Tổng quan luận án

Công tác định giá chứng khoán giữ vai trò trọng tâm trong trường phái đầu tư giá trị và phân tích cơ bản nhằm xác định giá trị nội tại của doanh nghiệp và hỗ trợ quá trình ra quyết định đầu tư. Trong các kỹ thuật định giá, phương pháp định giá so sánh—đặc biệt là việc sử dụng hệ số giá trên thu nhập (P/E)—được áp dụng phổ biến nhất bởi các nhà phân tích và nhà đầu tư tổ chức. Mặc dù vậy, hệ số P/E chưa phản ánh toàn diện các yếu tố về tiềm năng tăng trưởng, rủi ro và dòng tiền; việc một cổ phiếu có P/E cao hơn hoặc thấp hơn mức bình quân ngành không đủ cơ sở để kết luận cổ phiếu đó đang bị định giá cao hay thấp. Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm giải thích các nhân tố tác động đến P/E còn phân tán, chủ yếu tập trung vào biến động giá cổ phiếu hoặc hiệu quả của chiến lược đầu tư theo bội số. Đồng thời, thị trường hoàn toàn thiếu vắng các công trình thực nghiệm khảo sát thực trạng sử dụng cũng như đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá trên các báo cáo phân tích thực tế.

Mục tiêu nghiên cứu của luận án bao gồm:

  • Mục tiêu tổng quát: Khám phá, bổ sung các cơ sở khoa học và bằng chứng thực nghiệm nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
    2. Đánh giá tình hình sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá cổ phần nói chung và mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Luận án tập trung giải quyết 02 câu hỏi nghiên cứu:

  1. Các nhân tố nào tác động đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  2. Thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các phương pháp định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam diễn ra như thế nào?

Đối tượng nghiên cứu là các nhân tố tác động đến hệ số P/E và thực trạng sử dụng, mức độ chính xác của các mô hình định giá cổ phần tại Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu được xác định cụ thể:

  • Phạm vi không gian: Mẫu nghiên cứu định lượng gồm 406 công ty niêm yết (220 doanh nghiệp tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh - HOSE và 186 doanh nghiệp tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội - HNX) thuộc 9 nhóm ngành với 3.766 quan sát; loại trừ sàn UPCoM và các giá trị ngoại lai (EPS âm hoặc nhỏ hơn 500 đồng, P/E lớn hơn 100). Mẫu phân tích nội dung gồm 160 báo cáo phân tích cổ phiếu do các công ty chứng khoán thuộc nhóm dẫn đầu thị phần phát hành (sell-side analysts).
  • Phạm vi thời gian: Dữ liệu tài chính và báo cáo phân tích được thu thập trong giai đoạn 2010 – 2020; giá thị trường thực tế của cổ phiếu được theo dõi đến năm 2021 để đánh giá mức độ chính xác trong chu kỳ dự báo 12 tháng.
  • Phạm vi nội dung: Tập trung vào các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp, rủi ro thị trường, chất lượng quản trị và biến vĩ mô lãi suất cho vay (LIR).

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Tổng quan tài liệu trong luận án phân loại các công trình nghiên cứu theo hai mạch nội dung chính:

Nhóm nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E:

  • Các mô hình kinh điển đặt nền móng từ công thức Beaver và Morse (1978) xác định ba biến cốt lõi: lãi suất chiết khấu, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức.
  • Các nghiên cứu thực nghiệm ban đầu của Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Cho (1994), Damodaran (2002) áp dụng mô hình bình phương nhỏ nhất (OLS) cho dữ liệu chéo từng năm để kiểm định mối liên hệ giữa tăng trưởng, cổ tức và hệ số Beta.
  • Các công trình phát triển dữ liệu bảng sau này như Afza và Tahir (2012), Arslan và cộng sự (2017), Dutta và cộng sự (2018), Freihat (2019), Krishnan và Chen (2020), Antalovski và Cox (2021) bổ sung các chỉ tiêu tài chính (ROE, ROA, đòn bẩy, quy mô). Tuy nhiên, các nghiên cứu này thường bỏ sót các biến đo lường rủi ro thị trường hoặc chưa tích hợp các yếu tố phi tài chính.
  • Mối liên hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp từng được Gompers và cộng sự (2003), Bauer và cộng sự (2004), Luo và Salterio (2014), Trần Nhân Phúc (2017) khảo sát qua hệ số Tobin's Q và P/B, nhưng chưa có nghiên cứu kiểm định trực tiếp tác động đến hệ số P/E.
  • Tại Việt Nam, các tác giả Nguyễn Thị Thục Đoan (2011), Lê Thị Khánh Phương (2015), Võ Xuân Vinh (2014), Trương Đông Lộc (2014), Trịnh Anh Khoa (2016), Phạm Hữu Hồng Thái và Lê Dũng Hiệp (2016) chủ yếu nghiên cứu nhân tố tác động đến thị giá cổ phiếu; Nguyễn Thị Hoàng Giang và Bùi Thị Hồng Nhung (2014), Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) kiểm định chiến lược đầu tư theo P/E, P/B; riêng Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017) nghiên cứu 191 công ty phi tài chính (2010–2015) nhưng chưa đưa ra kết luận về các biến ngành, rủi ro và cổ tức.

