Tổng quan luận án

Đề tài luận án tiến sĩ kinh tế: "Ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam", do nghiên cứu sinh Trần Thị Phương Thảo thực hiện tại Trường Đại học Thương mại dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Vũ Xuân Dũng (chuyên ngành Kinh doanh thương mại, mã số 62.21, năm bảo vệ 2019).

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Trong bối cảnh Việt Nam hội nhập kinh tế quốc tế sâu rộng, bên cạnh các cơ hội từ các hiệp định thương mại tự do thế hệ mới, doanh nghiệp Việt Nam phải đối mặt với xu hướng gia tăng của chủ nghĩa bảo hộ thương mại và các xung đột thương mại quốc tế (đặc biệt là giữa Hoa Kỳ và Trung Quốc). Để duy trì năng lực cạnh tranh và tối đa hóa hiệu quả hoạt động, việc hoạch định chính sách tài chính, đặc biệt là cơ cấu vốn, đóng vai trò then chốt.

Thị trường vốn Việt Nam đã có sự phát triển vượt bậc: nếu như năm 2000, dư nợ tín dụng đạt 40% GDP và vốn hóa thị trường cổ phiếu chỉ đạt 0,28% GDP, thì đến năm 2017, dư nợ tín dụng đã vượt 130% GDP và vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt trên 70% GDP. Tuy nhiên, việc tăng vốn không tương xứng với năng lực phát triển có thể phá vỡ cơ cấu vốn tối ưu, làm giảm hiệu quả sử dụng vốn và gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính.

Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam trước đây chủ yếu xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn hoặc tác động một chiều từ cơ cấu vốn tới hiệu quả kinh doanh thông qua các mô hình hồi quy dữ liệu bảng truyền thống (Pooled OLS, FEM, REM). Những nghiên cứu này chưa giải quyết triệt để khuyết tật nội sinh của mô hình, chưa phân tích sự thay đổi chiều hướng tác động trên từng phân vị của hiệu quả kinh doanh, chưa so sánh tác động giữa giai đoạn khủng hoảng kinh tế (2008–2010) và giai đoạn phục hồi (2011–2017), đồng thời chưa xây dựng phương pháp lượng hóa rủi ro thị trường và rủi ro ngành để xác định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC).

Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục đích nghiên cứu của luận án là làm rõ thực trạng cơ cấu vốn và ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần (CTCP) niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam, từ đó đề xuất các kết luận và khuyến nghị điều chỉnh cơ cấu vốn nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh cho doanh nghiệp niêm yết và cơ quan quản lý Nhà nước.

Nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể gồm 4 nội dung:

  1. Xác lập cơ sở lý luận về cơ cấu vốn và ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp (khái niệm, nguồn tài trợ, chỉ tiêu đo lường, nhân tố tác động).
  2. Phân tích thực trạng cơ cấu vốn trong các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam theo các nhóm ngành kinh doanh trong tương quan với hiệu quả kinh doanh; phân tích cơ cấu vốn và chi phí vốn bình quân tại các doanh nghiệp điển hình.
  3. Xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm, xác định các biến số và chỉ tiêu đo lường phù hợp nhằm khắc phục các khuyết tật mô hình (hiện tượng nội sinh, phương sai sai số thay đổi).
  4. Phân tích định lượng ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh giai đoạn 2011–2017, so sánh với giai đoạn 2008–2010; từ đó đề xuất các khuyến nghị đối với doanh nghiệp niêm yết và Nhà nước.

Câu hỏi nghiên cứu

Luận án giải quyết 5 câu hỏi nghiên cứu:

