Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu đề tài. Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thực nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng. Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết đánh đổi Trong thị trường vốn hoàn hảo sẽ không tồn tại chi phí giao dịch, nhưng thực tế thị trường là không hoàn hảo nên các công ty có thể gặp nhiều khó khăn trong việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài hay phải gánh chịu chi phí giao dịch. Do đó công ty phải xác định mức tối ưu của nắm giữ tiền mặt qua sự đánh đổi giữa chi phí cận biên và lợi ích cần biên của việc nắm giữ tài sản ngắn hạn theo đề nghị của Miller, Orr (1966) và Kim cùng cộng sự (1998). Lý thuyết đánh đổi nêu lên việc thiết lập mức độ nắm giữ tiền mặt tối ưu bằng cách xem xét chi phí cận biên và lợi ích cận biên của nắm giữ tiền mặt (Afza & Adnan, 2007).
Theo giả định, nhà quản lý muốn tối ưu hóa lợi ích cổ đông, việc nắm giữ tiền mặt sẽ gánh chịu “chi phí của việc nắm giữ”. Chi phí này có liên quan đến khoản chênh lệch giữa thu nhập từ nắm giữ tiền mặt và tiền lãi doanh nghiệp phải trả khi dùng các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Có rất nhiều ích lợi khi mà doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt. Đầu tiên, nắm giữ tiền mặt sẽ làm giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính vì nắm giữ tiền mặt đóng vai trò như một quỹ dự phòng an toàn để đối mặt với những khoản lỗ bất ngờ, hoặc hạn chế sử dụng nguồn vốn bên ngoài (Ferreira và Vilela, 2004).
Thứ hai, nắm giữ tiền mặt có thể thực hiện các chính sách đầu tư tối ưu ngay trong lúc công ty đang gặp khó khăn tài chính. Mặt khác, những hạn chế khi sử dụng các nguồn vốn bên ngoài sẽ ràng buộc các doanh nghiệp phải từ bỏ các dự án đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao. Cuối cùng, nắm giữ tiền góp phần giảm các chi phí huy động nguồn tài trợ bên ngoài, tăng tài sản lưu động đang có. Chi phí cận biên khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của vốn do lợi nhuận trên tài sản lưu động thấp.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt dựa trên hai động cơ: động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa (Keynes, 1936). Với động cơ giao dịch, tác giả cho rằng các công ty có thể tăng tính thanh khoản của tài sản theo nhiều cách (tăng huy động vốn, giảm chi trả cổ tức, giảm đầu tư…). Nhưng, với các cách trên đều có chi phí. Vì thế, tiền mặt coi như là cách phòng ngừa rủi ro thanh toán trong ngắn hạn nhưng lại từ chối dự án có tỷ suất sinh lời.
Chi phí thanh khoản càng cao thì áp lực cho các công ty phải nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Đối với động cơ phòng ngừa, Kyenes lập luận nắm giữ tiền mặt giúp các doanh nghiệp an toàn trong các tình huống chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trước mà không nhất thiết bán tài sản hoặc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài. Với nhiều khía cạnh khác nhau chẳng hạn các yếu tố tài chính quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt trước đây đã được các nhà nghiên cứu thực hiện nghiên cứu thực nghiệm để phản ánh lý thuyết này. Ví dụ, Ozkan (2004), Belghitar và Al-Najjar (2011) và Opler cùng cộng sự (1999) nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết đánh đổi từ nhiều góc độ về tiền mặt bằng cách sử dụng chính sách cổ tức, đòn bẩy, quy mô công ty, rủi ro và tính thanh khoản của tài sản.
Với nền tảng đó, Ferreira và Vilela (2004) dùng dữ liệu tại EMU, cũng dùng tính thanh khoản, đòn bẩy, quy mô công ty và sự tăng trưởng kiểm tra thực nghiệm giả thuyết này.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng lập luận rằng không có mức nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu của một công ty. Myers và Majluf (1984) chỉ ra nguồn tài trợ sẽ theo thứ tự nhất định để giảm chi phí liên quan đến các vấn đề bất cân xứng thông tin. Theo lý thuyết này, do việc phát hành vốn cổ phần mới tốn rất nhiều chi phí do bất cân xứng thông tin nên để giảm chi phí huy động các nguồn tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ dùng nguồn vốn nội bộ: tiền mặt được ưu tiên sử dụng hàng đầu và tiếp theo là các nguồn huy động từ bên ngoài khi nguồn vốn nội bộ cạn kiệt theo thứ tự: nợ, chứng khoán an toàn và cuối LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 cùng là phát hành cổ phiếu. Như vậy, các công ty sẽ không nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu nhưng thay bằng việc, các công ty sử dụng tiền mặt như một bộ đệm giữa thu nhập và đầu tư.