Nhóm nghiên cứu về tình hình sử dụng và độ chính xác của các mô hình định giá:

  • Tần suất áp dụng vượt trội của mô hình định giá so sánh P/E được chứng minh qua các khảo sát của Block (1999), Demirakos và cộng sự (2004, 2010), Dukes và cộng sự (2006), Imam và cộng sự (2008, 2013), Pinto và cộng sự (2019), BofA Merrill Lynch (2012).
  • Về đo lường mức độ chính xác, hai hướng tiếp cận chính gồm: định giá lại theo dữ liệu thực tế (Alford 1992, Kaplan và Ruback 1995, Cheng và McNamara 2000, Lie và Lie 2002) và phân tích nội dung báo cáo phân tích (Demirakos và cộng sự 2010, Kerl 2011, Sayed 2017, Erkilet và cộng sự 2021).
  • Tại Việt Nam, các nghiên cứu của Vũ Thị Kim Liên (2003), Trần Văn Dũng (2007), Lâm Thị Thanh Huyền (2021) chỉ dừng lại ở việc hệ thống hóa phương pháp luận, đánh giá khung pháp lý và quy trình kỹ thuật.

Khoảng trống nghiên cứu được luận án xác định bao gồm:

  1. Thiếu mô hình kinh tế lượng dữ liệu bảng toàn diện kết hợp đồng thời các chỉ số tài chính, thước đo rủi ro thị trường, yếu tố vĩ mô và yếu tố phi tài chính (chất lượng quản trị công ty) để giải thích hệ số P/E.
  2. Thiếu bằng chứng thực nghiệm kiểm chứng sự tranh luận lý thuyết về tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức (POR), giá trị sổ sách (BVPS) và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) đối với P/E tại một thị trường cận biên.
  3. Chưa có công trình nào tại Việt Nam áp dụng phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) để thống kê thực trạng sử dụng và đo lường sai số dự báo của các mô hình định giá trong báo cáo phân tích của các công ty chứng khoán.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết

Luận án kế thừa và vận dụng hệ thống lý thuyết tài chính - đầu tư chuẩn tắc:

  • Lý thuyết đầu tư giá trị: Đặt nền móng bởi Graham và Dodd (1934), Williams (1938), Graham (1949), khẳng định cổ phiếu có giá trị nội tại được xác định bởi các yếu tố nền tảng của doanh nghiệp; giá thị trường trong dài hạn sẽ dao động và tiệm cận về giá trị nội tại.
  • Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF/DDM) và mô hình tăng trưởng Gordon (GGM): Thiết lập mối quan hệ giữa giá trị hiện tại của thu nhập tương lai với tỷ suất chiết khấu và tốc độ tăng trưởng.
  • Công thức Beaver và Morse (1978): Khung phân tích liên kết hệ số P/E với lãi suất chiết khấu, tỷ lệ giữ lại lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng.
  • Lý thuyết thị trường vốn (CMT) và Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): Khởi xướng bởi Markowitz (1952), Sharpe (1964), giải thích vai trò của hệ số rủi ro hệ thống (Beta) và độ lệch chuẩn biến động giá (SD).
  • Mô hình ba nhân tố Fama - French (1993): Cung cấp cơ sở lý luận về tác động của quy mô vốn hóa công ty đến mức định giá.
  • Lý thuyết thị trường hiệu quả (Fama 1970), Nghịch lý Grossman - Stiglitz và Tài chính hành vi (Kahneman và Tversky, Thaler 2017): Cơ sở giải thích hiện tượng định giá sai (mispricing) và hành vi phản ánh thông tin của thị trường.
  • Mô hình định giá thu nhập thặng dư (RIV - Ohlson 1995) và Quy luật một giá: Cơ sở cho hướng tiếp cận định giá theo tài sản và định giá so sánh tương đối.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án kết hợp đồng thời hai hướng tiếp cận nghiên cứu:

[Khung nghiên cứu luận án]

  1. Phương pháp phân tích kinh tế lượng dữ liệu bảng:

    • Xây dựng mô hình hồi quy đa biến với biến phụ thuộc là hệ số P/E.
    • Các biến độc lập gồm: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần (BVPS), Quy mô công ty theo vốn hóa (SIZE), Hệ số rủi ro hệ thống (BETA), Mức độ biến động giá (SD), Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR), Đòn bẩy tài chính (DA), Chất lượng quản trị công ty (CG), Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG) và Lãi suất cho vay bình quân (LIR).
    • Thực hiện kiểm định lựa chọn mô hình qua các bước: Hồi quy Pooled OLS, mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), kiểm định Breusch-Pagan, kiểm định Hausman, kiểm định tự tương quan Wooldridge. Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan, mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) được sử dụng làm mô hình ước lượng chính thức cùng các kiểm định tính vững.
    • Phân tích thống kê mô tả và kiểm định ANOVA để đánh giá sự khác biệt hệ số P/E giữa 9 nhóm ngành.

  2. Phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis):

    • Rà soát 160 báo cáo phân tích định giá doanh nghiệp được phát hành trong giai đoạn 2010–2020 bởi các công ty chứng khoán lớn.
    • Thống kê phân loại các mô hình định giá được áp dụng (mô hình chủ đạo, mô hình kết hợp, phương pháp xác định P/E tham chiếu).
    • Đo lường độ chính xác dựa trên 02 chỉ tiêu:
      • Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price accuracy - Met_in): Ghi nhận giá mục tiêu có được giá thị trường chạm đến tại bất kỳ thời điểm nào trong chu kỳ 12 tháng kể từ ngày phát hành hay không.
      • Sai số dự báo (Forecast error): Tính toán mức chênh lệch phần trăm tuyệt đối giữa giá mục tiêu ước tính và giá thị trường thực tế đóng cửa tại ngày kết thúc chu kỳ 12 tháng.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan luận án

Chương 1 trình bày tính cấp thiết của đề tài xuất phát từ vai trò của hệ số P/E trong hoạt động đầu tư và định giá doanh nghiệp tại Việt Nam, chỉ ra các khoảng trống lý luận và thực nghiệm. Tác giả xác định rõ 02 mục tiêu cụ thể, 02 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu và giới hạn phạm vi nghiên cứu (406 công ty niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2010–2020; 160 báo cáo phân tích định giá). Chương này cũng khái quát các đóng góp mới về học thuật, giá trị thực tiễn và cấu trúc tổng thể 5 chương của luận án.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan

Chương 2 hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về phân tích cơ bản, đầu tư giá trị, khái niệm các loại giá cổ phiếu (mệnh giá, giá trị sổ sách, giá thị trường, giá trị nội tại) và các trường phái định giá. Tác giả phân loại chi tiết 4 hướng tiếp cận định giá: tiếp cận tài sản, tiếp cận dòng tiền, tiếp cận thị trường và tiếp cận kết hợp (mô hình RIV). Nội dung chương đi sâu phân tích cấu trúc toán học của hệ số P/E, ưu điểm và hạn chế của phương pháp định giá so sánh theo P/E. Phần tổng quan tài liệu khảo lược có hệ thống các nghiên cứu quốc tế và trong nước về nhân tố tác động đến P/E, các nghiên cứu đánh giá thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá, từ đó xác lập các khoảng trống nghiên cứu cần giải quyết.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 xây dựng quy trình nghiên cứu chi tiết gồm 2 nhánh độc lập nhưng bổ trợ lẫn nhau. Nhánh thứ nhất thiết lập hệ thống 10 giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến P/E, định nghĩa cách đo lường các biến số, xây dựng mô hình hồi quy đa biến và quy trình kiểm định kinh tế lượng (OLS, FEM, REM, GLS). Nhánh thứ hai thiết kế quy trình phân tích nội dung 160 báo cáo phân tích của các công ty chứng khoán, xây dựng công thức đo lường mức độ đạt giá mục tiêu ($Met_in$) và sai số định giá ($Forecast\ error$). Chương 3 cũng thuyết minh chi tiết quy trình thu thập, sàng lọc mẫu và xử lý dữ liệu loại trừ các quan sát bất thường.