  • (i) Lý luận về cơ cấu vốn và ảnh hưởng của quyết định cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh trong doanh nghiệp đã được nghiên cứu như thế nào? Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp được xác định như thế nào?
  • (ii) Thực trạng cơ cấu vốn và thực trạng hiệu quả kinh doanh của các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2011–2017 như thế nào?
  • (iii) Mô hình nghiên cứu nào được sử dụng để kiểm định ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2011–2017? Phương pháp hồi quy nào cần được thực hiện để khắc phục các điểm yếu của mô hình?
  • (iv) Cơ cấu vốn có tác động như thế nào đến hiệu quả kinh doanh của các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2011–2017? Mức độ tác động có khác nhau giữa giai đoạn khủng hoảng kinh tế và giai đoạn phục hồi? Mức độ tác động có khác nhau theo các phân vị của hiệu quả kinh doanh? Các nhân tố nào ảnh hưởng đến quyết định về cơ cấu vốn? Khi điều chỉnh cơ cấu vốn về mức tối ưu thì chi phí vốn bình quân có giảm không?
  • (v) Các khuyến nghị đối với các CTCP niêm yết và với Nhà nước nhằm xây dựng cơ cấu vốn hướng tới nâng cao hiệu quả kinh doanh là gì?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Những vấn đề lý thuyết và thực tiễn về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
  • Phạm vi không gian: Các CTCP niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Tập trung vào các ngành phi tài chính theo chuẩn phân loại ICB gồm: công nghiệp, công nghệ thông tin, dịch vụ tiêu dùng, hàng tiêu dùng, dược phẩm và y tế, nguyên vật liệu, tiện ích cộng đồng (loại trừ nhóm ngành tài chính do đặc thù kinh doanh).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn phục hồi kinh tế từ năm 2011 đến năm 2017, có đối chiếu so sánh với giai đoạn khủng hoảng kinh tế 2008–2010. Khảo sát chuyên gia thực hiện từ tháng 8/2018 đến tháng 12/2018.
  • Phạm vi nội dung: Cơ cấu vốn được đo lường bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (giá trị sổ sách). Hiệu quả kinh doanh được đo lường bằng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin's Q).

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các lý thuyết nền tảng

  • Lý thuyết cổ điển của Durand (1952): Do chi phí nợ thường rẻ hơn chi phí vốn chủ sở hữu, việc gia tăng nợ vay giúp giảm chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) và tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi nợ vay vượt mức an toàn, chi phí nợ và rủi ro phá sản tăng cao đòi hỏi phải cân bằng để tối thiểu hóa WACC.
  • Lý thuyết Modigliani và Miller: Bản gốc M&M (1958) trong thị trường hoàn hảo chỉ ra rằng giá trị doanh nghiệp độc lập với cơ cấu vốn. Bản bổ sung M&M (1963) có thuế chứng minh việc sử dụng nợ vay tạo ra "lá chắn thuế" giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp.
  • Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen & Meckling, 1976; Harris & Raviv, 1991): Nợ vay đóng vai trò như công cụ giám sát, giảm thiểu xung đột giữa cổ đông và ban điều hành, thúc đẩy nâng cao hiệu quả kinh doanh. Tuy nhiên, khi nợ quá cao, xung đột giữa cổ đông và chủ nợ làm tăng chi phí đại diện và lãi suất vay.
  • Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn (Kraus & Litzenberger, 1973; Myers, 1977; Myers và cộng sự, 1984): Doanh nghiệp xác định cơ cấu vốn tối ưu bằng cách đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay với chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản.
  • Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984): Do bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), tiếp đến là phát hành nợ vay, trái phiếu và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu mới.
  • Lý thuyết định thời điểm thị trường (Baker & Wurgler, 2002): Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu khi giá thị trường được định giá cao và sử dụng nợ vay khi giá cổ phiếu suy giảm, không hướng tới một cơ cấu vốn tối ưu cố định.

Tổng hợp các kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Các nghiên cứu thực nghiệm được tác giả hệ thống hóa thành 4 nhóm quan điểm chính:

Quan điểm về mối quan hệ Biến đại diện cho HQKD Các nghiên cứu tiêu biểu
Không có quan hệ ROE, ROA, Tobin's Q Modigliani & Miller (1958), Baker & Wurgler (2002), Phillips & Sipahioglu (2004), Jiraporn & Liu (2008), Ebaid (2009)
Quan hệ cùng chiều (tuyến tính) ROE, ROA, Tobin's Q, Hiệu quả chi phí Modigliani & Miller (1963), Chowdhury và cộng sự (2010), Weill (2008 - Tây Ban Nha, Ý), Abor (2005 - nợ ngắn hạn), Shyu (2012), Bùi Đan Thanh (2016), Trần Thị Kim Oanh (2016), Võ Minh Long (2017), Lê Hoàng Vinh (2014)
Quan hệ ngược chiều (tuyến tính) ROE, ROA, Tobin's Q Myers & Majluf (1984), Masulis (1983), Singh & Faircloth (2005), Abor (2005 - nợ dài hạn), Seetanah và cộng sự (2014), Zeitun & Haq (2015), Dawar (2014), Weill (2008 - Đức, Pháp, Bỉ, Bồ Đào Nha), Le Thi Phuong Vy (2015), Wahba (2014)
Quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U ngược) ROE, Hiệu quả lợi nhuận, Giá trị DN Kraus & Litzenberger (1973), Myers và cộng sự (1984), Berger & Bonaccorsi di Patti (2006), Skopljal & Luo (2012), Margaritis & Psillaki (2007, 2010), Cheng và cộng sự (2010), Feng-Li Lin và cộng sự (2011), Nguyễn Thành Cường (2015)

