phần mở đầu cho nội dung nghiên cứu như vấn đề nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, ý nghĩa của đề tài. Ở Chương 2, tác giả tiến hành lược khảo lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về CTV và RRTC để làm nền tảng cơ sở lý thuyết, từ đó xây dựng các giả thiết cho vấn đề cần nghiên cứu. Cấu trúc vốn 2. Khái niệm Khái niệm về CTV của DN vẫn còn có nhiều quan điểm khác nhau.
Theo đó, Gitman & Zutter (2015) định nghĩa “CTV là sự kết hợp giữa nợ dài hạn và VCSH được duy trì bởi DN, CTV mục tiêu là CTV mà tại đó chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền WACC đạt tối thiểu, từ đó tối đa hóa được GTDN”. Tuy nhiên, Brealey & cộng sự (2023), Arnold & Lewis (2019) định nghĩa: “CTV là sự kết hợp giữa nợ và VCSH của DN”. Còn Brigham & Houston (2019), Horne & Wachowicz (2013) thì định nghĩa “CTV là sự kết hợp giữa nợ, cổ phiếu ưu đãi và vốn cổ phần phổ thông để tài trợ cho tài sản của DN. CTV tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, cổ phiếu ưu đãi và vốn cổ phần phổ thông nhằm tối đa hóa giá trị nội tại của cổ phiếu tức tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn”.
Ross & cộng sự (2013) nhận định: “Có sự khác biệt đáng kể trong CTV giữa các ngành khác nhau, các ngành có vốn đầu tư lớn vào tài sản hữu hình thường có xu hướng có tỷ lệ đòn bẩy cao, như ngành xây dựng”. Có thể thấy, đối với các DNXD niêm yết tại Việt Nam, nợ ngắn hạn chiếm tỷ lệ khá cao trong tổng nợ vay (khoảng 84%) và không sử dụng vốn cổ phần ưu đãi. Do đó, trong phạm vi nghiên cứu này, tác giả sử dụng khái niệm CTV theo Brealey & cộng sự (2023), Arnold & Lewis (2019), đồng thời có điều chỉnh cho phù hợp với đặc thù của các DNXD; và khái niệm CTV được tác giả diễn đạt lại như sau:“Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa vốn 10 chủ sở hữu và nợ phải trả (bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) được huy động bởi doanh nghiệp bằng nhiều phương thức khác nhau để tài trợ cho hoạt động kinh doanh” 2. Chỉ tiêu đo lường Từ khái niệm về CTV nêu trên, trong luận văn này, ngoài việc đánh giá CTV thông qua tổng nợ nói chung; tác giả còn xem xét đến kỳ hạn của nợ trong CTV, bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Do đó, chỉ tiêu đo lường CTV được sử dụng trong nghiên cứu là các tỷ số nợ, bao gồm: tỷ số tổng nợ trên tổng nguồn vốn (TD), tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn (STD), tỷ số nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn (LTD).1: Chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn Đối với nợ phải trả: Là tổng nợ vay mà DN phải cam kết thanh toán cho các chủ nợ số nợ gốc và lãi vay theo thời hạn quy định. Theo Nguyễn Thị Liên Hoa & cộng sự (2008), nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, trong đó: Nợ ngắn hạn: là các nghĩa vụ tài chính gắn liền với các khoản thanh toán mà theo đó DN sẽ sử dụng để nắm giữ các tài sản ngắn hạn tương ứng (tài sản lưu động) hoặc sử dụng các khoản nợ ngắn hạn khác. Nợ ngắn hạn có khoảng thời gian thanh toán mong đợi dưới một năm hoặc trong một chu kỳ kinh doanh nhất định. 11 Nợ dài hạn: là các nghĩa vụ tài chính mà người vay hay các DN không phải thanh toán trong thời hạn một năm hoặc trong một chu kỳ hoạt động sản xuất kinh doanh.
