Luận văn thạc sĩ tác động của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu ở các công ty niêm yết

Nghiên cứu tác động của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu tại các công ty niêm yết, cung cấp cái nhìn sâu sắc về quản trị tài chính.

• Tác giả: Đặng Việt Anh
• Người hướng dẫn: TS. Lê Đạt Chí
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Tác Động Dòng Tiền Đến Đòn Bẩy Mục Tiêu Doanh Nghiệp
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Bố cục của bài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
• 2.1. Đòn bẩy mục tiêu, chi phí giao dịch và dòng tiền
• 2.2. Mô hình đòn bẩy điều chỉnh từng phần
• 2.3. Mô hình ảnh hưởng của dòng tiền lên chi phí điều chỉnh thị trường vốn
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Hạn chế của đề tài
• 5.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tổng quan về tác động của dòng tiền đến đòn bẩy mục tiêu doanh nghiệp

Dòng tiền là một yếu tố quan trọng trong quản lý tài chính doanh nghiệp. Nó không chỉ ảnh hưởng đến khả năng thanh toán mà còn tác động đến quyết định về đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu cho thấy rằng dòng tiền có thể tạo ra cơ hội cho doanh nghiệp điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu một cách hiệu quả hơn. Việc hiểu rõ mối quan hệ giữa dòng tiền và đòn bẩy mục tiêu sẽ giúp doanh nghiệp tối ưu hóa cấu trúc vốn và giảm thiểu rủi ro tài chính.

1.1. Dòng tiền và vai trò của nó trong quản lý tài chính

Dòng tiền là nguồn lực tài chính cần thiết cho mọi hoạt động của doanh nghiệp. Nó giúp doanh nghiệp duy trì hoạt động hàng ngày và đầu tư vào các cơ hội phát triển. Việc quản lý dòng tiền hiệu quả sẽ giúp doanh nghiệp tránh được tình trạng thiếu hụt tài chính và tối ưu hóa đòn bẩy tài chính.

1.2. Đòn bẩy mục tiêu và tầm quan trọng của nó

Đòn bẩy mục tiêu là tỷ lệ nợ mà doanh nghiệp mong muốn đạt được để tối đa hóa giá trị công ty. Việc xác định đòn bẩy mục tiêu giúp doanh nghiệp cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận. Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có đòn bẩy mục tiêu rõ ràng thường có khả năng điều chỉnh cấu trúc vốn tốt hơn.

II. Vấn đề và thách thức trong việc điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu

Mặc dù dòng tiền có thể hỗ trợ doanh nghiệp trong việc điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu, nhưng vẫn tồn tại nhiều thách thức. Các yếu tố như chi phí giao dịch, rủi ro tài chính và tình hình thị trường có thể ảnh hưởng đến khả năng điều chỉnh này. Doanh nghiệp cần phải nhận diện và quản lý những rủi ro này để đạt được mục tiêu tài chính.

2.1. Chi phí giao dịch và ảnh hưởng đến điều chỉnh đòn bẩy

Chi phí giao dịch là một trong những yếu tố chính ảnh hưởng đến quyết định điều chỉnh đòn bẩy. Doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích từ việc điều chỉnh và chi phí phát sinh. Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào thường có thể giảm thiểu chi phí này.

2.2. Rủi ro tài chính và tác động đến quyết định

Rủi ro tài chính có thể làm giảm khả năng điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp đối mặt với rủi ro cao, họ có xu hướng duy trì đòn bẩy thấp hơn để bảo vệ tài sản. Điều này có thể dẫn đến việc không tận dụng được các cơ hội đầu tư có lợi.

III. Phương pháp điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu hiệu quả

Để điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu một cách hiệu quả, doanh nghiệp cần áp dụng các phương pháp quản lý tài chính linh hoạt. Việc sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần có thể giúp doanh nghiệp theo dõi và điều chỉnh đòn bẩy một cách chủ động. Các phương pháp này không chỉ giúp tối ưu hóa cấu trúc vốn mà còn giảm thiểu rủi ro tài chính.