Khoảng trống nghiên cứu được luận án giải quyết

  1. Khắc phục triệt để hiện tượng nội sinh giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh thông qua việc áp dụng phương pháp hồi quy hai bước với biến công cụ (2SLS).
  2. Kiểm tra sự biến thiên của hệ số tác động trên từng phân vị của hiệu quả kinh doanh bằng mô hình hồi quy phân vị (Quantile Regression).
  3. Đánh giá sự khác biệt về ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính trong hai bối cảnh kinh tế đối lập: giai đoạn khủng hoảng tài chính (2008–2010) và giai đoạn phục hồi (2011–2017).
  4. Xác định chi phí vốn bình quân (WACC) có tính đến việc lượng hóa các tham số rủi ro (rủi ro quốc gia, rủi ro ngành, rủi ro thanh toán nợ) theo phương pháp của Aswath Damodaran để kiểm chứng cơ cấu vốn tối ưu.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết và khái niệm sử dụng

  • Vốn: Toàn bộ những giá trị ứng ra ban đầu vào các quá trình tiếp theo của doanh nghiệp (Nguyễn Đình Luận, 2016).
  • Cơ cấu vốn (Capital Structure): Tỷ trọng của nợ phải trả trong tổng giá trị tài sản mà doanh nghiệp huy động, được sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh.
  • Cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure): Cơ cấu vốn đạt được khi doanh nghiệp phối hợp sử dụng các nguồn vốn để tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân và tối đa hóa lợi ích của doanh nghiệp (đo lường qua ROE và Tobin's Q).
  • Các nguồn tài trợ phân tích: Vốn chủ sở hữu (vốn góp ban đầu, lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phiếu phổ thông và ưu đãi); Vốn vay (tín dụng ngân hàng, phát hành trái phiếu thường, trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền); Thuê tài sản; Nợ trong thanh toán (nợ chu kỳ, tín dụng thương mại từ nhà cung cấp).

Quy trình và phương pháp nghiên cứu

Quy trình nghiên cứu gồm 5 bước logic:

  1. Bước 1: Xây dựng cơ sở lý luận về cơ cấu vốn, hiệu quả kinh doanh và mối quan hệ giữa hai yếu tố.
  2. Bước 2: Xác định phương pháp, thiết kế bảng hỏi khảo sát và xây dựng mô hình kinh tế lượng.
  3. Bước 3: Phân tích thực trạng cơ cấu vốn, hiệu quả kinh doanh của các CTCP niêm yết giai đoạn 2011–2017 theo phân loại ngành ICB; phân tích chi phí vốn tại doanh nghiệp điển hình.
  4. Bước 4: Chạy mô hình thực nghiệm trên phần mềm STATA 13.0, thực hiện các kiểm định chẩn đoán và phân tích kết quả hồi quy.
  5. Bước 5: Đề xuất hệ thống khuyến nghị đối với doanh nghiệp niêm yết và cơ quan quản lý Nhà nước.
+-----------------------------------------------------------------------------------+
| Quy trình nghiên cứu 5 bước:                                                      |
| Bước 1: Xây dựng cơ sở lý luận                                                    |
|    |                                                                              |
| Bước 2: Xác định phương pháp & Xây dựng mô hình nghiên cứu                        |
|    |                                                                              |
| Bước 3: Thu thập xử lý số liệu & Phân tích thực trạng cơ cấu vốn, HQKD, WACC      |
|    |                                                                              |
| Bước 4: Trình bày kết quả mô hình hồi quy (Panel data, 2SLS, Phân vị)             |
|    |                                                                              |
| Bước 5: Đề xuất khuyến nghị hoàn thiện cơ cấu vốn nhằm nâng cao HQKD              |
+-----------------------------------------------------------------------------------+

