Chương 1 giới thiệu về bối cảnh chính sách, xác định câu hỏi nghiên cứu cũng như đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu. Chương 2 trình bày về cơ sở lý thuyết, trong đó làm rõ khái niệm và cơ chế của can thiệp vô hiệu hóa, cũng như kinh nghiệm của NHTW các nước trên thế giới trong việc sử dụng các công cụ vô hiệu hóa. Nội dung về khung phân tích lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước sẽ là nền tảng để luận văn tiến hành đánh giá hiệu lực can thiệp vô hiệu hóa của NHNN ở chương sau. Chương 3 mô tả về diễn biến BOP và dự trữ ngoại hối của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2014 và tổng quan về các công cụ vô hiệu hóa được NHNN sử dụng chủ yếu.
Chương 4 cung cấp bằng chứng thực nghiệm về hiệu lực can thiệp vô hiệu hóa của NHNN trên cơ sở xây dựng mô hình ước lượng hệ phương trình đồng thời. Ngoài ra, nội dung chương cũng thảo luận các yếu tố làm hạn chế hiệu lực can thiệp. Chương 5 đưa ra kết luận và các gợi ý chính sách dựa vào phân tích ở Chương 3 và 4. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com -4- CHƢƠNG 2.
Khái niệm can thiệp vô hiệu hóa Sloman (2004) định nghĩa can thiệp vô hiệu hóa (sterilization) là hoạt động của NHTW nhằm triệt tiêu tác động đối với cung tiền do sự thặng dư hoặc thâm hụt BOP gây ra. Dominguez (2009) cho rằng can thiệp vô hiệu hóa là quá trình NHTW thực hiện nhằm đảm bảo cho các giao dịch trên thị trường ngoại hối không ảnh hưởng đến tiền cơ sở – một bộ phận cấu thành của cung tiền. Dễ nhận thấy sự khác nhau trong hai khái niệm: nếu như Sloman chú trọng đến “cung tiền”, Dominguez lại nhấn mạnh đến “tiền cơ sở”. Trong khi đó, Frankel (1996) đã có sự phân biệt giữa can thiệp vô hiệu hóa, theo nghĩa hẹp là sự bù trừ dòng vốn để tiền cơ sở không bị ảnh hưởng, và theo nghĩa rộng là sự bù trừ dòng vốn nhằm giữ cho cung tiền không đổi.
Như vậy, có thể chia khái niệm về can thiệp vô hiệu hóa thành hai nhóm. Theo nghĩa hẹp, can thiệp vô hiệu hóa là biện pháp được NHTW sử dụng nhằm triệt tiêu tác động của giao dịch trên thị trường ngoại hối đến tiền cơ sở. Theo nghĩa rộng, đó là biện pháp nhằm triệt tiêu tác động của giao dịch trên thị trường ngoại hối đến cung tiền. Cơ chế can thiệp vô hiệu hóa Bảng cân đối kế toán phân tích của NHTW bao gồm hai phần là Tài sản Có (TSC) và Tài sản Nợ (TSN) (Bảng 2.1: Bảng cân đối kế toán phân tích của NHTW Tài sản Có Tài sản Nợ - Tài sản nước ngoài ròng (NFA) - Tiền cơ sở (MB) - Tài sản nội địa ròng (NDA) + Tiền + Tín dụng nội địa ròng Tiền trong lưu thông Khoản cho vay Chính phủ ròng Tiền nắm giữ tại các ngân hàng Khoản cho vay NHTM ròng + Tiền gửi của NHTM Khoản cho vay khu vực tư nhân ròng + Tiền gửi khác + Các khoản mục khác ròng Nguồn: Viện Quỹ Tiền tệ Quốc tế (1999).
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com -5- Phần TSC gồm tài sản nước ngoài ròng (NFA) và tài sản nội địa ròng (NDA). Phần TSN là Tiền cơ sở (MB). Từ đó, có thể thiết lập biểu thức: MB = NFA + NDA. Các giao dịch trên thị trường ngoại hối bằng cách mua vào hoặc bán ra đồng ngoại tệ làm thay đổi NFA.
