Chương 1 giới thiệu chung về đề tài. Chương 2 trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3 trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương 4 trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu thu được từ quá trình phân tích số liệu.
Chương 5 ghi nhận những kết luận quan trọng từ đề tài nghiên cứu; đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi ý đề tài nghiên cứu mở rộng và chuyên sâu hơn. 123doc 4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Vấn đề cấu trúc vốn từ lâu rất được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu kinh tế học, đã có rất nhiều nghiên cứu học thuật nhằm cung cấp, bổ sung và phát triển lý thuyết. Mục tiêu chính của lý thuyết là kiểm tra xem cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không. Modigliani và Miller (MM), 1958 đã cho rằng trong thế giới hoàn hảo có đầy đủ thông tin cho nhà đầu tư, không thuế và không chi phí giao dịch, giá trị doanh nghiệp và đặc biệt là giá cổ phần được quyết định mà không cần xem xét đến giá trị cấu trúc vốn.
Vì vậy, đòn bẩy sẽ độc lập với giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết MM – lý thuyết chính chi phối các tài liệu về cấu trúc vốn, đã được phát triển bằng cách nới lỏng một hoặc nhiều giả định, tạo nên hai lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Cả hai lý thuyết này đều thu hút rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế học về tính hiệu quả của chúng, mặc dù các kết quả này vẫn còn nhiều tranh luận đáng kể. Lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi Bradley, M.
Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay. Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ.
Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Các quan sát thực nghiệm của các nhà nghiên cứu Rajan 123doc 5 và Zingales (1995), Frank và Goyal (2007) đã tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho quản điểm trên.
French, 2002 (Kiểm định các dự đoán của lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng về cổ tức và nợ, Review of Financial Studies 15, 1-33) cho rằng: các doanh nghiệp thường nhắm tới cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nhưng do có sự hiện hữu của các chi phí khi điều chỉnh cấu trúc vốn, các doanh nghiệp không phản ứng ngay lập tức với các thay đổi khiến họ xa rời cấu trúc vốn mục tiêu. Vì thế chúng ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu. Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi chưa giải thích được một số hiện tượng thực tế. Một nghiên cứu của Welch (2004) cho thấy mức đòn bẩy ở các doanh nghiệp trong ngành gần như là không đổi mặc dù thuế suất đã thay đổi đáng kể qua thời gian.
Những nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) lại cho rằng có mối tương quan âm giữa đòn bẩy và khả năng sinh lợi. Những phát hiện này không bác bỏ lý thuyết đánh đổi, mà cần phải có một lý thuyết mới phù hợp hơn để giải thích. Lý thuyết trật tự phân hạng được đưa ra bởi Myer, S. Lý thuyết chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp.
Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì khá đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứng khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng. 123doc 6 Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy nhà điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi.
Myers và Majluf (1984) đã nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin. Một số nghiên cứu thực nghiệm khác về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp: Nghiên cứu của Wolfgang Drobetz and Gabrielle Wanzenried 2004 (Các nhân tố quyết định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp, Journal of Financial Economics, Vol 16(13), 941-958). Tác giả sử dụng mô hình điều chỉnh động và phương pháp dữ liệu bảng cho mẫu gồm 90 doanh nghiệp Thụy Sĩ trong thời kỳ 1991 – 2001, tác giả đã có những phát hiện đáng chú ý: (i) những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn tối ưu và (ii) những yếu tố tác động đến tốc độ điều chỉnh. Cụ thể, tác giả phân tích ảnh hưởng của những nhân tố đặc thù của doanh nghiệp và ảnh hưởng của những yếu tố vĩ mô lên tốc độ điều chỉnh về mức đòn bẩy mục tiêu.
Tác giả thấy rằng những công ty tăng trưởng nhanh và những công ty lệch xa khỏi cấu trúc vốn mục tiêu có tốc độ điều chỉnh nhanh hơn. Nghiên cứu của Soku Byoun, 2008 (Khi nào và bằng cách nào doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn đến mức mục tiêu?, The Journal of Finance, Vol LXIII, No.6) trong giai đoạn từ 1971 - 2003 thấy rằng hầu hết điều chỉnh xảy ra khi các doanh nghiệp có nợ trên mục tiêu với thặng dư vốn hoặc khi có nợ dưới mục tiêu với thâm hụt vốn. Những kết quả này cho thấy rằng các công ty di chuyển tới cấu trúc vốn mục tiêu khi phải đối mặt với thâm hụt hoặc thặng dư vốn nhưng không giống như trong lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ. 123doc 7 Nghiên cứu của Rongbing Huang và Jay R.