3.1. Mô hình điều chỉnh từng phần trong quản lý đòn bẩy

Mô hình điều chỉnh từng phần cho phép doanh nghiệp theo dõi sự thay đổi của đòn bẩy theo thời gian. Bằng cách này, doanh nghiệp có thể điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu dựa trên tình hình tài chính thực tế và các yếu tố bên ngoài.

3.2. Chiến lược tài chính linh hoạt

Doanh nghiệp cần xây dựng chiến lược tài chính linh hoạt để có thể điều chỉnh đòn bẩy một cách nhanh chóng. Việc này bao gồm việc theo dõi sát sao dòng tiền và các cơ hội đầu tư, từ đó đưa ra quyết định tài chính kịp thời.

IV. Ứng dụng thực tiễn và kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu cho thấy rằng dòng tiền có tác động tích cực đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu ở các công ty niêm yết. Các công ty có dòng tiền dồi dào thường điều chỉnh đòn bẩy nhanh hơn so với các công ty có dòng tiền hạn chế. Điều này cho thấy rằng việc quản lý dòng tiền hiệu quả có thể giúp doanh nghiệp tối ưu hóa cấu trúc vốn.

4.1. Kết quả từ các công ty niêm yết tại Việt Nam

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng các công ty niêm yết tại Việt Nam có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu nhanh hơn khi có dòng tiền dồi dào. Điều này cho thấy rằng dòng tiền không chỉ là yếu tố hỗ trợ mà còn là động lực chính trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn.

4.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh

Ngoài dòng tiền, các yếu tố như chi phí giao dịch và tình hình thị trường cũng ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy. Doanh nghiệp cần xem xét các yếu tố này để đưa ra quyết định tài chính hợp lý.

V. Kết luận và tương lai của nghiên cứu về dòng tiền và đòn bẩy

Tác động của dòng tiền đến đòn bẩy mục tiêu doanh nghiệp là một lĩnh vực nghiên cứu quan trọng. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng việc quản lý dòng tiền hiệu quả có thể giúp doanh nghiệp tối ưu hóa cấu trúc vốn và giảm thiểu rủi ro tài chính. Trong tương lai, cần có thêm nhiều nghiên cứu để làm rõ hơn mối quan hệ này.

5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng dòng tiền có tác động tích cực đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu. Các công ty có dòng tiền dồi dào thường điều chỉnh đòn bẩy nhanh hơn, từ đó tối ưu hóa cấu trúc vốn.

5.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo

Cần có thêm nhiều nghiên cứu để khám phá sâu hơn về mối quan hệ giữa dòng tiền và đòn bẩy mục tiêu. Các yếu tố như chi phí giao dịch và rủi ro tài chính cũng cần được xem xét để có cái nhìn toàn diện hơn.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 2007-2015, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự phát triển mạnh mẽ với hơn 500 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX, tạo thành mẫu nghiên cứu với 3352 quan sát. Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam xấp xỉ một nửa tổng tài sản, trong đó ngành công nghiệp (Industrials) có tỷ lệ nợ cao nhất. Tuy nhiên, việc điều chỉnh cấu trúc vốn về đòn bẩy mục tiêu diễn ra không đồng đều và còn nhiều thách thức, đặc biệt trong bối cảnh chi phí tiếp cận thị trường vốn cao và quản trị tài chính chưa thực sự hiệu quả.

