Luận văn thạc sĩ: Ảnh hưởng của cổ đông lớn đến thanh khoản cổ phiếu công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

• Tác giả: Lê Thị Hoài Trinh
• Người hướng dẫn: TS. Đặng Tùng Lâm
• Trường học: Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng
• Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
• Đề tài: Ảnh hưởng của cổ đông lớn đến thanh khoản cổ phiếu công ty niêm yết tại HOSE
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: Đà Nẵng

• MỞ ĐẦU
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG THUẬT CÁC NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CỔ ĐÔNG LỚN ĐẾN THANH KHOẢN CỔ PHIẾU
• 1.1. CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI
• 1.2. Nghiên cứu thực nghiệm
• 2. CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
• 3. CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý
• PHỤ LỤC
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

I. Tổng quan về ảnh hưởng của cổ đông lớn đến thanh khoản cổ phiếu

Nghiên cứu này tập trung vào ảnh hưởng của cổ đông lớn đến thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết trên HOSE. Cổ đông lớn được xem là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu thông qua hai cơ chế chính: thay đổi hoạt động giao dịch và thay đổi môi trường thông tin. Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đều chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa cổ đông lớn và thanh khoản cổ phiếu, đặc biệt trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.1. Cơ chế thay đổi hoạt động giao dịch

Cổ đông lớn với khối lượng giao dịch lớn và tần suất thường xuyên có thể làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu. Tuy nhiên, nếu họ không tham gia giao dịch, hoạt động giao dịch sẽ suy giảm, dẫn đến giảm thanh khoản. Cơ chế này được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Demsetz (1968) và Stoll (2000), cho thấy sự tác động trực tiếp của cổ đông lớn đến thanh khoản thông qua việc thay đổi số lượng cổ phiếu sẵn sàng giao dịch.

1.2. Cơ chế thay đổi môi trường thông tin

Cổ đông lớn thường có quyền tiếp cận thông tin nội bộ, dẫn đến tình trạng bất cân xứng thông tin. Khi họ sử dụng thông tin này để giao dịch, thanh khoản của cổ phiếu có thể giảm do sự nghi ngờ của các nhà đầu tư khác. Các nghiên cứu của Grossman & Stiglitz (1980) và Kyle (1985) đã chỉ ra rằng cổ đông lớn có thể làm giảm thanh khoản thông qua việc tăng bất cân xứng thông tin.

II. Phương pháp nghiên cứu và thiết kế mô hình

Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dựa trên dữ liệu bảng để phân tích ảnh hưởng của cổ đông lớn đến thanh khoản cổ phiếu. Biến phụ thuộc là thanh khoản cổ phiếu, được đo lường bằng tác động giá của Amihud và chênh lệch giá mua-bán. Biến độc lập chính là tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn, cùng với các biến kiểm soát như quy mô công ty và hiệu quả tài chính.

2.1. Đo lường thanh khoản cổ phiếu

Thanh khoản cổ phiếu được đo lường bằng hai phương pháp chính: tác động giá của Amihud và chênh lệch giá mua-bán. Tác động giá phản ánh mức độ ảnh hưởng của khối lượng giao dịch đến giá cổ phiếu, trong khi chênh lệch giá mua-bán đo lường chi phí giao dịch. Cả hai phương pháp đều được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu thực nghiệm về thanh khoản.

2.2. Mô hình hồi quy và kiểm định

Mô hình hồi quy được thiết kế để phân tích mối quan hệ giữa cổ đông lớn và thanh khoản cổ phiếu. Các kiểm định về tính vững chắc của kết quả nghiên cứu cũng được thực hiện để đảm bảo độ tin cậy. Kết quả hồi quy cho thấy cổ đông lớn có tác động tiêu cực đến thanh khoản, đặc biệt trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.

