CHƯƠNG 1 TONG THUAT CAC NGHIEN CUU VE ANH HUONG CUA CO DONG LON DEN THANH KHOAN CO PHIEU 1. CAC NGHIEN CUU TREN THE GIOI 1. Nghiên cứu lý thuyết Các lý thuyết về cấu trúc vi mô của thị trường dự đoán rằng các cô đông lớn trong công ty và thanh khoản cô phiếu có mối quan hệ ngược chiều. Dự đoán này xuất phát từ giả định rằng cô đông lớn sẽ có được thông tin nội bộ của công ty và từ đó thực hiện những hoạt động giao dịch có lợi cho mình, như đặt ra giá mua cổ phiếu thấp hơn giá trị của nó (theo thông tin nội bộ) hoặc đặt ra giá bán cổ phiếu cao hơn giá trị của nó (theo thông tin nội bộ).
Các nhà đầu tư khác trên thị trường vì không có được thông tin (tình trạng thông tin bất cân xứng), để giảm thiểu rủi ro, họ sẽ đặt ra giá mua cổ phiếu thấp hơn giá đang giao dịch hoặc đặt ra giá bán cô phiếu cao hơn giá đang giao dịch dẫn đến hoạt động giao dịch trên thị trường trở nên không hiệu quả và làm giảm thanh khoản cổ phiếu (Grossman & Stiglitz, 1980; Glosten & Milgrom, 1985; Kyle, 1985; Easley & O'Hara, 1987). Glosten & Milgrom (1985) cho rằng một trong những nguyên nhân thanh khoản cô phiếu thấp là do trên thị trường có quá nhiều các nhà đầu tư giao dịch dựa trên thông tin. Trong một công ty, nếu tỷ lệ sở hữu của cô đông lớn càng cao thì tình trạng thông tin bất cân xứng càng tăng và thanh khoản cô phiếu sẽ càng thấp. Nghiên cứu của Seyhun (1986) cho thấy giao dịch của các cô đông lớn làm thay đổi giá cổ phiếu và tác động đến thanh khoản cô phiếu khi các cổ đông này tham gia vào hoạt động trong công ty.
Tuy nhiên, thông tin bất cân xứng không phải là cơ chế duy nhất để thông qua đó cổ đông lớn có thể ảnh hưởng đến thanh khoản cô phiếu. Với giả định rằng cổ đông lớn không có được lợi thế thông tin, Holmstrom & Tirole (1993) đã xây dựng một mô hình lý thuyết cho thấy cô đông lớn và thanh khoản cô phiếu có mối quan hệ ngược chiều. Mô hình của hai tác giả chỉ ra rằng khi cổ đông lớn giảm tỷ lệ sở hữu của họ xuống, thanh khoản sẽ tăng lên vì khi đó số lượng cổ phiếu sẵn sàng giao dịch trên thị trường tăng lên. Kết quả này nhất quán với kết luận của Demsetz (1968) cho rằng một trong những yếu tố quan trọng của thanh khoản thị trường thứ cấp là số lượng cô phiếu sẵn sàng giao dịch trên thị trường.
Do đó, càng nhiều cỗ đông lớn có nghĩa là càng ít số lượng cổ phiếu sẵn sàng giao dịch trên thị trường đối với các cổ đông nhỏ và kết quả là thanh khoản giảm. Từ các nghiên cứu trên, Stoll (2000) đã đưa ra hai giả thuyết khi xem xét mỗi quan hệ giữa cô đông lớn và thanh khoản cô phiếu trên thị trường: đó là cổ đông lớn ảnh hưởng đến thanh khoản cổ phiếu thông qua thay đổi hoạt động giao dịch, hoặc là cô đông lớn ảnh hưởng đến thanh khoản cổ phiếu thông qua thay đổi môi trường thông tin hay chính là tình trang thong tin bat cân xứng. Giả thuyết thứ nhất cho rằng cô đông lớn với số lượng cổ phiếu sở hữu lớn khi tích cực tham gia vào hoạt động giao dịch trên thị trường, sẽ làm sé lượng cô phiếu sẵn sàng giao dịch trên thị trường tăng lên, sé luong va khối lượng giao dịch cũng tăng lên dẫn đến thanh khoản cổ phiếu tăng lên. Tuy nhiên, khi cổ đông lớn này không tham gia vào các hoạt động giao dịch, tương ứng sẽ làm giảm số lượng cổ phiếu sẵn sàng giao dịch trên thị trường, điều này dẫn đến số lượng, khối lượng giao dịch giảm xuống và thanh khoản cô phiếu giảm xuống.