Ritter, 2009, tác giả sử dụng chuỗi thời gian cho mẫu từ năm 1963 – 2001 thấy rằng các công ty có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính ở mức vừa phải (17%), tức là quá trình điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của các doanh nghiệp mất khoản 3. Mặt khác, nghiên cứu của Mark J. Rangan, 2006 với mẫu gồm 12.919 công ty trong khoảng thời gian 1965 – 2001 lại cho thấy rằng tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu là 34,2% và quá trình điều chỉnh là 1. Nghiên cứu của Faulkender, M.
Smith, 2012 (Dòng tiền và sự điều chỉnh đòn bẩy, Journal of Financial Economics 103(3), 632-646) kiểm tra giả thuyết rằng các doanh nghiệp sẽ có tốc độ điều chỉnh cao hơn khi độ lệch tuyệt đối giữa đòn bẩy thực tế và mục tiêu là thấp hơn so với kết quả dòng tiền tuyệt đối của họ. Ý tưởng là những doanh nghiệp này sẽ tham gia vào các giao dịch tài chính theo cách nào đó, do vậy họ có cơ hội để lựa chọn một sự kết hợp các chứng khoán mà qua đó họ sẽ di chuyển đến gần hơn với mục tiêu của mình. Vậy, dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng, chi phí lựa chọn đối nghịch (advers selection cost) là yếu tố chi phối trong việc ra quyết định cấu trúc vốn (Myers và Majluf, 1984). Tuy nhiên, Frank và Goyal (2003), Fama và French (2002), Barclay và Smith (2005) cho rằng chi phí lựa chọn đối nghịch chỉ là một trong nhiều yếu tố được các công ty tính đến khi thực hiện quyết định tài chính – ngay cả khi hoạt động theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn.
Vì sự xuất hiện của chi phí lựa chọn đối nghịch nên đa phần các công ty thích tài trợ nội bộ hơn. Theo đó, trong sự hiện diện của chi phí lựa chọn đối nghịch, các công ty có thể có mức nợ mục tiêu nhưng vẫn thích tài trợ nội bộ hơn chi phí tốn kém bên ngoài (tài trợ bên ngoài) (Leary và Roberts, 2005 và Strebulaev, 2007). Các bằng chứng khác cũng cho thấy các công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng vẫn thích nguồn tài trợ nội bộ hơn nguồn tài trợ bên ngoài (Hovakimian, Opler và Titman, 2001 và Hovakimian, và Tehranian, 2004). Nếu có chi phí giao dịch hay chi phí lựa chọn đối nghịch , công ty vẫn thích tài trợ bằng nguồn nội bộ hơn, điều chỉnh cấu trúc vốn 123doc 8 có thể sẽ diễn ra khi các doanh nghiệp phải đối mặt với tình trạng thâm hụt hoặc thặng dư vốn.
Bằng chứng phù hợp với lập luận này là các công ty không ngay lập tức điều chỉnh cấu trúc vốn của mình để bù đắp cũng như tác động làm thay đổi giá trị thị trường của vốn cổ phần (Baker và Wurgler, 2002) và Welch (2004)). Các công ty thường phải đối mặt với thâm hụt hoặc thặng dư vốn, điều này giúp công ty thuận tiện trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn với chi phí giao dịch thấp. Nếu chi phí lựa chọn đối nghịch hoặc chi phí giao dịch cao hơn vốn chủ sở hữu khi có vay nợ, các công ty thặng dư vốn có nhiều khả năng giảm nợ hơn để duy trì khả năng vay nợ cho các nhu cầu tài chính trong tương lai, và tránh chi phí cao khi phát hành cổ phần mới. Vì vậy, điều chỉnh hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu có thể không cân xứng nghĩa là các doanh nghiệp sẽ cân nhắc bởi sự tác động tích cực và tiêu cực của tỷ lệ đòn bẩy từ mục tiêu.
Đặc biệt, ưu tiên khả năng vay nợ cho các nhu cầu tài chính tương lai sẽ dẫn đến một sự điều chỉnh chậm hơn khi tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn mục tiêu hơn là so với khi nó trên mục tiêu.