Nguồn dữ liệu và kỹ thuật phân tích

  • Dữ liệu thứ cấp: Thu thập từ Báo cáo tài chính kiểm toán và Báo cáo thường niên thông qua nền tảng cơ sở dữ liệu StoxPlus. Mẫu chính giai đoạn 2011–2017 gồm 3.122 quan sát của 446 CTCP phi tài chính niêm yết liên tục. Mẫu so sánh giai đoạn khủng hoảng 2008–2010 gồm 600 quan sát của 200 CTCP niêm yết liên tục.
  • Dữ liệu sơ cấp: Thu thập qua 100 phiếu khảo sát gửi đi từ tháng 8/2018 đến tháng 12/2018, thu về 48 phiếu trả lời hợp lệ (gồm 31 cán bộ quản lý doanh nghiệp, 17 cán bộ quản lý nhà nước và chuyên gia tư vấn).
  • Dữ liệu tham số rủi ro: Dữ liệu phần bù rủi ro quốc gia (Country risk premium) và chênh lệch rủi ro quốc gia (Country default spread) của Giáo sư Aswath Damodaran (Đại học New York) cập nhật tháng 1/2018.
  • Kỹ thuật kinh tế lượng định lượng:
    • Hồi quy dữ liệu bảng: Mô hình gộp Pooled OLS, Mô hình tác động cố định (FEM), Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
    • Kiểm định lựa chọn mô hình: Kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian Multiplier (chọn giữa OLS và REM/FEM), Kiểm định Hausman (chọn giữa REM và FEM).
    • Hồi quy hai bước biến công cụ (2SLS) kết hợp kiểm định Durbin-Wu-Hausman để xử lý nội sinh.
    • Hồi quy phân vị (Quantile Regression) đánh giá tác động ở các ngưỡng phân vị khác nhau của biến phụ thuộc.
    • Phần mềm phân tích: STATA 13.0.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Chương này hệ thống hóa các trường phái lý thuyết tài chính kinh điển và các công trình thực nghiệm trong nước, quốc tế về cấu trúc vốn. Tác giả phân tích điểm mạnh, hạn chế của các phương pháp nghiên cứu trước đó và chỉ ra khoảng trống về mặt phương pháp luận tại thị trường Việt Nam. Chương 1 cũng trình bày chi tiết quy trình nghiên cứu 5 bước, phương pháp điều tra chọn mẫu, phương pháp thống kê mô tả, kỹ thuật phân tích tình huống doanh nghiệp điển hình và quy trình kiểm định kinh tế lượng định lượng trên phần mềm STATA 13.0.

Chương 2: Cơ sở lý luận về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Chương 2 hoàn thiện hệ thống cơ sở lý luận về vốn, cấu trúc vốn, các hình thức tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài. Luận án làm rõ các tiêu chí đo lường cơ cấu vốn (Tỷ lệ nợ/Tổng tài sản, Tỷ lệ nợ/Vốn chủ sở hữu, Tỷ lệ tự tài trợ) và khẳng định sự phù hợp của chỉ tiêu tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (giá trị sổ sách) đối với thị trường Việt Nam. Chương này phân tích các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả kinh doanh (ROE, Tobin's Q), phân tích cấu phần chi phí vốn bình quân (WACC), cùng các nhân tố chủ quan và khách quan chi phối quyết định tài trợ của doanh nghiệp.

Chương 3: Thực trạng cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

Tác giả phân tích dữ liệu thực trạng của 446 CTCP niêm yết giai đoạn 2011–2017 theo các ngành ICB (công nghiệp, hàng tiêu dùng, dịch vụ tiêu dùng, dược phẩm - y tế, nguyên vật liệu, tiện ích cộng đồng). Kết quả cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc lớn vào nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn chỉ chiếm từ 9% đến 33% tổng nợ phải trả. Kết quả khảo sát 48 chuyên gia và nhà quản lý chỉ ra mức độ ưu tiên sử dụng nguồn vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đòn bẩy.