Do đó, cổ đông lớn có thể ảnh hưởng đến thanh khoản cổ phiếu bằng cách thay đối hoạt động giao dịch của họ trên thị trường. Giả thuyết thứ hai cho rằng cô đông lớn khi tham gia vào hoạt động quản lý, sẽ có được những thông tin nội bộ của công ty, ảnh hưởng của các cổ đông lớn đến thanh khoản cỗ phiếu phụ thuộc vào khuynh hướng sử dụng các thông tin này trong hoạt động giao dịch trên thị trường. Nếu cô đông lớn thực hiện giao dịch dựa trên những thông tin nội bộ có được dẫn đến xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin, thanh khoản cổ phiếu sẽ giảm. Ngược lại nếu như cô đông lớn thực hiện giao dịch không dựa trên thông tin nội bộ thì thanh khoản cô phiếu sẽ tăng.
Nghiên cứu thực nghiệm Nghiên cứu về thanh khoản cổ phiếu, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên những thị trường cụ thẻ, là rất quan trọng vì nó gắn liền với hoạt động tài trợ và đầu tư của công ty cũng như chiến lược kinh đoanh của các nhà đầu tư (Acharya & Pedersen, 2005). Amihud & Mendelson (1986) nhận định rằng những nhà đầu tư trên thị trường sẵn sàng chỉ trả cho thanh khoản và các công ty có thể giảm chi phí vốn bằng cách tăng tính thanh khoản cho cô phiếu của họ. Nhà đầu tư tổ chức là một trong những nhân tố đầu tiên được nghiên cứu trong mối quan hệ với thanh khoản cổ phiếu. Fabozzi (1979) tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa nhà đầu tư tô chức và thanh khoản cổ phiếu với mẫu nghiên cứu là 239 cổ phiếu trên thị trường OTC vào tháng 2 năm 1977, kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ nào giữa nhà đầu tư tô chức và thanh khoản cổ phiếu.
Nghiên cứu của Chiang & Venkatesh (1988) với mẫu là 56 cổ phiếu trên NYSE trong năm 1973 cũng cho kết quả tương tự như Fabozzi, không tìm thấy mối quan hệ giữa nhà đầu tư tổ chức và thanh khoản cô phiếu. Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu sau này lại cho thấy nhà đầu tư tổ chức có tác động đến thanh khoản cổ phiếu. Jennings, Schnatterly & Seguin (2002) nghiên cứu tác động của nhà đầu tư tổ chức đến thanh khoản cô phiếu của công ty niêm yết trên sàn Nasdaq trong giai đoạn 1983 — 1991, kết quả nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư tổ chức có tác động làm tăng thanh khoản. Lý giải kết quả này, các tác giả cho rằng không phải vì nhà đầu tư tổ chức có xu hướng ưa thích các cổ phiếu thanh khoản cao mà vì nhà đầu tư tổ chức cải thiện tình trạng thông tin bất cân xứng dẫn đến làm tăng thanh khoản.