Nhóm biến Tên biến Ký hiệu Đo lường / Diễn giải Kỳ vọng dấu
Phụ thuộc Hệ số Giá trên thu nhập $P/E$ Giá thị trường chia cho EPS N/A
Độc lập Tỷ suất sinh lời vốn CSH $ROE$ Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu bình quân +/-
Giá trị sổ sách / 1 cổ phần $BVPS$ Vốn chủ sở hữu / Số lượng cổ phiếu lưu hành -
Quy mô công ty $SIZE$ Logarit tự nhiên của giá trị vốn hóa thị trường +
Rủi ro hệ thống $BETA$ Hệ số Beta tính theo mô hình thị trường -
Biến động giá cổ phiếu $SD$ Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời ngày trong năm -
Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt $POR$ Cổ tức tiền mặt trên 1 cổ phần / EPS +
Đòn bẩy tài chính $DA$ Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản -
Chất lượng quản trị công ty $CG$ Điểm đánh giá quản trị công ty +
Tăng trưởng lợi nhuận $EG$ Tốc độ tăng trưởng EPS hoặc lợi nhuận sau thuế +
Lãi suất cho vay $LIR$ Lãi suất cho vay bình quân của hệ thống ngân hàng -

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 công bố toàn bộ phát hiện thực nghiệm từ hai hướng tiếp cận:

  • Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến P/E: Sau khi thực hiện các kiểm định chẩn đoán mô hình (kiểm định Hausman chọn FEM thay vì REM; kiểm định Breusch-Pagan và Wooldridge phát hiện hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan), mô hình GLS được áp dụng. Kết quả xác định 09 biến có ý nghĩa thống kê giải thích P/E:
    • Biến tác động cùng chiều (+): Quy mô công ty ($SIZE$), Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt ($POR$), Chất lượng quản trị công ty ($CG$).
    • Biến tác động ngược chiều (-): Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ($ROE$), Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần ($BVPS$), Hệ số rủi ro hệ thống ($BETA$), Mức độ biến động giá ($SD$), Đòn bẩy tài chính ($DA$), Lãi suất cho vay ($LIR$).
    • Biến Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ($EG$) có hệ số hồi quy dương nhưng không có ý nghĩa thống kê trong mô hình.
    • Phân tích chuyên sâu cho thấy đối với các công ty có EPS thấp (nhỏ hơn 500 đồng), biến $BVPS$ chuyển sang tác động cùng chiều với P/E.
    • Kiểm định ANOVA xác nhận chỉ có hệ số P/E của nhóm ngành Tài chính có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê so với tất cả các nhóm ngành còn lại trên thị trường.
  • Kết quả phân tích nội dung về thực trạng và độ chính xác định giá: Báo cáo phân tích sử dụng mô hình định giá so sánh P/E và mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) với tần suất cao nhất; việc kết hợp đồng thời DCF và P/E là xu hướng chủ đạo trong các khuyến nghị. Kết quả đo lường mức độ chính xác chỉ ra các đặc điểm về tỷ lệ đạt giá mục tiêu trong 12 tháng và biên độ sai số dự báo tại TTCK Việt Nam so với các nghiên cứu quốc tế.
Tên biến độc lập Chiều tác động thực nghiệm (GLS) Mức ý nghĩa thống kê Diễn giải thực nghiệm của luận án
Quy mô công ty ($SIZE$) Dương (+) Có ý nghĩa Doanh nghiệp vốn hóa lớn có thanh khoản cao, minh bạch hơn, được định giá P/E cao hơn.
Chi trả cổ tức tiền mặt ($POR$) Dương (+) Có ý nghĩa Nhà đầu tư ưa chuộng doanh nghiệp chi trả tiền mặt thực tế, sẵn sàng trả P/E cao hơn.
Quản trị công ty ($CG$) Dương (+) Có ý nghĩa Quản trị tốt gia tăng niềm tin thị trường, nâng cao hệ số định giá P/E.
Tỷ suất sinh lời CSH ($ROE$) Âm (-) Có ý nghĩa Do tác động của ROE lên tăng trưởng EPS mạnh hơn tác động lên thị giá cổ phiếu.
Giá trị sổ sách ($BVPS$) Âm (-) Có ý nghĩa Thị trường ít chú trọng thư giá khi EPS cao; chỉ tương quan dương khi EPS < 500 đồng.
Rủi ro hệ thống ($BETA$) Âm (-) Có ý nghĩa Cổ phiếu có độ nhạy rủi ro thị trường cao bị chiết khấu định giá P/E thấp hơn.
Biến động giá ($SD$) Âm (-) Có ý nghĩa Cổ phiếu có mức độ biến động giá lớn chịu áp lực giảm hệ số P/E do rủi ro cao.
Đòn bẩy tài chính ($DA$) Âm (-) Có ý nghĩa Tỷ lệ nợ cao làm gia tăng rủi ro tài chính, dẫn đến mức định giá P/E thấp hơn.
Lãi suất cho vay ($LIR$) Âm (-) Có ý nghĩa Mặt bằng lãi suất tăng làm tăng chi phí vốn, giảm mức định giá chung của thị trường.
Tăng trưởng lợi nhuận ($EG$) Dương (+) Không có ý nghĩa Chưa đủ bằng chứng thống kê khẳng định tác động độc lập lên P/E trong mẫu nghiên cứu.