Nợ dài hạn bao gồm các khoản vay nợ dài hạn, các loại trái phiếu, giấy nhận nợ và các loại tín phiếu. Đối với nguồn vốn chủ sở hữu: (hay còn gọi là vốn cổ phần) liên quan đến trái quyền của người chủ sở hữu đối với tài sản ròng của DN (tài sản ròng = tổng tài sản – tổng nợ vay). Trái quyền của chủ sở hữu thường có thứ tự ưu tiên sau trái quyền của chủ nợ, điều này có nghĩa rằng chủ sở hữu chỉ có trái quyền trên phần tài sản còn lại của DN sau khi trái quyền của các chủ nợ đã được thỏa mãn. Nghĩa là theo luật pháp của các quốc gia nhất là luật phá sản đều có quy định về quyền lợi của các cổ đông trên phần tài sản còn lại (tài sản ròng) sau khi thực hiện quyền của các nghĩa vụ nợ.
Đây là nguồn vốn mà DN không phải cam kết thanh toán, người sở hữu vốn chỉ kỳ vọng vào lợi nhuận cuối cùng có được từ HĐKD của DN. VCSH thể hiện phần tài trợ của chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của DN. Do đó, xét trên khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực tự chủ tài chính của DN trong quá trình HĐKD. Rủi ro tài chính 2.
Khái niệm Trong quá trình hoạt động, DN luôn có nguy cơ đối mặt với những sự kiện bất lợi có thể gây tổn thất, thiệt hại cho DN; và thường được gọi là rủi ro. Nói chung, rủi ro là một sự ngẫu nhiên xuất hiện các biến cố có thể gây ra tổn thất hoặc đưa lại kết quả không như kỳ vọng; và RRTC là một trong số những rủi ro mà DN có thể phải đối mặt trong quá trình HĐKD. Mặc dù hiện nay vẫn còn có nhiều quan điểm khác nhau về RRTC, nhưng hầu hết các học giả đều cho rằng RRTC có liên quan đến các quyết định tài trợ bằng nợ hoặc những nguồn tài trợ có chi phí cố định. Brigham & Houston (2019) định nghĩa: “RRTC là rủi ro tăng thêm của người nắm giữ cổ phiếu, vượt quá rủi ro kinh doanh cơ bản của DN, do việc sử dụng ĐBTC”.
Arnold & Lewis (2019) định nghĩa: “RRTC là sự biến động tăng thêm của lợi nhuận dành cho cổ đông 12 và nguy cơ tăng thêm xác suất mất KNTT do việc sử dụng nợ trong CTV”. Horne & Wachowicz (2008) định nghĩa: “RRTC là mức độ biến động tăng thêm trong thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) cộng với rủi ro mất KNTT do việc sử dụng ĐBTC gây ra”. Đồng quan điểm với các học giả trên, trong phạm vi nghiên cứu này, tác giả cho rằng RRTC phát sinh do việc sử dụng nợ của DN. Từ đó, tác giả diễn đạt lại khái niệm RRTC như sau: “Rủi ro tài chính là rủi ro có nguồn gốc từ việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn để tài trợ cho quá trình hoạt động của doanh nghiệp; biểu hiện thông qua mức độ biến động lợi nhuận dành cho chủ sở hữu và nguy cơ xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính do doanh nghiệp không đáp ứng được khả năng thanh toán các nghĩa vụ nợ” 2.
Chỉ tiêu đo lường Từ khái niệm về RRTC nêu trên, có thể thấy RRTC bắt nguồn từ việc sử dụng nợ trong CTV của DN; và nó có hai biểu hiện chính, đó là: (1) Khả năng xảy ra khác biệt giữa lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng của chủ sở hữu; và (2) Khả năng DN không thể thực hiện được các nghĩa vụ nợ đến hạn, có khả năng rơi vào tình trạng KQTC, dẫn đến nguy cơ phá sản. Do đó, chỉ tiêu đo lường RRTC sẽ dựa trên hai khía cạnh biểu hiện này, cụ thể: Thứ nhất, việc sử dụng nợ nếu như trong điều kiện kinh doanh thuận lợi sẽ giúp DN khuếch đại được lợi nhuận nhờ vào ĐBTC; tuy nhiên nó cũng sẽ làm gia tăng khoản lỗ của DN nếu như điều kiện kinh doanh không tốt, DN hoạt động không hiệu quả; và như vậy, RRTC sẽ xảy ra, đó là sự biến động trong lợi nhuận dành cho chủ sở hữu. Ở khía cạnh này, RRTC đề cập đến khả năng xảy ra khác biệt giữa lợi nhuận thực tế của chủ sở hữu so với lợi nhuận kỳ vọng. Theo Arnold & Lewis (2019), Horne & Wachowicz (2013) “RRTC là sự dao động hay tính khả biến tăng thêm của tỷ suất sinh lời của VCSH (ROE) hoặc thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS)”.