III. Kết quả nghiên cứu và hàm ý chính sách

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cổ đông lớn có tác động tiêu cực đến thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết trên HOSE. Điều này có ý nghĩa quan trọng đối với việc hoạch định chính sách và quản trị công ty, đặc biệt trong việc cải thiện tính thanh khoản của thị trường chứng khoán.

3.1. Hàm ý chính sách

Kết quả nghiên cứu gợi ý rằng các nhà hoạch định chính sách cần xem xét các biện pháp để giảm bất cân xứng thông tin và khuyến khích sự tham gia của cổ đông lớn vào hoạt động giao dịch. Điều này có thể cải thiện thanh khoản và hiệu quả của thị trường chứng khoán.

3.2. Hàm ý quản trị

Các công ty niêm yết cần cân nhắc cơ cấu sở hữu và vai trò của cổ đông lớn trong việc quản trị công ty. Việc tăng cường minh bạch thông tin và giảm sự phụ thuộc vào cổ đông lớn có thể giúp cải thiện thanh khoản và thu hút nhà đầu tư.

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán đóng vai trò then chốt trong việc phân bổ vốn hiệu quả, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tính thanh khoản của cổ phiếu là yếu tố quan trọng giúp các giao dịch diễn ra nhanh chóng, giảm chi phí và tăng hiệu quả thị trường. Tại Việt Nam, thanh khoản cổ phiếu được đánh giá còn thấp, ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư và huy động vốn. Mối quan hệ giữa cổ đông lớn và thanh khoản cổ phiếu là chủ đề nghiên cứu mới mẻ, chưa được khai thác đầy đủ trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu này tập trung phân tích ảnh hưởng của cổ đông lớn đến thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007-2014. Mục tiêu chính là làm rõ tác động của cổ đông lớn đến thanh khoản cổ phiếu, từ đó cung cấp cơ sở khoa học cho các chính sách phát triển thị trường và chiến lược đầu tư. Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn trong việc cải thiện thanh khoản, thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên hai giả thuyết chính về ảnh hưởng của cổ đông lớn đến thanh khoản cổ phiếu. Thứ nhất, cổ đông lớn với tỷ lệ sở hữu cao có thể làm giảm số lượng cổ phiếu sẵn sàng giao dịch, từ đó giảm thanh khoản (Demsetz, 1968; Merton, 1987). Thứ hai, cổ đông lớn có thể nắm giữ thông tin nội bộ, tạo ra sự bất cân xứng thông tin, khiến các nhà đầu tư khác đặt giá mua thấp hơn và giá bán cao hơn, làm giảm thanh khoản (Grossman & Stiglitz, 1980; Kyle, 1985). Các khái niệm chính bao gồm: thanh khoản cổ phiếu, cổ đông lớn (sở hữu từ 5% trở lên), tác động giá của Amihud, chênh lệch giá mua bán (bid-ask spread), và các biến kiểm soát như quy mô công ty, tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách, tính bất ổn lợi tức cổ phiếu, tỷ suất lợi tức và tỷ lệ cổ tức.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng từ báo cáo tài chính và giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2007-2014, loại trừ các định chế tài chính. Mẫu nghiên cứu gồm khoảng 957 quan sát. Thanh khoản cổ phiếu được đo lường bằng hai chỉ số chính: tác động giá của Amihud (giá trị trung bình của tỷ suất lợi tức tuyệt đối chia cho khối lượng giao dịch) và tỷ lệ chênh lệch giá mua bán. Mô hình hồi quy tuyến tính với dữ liệu bảng được áp dụng, bao gồm các biến độc lập là tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn và các biến kiểm soát đặc thù công ty. Các biến độc lập được sử dụng với giá trị trễ để hạn chế hiện tượng quan hệ ngược. Sai số chuẩn robust được tính theo cụm công ty để xử lý hiện tượng tự tương quan và phương sai không đồng nhất. Ngoài ra, mô hình còn kiểm soát ảnh hưởng cố định theo ngành và năm để loại bỏ các yếu tố bên ngoài tác động đến kết quả.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Ảnh hưởng tiêu cực của cổ đông lớn đến thanh khoản cổ phiếu: Kết quả hồi quy cho thấy hệ số của biến tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với chỉ số tác động giá Amihud, nghĩa là khi tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn tăng 1%, tác động giá tăng 1.818, tương ứng với việc thanh khoản giảm. Tương tự, với chỉ số chênh lệch giá mua bán, hệ số cũng dương và có ý nghĩa ở mức 5%, cho thấy cổ đông lớn làm giảm thanh khoản.

2. Tỷ lệ sở hữu cổ đông nhỏ hơn (cổ đông nhỏ) có ảnh hưởng ngược chiều: Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhỏ có mối tương quan âm với các chỉ số thanh khoản, cho thấy sự gia tăng cổ đông nhỏ có thể cải thiện thanh khoản cổ phiếu.

3. Ảnh hưởng của các biến kiểm soát: Quy mô công ty (MV), tỷ suất lợi tức (ARet) và tỷ lệ cổ tức (DY) có tác động tích cực đến thanh khoản, trong khi tính bất ổn lợi tức (StdRet) và tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách (MB) có tác động tiêu cực. Ví dụ, cổ phiếu của các công ty có vốn hóa lớn và lợi tức cao thường có thanh khoản tốt hơn.

4. Tính bền vững của kết quả: Khi kiểm soát các yếu tố cố định theo công ty và năm, cũng như phân tích riêng giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2008 và giai đoạn bình thường 2009-2014, kết quả vẫn giữ nguyên, khẳng định tính ổn định và tin cậy của nghiên cứu.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân chính khiến cổ đông lớn làm giảm thanh khoản là do họ nắm giữ lượng cổ phiếu lớn, giảm số lượng cổ phiếu lưu hành tự do trên thị trường, đồng thời có thể sử dụng thông tin nội bộ để giao dịch, tạo ra sự bất cân xứng thông tin. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu quốc tế như Heflin & Shaw (2000), Brockman, Chung & Yan (2009) và Rosch & Kaserer (2010). So với các nghiên cứu tại các thị trường phát triển, kết quả tại Việt Nam phản ánh đặc thù của thị trường mới nổi với sự tập trung sở hữu cao và môi trường thể chế khác biệt. Việc kiểm soát các biến đặc thù công ty và yếu tố cố định ngành, năm giúp loại bỏ các yếu tố nhiễu, tăng độ tin cậy cho kết luận. Kết quả cũng cho thấy trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, thanh khoản giảm mạnh, nhưng ảnh hưởng của cổ đông lớn vẫn duy trì, cho thấy vai trò quan trọng của cấu trúc sở hữu trong việc ổn định thị trường.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường minh bạch thông tin: Các cơ quan quản lý cần thúc đẩy công bố thông tin minh bạch, đặc biệt về hoạt động giao dịch của cổ đông lớn nhằm giảm bất cân xứng thông tin, từ đó cải thiện thanh khoản cổ phiếu trong vòng 1-2 năm tới.

2. Khuyến khích đa dạng hóa sở hữu: Chính sách thúc đẩy sự tham gia của các nhà đầu tư nhỏ lẻ và tổ chức nhằm giảm tỷ lệ sở hữu tập trung của cổ đông lớn, giúp tăng lượng cổ phiếu lưu hành tự do, nâng cao thanh khoản trong trung hạn.

3. Xây dựng cơ chế giám sát giao dịch cổ đông lớn: Thiết lập hệ thống giám sát chặt chẽ các giao dịch của cổ đông lớn để ngăn chặn hành vi lợi dụng thông tin nội bộ, bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư khác, thực hiện trong vòng 1 năm.

4. Phát triển các sản phẩm tài chính hỗ trợ thanh khoản: Khuyến khích phát triển các công cụ tài chính như quỹ ETF, giao dịch ký quỹ để tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu, đồng thời nâng cao năng lực thị trường trong dài hạn.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà hoạch định chính sách tài chính: Giúp xây dựng các chính sách quản lý thị trường chứng khoán phù hợp, nâng cao hiệu quả phân bổ vốn và ổn định thị trường.

2. Ban lãnh đạo công ty niêm yết: Hiểu rõ tác động của cấu trúc sở hữu đến thanh khoản cổ phiếu, từ đó điều chỉnh chiến lược quản trị và huy động vốn hiệu quả.

3. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Nắm bắt được ảnh hưởng của cổ đông lớn để xây dựng chiến lược đầu tư hợp lý, giảm thiểu rủi ro do bất cân xứng thông tin.

4. Các nhà nghiên cứu và học viên: Cung cấp cơ sở lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa cổ đông lớn và thanh khoản cổ phiếu tại thị trường mới nổi, làm nền tảng cho các nghiên cứu tiếp theo.

Câu hỏi thường gặp

1. Cổ đông lớn ảnh hưởng như thế nào đến thanh khoản cổ phiếu?
   Cổ đông lớn thường nắm giữ lượng cổ phiếu lớn, làm giảm số lượng cổ phiếu lưu hành tự do, đồng thời có thể sử dụng thông tin nội bộ để giao dịch, gây ra sự bất cân xứng thông tin và làm giảm thanh khoản.

2. Phương pháp nào được sử dụng để đo lường thanh khoản cổ phiếu?
   Nghiên cứu sử dụng hai phương pháp chính: tác động giá của Amihud (tỷ suất lợi tức tuyệt đối chia cho khối lượng giao dịch) và tỷ lệ chênh lệch giá mua bán (bid-ask spread), cả hai đều phản ánh chất lượng và chi phí giao dịch.

3. Tại sao cần kiểm soát các biến đặc thù công ty trong mô hình?
   Các biến như quy mô công ty, tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách, tính bất ổn lợi tức có thể ảnh hưởng đến thanh khoản, nên cần kiểm soát để tách riêng ảnh hưởng của cổ đông lớn.

4. Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đến thanh khoản như thế nào?
   Khủng hoảng tài chính làm giảm mạnh thanh khoản cổ phiếu do tâm lý nhà đầu tư tiêu cực và hoạt động giao dịch giảm, tuy nhiên ảnh hưởng của cổ đông lớn vẫn duy trì trong giai đoạn này.

5. Làm thế nào để cải thiện thanh khoản cổ phiếu tại thị trường Việt Nam?
   Cần tăng cường minh bạch thông tin, đa dạng hóa sở hữu, giám sát giao dịch cổ đông lớn và phát triển các sản phẩm tài chính hỗ trợ thanh khoản như quỹ ETF và giao dịch ký quỹ.

Kết luận

• Cổ đông lớn có ảnh hưởng tiêu cực rõ rệt đến thanh khoản cổ phiếu trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2007-2014.
• Hai phương pháp đo lường thanh khoản chính là tác động giá của Amihud và chênh lệch giá mua bán đều cho kết quả nhất quán.
• Các biến kiểm soát như quy mô công ty, tỷ suất lợi tức và tính bất ổn lợi tức cũng ảnh hưởng đáng kể đến thanh khoản.
• Kết quả nghiên cứu giữ vững tính bền vững khi kiểm soát các yếu tố cố định ngành, năm và các yếu tố đặc thù công ty không quan sát được.
• Nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho các chính sách phát triển thị trường, đồng thời gợi ý các giải pháp nâng cao thanh khoản cổ phiếu trong thời gian tới.

Hành động tiếp theo: Các nhà quản lý và doanh nghiệp nên áp dụng các khuyến nghị nhằm cải thiện thanh khoản, đồng thời các nhà nghiên cứu có thể mở rộng nghiên cứu sang các thị trường khác hoặc các nhóm cổ đông khác để hoàn thiện bức tranh tổng thể.