Chương 5: Kết luận và các khuyến nghị

Chương 5 tổng hợp toàn bộ các kết luận nghiên cứu, từ đó đưa ra 3 nhóm khuyến nghị:

  1. Đối với nhà phân tích và nhà đầu tư: Hướng dẫn quy trình lựa chọn mô hình định giá phù hợp; phương pháp xác định hệ số P/E tham chiếu chuẩn xác (chú ý quy mô, rủi ro, chính sách cổ tức thay vì chỉ dựa vào bình quân ngành); khuyến nghị xem xét lại việc áp dụng máy móc chỉ tiêu ROE, ROA làm tiêu chí lọc công ty so sánh; kết hợp đa mô hình định giá nhằm hạn chế sai số dự báo.
  2. Đối với cơ quan quản lý: Đề xuất điều chỉnh các tiêu chí lựa chọn doanh nghiệp so sánh trong Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 (Thông tư 28/2021/TT-BTC); nâng cao chuẩn mực công bố thông tin và quản trị công ty.
  3. Đối với doanh nghiệp niêm yết: Định hướng nâng cao tính minh bạch, duy trì chính sách cổ tức tiền mặt ổn định và nâng cao điểm số quản trị công ty để tối ưu hóa giá trị thị trường. Chương này cũng chỉ rõ các hạn chế nghiên cứu và định hướng các đề tài tiếp theo.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt lý luận và khoa học

  • Kết hợp đồng thời phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (GLS) trên mẫu lớn (406 công ty, 11 năm) và phương pháp phân tích nội dung (160 báo cáo phân tích), khắc phục sự tách rời của hai hướng tiếp cận trong các công trình trước đây tại Việt Nam.
  • Khám phá vai trò của biến phi tài chính: Lần đầu tiên đưa biến chất lượng quản trị công ty ($CG$) vào mô hình giải thích hệ số P/E và chứng minh mối quan hệ tác động cùng chiều.
  • Cung cấp bằng chứng thực nghiệm giải quyết tranh luận lý thuyết: Khẳng định tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt ($POR$) có tương quan dương với P/E tại thị trường chứng khoán Việt Nam, phản ánh sở thích của nhà đầu tư đối với dòng tiền cổ tức thực tế.
  • Phát hiện quy luật ngược chiều giữa $BVPS$, $ROE$ với P/E: Làm rõ hiện tượng ROE tác động lên mẫu số EPS mạnh hơn tác động lên tử số thị giá; đồng thời phát hiện $BVPS$ chỉ có tương quan cùng chiều với P/E đối với nhóm doanh nghiệp có lợi nhuận thấp ($EPS < 500$ đồng).
  • Xác định đặc thù ngành: Chứng minh qua kiểm định ANOVA rằng chỉ có ngành Tài chính thể hiện sự khác biệt hệ số P/E có ý nghĩa thống kê so với các ngành còn lại.

