Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bài viết phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ góc nhìn luận văn thạc sĩ kinh tế.

• Tác giả: Nguyễn Hoàng Thái
• Người hướng dẫn: TS. Bùi Đan Thanh
• Trường học: Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ kinh tế
• Năm xuất bản: 2019
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng

Cấu trúc vốn là một khái niệm quan trọng trong tài chính doanh nghiệp, phản ánh tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu. Việc xác định cấu trúc vốn tối ưu giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí vốn và tối đa hóa giá trị tài sản. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định, và tốc độ tăng trưởng. Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích các yếu tố này trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.1. Khả năng sinh lời

Khả năng sinh lời của doanh nghiệp có ảnh hưởng nghịch chiều đến cấu trúc vốn. Các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường ít sử dụng vốn vay để tránh rủi ro tài chính. Nghiên cứu của Irfan Ali (2011) cũng chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính.

1.2. Quy mô doanh nghiệp

Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng thuận chiều đến cấu trúc vốn. Các doanh nghiệp lớn thường có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng hơn nhờ uy tín và tài sản đảm bảo. Nghiên cứu của Obeid Gharaibeh (2015) cũng khẳng định điều này.

II. Thực trạng cấu trúc vốn tại Việt Nam

Nghiên cứu này phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2018. Kết quả cho thấy, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của các doanh nghiệp có xu hướng tăng trong giai đoạn này, đặc biệt là sau năm 2013 khi nền kinh tế Việt Nam phục hồi và tăng trưởng mạnh mẽ.

2.1. Tình hình kinh tế vĩ mô

Giai đoạn 2008-2018, nền kinh tế Việt Nam trải qua nhiều biến động, từ khủng hoảng tài chính toàn cầu đến sự phục hồi mạnh mẽ sau năm 2013. Những biến động này ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.

2.2. Đặc điểm doanh nghiệp

Các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam có xu hướng tăng cường sử dụng vốn vay để tài trợ cho các dự án mở rộng kinh doanh. Tuy nhiên, sự khác biệt về ngành nghề và quy mô cũng dẫn đến sự đa dạng trong cấu trúc vốn.

III. Phương pháp nghiên cứu và kết quả

Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với các mô hình Pooled OLS, FEM, REM và FGLS để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Kết quả cho thấy, khả năng sinh lời, tỷ lệ tài sản cố định, và số năm hoạt động có ảnh hưởng nghịch chiều, trong khi quy mô và tốc độ tăng trưởng có ảnh hưởng thuận chiều đến cấu trúc vốn.

3.1. Mô hình hồi quy

Phương pháp FGLS được sử dụng để khắc phục các khuyết tật trong mô hình hồi quy, đảm bảo tính vững và hiệu quả của kết quả nghiên cứu.

3.2. Kiểm định mô hình

Các kiểm định Hausman và kiểm định phương sai sai số được thực hiện để lựa chọn mô hình phù hợp nhất, đảm bảo độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.

IV. Đề xuất và ứng dụng thực tiễn

Nghiên cứu đề xuất các giải pháp giúp các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam xây dựng cấu trúc vốn hợp lý, bao gồm việc tối ưu hóa tỷ lệ vốn vay và vốn chủ sở hữu, cũng như tăng cường quản trị tài chính để giảm thiểu rủi ro.

4.1. Tối ưu hóa cấu trúc vốn

Các doanh nghiệp cần cân nhắc các yếu tố như khả năng sinh lời, quy mô, và tốc độ tăng trưởng để xác định tỷ lệ vốn vay phù hợp, nhằm tối đa hóa giá trị tài sản và giảm thiểu rủi ro tài chính.

4.2. Quản trị tài chính hiệu quả

Việc áp dụng các công cụ quản trị tài chính hiện đại sẽ giúp các doanh nghiệp theo dõi và điều chỉnh cấu trúc vốn một cách linh hoạt, phù hợp với biến động của thị trường.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 2008 – 2018, kinh tế Việt Nam trải qua nhiều biến động quan trọng, với GDP tăng trưởng 6,81% năm 2018, vốn FDI đạt 17,5 tỷ USD, tăng 10,8%, và kim ngạch xuất khẩu đạt 213,8 tỷ USD, tăng 21,1%. Những thành tựu này chủ yếu đến từ khu vực kinh tế tư nhân, đặt ra câu hỏi về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cấu trúc vốn, thể hiện tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu, ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí vốn bình quân (WACC), khả năng sinh lời và rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn giúp doanh nghiệp tối ưu hóa nguồn vốn, giảm chi phí và nâng cao giá trị cổ đông.