Nếu không có can thiệp vô hiệu hóa, tiền cơ sở MB tăng, ảnh hưởng đến mức cung tiền M2 theo công thức: M2 = MM*MB (MM là số nhân tiền tệ). Do đó, NHTW cần tiến hành can thiệp vô hiệu hóa sao cho cung tiền không đổi (∆M2 = 0). Các công cụ được sử dụng để thực hiện can thiệp vô hiệu hóa là khá đa dạng, tuy nhiên do có sự khác biệt trong cơ chế tác động của các công cụ nên có thể phân chia thành hai nhóm như sau: Nhóm thứ nhất bao gồm các công cụ như OMO, chuyển tiền gửi của Chính phủ từ ngân hàng thương mại (NHTM) về NHTW… Mục đích của NHTW khi sử dụng các công cụ này là thay đổi NDA sao cho ∆MB = ∆NDA + ∆NFA = 0; nghĩa là nếu NFA tăng (giảm) bao nhiêu thì NDA cần giảm (tăng) bấy nhiêu. Chẳng hạn, giao dịch mua ngoại tệ của NHTW làm gia tăng NFA.
Cùng lúc đó, can thiệp vô hiệu hóa, điển hình là bằng cách bán giấy tờ có giá (GTCG) do NHTW phát hành hoặc do Chính phủ phát hành được NHTW nắm giữ, sẽ làm NDA giảm. Do sự gia tăng trong NFA được bù trừ hoàn toàn bởi sự sụt giảm trong NDA nên MB không đổi, vì vậy tránh được áp lực đối với cung tiền và giá cả trong nền kinh tế (Bảng 2. Có thể thấy cơ chế tác động của nhóm công cụ này phù hợp với định nghĩa can thiệp vô hiệu hóa theo nghĩa hẹp.2: Tác động của các can thiệp vô hiệu hóa hoặc không vô hiệu hóa của NHTW Can thiệp của NHTW NFA NDA MB MM M2 Mua ngoại tệ và không có can Tăng Không đổi Tăng Không đổi Tăng thiệp vô hiệu hóa Mua ngoại tệ và có can thiệp Tăng Giảm Không đổi Không đổi Không đổi vô hiệu hóa (nhóm 1) Mua ngoại tệ và có can thiệp Tăng Không đổi Tăng Giảm Không đổi vô hiệu hóa (nhóm 2) Bán ngoại tệ và không có can thiệp vô hiệu hóa Giảm Không đổi Giảm Không đổi Giảm Bán ngoại tệ và có can thiệp Giảm Tăng Không đổi Không đổi Không đổi vô hiệu hóa (nhóm 1) Bán ngoại tệ và có can thiệp Giảm Không đổi Giảm Tăng Không đổi vô hiệu hóa (nhóm 2) Nguồn: Tổng hợp của tác giả. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com -6- Nhóm thứ hai bao gồm các công cụ như tỷ lệ DTBB.
Khác với nhóm thứ nhất, cơ chế tác động của nhóm thứ hai chấp nhận sự thay đổi của MB, tuy nhiên cung tiền M2 vẫn không bị ảnh hưởng nhờ vào sự thay đổi khả năng tạo tiền của hệ thống NHTM. Chẳng hạn, phản ứng với sự gia tăng MB khi NHTW giao dịch mua ngoại tệ, NHTW sẽ tăng tỷ lệ DTBB, khiến cho số nhân tiền tệ MM giảm. Kết quả là cung tiền M2 không đổi (Bảng 2. Đánh giá hiệu lực của can thiệp vô hiệu hóa 2.
Khung phân tích lý thuyết Cơ sở để đánh giá hiệu lực của can thiệp vô hiệu hóa là sự phân tích mối quan hệ giữa hai biến số NDA và NFA dựa vào hàm phản ứng CSTT (monetary policy reaction function) và hàm BOP (BOP function). Khung phân tích này được đề xuất bởi Argy và Porter (1974). Hàm phản ứng CSTT được biểu diễn như sau: ∆NDAt = α0 + α1∆NFAt + α2Xt + ut (2.1) Trong đó, ∆NDAt là thay đổi tài sản nội địa ròng, ∆NFAt là thay đổi tài sản nước ngoài ròng, Xt là các biến khác ảnh hưởng đến hoạt động của CSTT. Hệ số α1 được gọi là hệ số vô hiệu hóa (sterilization coefficient), cho biết hoạt động tiền tệ của NHTW phản ứng như thế nào trước sự thay đổi của dự trữ ngoại hối để kiểm soát cung tiền.