Đóng góp về mặt thực tiễn và chính sách

  • Đề xuất khung tiêu chí khoa học cho nhà phân tích khi lựa chọn rổ cổ phiếu so sánh để tính P/E tham chiếu, hạn chế sai lệch từ việc lấy bình quân ngành đơn thuần.
  • Đóng góp luận cứ thực tiễn để cơ quan quản lý hoàn thiện hướng dẫn nghiệp vụ trong Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 (Thông tư số 28/2021/TT-BTC) về phương pháp tỷ số bình quân.
  • Cung cấp dữ liệu thực nghiệm về mức độ chính xác và sai số dự báo của các báo cáo phân tích, hỗ trợ nhà đầu tư tổ chức và cá nhân đánh giá mức độ tin cậy của giá mục tiêu.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Dựa trên phạm vi và dữ liệu được tác giả công bố trong văn bản, luận án tồn tại một số hạn chế:

  • Giới hạn mẫu nghiên cứu định lượng: Mẫu nghiên cứu giới hạn ở 406 công ty niêm yết trên HOSE và HNX có dữ liệu liên tục giai đoạn 2010–2020; chưa bao gồm các doanh nghiệp đăng ký giao dịch trên sàn UPCoM; loại trừ các doanh nghiệp có EPS âm, EPS nhỏ hơn 500 đồng hoặc P/E lớn hơn 100.
  • Biến số vĩ mô: Nghiên cứu tập trung vào các biến số vi mô nội tại của doanh nghiệp, mới chỉ tích hợp một biến vĩ mô đại diện là lãi suất cho vay ($LIR$) nhằm tăng mức độ giải thích của mô hình, chưa phân tích các biến số kinh tế vĩ mô khác.
  • Dữ liệu quản trị công ty: Nguồn dữ liệu về điểm chất lượng quản trị công ty ($CG$) tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu còn hạn chế về độ phủ theo chuỗi thời gian.
  • Mẫu phân tích nội dung: Mới thu thập 160 báo cáo phân tích từ các công ty chứng khoán thuộc nhóm dẫn đầu thị phần (sell-side analysts); chưa tiếp cận được các báo cáo phân tích nội bộ của các định chế đầu tư (buy-side analysts), bản cáo bạch IPO hoặc bản cáo bạch niêm yết.

Các hướng nghiên cứu tiếp theo được gợi mở gồm: mở rộng không gian nghiên cứu sang sàn UPCoM; bổ sung chuỗi dữ liệu vĩ mô và giai đoạn thị trường sau năm 2020; mở rộng cỡ mẫu báo cáo phân tích định giá bao gồm cả báo cáo buy-side và bản cáo bạch chào bán chứng khoán.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo chuyên sâu phục vụ nhiều nhóm đối tượng:

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Tham khảo phương pháp thiết kế nghiên cứu kết hợp giữa kinh tế lượng dữ liệu bảng (xử lý khuyết tật bằng mô hình GLS) và kỹ thuật phân tích nội dung (Content Analysis) áp dụng trong định giá tài chính.
  • Chuyên viên phân tích tại các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ và nhà đầu tư: Tham khảo cơ sở khoa học để xác định các tiêu chí lựa chọn hệ số P/E tham chiếu phù hợp; nhận diện mức độ ảnh hưởng của quy mô, đòn bẩy, rủi ro và quản trị công ty lên mức định giá; hiểu rõ đặc tính sai số dự báo khi kết hợp mô hình DCF và P/E.
  • Cơ quan quản lý thị trường và cơ quan ban hành tiêu chuẩn thẩm định giá (Bộ Tài chính, UBCKNN): Tham khảo các phát hiện thực nghiệm để rà soát, bổ sung các tiêu chí hướng dẫn lựa chọn doanh nghiệp tương đồng trong Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12.
  • Ban điều hành các doanh nghiệp niêm yết: Tham khảo định hướng xây dựng chính sách cổ tức tiền mặt và cải thiện chất lượng quản trị công ty nhằm củng cố hệ số định giá cổ phiếu trên thị trường.