Vấn đề nghiên cứu tập trung vào tác động của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Mục tiêu cụ thể gồm: (1) phân tích ảnh hưởng của dòng tiền và các thước đo thay thế đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy; (2) đánh giá tác động của yếu tố hạn chế tài chính đến tốc độ điều chỉnh này. Nghiên cứu có phạm vi thời gian từ 2007 đến 2015, tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Ý nghĩa nghiên cứu thể hiện qua việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa dòng tiền và cấu trúc vốn, góp phần hoàn thiện lý thuyết đòn bẩy mục tiêu trong bối cảnh thị trường vốn Việt Nam, đồng thời hỗ trợ các nhà quản lý doanh nghiệp trong việc tối ưu hóa chiến lược tài chính và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên hai mô hình lý thuyết chính:

1. Mô hình đòn bẩy điều chỉnh từng phần của Flannery & Rangan (2006), mô tả quá trình doanh nghiệp điều chỉnh đòn bẩy thực tế về đòn bẩy mục tiêu với tốc độ điều chỉnh 𝜆. Mô hình này phân tách sự thay đổi đòn bẩy thành phần tự vận hành, bị động và điều chỉnh chủ động, trong đó phần điều chỉnh chủ động phản ánh các hoạt động trên thị trường vốn nhằm thu hẹp khoảng cách đến đòn bẩy mục tiêu.

2. Mô hình ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu của Faulkender & cộng sự (2012), cho rằng dòng tiền hoạt động (CF) ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh đòn bẩy. Dòng tiền lớn (dương hoặc âm) tạo điều kiện thuận lợi để doanh nghiệp điều chỉnh đòn bẩy nhanh hơn do chi phí giao dịch được chia sẻ với các giao dịch dòng tiền. Mô hình mở rộng còn xem xét các biến thể của dòng tiền như vốn luân chuyển, cổ tức tiền mặt và nợ ngắn hạn phải trả.

Các khái niệm chính bao gồm: đòn bẩy mục tiêu (target leverage), tốc độ điều chỉnh (adjustment speed), dòng tiền hoạt động (cash flow), chi phí điều chỉnh (adjustment cost), và hạn chế tài chính (financial constraints).

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu chính là báo cáo tài chính hợp nhất của 500 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2015, với tổng cộng 3352 quan sát. Dữ liệu được xử lý trên Microsoft Excel 2016 để loại bỏ các quan sát không phù hợp và tính toán các biến cần thiết.

Phương pháp phân tích bao gồm:

• Ước lượng mô hình đòn bẩy mục tiêu theo phương pháp Generalized Method of Moments (GMM) nhằm xử lý vấn đề nội sinh và ước lượng các hệ số đặc trưng doanh nghiệp.
• Sử dụng hồi quy Ordinary Least Squares (OLS) để ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy dựa trên độ lệch đòn bẩy thực tế so với mục tiêu và ảnh hưởng của dòng tiền.
• Mô hình mở rộng kiểm định tác động của các biến thay thế dòng tiền và yếu tố hạn chế tài chính (quy mô doanh nghiệp, chi trả cổ tức).
• Quy trình nghiên cứu gồm thu thập dữ liệu, xử lý dữ liệu, chạy mô hình ước lượng trên phần mềm Eviews 8.1, và trình bày kết quả dưới dạng bảng biểu trực quan.

Cỡ mẫu lớn và phương pháp chọn mẫu đảm bảo tính đại diện và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy chủ động nhanh hơn so với đo lường truyền thống: Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy theo phương pháp đo lường chủ động đạt khoảng 39% mỗi năm, cao hơn đáng kể so với 26% của phương pháp đo lường dựa trên sổ sách. Điều này phản ánh các công ty có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy tích cực hơn khi tính đến các hoạt động thị trường vốn chủ động.

2. Ảnh hưởng tích cực của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy: Các công ty tài trợ quá mức sử dụng dòng tiền để điều chỉnh đòn bẩy với tỷ lệ từ 1,8 đến 3 lần dòng tiền thực cho các giao dịch vốn, trong khi các công ty tài trợ dưới mức sử dụng từ 1,4 đến 1,9 lần. Khi khoảng cách đòn bẩy vượt quá dòng tiền, tốc độ điều chỉnh đạt 81% đối với nhóm tài trợ quá mức và 75% đối với nhóm tài trợ dưới mức.