Chương này cũng thực hiện nghiên cứu tình huống điển hình tại 2 doanh nghiệp:

  • CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng: Tính toán chi phí nợ vay, chi phí vốn chủ sở hữu và so sánh WACC năm 2017 với các kịch bản cơ cấu vốn giả định.
  • CTCP Tập đoàn Kido: Đánh giá cấu trúc tài trợ, cơ cấu nợ và tính toán WACC thực tế năm 2017 so với các mức nợ tối ưu giả định.

Chương 4: Mô hình và kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4 trình bày kết quả phân tích thống kê mô tả, ma trận tương quan và kiểm định kinh tế lượng.

  • Kiểm định Breusch-Pagan và Hausman khẳng định mô hình FEM phù hợp hơn Pooled OLS và REM.
  • Kiểm định Durbin-Wu-Hausman xác nhận biến cơ cấu vốn (LEV) có tính nội sinh, chứng minh sự cần thiết của hồi quy 2SLS.
  • Mối quan hệ phi tuyến tính: Cơ cấu vốn có tác động hình chữ U ngược đến khả năng sinh lời (ROE). Điểm tối ưu của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản nằm trong khoảng 32% đến 37%. Khi tỷ lệ nợ vượt ngưỡng này, việc gia tăng nợ vay làm suy giảm ROE.
  • Tác động đến giá trị thị trường (Tobin's Q): Mô hình hồi quy phân vị chỉ ra đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đối với giá trị doanh nghiệp ở các phân vị thấp của Tobin's Q, nhưng tác động này giảm dần và đảo chiều ở các phân vị cao.
  • So sánh bối cảnh kinh tế: Trong giai đoạn khủng hoảng (2008–2010), nợ vay đem lại tác động tích cực rõ nét hơn đến hiệu quả kinh doanh so với giai đoạn phục hồi (2011–2017).
  • Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn: Quy mô công ty, khả năng thanh toán, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ sở hữu nhà nước và rủi ro hoạt động có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ nợ; doanh nghiệp ngành công nghiệp có xu hướng sử dụng nợ cao hơn các ngành khác.

Chương 5: Một số khuyến nghị nhằm điều chỉnh cơ cấu vốn để nâng cao hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

Dựa trên kết quả thực nghiệm và phân tích bối cảnh phát triển thị trường tài chính Việt Nam, chương này xây dựng bảng tổng hợp khuyến nghị và triển khai 4 nhóm giải pháp đối với CTCP niêm yết, cùng 4 nhóm khuyến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà nước nhằm tạo lập môi trường huy động vốn an toàn, minh bạch.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt lý luận và khoa học

  1. Chứng minh mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược: Luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động phi tuyến tính giữa tỷ lệ nợ và khả năng sinh lời (ROE) của các CTCP niêm yết tại Việt Nam. Luận án xác định khoảng cơ cấu vốn tối ưu đạt được khi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản nằm trong khoảng 32% đến 37%.
  2. Khắc phục khuyết tật nội sinh bằng mô hình 2SLS: Luận án áp dụng thành công mô hình hồi quy hai bước với biến công cụ (2SLS) để xử lý hiện tượng biến nội sinh và phương sai sai số thay đổi, đồng thời làm rõ các nhân tố quyết định cơ cấu vốn (quy mô, thanh khoản, cổ tức, sở hữu nhà nước, rủi ro hoạt động, đặc thù ngành công nghiệp).
  3. Làm rõ tác động theo phân vị của Tobin's Q: Kết quả hồi quy phân vị chứng minh đòn bẩy tài chính chỉ phát huy tác động tích cực đối với các doanh nghiệp có chỉ số Tobin's Q ở phân vị thấp; đối với doanh nghiệp có giá trị thị trường cao, việc phát hành cổ phần mang lại hiệu quả chi phí tốt hơn.
  4. Phát hiện tác động khác biệt theo chu kỳ kinh tế: Chứng minh trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế (2008–2010), việc sử dụng nợ vay mang lại tác động hỗ trợ hiệu quả kinh doanh tích cực hơn so với giai đoạn phục hồi kinh tế (2011–2017).
  5. Ứng dụng phương pháp lượng hóa WACC: Ứng dụng khung lý thuyết của Aswath Damodaran để xác định chi phí vốn bình quân có tính đến phần bù rủi ro quốc gia và rủi ro ngành, phục vụ xây dựng mô hình dự báo cơ cấu vốn tối ưu.