Mục tiêu nghiên cứu là xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2018, từ đó đề xuất giải pháp nâng cao hiệu quả quản trị vốn. Phạm vi nghiên cứu bao gồm 511 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX, sử dụng dữ liệu bảng tài chính đã kiểm toán. Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc hỗ trợ các nhà quản trị doanh nghiệp và cơ quan quản lý xây dựng cấu trúc vốn hợp lý, góp phần phát triển bền vững thị trường chứng khoán và nền kinh tế quốc gia.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên bốn lý thuyết cấu trúc vốn chủ đạo:

• Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M): Khẳng định trong môi trường không thuế, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Khi có thuế, nợ vay tạo ra lá chắn thuế giúp giảm WACC và tăng giá trị doanh nghiệp.

• Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory): Doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí khốn khó tài chính để xác định tỷ lệ nợ tối ưu.

• Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory): Doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ, sau đó là nợ vay, và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu do thông tin bất đối xứng.

• Lý thuyết chi phí đại diện (Agency cost theory): Mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, cũng như giữa cổ đông và chủ nợ ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn.

Các khái niệm chính bao gồm: tỷ lệ nợ/tổng tài sản (LEV), khả năng sinh lời (ROA), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tỷ lệ tài sản cố định (TANG), tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROW), thuế suất thu nhập doanh nghiệp (TAX), hình thức sở hữu nhà nước (GOV), và số năm hoạt động (AGE).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 511 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 – 2018. Phương pháp phân tích kết hợp định tính và định lượng:

• Phân tích định tính: Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn, chỉ ra ưu điểm và hạn chế.

• Phân tích định lượng: Xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính dữ liệu bảng với biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ/tổng tài sản (LEV) và các biến độc lập như ROA, SIZE, TANG, GROW, TAX, GOV, AGE.

Phương pháp ước lượng bao gồm Pooled OLS, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM), và Feasible Generalized Least Squares (FGLS) để xử lý các vấn đề về phương sai sai số và tự tương quan. Kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chọn mô hình phù hợp nhất. Cỡ mẫu lớn và dữ liệu bảng giúp tăng độ tin cậy và khả năng kiểm soát các biến không quan sát được.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Khả năng sinh lời (ROA) có ảnh hưởng nghịch chiều đến cấu trúc vốn. Kết quả hồi quy FGLS cho thấy hệ số ROA âm và có ý nghĩa thống kê, phản ánh doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường sử dụng ít nợ vay hơn. Tỷ lệ nợ giảm khoảng 0,15 đơn vị khi ROA tăng 1 đơn vị phần trăm.

2. Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có ảnh hưởng thuận chiều đến tỷ lệ nợ. Doanh nghiệp lớn hơn có khả năng vay nợ cao hơn do uy tín và tài sản đảm bảo. Hệ số hồi quy SIZE dương, tăng 1 đơn vị logarit tổng tài sản làm tăng tỷ lệ nợ trung bình khoảng 0,12 đơn vị.

3. Tỷ lệ tài sản cố định (TANG) cũng có mối quan hệ thuận chiều với cấu trúc vốn. Doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định cao dễ dàng thế chấp vay vốn hơn, giảm chi phí vay. Hệ số TANG dương, tăng 1% tỷ trọng tài sản cố định làm tăng tỷ lệ nợ khoảng 0,08 đơn vị.

4. Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROW) có ảnh hưởng thuận chiều đến tỷ lệ nợ, phản ánh nhu cầu vốn lớn để mở rộng sản xuất kinh doanh. Hệ số hồi quy GROW dương và có ý nghĩa, tăng 1% tốc độ tăng trưởng làm tăng tỷ lệ nợ khoảng 0,05 đơn vị.

5. Thuế suất thu nhập doanh nghiệp (TAX) không có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn trong mẫu nghiên cứu, trái ngược với lý thuyết M&M. Kết quả cho thấy hệ số TAX không có ý nghĩa thống kê, cho thấy lá chắn thuế không phải là yếu tố quyết định trong bối cảnh Việt Nam giai đoạn 2008 – 2018.