Bên cạnh đó, Gitman & Zutter (2015), Horne & Wachowicz (2008) cho rằng để phân tích tác động của CTV lên lợi nhuận của chủ sở hữu cần xem xét mối quan hệ giữa thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT) với thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS); và độ bẩy tài chính 13 (DFL) là một chỉ tiêu định lượng dùng để đo lường mức độ biến động của EPS khi EBIT thay đổi. Do đó, trong nghiên cứu này; ở khía cạnh rủi ro thứ nhất, RRTC được tác giả đo lường bằng độ bẩy tài chính (DFL) và được xác định như sau: %𝚫𝐄𝐏𝐒 𝐄𝐁𝐈𝐓 DFLEBIT = = %𝚫𝐄𝐁𝐈𝐓 𝐄𝐁𝐈𝐓 − 𝐈 Trong đó: EPS: Lợi nhuận trên mỗi cổ phần EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay I: Lãi vay Thứ hai, việc sử dụng nợ trong CTV sẽ tạo ra các nghĩa vụ tài chính phải thực hiện trong tương lai, và điều này tạo áp lực lên KNTT của DN. KNTT được hiểu là khả năng chi trả các khoản nợ đến hạn bất cứ lúc nào (bao gồm nợ gốc và lãi vay); do đó, nếu dòng tiền của DN không đủ để thực hiện các nghĩa vụ nợ đến hạn thì DN sẽ bị mất KNTT, có nguy cơ rơi vào tình trạng KQTC, trường hợp xấu nhất là phá sản DN. Để đo lường mức độ rủi ro KQTC, một số mô hình thường được các nhà nghiên cứu sử dụng là mô hình Z-Score (1968), Z-Score (1984), Z-Score (1995), S- Score, O-Score và X-Score.
Bên cạnh đó, Lê Hoàng Vinh & Phạm Lê Quang (2021) trong công trình nghiên cứu nhận diện KQTC của các DN phi tài chính niêm yết tại Việt Nam khẳng định nhận diện KQTC có sự khác biệt khi áp dụng các mô hình Z- Score (1968), Z-Score (1984), Z-Score (1995), S-Score, O-Score và X-Score; trong đó mô hình có tỷ lệ chính xác cao nhất là S-Score. Với kết quả nghiên cứu này, bài viết đề xuất sử dụng mô hình S-Score để nhận diện KQTC của các DN phi tài chính niêm yết tại Việt Nam. Thêm vào đó, Tahu (2019) cho rằng mô hình S-score là mô hình tốt nhất để đo lường mức độ KQTC cho các DNXD. Dó đó, trong nghiên cứu này ở khía cạnh thứ hai, rủi ro xảy ra tình trạng KQTC được tác giả đo lường bằng chỉ số S–Score và được xác định như theo công thức sau: S-Score = 1,03X1 + 3,07X2 + 0,66X3 + 0,4X4 14 Trong đó: X1 = Vốn lưu động/TTS X2 = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/TTS X3 = Lợi nhuận trước thuế/Nợ ngắn hạn X4 = Doanh thu/TTS Ngưỡng phân loại: S-Score > 0,862: Sức khỏe tài chính tốt.
S-Score = 0,862: Ngưỡng báo động S-Score < 0,862: KQTC 2.