Kiến nghị và giải pháp đề xuất

Đối với các công ty cổ phần niêm yết

  • Nhóm giải pháp nâng cao khả năng sinh lời: Do phần lớn doanh nghiệp niêm yết đang duy trì tỷ lệ nợ vượt ngưỡng tối ưu (32%–37%), doanh nghiệp cần chủ động điều chỉnh giảm tỷ lệ nợ trên tổng tài sản thông qua tái cấu trúc tài chính, nâng cao hệ số thanh toán, kiểm soát rủi ro hoạt động và tập trung vào ngành nghề kinh doanh cốt lõi.
  • Nhóm giải pháp nâng cao giá trị thị trường: Đối với các doanh nghiệp có chỉ số Tobin's Q cao, cần tận dụng lợi thế giá cổ phiếu cao để ưu tiên huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu mới nhằm giảm thiểu chi phí vốn và tránh áp lực trả nợ.
  • Xây dựng mô hình dự báo cơ cấu vốn tối ưu: Ứng dụng quy trình tính toán WACC tích hợp các tham số rủi ro để xác định ngưỡng nợ mục tiêu có chi phí sử dụng vốn bình quân thấp nhất.
  • Đa dạng hóa nguồn vốn huy động: Giảm sự phụ thuộc vào tín dụng ngắn hạn ngân hàng; tích cực khai thác các công cụ nợ trung và dài hạn như trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền và thuê tài chính.

Đối với cơ quan quản lý Nhà nước

  • Tiếp tục hoàn thiện khung khổ pháp lý phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn nợ dài hạn.
  • Nâng cao tính minh bạch, chuẩn hóa chế độ công bố thông tin và kiểm toán đối với các công ty niêm yết.
  • Hoàn thiện các chính sách kinh tế vĩ mô và điều hành tín dụng nhằm ổn định mặt bằng lãi suất.
  • Đẩy mạnh công tác quản lý, giám sát an toàn tài chính và tái cấu trúc các doanh nghiệp có vốn nhà nước niêm yết trên TTCK.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của đề tài

  • Phạm vi đối tượng: Luận án chỉ tập trung nghiên cứu các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành phi tài chính, loại trừ các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán, bảo hiểm và quỹ đầu tư do tính chất đặc thù trong hoạt động tài chính và quy định pháp lý.
  • Đo lường biến số: Cơ cấu vốn được xác định dựa trên giá trị sổ sách của nợ phải trả và tài sản; chưa so sánh toàn diện với giá trị thị trường của nợ.
  • Phạm vi yếu tố tác động: Luận án tập trung sâu vào mối quan hệ trực tiếp giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh, chưa đưa vào mô hình các biến số kinh tế vĩ mô ngoại sinh (lạm phát, tốc độ tăng trưởng GDP, biến động tỷ giá).

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  • Mở rộng phạm vi nghiên cứu sang các ngành tài chính hoặc thực hiện phân tích chuyên sâu cho từng phân ngành kinh tế cụ thể.
  • Bổ sung các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô và quản trị công ty vào mô hình hồi quy.
  • Kéo dài chuỗi số liệu thời gian để kiểm định lại tính ổn định của ngưỡng cơ cấu vốn tối ưu trong các giai đoạn biến động kinh tế mới.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo hữu ích cho các nhóm đối tượng:

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học, giảng viên: Tham khảo phương pháp luận kết hợp dữ liệu bảng (FEM/REM), mô hình hồi quy hai bước 2SLS xử lý biến nội sinh và mô hình hồi quy phân vị trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp (đặc biệt là nội dung Chương 1 và Chương 4).
  • Nhà quản trị tài chính tại các doanh nghiệp niêm yết: Ứng dụng quy trình ước tính WACC và mô hình xác định ngưỡng nợ tối ưu (32%–37%) để hoạch định chính sách huy động vốn, lựa chọn giữa nợ vay và phát hành cổ phiếu (nội dung Chương 3 và Chương 5).
  • Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán và hoạch định chính sách: Sử dụng các luận cứ thực nghiệm về thực trạng đòn bẩy ngắn hạn và hiệu quả sử dụng nợ để xây dựng chính sách phát triển thị trường trái phiếu và cân bằng thị trường vốn Việt Nam (nội dung Chương 5).

Câu hỏi thường gặp

1. Cơ cấu vốn tối ưu của các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam được luận án xác định ở mức nào?

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Chương 4 cho thấy cơ cấu vốn có ảnh hưởng phi tuyến tính hình chữ U ngược đối với khả năng sinh lời (ROE). Điểm cơ cấu vốn tối ưu đạt được khi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản dao động quanh mức 32% đến 37%. Tại ngưỡng này, lợi ích từ đòn bẩy tài chính và lá chắn thuế đạt mức cân bằng tốt nhất với chi phí kiệt quệ tài chính.

2. Tác động của cơ cấu vốn đến chỉ số Tobin's Q có sự khác biệt ra sao theo các phân vị?

Theo kết quả hồi quy phân vị, cơ cấu vốn có tác động tích cực có ý nghĩa thống kê đến giá trị thị trường (Tobin's Q) của các doanh nghiệp nằm ở các phân vị thấp. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp ở phân vị cao (doanh nghiệp có giá trị thị trường lớn), việc tăng nợ không làm tăng giá trị thị trường; các doanh nghiệp này nên tận dụng thị giá cổ phiếu cao để ưu tiên huy động vốn bằng cách phát hành cổ phần.

3. Tác động của nợ vay đến hiệu quả kinh doanh khác nhau như thế nào giữa giai đoạn khủng hoảng (2008–2010) và phục hồi (2011–2017)?

Kết quả so sánh giữa hai mẫu nghiên cứu cho thấy trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế 2008–2010 (600 quan sát), việc sử dụng nợ vay thể hiện tác động tích cực rõ rệt hơn đối với hiệu quả kinh doanh so với giai đoạn phục hồi 2011–2017 (3.122 quan sát), do trong khủng hoảng, nguồn vốn vay kịp thời đóng vai trò quan trọng giúp duy trì thanh khoản và hoạt động liên tục của doanh nghiệp.

4. Luận án sử dụng cỡ mẫu và công cụ kinh tế lượng nào để xử lý hiện tượng nội sinh?

Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu bảng gồm 3.122 quan sát từ 446 CTCP niêm yết giai đoạn 2011–2017 từ StoxPlus. Để xử lý hiện tượng biến nội sinh giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh (được xác nhận qua kiểm định Durbin-Wu-Hausman), tác giả áp dụng mô hình hồi quy hai bước với biến công cụ (2SLS) trên phần mềm STATA 13.0.

5. Phương pháp xác định chi phí vốn bình quân (WACC) tại hai doanh nghiệp điển hình dựa trên căn cứ nào?

Luận án áp dụng phương pháp của Giáo sư Aswath Damodaran (Đại học New York, số liệu cập nhật tháng 1/2018) để lượng hóa các thành phần rủi ro gồm: phần bù rủi ro quốc gia (Country risk premium), chênh lệch rủi ro quốc gia (Country default spread) và rủi ro khả năng thanh toán lãi vay, từ đó tính toán chính xác chi phí nợ, chi phí vốn chủ sở hữu và so sánh WACC thực tế với các kịch bản nợ giả định tại CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng và CTCP Tập đoàn Kido.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Trần Thị Phương Thảo đã hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận và thực nghiệm về tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các CTCP niêm yết phi tài chính trên TTCK Việt Nam. Bằng việc phối hợp các phương pháp kinh tế lượng chuyên sâu gồm mô hình FEM, hồi quy phân vị và mô hình hồi quy hai bước 2SLS, công trình đã giải quyết khuyết tật nội sinh và chứng minh mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược với ngưỡng nợ tối ưu từ 32% đến 37%. Đồng thời, luận án đã ứng dụng khung lượng hóa rủi ro của Damodaran để xác định chi phí vốn bình quân WACC tại các doanh nghiệp điển hình. Hệ thống 4 nhóm khuyến nghị cho doanh nghiệp niêm yết và 4 khuyến nghị cho cơ quan quản lý Nhà nước cung cấp cơ sở khoa học và thực tiễn có giá trị nhằm tối ưu hóa chính sách tài trợ và nâng cao hiệu quả kinh doanh.