6. Hình thức sở hữu nhà nước (GOV) không ảnh hưởng rõ ràng đến tỷ lệ nợ. Doanh nghiệp có sở hữu nhà nước chiếm trên 51% vốn không có sự khác biệt đáng kể về cấu trúc vốn so với doanh nghiệp tư nhân.

7. Số năm hoạt động (AGE) có ảnh hưởng nghịch chiều đến tỷ lệ nợ, tức doanh nghiệp hoạt động lâu năm có xu hướng sử dụng ít nợ hơn. Hệ số AGE âm và có ý nghĩa thống kê, mỗi năm hoạt động tăng làm giảm tỷ lệ nợ khoảng 0,02 đơn vị.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy khả năng sinh lời và số năm hoạt động có tác động giảm tỷ lệ nợ, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng khi doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn nội bộ và giảm vay nợ khi có lợi nhuận cao hoặc đã ổn định lâu dài. Ngược lại, quy mô, tài sản cố định và tốc độ tăng trưởng thúc đẩy doanh nghiệp tăng vay nợ để tận dụng cơ hội mở rộng và tài sản đảm bảo.

Việc thuế suất thu nhập doanh nghiệp và hình thức sở hữu không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn có thể do đặc thù thị trường tài chính Việt Nam, nơi các chính sách thuế và cơ chế sở hữu chưa tạo ra sự khác biệt rõ ràng trong quyết định tài trợ vốn. Kết quả này cũng tương đồng với một số nghiên cứu trong nước cho thấy vai trò của lá chắn thuế và sở hữu nhà nước chưa rõ nét.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ đường thể hiện xu hướng tỷ lệ nợ trung bình theo từng năm, bảng hệ số hồi quy với các biến độc lập và kiểm định mô hình để minh họa tính vững chắc của kết quả.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường quản lý và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn nội bộ: Doanh nghiệp cần tập trung cải thiện khả năng sinh lời để giảm phụ thuộc vào nợ vay, qua đó giảm rủi ro tài chính. Mục tiêu giảm tỷ lệ nợ trung bình 5% trong vòng 3 năm, do bộ phận tài chính doanh nghiệp thực hiện.

2. Phát triển quy mô và tài sản cố định có kiểm soát: Khuyến khích doanh nghiệp mở rộng quy mô và đầu tư tài sản cố định nhằm tăng khả năng tiếp cận vốn vay với chi phí thấp hơn. Mục tiêu tăng tỷ lệ tài sản cố định lên 10% trong 5 năm, do ban lãnh đạo và phòng đầu tư chịu trách nhiệm.

3. Tối ưu hóa cấu trúc vốn dựa trên tốc độ tăng trưởng: Doanh nghiệp cần xây dựng kế hoạch tài chính linh hoạt, cân đối giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu phù hợp với tốc độ tăng trưởng thực tế. Mục tiêu duy trì tỷ lệ nợ phù hợp với tốc độ tăng trưởng doanh thu, do phòng kế hoạch tài chính thực hiện hàng năm.

4. Cải thiện minh bạch thông tin và quản trị doanh nghiệp: Tăng cường công bố thông tin tài chính và nâng cao năng lực quản trị nhằm giảm thông tin bất đối xứng, giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn thuận lợi hơn. Mục tiêu hoàn thiện hệ thống báo cáo tài chính theo chuẩn mực quốc tế trong 2 năm, do ban kiểm soát và phòng tài chính chịu trách nhiệm.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản trị doanh nghiệp niêm yết: Hỗ trợ xây dựng chiến lược tài chính tối ưu, cân đối giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và giảm thiểu rủi ro tài chính.

2. Các nhà đầu tư và cổ đông: Cung cấp thông tin về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, giúp đánh giá rủi ro và tiềm năng sinh lời của doanh nghiệp trước khi quyết định đầu tư.

3. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Làm cơ sở để xây dựng các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp trong việc tiếp cận vốn, phát triển thị trường tài chính và nâng cao tính minh bạch.

4. Các nhà nghiên cứu và sinh viên ngành tài chính – ngân hàng: Cung cấp tài liệu tham khảo về lý thuyết và thực tiễn cấu trúc vốn doanh nghiệp tại Việt Nam, đồng thời mở rộng nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp.

Câu hỏi thường gặp

1. Cấu trúc vốn là gì và tại sao quan trọng?
   Cấu trúc vốn là tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn doanh nghiệp. Nó quan trọng vì ảnh hưởng đến chi phí vốn, khả năng sinh lời và rủi ro tài chính, từ đó tác động đến giá trị doanh nghiệp.

2. Những nhân tố nào ảnh hưởng chính đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp?
   Các nhân tố chính gồm khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định, tốc độ tăng trưởng doanh thu, thuế suất thu nhập doanh nghiệp, hình thức sở hữu và số năm hoạt động.

3. Tại sao khả năng sinh lời lại có ảnh hưởng nghịch chiều đến tỷ lệ nợ?
   Doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường ưu tiên sử dụng vốn nội bộ thay vì vay nợ để tránh chi phí lãi vay và rủi ro tài chính, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.

4. Thuế suất thu nhập doanh nghiệp có tác động như thế nào đến cấu trúc vốn?
   Trong nghiên cứu này, thuế suất không có ảnh hưởng đáng kể, có thể do đặc thù thị trường Việt Nam và chính sách thuế chưa tạo ra động lực rõ ràng cho doanh nghiệp tăng vay nợ để hưởng lợi từ lá chắn thuế.

5. Làm thế nào doanh nghiệp có thể tối ưu hóa cấu trúc vốn?
   Doanh nghiệp cần cân đối giữa các nhân tố nội tại như khả năng sinh lời, quy mô, tài sản cố định và tốc độ tăng trưởng, đồng thời nâng cao quản trị tài chính và minh bạch thông tin để tiếp cận nguồn vốn hiệu quả.

Kết luận

• Khả năng sinh lời, tỷ lệ tài sản cố định, quy mô và tốc độ tăng trưởng là những nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008 – 2018.
• Thuế suất thu nhập doanh nghiệp và hình thức sở hữu nhà nước không có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định cấu trúc vốn trong bối cảnh nghiên cứu.
• Doanh nghiệp có lợi nhuận cao và hoạt động lâu năm có xu hướng sử dụng ít nợ vay hơn, trong khi doanh nghiệp lớn và có tài sản cố định cao có xu hướng vay nợ nhiều hơn.
• Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm quan trọng cho các lý thuyết cấu trúc vốn và hỗ trợ nhà quản trị trong việc xây dựng chiến lược tài chính hợp lý.
• Các bước tiếp theo bao gồm áp dụng các đề xuất quản trị vốn, theo dõi biến động thị trường và mở rộng nghiên cứu với các yếu tố vĩ mô để nâng cao tính toàn diện.

Hành động ngay: Các nhà quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư nên sử dụng kết quả nghiên cứu này để đánh giá và điều chỉnh cấu trúc vốn phù hợp nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp trong bối cảnh kinh tế hiện nay.

Trích đoạn nội dung tài liệu

ĐẶT VẤN ĐỀ Cấu trúc vốn là một khái niệm tài chính phản ánh tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu mà DN sử dụng. Việc xác định một cấu trúc vốn tối ƣu có ý nghĩa quan trọng trong hoạt động của DN. Bởi lẽ, cấu trúc vốn tối ƣu sẽ giúp DN tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân (WACC), và thông qua đó sẽ tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông DN. Ngoài ra, cấu trúc vốn còn ảnh hƣởng đến khả năng sinh lời và rủi ro kinh doanh mà chính DN có thể sẽ gặp phải (Frank và Goyal, 2009).

Chính vì thế, lựa chọn một cơ cấu vốn giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu là một quyết định quan trọng trong quản trị tài chính DN. Trên thực tế, cấu trúc vốn sẽ thay đổi tùy thuộc vào rất nhiều yếu tố nhƣng thƣờng tập trung vào các đặc điểm nhƣ sau: tình hình của từng DN, lĩnh vực mà DN hoạt động cũng nhƣ các ảnh hƣởng từ sự biến động vĩ mô của nền kinh tế, các yếu tố văn hóa, tôn giáo và hành vi quản trị của nhà quản trị,…. Thay vì việc tìm xem tỷ lệ vốn vay trên tỷ lệ vốn chủ sở hữu là bao nhiêu thì tối ƣu, các nhà nghiên cứu về tài chính học thƣờng quan tâm đến việc tìm ra những nhân tố ảnh hƣởng đến quyết định sử dụng vốn vay – hay nói cách khác là sử dụng đòn bẩy tài chính của DN. Chính từ sự tƣơng quan giữa những nhân tố ảnh hƣởng này với cấu trúc vốn, chúng ta có thể đánh giá đƣợc quyết định sử dụng vốn vay hoặc vốn chủ sở hữu của DN là hợp lý hay không hợp lý, có những bất cập và rủi ro phát sinh gì để từ đó đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính, tối đa hóa giá trị tài sản cho DN.