Câu hỏi thường gặp

1. Những nhân tố nào có tác động cùng chiều và ngược chiều đến hệ số P/E của các công ty niêm yết tại Việt Nam?
Theo kết quả hồi quy mô hình GLS trên mẫu 406 doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2010–2020, có 09 biến có ý nghĩa thống kê:

  • Tác động cùng chiều (+): Quy mô công ty ($SIZE$), Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt ($POR$), Chất lượng quản trị công ty ($CG$).
  • Tác động ngược chiều (-): Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ($ROE$), Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần ($BVPS$), Hệ số rủi ro hệ thống ($BETA$), Mức độ biến động giá ($SD$), Đòn bẩy tài chính ($DA$), Lãi suất cho vay ($LIR$).
  • Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ($EG$) có hệ số dương nhưng không có ý nghĩa thống kê.

2. Tại sao chỉ tiêu ROE và BVPS lại có tác động ngược chiều với hệ số P/E trong kết quả nghiên cứu?

  • Đối với $ROE$: Mặc dù ROE có quan hệ cùng chiều với thị giá cổ phiếu, nhưng ROE lại có mối liên hệ cùng chiều rất mạnh với thu nhập trên mỗi cổ phần ($EPS$). Tại TTCK Việt Nam, tác động làm tăng EPS của ROE lớn hơn tác động làm tăng thị giá, dẫn đến tỷ số $P/E = P/EPS$ giảm xuống.
  • Đối với $BVPS$: Nhà đầu tư trên thị trường chủ yếu quan tâm đến khả năng sinh lời hơn là giá trị tài sản ghi sổ. Tuy nhiên, khi phân tích phân nhóm doanh nghiệp có lợi nhuận thấp ($EPS < 500$ đồng), $BVPS$ lại chuyển sang tác động cùng chiều do lúc này giá trị tài sản ròng trở thành điểm tựa định giá.

3. Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR) và Quản trị công ty (CG) ảnh hưởng thế nào đến định giá P/E?
Cả hai biến đều có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến P/E. Kết quả này chứng minh nhà đầu tư tại thị trường Việt Nam có xu hướng tin tưởng và đánh giá cao các doanh nghiệp duy trì chi trả cổ tức bằng tiền mặt thực tế. Đồng thời, chất lượng quản trị công ty tốt giúp giảm thiểu rủi ro thông tin, tạo niềm tin cho thị trường và gia tăng hệ số định giá P/E.

4. Luận án sử dụng những thước đo nào để đánh giá độ chính xác của các mô hình định giá trong báo cáo phân tích?
Tác giả sử dụng phương pháp phân tích nội dung trên 160 báo cáo phân tích và đo lường qua 02 thước đo:

  1. Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price accuracy - Met_in): Tỷ lệ các trường hợp giá thị trường thực tế đạt hoặc vượt giá mục tiêu tại bất kỳ thời điểm nào trong vòng 12 tháng kể từ ngày báo cáo công bố.
  2. Sai số dự báo (Forecast error): Mức độ lệch phần trăm giữa giá mục tiêu ước tính và giá thị trường thực tế tại ngày kết thúc chu kỳ dự báo 12 tháng.

5. Kết quả kiểm định sự khác biệt hệ số P/E giữa các ngành kinh doanh cho thấy điều gì?
Thông qua phân tích thống kê mô tả và kiểm định ANOVA trên 9 nhóm ngành, luận án chỉ ra rằng chỉ duy nhất hệ số P/E của nhóm ngành Tài chính có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê so với tất cả các nhóm ngành còn lại; giữa các nhóm ngành phi tài chính không ghi nhận sự khác biệt mang tính thống kê rõ rệt về mặt bằng P/E.

Kết luận

Luận án của tác giả Nguyễn Anh Vũ đã cung cấp hệ thống bằng chứng thực nghiệm toàn diện về các nhân tố xác định hệ số P/E và thực trạng áp dụng các mô hình định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010–2020. Bằng việc kết hợp phương pháp hồi quy dữ liệu bảng GLS trên 406 doanh nghiệp niêm yết và phân tích nội dung 160 báo cáo phân tích, nghiên cứu đã làm rõ chiều hướng tác động của các biến tài chính, rủi ro, quản trị công ty và đo lường mức độ chính xác của giá mục tiêu. Các phát hiện này đóng góp cơ sở khoa học quan trọng cho công tác định giá so sánh, hỗ trợ nhà phân tích, nhà đầu tư ra quyết định và cung cấp luận cứ thực tiễn để cơ quan quản lý hoàn thiện các tiêu chuẩn thẩm định giá tại Việt Nam.