Nếu α1 = -1, can thiệp vô hiệu hóa đạt hiệu lực hoàn toàn, khi NFA tăng (giảm) 1 đơn vị thì NHTW giảm (tăng) NDA 1 đơn vị, do đó NHTW đã vô hiệu hóa hoàn toàn tác động của sự thay đổi NFA lên cung tiền. Nếu -1 < α1 < 0, can thiệp vô hiệu hóa đạt hiệu lực một phần. Nếu α1 = 0, NHTW không thực hiện can thiệp hoặc can thiệp không có hiệu lực. Nếu α1 < -1, NHTW thắt chặt CSTT mạnh hơn mức cần thiết, biểu thị sự vô hiệu hóa quá mức (over- sterilisation).
Nếu α1 > 0, nền kinh tế được đặt dưới CSTT mở rộng do những lo ngại liên quan đến khủng hoảng. Khác với hàm phản ứng CSTT, hàm BOP được xây dựng với biến phụ thuộc là ∆NFAt, trong khi biến giải thích chính là ∆NDAt. Dạng đơn giản của hàm BOP biểu thị mối quan hệ như sau: ∆NFAt = β0 + β1∆NDAt + β2Zt + vt (2.2) Trong đó, Zt biểu thị các biến giải thích khác ảnh hưởng đến BOP. Hệ số β1 được gọi là hệ số bù trừ (offset coefficient), biểu thị mức độ nhạy cảm của dòng vốn đối với hoạt động LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com -7- tiền tệ trong nước.
β1 = -1 hàm ý vốn di chuyển hoàn toàn tự do, tác động của sự thay đổi trong NDA đối với cung tiền nội địa bị bù trừ hoàn toàn do sự di chuyển tự do của vốn. β1 = 0 hàm ý vốn bị kiểm soát hoàn toàn. Xét mối quan hệ giữa hai hệ số β1 và α1, giá trị (tuyệt đối) của hệ số bù trừ thấp và hệ số vô hiệu hóa cao hàm ý rằng nền kinh tế hạn chế lưu chuyển vốn tự do và NHTW có thể vô hiệu hóa tác động của dòng vốn một cách hiệu lực. Ngược lại, giá trị (tuyệt đối) của hệ số bù trừ cao và hệ số vô hiệu hóa thấp cho thấy can thiệp vô hiệu hóa là kém hiệu lực khi nền kinh tế cho phép tự do lưu chuyển vốn.
Giả sử giao dịch mua vào ngoại tệ được NHTW thực hiện kèm theo can thiệp vô hiệu hóa bằng cách phát hành tín phiếu NHTW. Điều này có thể làm gia tăng lãi suất trong nước, thu hút thêm dòng vốn vào, khiến can thiệp vô hiệu hóa ban đầu mất tác dụng khi NHTW phải tiếp tục gia tăng dự trữ ngoại hối. Mức độ tự do di chuyển vốn càng cao, lượng vốn đổ vào càng nhiều, hiệu lực của chính sách vô hiệu hóa càng thấp. Cần lưu ý là việc phân tích mối quan hệ giữa hai biến ∆NFAt và ∆NDAt chỉ cho phép đánh giá hiệu lực của can thiệp vô hiệu hóa theo nghĩa hẹp, mà không thể sử dụng để kết luận đối với can thiệp vô hiệu hóa theo nghĩa rộng.
Tuy nhiên, khung phân tích này vẫn được sử dụng rộng rãi trong nhiều nghiên cứu vì OMO – với cơ chế can thiệp theo nghĩa hẹp – là công cụ được NHTW sử dụng phổ biến nhất. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm 2. Các nghiên cứu trên thế giới Có thể chia các nghiên cứu thực nghiệm về hiệu lực của can thiệp vô hiệu hóa thành ba nhóm (xem chi tiết ở Phụ lục 1A). Nhóm thứ nhất đánh giá hiệu lực của các can thiệp vô hiệu hóa dựa vào việc ước lượng hàm phản ứng CSTT một cách riêng rẽ bằng phương pháp Bình phương tối thiểu thông thường (OLS).