Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn từ tháng 7/2009 đến tháng 6/2016, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự gia tăng đáng kể các công ty phi tài chính niêm yết có hoạt động tài trợ vốn cổ phần, với số lượng công ty có hoạt động mua lại ròng cổ phần và phát hành ròng cổ phần dao động từ khoảng 77 đến 216 công ty mỗi năm. Vấn đề nghiên cứu trọng tâm của luận văn là kiểm định nguồn gốc tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng có hoạt động tài trợ vốn cổ phần, nhằm xác định liệu sự khác biệt này xuất phát từ phần bù rủi ro hay do sự định giá sai lệch của thị trường. Mục tiêu cụ thể là phân tích ảnh hưởng của hoạt động tài trợ vốn cổ phần đến tỷ suất sinh lợi vượt trội và làm rõ nguồn gốc của sự khác biệt này trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-2016. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết có giá trị phát hành/mua lại ròng khác 0, loại bỏ 5% công ty có vốn hóa nhỏ nhất để đảm bảo tính đại diện và giảm thiểu ảnh hưởng của các cổ phiếu kém thanh khoản. Ý nghĩa nghiên cứu được thể hiện qua việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam, góp phần mở rộng kết quả nghiên cứu quốc tế về mối quan hệ giữa hoạt động tài trợ vốn và tỷ suất sinh lợi vượt trội, đồng thời hỗ trợ các nhà đầu tư và quản lý tài chính trong việc ra quyết định đầu tư và chính sách tài trợ vốn.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên ba mô hình định giá tài sản vốn chủ đạo: mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model), mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) và mô hình bốn nhân tố Carhart (1997). Mô hình CAPM tập trung vào mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro hệ thống, với hệ số beta đại diện cho mức độ biến động của cổ phiếu so với thị trường. Mô hình Fama-French mở rộng bằng cách bổ sung nhân tố quy mô công ty (SMB) và nhân tố giá trị (HML), trong đó SMB đo lường phần bù quy mô giữa công ty nhỏ và lớn, còn HML đo lường phần bù giá trị giữa công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao và thấp. Mô hình Carhart bổ sung thêm nhân tố quán tính giá (WML), phản ánh xu hướng tỷ suất sinh lợi dựa trên hiệu suất trong quá khứ. Ba mô hình này cung cấp cơ sở lý thuyết để phân tích các nhân tố rủi ro ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng. Ngoài ra, luận văn sử dụng chỉ số F-SCORE để đánh giá sức mạnh các chỉ số cơ bản của công ty, từ đó kiểm định sự tồn tại của kỳ vọng sai lệch trên thị trường dựa trên sự tương tác giữa tỷ số B/M và F-SCORE.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu chính được thu thập từ Datastream của Thomson Reuters, bao gồm chỉ số lợi nhuận cổ phiếu, giá trị phát hành/mua lại cổ phần và các số liệu tài chính liên quan của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 07/2009 - 06/2016. Mẫu nghiên cứu loại bỏ 5% công ty có vốn hóa nhỏ nhất và chỉ chọn các công ty có giá trị sổ sách dương và giá trị phát hành/mua lại ròng khác 0 để đảm bảo tính chính xác và đại diện. Phương pháp phân tích gồm ba tiếp cận chính: (1) hồi quy tuyến tính chuỗi thời gian để phân tích tác động của các nhân tố rủi ro chung ở cấp độ danh mục; (2) hồi quy dữ liệu chéo theo từng tháng (Fama-MacBeth, 1973) để phân tích ảnh hưởng của tỷ số B/M và hoạt động tài trợ vốn ở cấp độ công ty; (3) phân tích kỳ vọng sai lệch của thị trường dựa trên tương tác giữa tỷ số B/M và chỉ số F-SCORE. Timeline nghiên cứu trải dài 7 năm, với việc thiết lập danh mục vào cuối tháng 6 hàng năm dựa trên dữ liệu tài chính năm trước đó, và tính toán tỷ suất sinh lợi từ tháng 7 năm t đến tháng 6 năm t+1. Các biến kiểm soát như quy mô công ty, quán tính giá, hệ số beta và thanh khoản giao dịch cũng được đưa vào mô hình hồi quy để tăng độ tin cậy kết quả.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Ảnh hưởng của hoạt động tài trợ vốn đến tỷ suất sinh lợi vượt trội: Kết quả cho thấy công ty giá trị có hoạt động mua lại ròng cổ phần tạo ra tỷ suất sinh lợi vượt trội cao hơn đáng kể so với công ty tăng trưởng có hoạt động phát hành ròng cổ phần. Ví dụ, chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình 4 năm giữa danh mục cổ phiếu giá trị mua lại ròng và danh mục tăng trưởng phát hành ròng đạt khoảng 9,4%, trong khi chênh lệch giữa các danh mục không kết hợp hoạt động tài trợ chỉ khoảng 5,2%.

  2. Nguồn gốc tỷ suất sinh lợi vượt trội không phải do rủi ro: Hệ số beta trong mô hình CAPM đối với danh mục công ty giá trị mua lại ròng cổ phần là âm và có ý nghĩa thống kê, cho thấy tỷ suất sinh lợi vượt trội không đi kèm với rủi ro hệ thống cao hơn. Đồng thời, các phân tích hồi quy dữ liệu chéo theo từng tháng cũng không tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa tỷ số B/M và tỷ suất sinh lợi vượt trội trong các danh mục có hoạt động tài trợ vốn trái chiều.

  3. Tồn tại kỳ vọng sai lệch trên thị trường: Khi phân tích tương tác giữa tỷ số B/M và chỉ số F-SCORE, nhóm công ty giá trị có chỉ số cơ bản tốt và công ty tăng trưởng có chỉ số cơ bản yếu tạo ra tỷ suất sinh lợi vượt trội lớn nhất. Ngược lại, nhóm công ty giá trị có chỉ số cơ bản yếu và công ty tăng trưởng có chỉ số cơ bản tốt không tạo ra tỷ suất sinh lợi vượt trội đáng kể. Điều này chứng tỏ sự định giá sai lệch của thị trường là nguyên nhân chính.

  4. Tính vững của tỷ suất sinh lợi vượt trội: Kết quả nghiên cứu được kiểm định bằng cách thay thế tỷ số B/M bằng tỷ số thu nhập ròng trên giá trị thị trường (E/M) và tỷ số dòng tiền hoạt động trên giá trị thị trường (C/M), cho thấy các kết quả tương tự, khẳng định tính ổn định và tin cậy của phát hiện.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân chính của tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng có hoạt động tài trợ vốn cổ phần không phải do phần bù rủi ro mà là do sự định giá sai lệch của thị trường. Hoạt động mua lại cổ phần của công ty giá trị được thị trường đánh giá như một tín hiệu tích cực, làm tăng kỳ vọng lợi nhuận tương lai, trong khi hoạt động phát hành cổ phần của công ty tăng trưởng thường bị đánh giá thấp hơn. So sánh với các nghiên cứu quốc tế, kết quả này phù hợp với các nghiên cứu tại Mỹ và Châu Âu, đồng thời mở rộng bằng chứng thực nghiệm cho thị trường Việt Nam. Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của các danh mục VP-GI và VI-GP trong 48 tháng nắm giữ, minh họa rõ sự khác biệt về hiệu quả đầu tư. Bảng hồi quy dữ liệu chéo cũng cho thấy các hệ số tương quan và mức ý nghĩa thống kê, hỗ trợ luận điểm về kỳ vọng sai lệch. Kết quả này có ý nghĩa quan trọng trong việc định hướng chiến lược đầu tư và chính sách tài trợ vốn của các doanh nghiệp.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Tăng cường minh bạch thông tin tài chính: Các công ty nên công bố đầy đủ và kịp thời các thông tin liên quan đến hoạt động tài trợ vốn và chỉ số cơ bản để giảm thiểu sự định giá sai lệch của thị trường. Mục tiêu là nâng cao độ tin cậy của nhà đầu tư trong vòng 1-2 năm tới, do các cơ quan quản lý và ban lãnh đạo công ty thực hiện.

  2. Khuyến khích hoạt động mua lại cổ phần đối với công ty giá trị: Các doanh nghiệp giá trị nên xem xét chính sách mua lại cổ phần như một công cụ tạo tín hiệu tích cực đến thị trường, nhằm gia tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội. Thời gian thực hiện đề xuất này là trong vòng 3 năm, do ban giám đốc và bộ phận tài chính chịu trách nhiệm.

  3. Nâng cao năng lực phân tích và đánh giá của nhà đầu tư: Các tổ chức đào tạo và công ty chứng khoán cần cung cấp các khóa học, công cụ phân tích chuyên sâu về mô hình định giá và kỳ vọng sai lệch để giúp nhà đầu tư nhận diện đúng giá trị cổ phiếu. Mục tiêu đạt được trong 1-2 năm, do các tổ chức giáo dục và công ty chứng khoán phối hợp thực hiện.

  4. Phát triển hệ thống cảnh báo sớm về định giá sai lệch: Các cơ quan quản lý thị trường nên xây dựng hệ thống cảnh báo dựa trên các chỉ số tài chính và hoạt động tài trợ vốn để phát hiện sớm các dấu hiệu định giá sai lệch, từ đó có biện pháp điều chỉnh phù hợp. Thời gian triển khai dự kiến 2-3 năm, do Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các tổ chức nghiên cứu phối hợp thực hiện.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Giúp hiểu rõ hơn về tác động của hoạt động tài trợ vốn đến tỷ suất sinh lợi và cách nhận diện các cổ phiếu giá trị có tiềm năng sinh lợi vượt trội, từ đó tối ưu hóa danh mục đầu tư.

  2. Ban lãnh đạo và bộ phận tài chính doanh nghiệp: Cung cấp cơ sở khoa học để xây dựng chính sách tài trợ vốn hiệu quả, đặc biệt là chính sách mua lại cổ phần nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp trên thị trường.

  3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Hỗ trợ trong việc thiết kế các chính sách giám sát và điều tiết thị trường, giảm thiểu rủi ro do định giá sai lệch và tăng cường tính minh bạch.

  4. Giảng viên và nghiên cứu sinh ngành tài chính – ngân hàng: Là tài liệu tham khảo quý giá cho các nghiên cứu tiếp theo về mô hình định giá tài sản, hành vi nhà đầu tư và tác động của hoạt động tài trợ vốn trong bối cảnh thị trường mới nổi như Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

  1. Tỷ suất sinh lợi vượt trội là gì và tại sao nó quan trọng?
    Tỷ suất sinh lợi vượt trội là phần chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng. Nó quan trọng vì giúp nhà đầu tư nhận biết cơ hội đầu tư có lợi nhuận cao hơn thị trường trung bình, từ đó tối ưu hóa lợi nhuận.

  2. Hoạt động mua lại cổ phần ảnh hưởng thế nào đến tỷ suất sinh lợi?
    Hoạt động mua lại cổ phần thường được thị trường đánh giá là tín hiệu tích cực, làm tăng kỳ vọng lợi nhuận tương lai và tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty giá trị, như được chứng minh qua chênh lệch 9,4% trong nghiên cứu.

  3. Tại sao tỷ suất sinh lợi vượt trội không phải do rủi ro?
    Kết quả hồi quy mô hình CAPM cho thấy hệ số beta của danh mục công ty giá trị mua lại ròng cổ phần là âm, nghĩa là tỷ suất sinh lợi vượt trội không đi kèm với rủi ro hệ thống cao hơn, phản bác quan điểm phần bù rủi ro.

  4. Chỉ số F-SCORE được sử dụng để làm gì trong nghiên cứu?
    F-SCORE đánh giá sức mạnh các chỉ số cơ bản của công ty dựa trên 9 yếu tố tài chính, giúp phân loại công ty có chỉ số cơ bản tốt hay yếu, từ đó kiểm định sự tồn tại của kỳ vọng sai lệch trên thị trường.

  5. Làm thế nào nhà đầu tư có thể ứng dụng kết quả nghiên cứu này?
    Nhà đầu tư có thể ưu tiên lựa chọn cổ phiếu giá trị có hoạt động mua lại cổ phần và chỉ số cơ bản tốt, đồng thời sử dụng các mô hình định giá và chỉ số F-SCORE để giảm thiểu rủi ro do định giá sai lệch, nâng cao hiệu quả đầu tư.

Kết luận

  • Tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng có hoạt động tài trợ vốn cổ phần tại Việt Nam trong giai đoạn 2009-2016 phụ thuộc mạnh vào tín hiệu từ hoạt động tài trợ vốn, đặc biệt là mua lại cổ phần.
  • Nguồn gốc của tỷ suất sinh lợi vượt trội không thể giải thích bằng phần bù rủi ro mà chủ yếu do sự định giá sai lệch của thị trường, được xác nhận qua phân tích tương tác giữa tỷ số B/M và chỉ số F-SCORE.
  • Kết quả nghiên cứu có tính vững chắc khi thay thế các chỉ số định giá và được hỗ trợ bởi các mô hình định giá tài sản vốn hiện đại như CAPM, Fama-French và Carhart.
  • Nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho các nhà đầu tư, doanh nghiệp và cơ quan quản lý trong việc ra quyết định đầu tư và chính sách tài trợ vốn hiệu quả.
  • Các bước tiếp theo bao gồm mở rộng nghiên cứu với các nhân tố rủi ro bổ sung và áp dụng mô hình vào các thị trường mới nổi khác nhằm tăng tính khái quát và ứng dụng thực tiễn.

Hành động đề xuất: Các nhà nghiên cứu và chuyên gia tài chính nên áp dụng kết quả này để phát triển các công cụ phân tích đầu tư và chính sách tài trợ vốn phù hợp với đặc thù thị trường Việt Nam.