Zhou (2011) khi nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với thanh khoản cô phiếu và thông tin giao dịch trên mẫu gồm 1491 nhà đầu tư tổ chức và 838 cổ đông lớn trên NYSE cũng kết luận rằng nhà đầu tư tổ chức giúp cải thiện thanh khoản tốt hơn mặc dù kết quả còn cho thấy nhà đầu tư tô chức có lợi thế thông tin trong quá trình giao dịch. Hầu hết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cô đông và thanh khoản cô phiếu trước đây được thực hiện trên các thị trường chứng khoán có nền kinh tế phát triển như Hoa Kỳ, Đức, Pháp. thì trong những năm gần đây, chủ đề này cũng bắt đầu được thực hiện trên thị trường chứng khoán của các nước châu Á. Kết quả nghiên cứu cho thấy cổ đông sáng lập và nhà đầu tư tô chức đều không có tác động đến thanh khoản cô phiếu mà ngược lại, các cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ được các nhà đầu tư tổ chức ưu tiên nắm giữ.
Syamala, Chauhan & Wadhwa (2014) nghiên cứu mối quan hệ giữa nhà đầu tư tổ chức và thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Ấn Độ với mẫu là các công ty niêm yết trên NSE trong giai đoạn 2001 — 2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với nhà đầu tư tổ chức, đặc biệt là với nhóm nhà đầu tư tô chức nước ngoài. Nghiên cứu mối quan hệ giữa nhà đầu tư tổ chức và thanh khoản cô phiếu trên thị trường Ấn Độ cho kết qua trái ngược với các nghiên cứu trên thị trường Hoa Kỳ được Sharma (2005) lý giải rằng, trong khi tỷ lệ sở hữu của cô đông sáng lập tại các công ty Hoa Kỳ chỉ chiếm 10% tống số cô phần đang lưu hành thì tại các công ty Ấn Độ, tỷ lệ 10 này là hơn 50% trong hầu hết các công ty. Thêm một nghiên cứu được thực hiện trên thị trường chứng khoán của các nước châu Á là nghiên cứu của Ding, Nilsson & Suardi (2013), cac tac gia xem xét mối quan hệ giữa nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Trung Quốc (Thượng Hải và Tham Quyén) trong giai doan 2004 — 2012.
Két quả nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư tổ chức nước ngoài giúp cải thiện tình trạng thanh khoản ở cả hai sàn giao dịch Thượng Hải và Thâm Quyến bằng cách giảm bớt tình trạng thông tin bất cân xứng vốn tổn tai rất cao trên thị trường. Nhận thấy thanh khoản cổ phiếu có thê bị tác động đồng thời bởi nhiều nhóm cô đông chứ không chỉ từng nhóm riêng lẻ, Rubin (2007) đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thanh khoản cổ phiếu trên thị chường chứng khoán Hoa Kỳ. Tác giả cho rằng cả hai nhóm nhà đầu tư tô chức và cổ đông lớn đều có lợi thế thông tin dẫn đến tinh trạng thông tin bat cân xứng và tác động làm giảm thanh khoản cô phiếu do đó đã phân tách cô đông thành hai nhóm như trên mà không để bị trùng lặp nhau. Kết quả nghiên cứu của Rubin cho thấy thanh khoản cổ phiếu có mối tương quan thuận với nhà đầu tư tổ chức nhưng lại có mối tương quan nghịch với nhóm nhà đầu tư tổ chức là cổ đông lớn.
Hay nói cách khác tổng hợp toàn bộ tác động của các nhà đầu tư tổ chức cho thấy nhóm này có tác động làm tăng thanh khoản cô phiếu trong khi một nhóm các nhà đầu tư tổ chức là cổ đông lớn sẽ làm giảm thanh khoản cô phiếu. Lý giải điều này tác giả cho rằng nhà đầu tư tổ chức nói chung sẽ thường xuyên tiến hành giao dịch hơn so với các cô đông khác nên tác động làm tăng thanh khoản cô phiếu, trong khi đó nếu các nhà đầu tư tổ chức là cổ đông lớn sẽ có lợi thé thông tin dẫn đến làm giảm thanh khoản cô phiếu. 11 Qua các nghiên cứu trên có thê thay rang các nhóm cô đông khác nhau sẽ có những tác động lên thanh khoản cô phiếu khác nhau.