CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỜI 1. Cấu trúc vốn Theo Ross và cộng sự (2003), cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho hoạt động kinh doanh. Trong điều kiện và hoàn cảnh của doanh nghiệp mình, mọi nhà quản trị luôn hướng tới xây dựng một cấu trúc vốn mà tại đó lợi ích mà doanh nghiệp thu được là lớn nhất. Nghiên cứu tiếp tục hệ thống các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn gồm có: hệ số nợ tổng quát, hệ số nợ ngắn hạn, hệ số nợ dài hạn, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu và hệ số tự tài trợ (tỉ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản).
Theo Abor (2005) thì “Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp thực chất là hỗn hợp giữa nhiều loại vốn khác nhau”. Doanh nghiệp có thể chọn cho họ một cấu trúc vốn với nhiều sự thay thế, kết hợp khác nhau từ việc sử dụng nhiều hay ít nợ, thuê tài chính, chứng quyền, phát hành trái phiếu chuyển đổi, ký kết hợp đồng kỳ hạn, hoặc có thể phát hành các loại chứng khoán khác nhau. Nghĩa là doanh nghiệp có vô số các kết hợp với hàng chục loại chứng khoán phát hành riêng biệt để cố gắng tìm ra một kết hợp cụ thể có thể tối đa hóa giá trị thị trường tổng thể của nó. Theo Ahmad và cộng sự (2012) thì “Cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh”.
Cùng quan điểm với Ahmad, Pouraghajan & Malekian, (2012) cũng cho rằng cấu trúc vốn là nguồn tài chính hỗn hợp của doanh nghiệp cấu thành từ nợ và vốn chủ sở hữu tạo nên nguồn tài sản của doanh nghiệp. Nguyen Thanh Cuong (2014) cũng nhận định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp được xem xét như là một hỗn hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp dùng để điều hành. Hasan và cộng sự (2014) cho rằng: “Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp của nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, vốn cổ phần thường, vốn cổ phần ưu đãi và các nguồn vốn khác được dùng để tài trợ cho hoạt động điều hành và phát 4 triển”. Nói cách khác, cấu trúc vốn là sự kết hợp của nhiều loại nguồn vốn khác nhau mà doanh nghiệp dùng cho hoạt động kinh doanh.
❖ Lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn Lý thuyết nền tảng được sử dụng để tiến hành nghiên cứu là lý thuyết Modigliani & Miller (1958, 1963), lý thuyết đánh đổi của Kraus và cộng sự (1973) và lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và cộng sự (1984). Theo quan điểm truyền thống Nếu như hoạt động của doanh nghiệp được ví như việc sử dụng toàn bộ tài sản đưa vào sản xuất kinh doanh nhằm tạo ra giá trị cho doanh nghiệp thì cấu trúc vốn được xem là sự kết hợp của các nguồn tài chính được sử dụng để tạo nên các tài sản đó bao gồm các nguồn tài chính đến từ bên ngoài hoặc từ nguồn nội bộ bên trong doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp chỉ sử dụng nguồn vốn của mình thì toàn bộ lợi nhuận được phân phối cho các cổ đông và tích lũy (qua hình thức trả cổ tức và lợi nhuận giữ lại). Nếu doanh nghiệp sử dụng một phần nợ, doanh nghiệp phải dành một phần lợi nhuận để trả nợ sau này.
Quan điểm truyền thống trích bởi Võ Minh Long (2017) cho rằng đến bây giờ sự tranh luận về tầm quan trọng của việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp vẫn đang tiếp tục mặc dù nó đã diễn ra trong nhiều thập kỷ và xét về mặt bản chất, đó chính là quá trình tranh luận tác động của cấu trúc vốn đến giá trị của doanh nghiệp. “Các chuyên gia tài chính theo quan điểm cổ điển cho rằng tăng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, ví dụ như tăng tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp lên đến một điểm nào đó sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp nhưng ngoài điểm đó mà nếu tiếp tục tăng đòn bẩy sẽ làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp và kết quả sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.” Nói cách khác, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp vì khi doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, chi phí nợ thấp kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến cho WACC giảm, KNSL tăng lên. Tuy nhiên, khi các khoản nợ tăng cao, WACC sẽ tăng vì chi phí vốn chủ sở hữu tăng lên cộng với chi phí nợ cũng tăng lên do rủi ro phá sản tăng, KNSL giảm, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm xuống. Vấn đề của quan 5 điểm truyền thống là chưa có một cơ sở lý thuyết nào thể hiện được chi phí vốn chủ sở hữu nên là bao nhiêu và chi phí nợ nên ở mức bao nhiêu để WACC là tối ưu.
Lý thuyết M &M 19958 Trái với quan điểm truyền thống, Modigliani & Miller, (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (M&M) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền. Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, M&M tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có một giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả chính là giả định về việc không có đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi. Nguy cơ trong lý thuyết của M&M được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền là nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư và một bất lợi chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng 6 lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến phương trình cho lý thuyết của MM là: Vg = Vu , tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (Vg) bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Các mệnh đề của thuyết MM dựa vào các điều kiện của thị trường vốn hoàn hảo. Nhưng trong thực tế, thị trường vốn dù vận hành tốt nhất cũng không thể hoàn hảo 100%. Hơn nữa, trong thị trường vốn còn tồn tại các bất hoàn hảo khác như các nhà đầu tư phải chịu một khoản chi phí vốn với lãi suất khác nhau. Chính những bất cập này đã hạn chế việc ứng dụng thuyết MM vào thực tiễn.
Lý thuyết M & M 1963 Modigliani & Miller, (1963) đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo M&M, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T. Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Như vậy, theo mô hình thuế M&M (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì khoản lợi từ việc dùng nợ càng nhiều, giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. Kể từ khi Modigliani và cộng sự công bố điều này, nhiều sự tranh luận tập trung vào tính thực tế của các “giả định”, trong đó bao gồm sự vắng mặt của các loại thuế, chi phí phá sản, và một số thiếu sót so với thế giới thực.
Do đó, sự phản bác cho rằng vì sự không hoàn hảo của thị trường, sự lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và từ đó xuất hiện thêm các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm bổ sung cho lập luận này. Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 7 Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory), việc tài trợ từ nợ có ưu điểm là được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và giá trị hiện hữu của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi thế cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp vay nợ ngày càng nhiều thì rủi ro phá sản sẽ ngày càng cao và làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp; đến một lúc nào đó giá trị của tấm chắn thuế bằng với giá trị của chi phí kiệt quệ tài chính.