Kinh tế Việt Nam từ năm 2008 đến 2018 đã trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm khác nhau. Nếu năm 2008 là một dấu mốc đánh dấu cho sự ảnh hƣởng của khủng hoảng thế giới đến kinh tế Việt Nam, kéo dài đến 2012. Từ năm 2013 đến năm 2018, nền kinh tế Việt Nam đạt đƣợc những thành tựu rất đáng ấn tƣợng, đặc biệt là thành tựu của năm 2018 với những con số thống kê 2 chính thức nhƣ sau: so với năm 2018, tổng sản phẩm trong nƣớc (GDP) ƣớc tăng 6,81%, vƣợt mục tiêu 6,7% và cao nhất kể từ năm 2010 trở lại đây; vốn đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài (FDI) thực hiện ƣớc đạt 17,5 ti đô la Mỹ, tăng 10,8%, gấp hơn hai lần so với mặt bằng chung toàn cầu; kim ngạch xuất khẩu hàng hóa khoảng 213,8 tỉ đô la Mỹ, tăng tới 21,1%, là mức cực kỳ ấn tƣợng so với tốc độ tăng trƣởng xấp xỉ 4% của thƣơng mại toàn cầu. Nguồn gốc của những thành tích trên chủ yếu đến từ khu vực kinh tế tƣ nhân.

Điều này dẫn đến câu hỏi cấu trúc vốn của DN thuộc khu vực kinh tế tƣ nhân nhƣ thế nào? Những nhân tố nào ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN thuộc khu vực kinh tế tƣ nhân? 1.2 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Về mặt lý thuyết, đã có nhiều tác giả nghiên cứu về cấu trúc vốn của DN, trong đó nổi bật hơn cả là các Lý thuyết của Modigliani và Miller, Lý thuyết cân bằng – Trade off theory, Lý thuyết trật tự phân hạng, và Lý thuyết chi phí trung gian. Mặc dù tồn tại những quan điểm khác nhau về thứ tự ƣu tiên tài trợ vốn của DN, các lý thuyết trên đều đƣợc xây dựng mang tính kế thừa: lý thuyết sau đƣợc xây dựng trên nền tảng những giả định từ lý thuyết trƣớc đó. Về mặt nghiên cứu thực nghiệm, trên thế giới đã có rất nhiều các học giả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng tới cấu trúc vốn tại các quốc gia phát triển nhƣ Huang và Song (2006), Chen (2003), Margaritis và Psillaki (2007), Irfan Ali (2011), Obeid Gharaibeh (2015). Trong đó, Irfan Ali (2011) đã sử dụng bộ dữ liệu từ 436 công ty phi tài chính giao dịch trên thị trƣờng chứng khoán Pakistan giai đoạn 2003 – 2008 để nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN.

Kết quả nghiên cứu của Irfan Ali (2011) cho thấy quy mô, tài sản cố định, cơ hội tăng trƣởng, cổ tức và lạm phát có quan hệ đống biến với đòn bẩy tài chính, trong khi đó lợi nhuận lại có quan hệ nghịch biến. Nghiên cứu của Obeid Gharaibeh (2015) với mẫu dữ liệu thu thập từ 49 DN niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Kuwait với nhiều ngành nghề trong giai đoạn 2009 – 2013. Bằng phƣơng pháp Pooled OLS, nghiên cứu đã chỉ ra đặc điểm ngành, độ tuổi, quy mô DN, cơ hội tăng trƣởng, tính thanh khoản và lợi nhuận có ảnh hƣởng đến biến phụ thuộc là tổng 3 nợ/tổng tài sản, trong đó, lợi nhuận có quan hệ nghịch chiều còn các biến khác thuận chiều. Tại Việt Nam, hiện có khá nhiều nghiên cứu quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn tối ƣu của các DN.

Lê Ngọc Trâm (2010), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Lê Trung Thành và Đỗ Mai Hƣơng (2018). Với mẫu nghiên cứu, thời gian nghiên cứu khác nhau các kết quả nghiên cứu thƣờng không giống nhau hoàn toàn. Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) cho thấy tại 178 DN phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2010, thuế, hành vi quản trị, đòn bẩy ngành có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn, trong khi đó, lạm phát, tăng trƣởng, tỷ suất sinh lời có tác động ngƣợc chiều. Võ Xuân Vinh (2014), sử dụng bộ dữ liệu bảng không cần bằng đƣợc thu thập từ 104 DN phi tài chính trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, đã kết luận cơ cấu sở hữu là yếu tố quan trọng ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN.

