CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA DOANH NGHIỆP 1. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn 1. Khái niệm Theo Damodaran (2011) nhận định, CTV của DN là sự pha trộn giữa nợ và VCSH được sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh. Kết luận tương tự cũng được tìm thấy trong công trình nghiên cứu của Ross & cộng sự (2003).
Ahmad & cộng sự (2012) phát biểu: “CTV là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và VCSH trong nguồn vốn của DN để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh”. Cùng quan điểm đó, Pourahajan & Malekian (2012) cũng cho rằng CTV là nguồn tài chính hỗn hợp của DN cấu thành từ nợ và VCSH tạo nên nguồn TS của DN. Theo Hasan & cộng sự (2014), “CTV của DN là sự kết hợp của nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, vốn cổ phần thường, vốn cổ phần ưu đãi và các nguồn vốn khác được dùng để tài trợ cho hoạt động điều hành và phát triển”. Nói cách khác, CTV là sự kết hợp của nhiều loại nguồn vốn khác nhau mà DN dùng cho hoạt động kinh doanh.
Lưu Thị Hương & Vũ Duy Hào (2013) cho rằng “cơ cấu vốn của DN là mối tương quan tỷ lệ giữa nợ dài hạn và VCSH”. Như vậy, cơ cấu vốn ở đây không xem xét đến các khoản nợ ngắn hạn vì nợ ngắn hạn mang tính chất tạm thời không ảnh hưởng đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt động của DN. Có thể thấy, hiện nay chưa có khái niệm chính thức nào về CTV, tuy nhiên phần lớn các học giả đều cho rằng CTV là sự kết hợp giữa nợ và VCSH để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của DN. Thành phần của cấu trúc vốn CTV trong tài chính DN là sự kết hợp giữa nợ phải trả và VCSH.
Mặc dù cả hai thành phần đều mang đến nguồn lực tài chính cho DN, song chúng đều có những đặc điểm riêng. 5 • Nợ phải trả Nợ phải trả của DN được chia thành nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. o Nợ dài hạn là khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh toán trong thời gian lớn hơn một năm, bao gồm: các khoản vay dài hạn, các khoản phải trả thương mại và phải trả dài hạn khác, dự phòng phải trả dài hạn. Nợ dài hạn có chi phí vốn cao và được dùng để tài trợ cho TS dài hạn và một phần TS ngắn hạn.
o Nợ ngắn hạn là các khoản nợ DN có trách nhiệm trả trong thời hạn không quá một năm hoặc trong một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông thường, bao gồm: các khoản nợ ngân hàng ngắn hạn, tiền lương của người lao động, thương phiếu, thuế TNDN định kỳ và các khoản ngắn hạn khác. Nợ ngắn hạn có chi phí vốn thấp và được dùng để tài trợ vào TS ngắn hạn. • Vốn chủ sở hữu VCSH là nguồn vốn do DN sở hữu hoặc được góp vốn, đồng sở hữu cùng các nhà đầu tư, các cổ đông, thành viên liên doanh. Đối với DN, VCSH là nguồn tài trợ bền bỉ, lâu dài, có tính tự chủ cao và tiềm tàng ít rủi ro hơn so với nguồn tài trợ bằng vốn vay.
Lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn 1. Quan điểm truyền thống Tầm quan trọng trong việc lựa chọn CTV vẫn luôn là một đề tài được bàn luận trong nhiều thập kỷ qua, hay nói cách khác đó là sự tranh luận về ảnh hưởng của CTV đến giá trị và KNSL của DN. Nếu DN chỉ sử dụng VCSH, tất cả lợi nhuận được chia cho các cổ đông và được tích lũy dưới dạng cổ tức và lợi nhuận giữ lại. Nếu DN sử dụng một phần nợ thì họ phải trích ra một phần lợi nhuận để sau này trả nợ.
Trong quan điểm truyền thống về CTV, các chuyên gia đã chỉ ra rằng khi DN bắt đầu đi vay mượn (tỷ trọng nợ trong cơ cấu vốn tăng), chi phí nợ thấp cùng những lợi thuế về thuế sẽ làm WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) sẽ giảm, từ đó làm 6 tăng giá trị DN và KNSL của công ty. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH tiếp tục tăng cao, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn làm các chủ sở hữu phải tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Chi phí nợ từ đó cũng tăng bởi rủi ro DN không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng, làm giảm giá trị DN và KNSL của công ty.