Ferreira và Vilela (2004) cho thấy ưu tiên đầu tiên là sử dụng đầu tư tài chính bằng tiền mặt để trả nợ cho công ty rồi mới đến tiền mặt dự trữ. Theo Dittmar và cộng sự (2003) các doanh nghiệp có mức độ dòng tiền cao là những công ty chi trả cổ tức bằng tiền, tài trợ bằng nợ và dẫn đến việc dự trữ tiền mặt. Các yếu tố tài chính khác nhau đã được nghiên cứu thực nghiệm để kiểm chứng lý thuyết trật tự phân hạng. Mới đây, Belghitar và Al-Najjar (2011) đã dùng đòn bẩy và lợi nhuận là những biến tài chính để xác định các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt.
Bên cạnh đó, Vilela và Ferreira (2004) sử dụng quy mô công ty và dòng tiền để kiểm chứng thực nghiêm lý thuyết này.3 Lý thuyết dòng tiền tự do Lý thuyết dòng tiền tự do đã cho một góc nhìn khác về nắm giữ tiền mặt. Jensen (1986) cho rằng tăng dòng tiền tự do có thể xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, vì nhà quản lý có khả năng sử dụng dự trữ tiền mặt để phục vụ lợi ích bản thân, còn cổ đông muốn tối đa hóa giá trị của cổ phần. Các nhà quản lý sử dụng các biện pháp tăng quỹ tiền của doanh nghiệp bằng quyền lực quản lý của họ, và việc này cho phép nhà quản lý gia tăng quyền lực của mình và được tự do đưa ra quyết định tài trợ các dự án mới mà không nhất thiết phải thông qua các cổ đông, chi tiêu tiền lãng phí cho lợi ích cá nhân của nhà quản lý và/hoặc đưa ra quyết định đầu tư không hiệu quả. Mặt khác, các cổ đông có thể thích dòng tiền tự do được chi trả với dạng cổ tức nhiều hơn.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 2.1 Các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt Opler và cộng sự (1999) sử dụng dữ liệu trong giai đoạn từ năm 1971-1994, 1048 doanh nghiệp tại Mỹ để xác định các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty. Bằng cách sử dụng mô hình dữ liệu bảng để kiểm định, tác giả cho thấy rằng các doanh nghiệp trong giai đoạn phát triển mạnh mẽ và dòng tiền rủi ro có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản không bằng tiền mặt tương đối cao. Những doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn có xu hướng nắm giữ mức tiền mặt trên tổng tài sản không bằng tiền mặt thấp. Opler và cộng sự (1999) cũng cho thấy các doanh nghiệp kinh doanh tốt đều có xu hướng tích lũy nhiều tiền mặt.
Năm 2003, Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan đã nghiên cứu đề tài nắm giữ tiền mặt của các công ty tại Anh. Nền tảng lý thuyết để xây dựng bài nghiên cứu bao gồm: bất cân xứng thông tin - chi phí đại diện, thắt chặt thanh khoản và thay thế tiền mặt, mối liên hệ với ngân hàng. Bên cạnh đó, họ còn đề cập đến mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và quyền sở hữu công ty. Bài nghiên cứu tiến hành phân tích một dữ liệu bảng gồm 1029 công ty được niêm yết công khai ở Anh từ năm 1984 đến 1999, thực hiện hồi quy nắm giữ tiền mặt theo hàng loạt các nhân tố tác động, bao gồm: tính thanh khoản, đòn bẩy, chi trả cổ tức, nợ ngân hàng, dòng tiền và số lượng CEO của công ty.
Kết quả cho thấy mối tương quan âm giữa tính thanh khoản, đòn bẩy, tổng nợ ngân hàng với nắm giữ tiền mặt, còn dòng tiền, cơ hội tăng trưởng thì có tương quan dương đến nắm giữ tiền mặt. Ferreira, Vilela (2004) tìm ra các yếu tố tài chính quyết định đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp khi sử dụng mẫu gồm 400 doanh nghiệp tại 12 nước trong Liên minh Kinh tế và Tiền tệ (EMU) khoản thời gian 1987-2000. Bài nghiên cứu cho thấy nắm giữ tiền mặt có tương quan dương với cơ hội đầu tư, dòng tiền và tương quan âm với tính thanh khoản, đòn bẩy và quy mô công ty. Các khoản nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt có LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 tương quan âm, điều này chứng minh với mối quan hệ chặt chẽ giữa ngân hàng và công ty, doanh nhiệp được ngân hàng cho phép nắm giữ ít tiền mặt cho động cơ phòng ngừa.
Bên cạnh đó, các doanh nghiệp tại các quốc gia bảo vệ nhà đầu tư tốt và có quyền sở hữu tập trung thì doanh nghiệp nắm giữ ít tiền mặt hơn các công ty ở quốc gia khác, điều này chứng minh chi phí đại diện có tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Ferreira, Vilela (2004) tìm thấy sự phát triển của thị trường vốn có tương quan âm đối với mức nắm giữ tiền mặt, không đúng với quan điểm của động cơ đại diện. Afza và Adnan (2007) nghiên cứu mức nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp phi tài chính tại Pakistan có quy mô khác nhau và thuộc nhiều ngành công nghiệp.