DN có sở hữu tập trung càng cao thì đòn bẩy tài chính càng cao và DN có sở hữu nƣớc ngoài thì đòn bẩy tài chính thấp. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2014) còn cho thấy chƣa có mối quan hệ rõ ràng giữa tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc và đòn bẩy tài chính. Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), sử dụng số liệu từ 180 DN niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM giai đoạn 2010 – 2013, đã chỉ ra tỷ suất sinh lợi, thuế và quy mô DN có ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN, trong đó, tỷ suất sinh lời và thuế có tác động ngƣợc chiều đến cấu trúc vốn. Lê Trung Thành và Đỗ Mai Hƣơng (2018) sử dụng mẫu nghiên cứu từ 288 DN niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2010 – 2014 đã cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa tính thanh khoản, khả năng sinh lời với hệ số nợ; trong khi đó, quy mô, cơ hội tăng trƣởng, tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc có mối quan hệ cùng chiều với hệ số nợ.

Nhƣ vậy có thể thấy, các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nƣớc có kết quả không hoàn toàn giống nhau về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN. Mặt khác, các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào yếu tố định lƣợng mà chƣa thực hiện kết hợp với phân tích định tính để thấy đƣợc sự tác động của các nhân tố 4 đến cấu trúc vốn của DN. Bên cạnh đó, một số lƣợng lớn các DN cổ phần hiện tại có xuất phát điểm từ những DN Nhà nƣớc nên những DN này ít nhiều cũng kế thừa nghĩa vụ và quyền lợi của công ty cũ, chƣa quan tâm đến cơ cấu sử dụng vốn hợp lý trong quá trình hoạt động. Tuy nhiên, đứng trƣớc những cơ hội và thách thức của quá trình đổi mới nền kinh tế, cổ phần hóa các DN Nhà nƣớc và hội nhập với kinh tế thế giới, vấn đề tận dụng hiệu quả nhất các nguồn lực để phát triển trong đó có nguồn lực về vốn cần đƣợc các DN quan tâm hơn bao giờ hết.

Vì vậy, đề tài “Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” đƣợc thực hiện với mục đích tìm ra các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn các DN tại Việt Nam, đánh giá mức độ ảnh hƣởng, chỉ ra những bất cập và đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 1.1 Mục tiêu tổng quát Dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn và thực hiện xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn, đề tài xác định đƣợc các nhân tố ảnh hƣởng cũng nhƣ mức độ ảnh hƣởng của từng nhân tố đến cấu trúc vốn các DN niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn năm 2008 đến năm 2018.2 Mục tiêu cụ thể: Dựa trên mục tiêu tổng quát, đề tài xác định các mục tiêu cụ thể nhƣ sau: - Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DNVN. - Thực trạng cấu trúc vốn của các DNVN trong giai đoạn 2008 - 2018 - Xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DNVN giai đoạn 2008 – 2018 và mức độ ảnh hƣởng của từng nhân tố đến cấu trúc vốn của DNVN giai đoạn 2008 – 2018. 5 - Dựa trên kết quả từ phân tích định tính và phân tích định lƣợng, đề tài đƣa ra một số đề xuất để các DNVN xây dựng cấu trúc vốn hợp lý nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn trong thời gian tới.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu chung và mục tiêu nghiên cứu cụ thể đã đề ra, đề tài cần trả lời các câu hỏi nghiên cứu dƣới đây: - Những lý thuyết nào liên quan đến cấu trúc vốn của DN? Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN trên thế giới và ở Việt Nam? - Thực trạng cấu trúc vốn của các DNVN giai đoạn 2008 – 2018 nhƣ thế nào? - Nhân tố nào ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DNVN trong giai đoạn 2008 – 2018? Mức độ ảnh hƣởng của từng nhân tố đến cấu trúc vốn của DNVN trong giai đoạn 2008 – 2018 nhƣ thế nào? - Có những giải pháp nào phù hợp để các DNVN xây dựng đƣợc cấu trúc vốn hợp lý trong thời gian tới? 1.5 ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tƣợng nghiên cứu của đề tài là nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các DNVN.