Có thể thấy, tác động của CTV đến giá trị DN phụ thuộc vào sự cân bằng giữa lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay (giảm chi phí sử dụng vốn) và sự gia tăng của chi phí sử dụng VCSH (giảm rủi ro). Dù vậy, quan điểm truyền thống này vẫn có khoảng trống nhất định là chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn vay và chi phí sử dụng VCSH mà chưa có một cơ sở lý thuyết nào chỉ rõ tỷ lệ nợ tối ưu nên tăng đến bao nhiêu mà ở đó WACC là thấp nhất và giá trị DN hay KNSL đạt giá trị cao nhất. Lý thuyết M&M (1958) Lý thuyết về CTV hiện đại của Modigliani & Miller được công bố năm 1958, lý giải về quan hệ giữa giá trị DN, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của DN. Để kiểm tra tính khả thi của lý thuyết, họ đã đưa ra các giả định về thị trường vốn hoàn hảo như sau: (i) Không tồn tại thuế TNDN và thuế TNCN; (ii) Không tồn tại chi phí giao dịch; (iii) Không tồn tại chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính; (iv) DN và cá nhân có thể vay tiền tại mức lãi suất như nhau.
Trong thị trường vốn hoàn hảo thì những lợi ích của việc vay nợ (lá chắn thuế) hay chi phí đi vay (chi phí giao dịch, chi phí phá sản, chi phí đại diện…) đều không tồn tại. Do đó, việc sử dụng nợ vay không đem lại bất kỳ khoản lợi ích tăng thêm và chi phí tăng thêm nào cho DN. DN có giá trị không phụ thuộc vào CTV, tức là giá trị DN không bị ảnh hưởng bởi hệ số nợ. Giá trị của một DN phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó mà không phải dựa trên cách thức cấp vốn.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, song vẫn cần đặc biệt quan tâm đến giả định về việc không đánh thuế. Đây là điều kiện quan trọng để nợ phát huy lợi ích lớn nhất của mình là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi. Khi tính toán giá trị DN, họ dựa hoàn toàn vào tính biến đổi của các 7 luồng tiền và bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là vấn đề rất khác lý thuyết nếu thực tế các DN có hệ số nợ cao.
Modigliani & Miller chỉ ra rằng việc sử dụng nợ làm đem lại tỷ suất lợi nhuận VCSH (ROE) cao hơn cho chủ sở hữu, đây chính là phần bù đắp cho rủi ro tăng lên từ việc gia tăng hệ số nợ. Với các giả thuyết trên, phương trình lý thuyết M&M được trình bày với phương trình: Vl = Vu (Tổng giá trị DN sử dụng nợ = Tổng giá trị DN không sử dụng nợ). Lý thuyết M&M (1963) Lý thuyết tiếp theo được M&M công bố vào năm 1963 với khác biệt về giả định thị trường có thuế TNDN. Nhóm tác giả chỉ ra rằng trong trường hợp có thuế TNDN, vì lãi vay là một khoản chi phí hợp lý được khấu trừ khỏi thu nhập chịu thuế khi tính thuế TNDN nên việc sử dụng nợ vay sẽ giúp DN nộp thuế ít hơn so với không sử dụng nợ vay và luồng tiền sau thuế của DN có sử dụng nợ vay lớn hơn so với DN không sử dụng nợ vay.
Hay nói cách khác, giá trị của DN có sử dụng nợ vay sẽ bằng giá trị của DN không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế nhờ lãi vay: Vl = Vu + Tc*D. Trong đó, D là giá trị nợ vay, Tc là thuế suất thuế TNDN. Như vậy, theo lý thuyết này, CTV hay cụ thể hơn là việc sử dụng nợ và đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tích cực đến giá trị DN. DN sử dụng nợ càng cao thì giá trị DN sẽ càng tăng thêm một mức Tc*D và tăng đến mức tối đa khi DN sử dụng 100% nợ.
Sau khi Modigliani và Miller công khai lý thuyết này, đã có nhiều ý kiến phản bác về tính phi thực tế của các giả định so với thế giới thực khi không nhắc đến các loại thuế và chi phí phá sản. Họ cho rằng thị trường vốn không hoàn hảo nên sự lựa chọn CTV của một DN có thể tác động đến giá trị DN đó. Do đó, lý thuyết M&M đã tạo nên những tiền đề và nền móng phát triển các lý thuyết về CTV của DN sau này. Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi CTV được Kraus & Litzenberger (1973) khởi xướng và tiếp tục phát triển ở nghiên cứu của Myers (1984) và các công trình nghiên cứu khác.
Mục đích của lý thuyết này nhằm giải thích vì sao các DN thường được tài trợ một 8 phần bằng nợ vay và một phần bằng vốn cổ phần. Theo Kraus & Litzenberger (1973), tồn tại một CTV “tối ưu” phản ánh sự đánh đổi giữa lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính từ đó có thể làm tối đa hóa giá trị của DN. Khi công ty bắt đầu đi vay nợ, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và giá trị hiện hữu của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ mang lại lợi ích cho DN. Tuy vậy, việc sử dụng nợ cũng mang đến nhiều chi phí phát sinh, điển hình là chi phí kiệt quệ tài chính, bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân của nợ.
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, lợi ích tấm chắn thuế gia tăng kéo theo chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng.