kiện M&A tại thị trường chứng khoán mới nổi Việt Nam giai đoạn 2016 - 2022. Kết quả nghiên cứu đồng thuận với các công trình của Farid Abdelali (2017) và Jianyu Ma cùng cộng sự (2009), đồng thời đưa ra kết quả đối lập với nghiên cứu của Nguyễn Thị Minh Phượng (2017) về tỷ suất sinh lời của bên mua (chứng minh công ty mua tại Việt Nam vẫn nhận được $CAAR$ dương sau sự kiện).
  • Về tính mới: Khóa luận làm rõ sự khác biệt trong biến động giá cổ phiếu theo phương thức thanh toán/phát hành, chỉ ra rằng hình thức phát hành riêng lẻ cho đối tác chiến lược tạo ra niềm tin và phản ứng giá tích cực hơn hình thức giao dịch bình thường.
  • Về khuyến nghị thực tiễn: Cung cấp cơ sở cho các nhà đầu tư nhận diện xu hướng biến động giá quanh ngày sự kiện (hiện tượng giá tăng trước ngày $t_0$ do rò rỉ thông tin và đảo chiều sau $t+3$ do phản ứng quá mức), giúp xây dựng chiến lược giao dịch ngắn hạn hợp lý.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Khóa luận chỉ ra một số hạn chế mang tính khách quan và chủ quan:

  • Quy mô mẫu nghiên cứu: Mẫu gồm 30 quan sát từ 25 thương vụ do số lượng doanh nghiệp niêm yết công bố đầy đủ thông tin M&A theo các tiêu chuẩn khắt khe còn hạn chế.
  • Khung thời gian nghiên cứu: Nghiên cứu chỉ tập trung phân tích tác động ngắn hạn và trung hạn qua hai khung cửa sổ $[-5; +5]$ và $[-10; +10]$ ngày, chưa đánh giá được hiệu quả hoạt động dài hạn của doanh nghiệp sau khi hoàn tất M&A.
  • Yếu tố kiểm soát: Chưa tích hợp biến khối lượng giao dịch và chưa kiểm soát triệt để các tác động gây nhiễu từ các biến cố vĩ mô hoặc các giao dịch nội gián chưa công bố.

Hướng nghiên cứu tiếp theo:

  • Mở rộng quy mô mẫu và kéo dài thời gian quan sát sau sự kiện (6 tháng, 1 năm, 3 năm) để đánh giá hiệu quả tài chính dài hạn.
  • Kết hợp biến thanh khoản (khối lượng giao dịch) và các biến kiểm soát đặc thù doanh nghiệp (quy mô tài sản, tỷ lệ nợ, chỉ số ROA, ROE) vào mô hình hồi quy đa biến.

Giá trị tham khảo

Khóa luận là tài liệu tham khảo chuyên ngành hữu ích cho:

  • Sinh viên và học viên ngành Tài chính - Ngân hàng, Chứng khoán: Tham khảo quy trình 9 bước chuẩn hóa trong việc thực hiện phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) và kỹ thuật ước lượng mô hình thị trường (Market Model) để tính toán $AR, CAR, CAAR$.
  • Nhà nghiên cứu kinh tế: Khai thác hệ thống tổng thuật tài liệu phong phú về các công trình nghiên cứu M&A trong và ngoài nước, cùng khung phân tích so sánh phương thức phát hành riêng lẻ.
  • Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức trên TTCK Việt Nam: Nắm bắt quy luật phản ứng của giá cổ phiếu quanh ngày công bố M&A để xác định điểm vào/ra lệnh, phòng ngừa rủi ro mua đuổi khi thị trường phản ứng quá mức tại các mốc đỉnh ngắn hạn ($t+2, t+3$).

Câu hỏi thường gặp

1. Khóa luận sử dụng cỡ mẫu và khung thời gian nghiên cứu như thế nào?
Nghiên cứu thu thập dữ liệu giá đóng cửa của 26 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX tham gia vào 25 thương vụ M&A (gồm 11 công ty bên mua và 15 công ty bên bán), tạo thành 30 quan sát mẫu trong giai đoạn từ ngày 01/01/2016 đến ngày 15/04/2022.

2. Ba lý thuyết nền tảng nào được tác giả ứng dụng để giải thích sự biến động giá cổ phiếu khi công bố thông tin M&A?
Ba lý thuyết được sử dụng gồm: Lý thuyết thị trường hiệu quả (Fama, 1970 - giải thích tốc độ phản ánh thông tin vào giá), Lý thuyết tín hiệu (Connelly et al., 2011 - giải thích việc phát tín hiệu giảm bất cân xứng thông tin), và Lý thuyết tài chính hành vi (Hồ Quốc Tuấn, 2007 - giải thích tâm lý và phản ứng quá mức của nhà đầu tư).

3. Kết quả tỷ suất sinh lời bất thường tích lũy (CAAR) của công ty bên mua và công ty mục tiêu khác nhau ra sao?
Cổ phiếu công ty mục tiêu ghi nhận mức tăng $CAAR$ rõ nét ngay từ trước ngày sự kiện ($t-5$), đạt đỉnh 3% tại ngày $t+3$ rồi giảm dần. Trong khi đó, công ty bên mua ghi nhận $CAAR$ giảm nhẹ tại ngày $t_0$ (-0,3%) nhưng phục hồi nhanh chóng và đạt đỉnh tại $t+2$, ghi nhận mức $CAAR$ dương 1,63% tại ngày $t+10$. Cả hai nhóm đều cho thấy tác động tích cực của thông tin M&A trong ngắn hạn.

4. Phương thức phát hành cổ phiếu riêng lẻ mang lại tác động khác biệt gì so với phương thức thanh toán bình thường?
Phương thức phát hành riêng lẻ cho đối tác chiến lược tạo ra mức $CAAR$ tăng trưởng bền vững hơn và có ý nghĩa thống kê ngay từ ngày $t_0$. Ngược lại, phương thức thanh toán bình thường chỉ tạo ra mức tăng ngắn hạn đạt đỉnh tại $t+3$ rồi nhanh chóng suy giảm.

5. Kết quả của khóa luận có điểm gì khác biệt so với các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam?
Nghiên cứu của tác giả ghi nhận thông báo M&A đem lại tỷ suất sinh lời bất thường dương cho cả công ty bên bán lẫn công ty bên mua. Kết quả này tái khẳng định các nghiên cứu quốc tế của Jianyu Ma et al. (2009), đồng thời đưa ra kết luận trái ngược với nghiên cứu của Nguyễn Thị Minh Phượng (2017) - vốn cho rằng công ty bên mua chịu tỷ suất sinh lời bất thường âm.

Kết luận

Khóa luận của tác giả Nguyễn Trọng Nghĩa đã vận dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để kiểm định tác động của việc công bố thông tin M&A đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2016 - 2022. Kết quả thực nghiệm khẳng định sự kiện M&A tạo ra tỷ suất sinh lời bất thường tích lũy dương cho cả công ty bên mua và công ty mục tiêu, trong đó hình thức phát hành cổ phiếu riêng lẻ đem lại hiệu ứng giá tích cực và bền vững hơn. Công trình đóng góp thêm dữ liệu thực nghiệm giá trị cho mảng nghiên cứu tài chính doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời cung cấp góc nhìn tham khảo cho các chiến lược đầu tư và tái cấu trúc doanh nghiệp.