3. Bất đối xứng trong điều chỉnh đòn bẩy giữa các nhóm công ty: Các công ty tài trợ quá mức có động lực và khả năng điều chỉnh đòn bẩy nhanh hơn so với các công ty tài trợ dưới mức, phù hợp với giả thuyết nghiên cứu.

4. Yếu tố hạn chế tài chính ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh: Các công ty không bị hạn chế tài chính (quy mô lớn, chi trả cổ tức) điều chỉnh đòn bẩy nhanh hơn so với các công ty bị hạn chế tài chính. Điều này phản ánh chi phí tiếp cận thị trường vốn thấp hơn và khả năng huy động vốn dễ dàng hơn.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu phù hợp với các nghiên cứu quốc tế như Faulkender & cộng sự (2012) và Flannery & Rangan (2006), khẳng định rằng dòng tiền là yếu tố quan trọng thúc đẩy doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn về đòn bẩy mục tiêu. Sự khác biệt về tốc độ điều chỉnh giữa các nhóm công ty phản ánh mức độ hạn chế tài chính và chi phí giao dịch khác nhau.

Việc sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần cho phép phân biệt rõ ràng giữa các thành phần điều chỉnh chủ động và bị động, giúp đánh giá chính xác hơn hành vi tài chính của doanh nghiệp. Dữ liệu Việt Nam cho thấy các công ty có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy nhanh hơn khi dòng tiền lớn, đồng thời các công ty tài trợ quá mức có động lực mạnh mẽ hơn để thu hẹp khoảng cách đòn bẩy.

Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa tốc độ điều chỉnh và giá trị tuyệt đối của dòng tiền so với độ lệch đòn bẩy sẽ minh họa rõ ràng sự gia tăng tốc độ điều chỉnh khi dòng tiền vượt qua độ lệch, đồng thời biểu đồ phân nhóm theo hạn chế tài chính sẽ cho thấy sự khác biệt về tốc độ điều chỉnh giữa các nhóm công ty.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường quản lý dòng tiền hiệu quả: Doanh nghiệp cần xây dựng hệ thống quản lý dòng tiền chặt chẽ nhằm tận dụng tối đa nguồn lực tài chính nội bộ, giảm chi phí huy động vốn bên ngoài và tăng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Ban tài chính doanh nghiệp.

2. Xây dựng chiến lược đòn bẩy linh hoạt theo đặc điểm doanh nghiệp: Các công ty nên xác định rõ đòn bẩy mục tiêu phù hợp với đặc thù ngành nghề và khả năng tài chính, đồng thời áp dụng mô hình điều chỉnh từng phần để chủ động điều chỉnh cấu trúc vốn. Thời gian: 1 năm; Chủ thể: Ban lãnh đạo và bộ phận tài chính.

3. Giảm thiểu hạn chế tài chính thông qua nâng cao quy mô và uy tín tài chính: Doanh nghiệp cần tăng quy mô hoạt động và duy trì chính sách chi trả cổ tức ổn định để cải thiện khả năng tiếp cận thị trường vốn, từ đó tăng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy. Thời gian: 3-5 năm; Chủ thể: Ban lãnh đạo, cổ đông.

4. Phát triển hệ thống thông tin tài chính minh bạch và chuẩn hóa báo cáo: Tăng cường công bố thông tin tài chính chính xác, minh bạch giúp doanh nghiệp giảm chi phí giao dịch và thu hút nhà đầu tư, hỗ trợ điều chỉnh đòn bẩy hiệu quả hơn. Thời gian: 1-2 năm; Chủ thể: Bộ phận kế toán, kiểm toán nội bộ.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản lý tài chính doanh nghiệp: Giúp hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa dòng tiền và cấu trúc vốn, từ đó xây dựng chiến lược tài chính phù hợp nhằm tối ưu hóa đòn bẩy và giảm chi phí vốn.

2. Nhà đầu tư và phân tích tài chính: Cung cấp cơ sở để đánh giá khả năng quản trị tài chính và rủi ro của doanh nghiệp dựa trên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy và dòng tiền hoạt động.

3. Các nhà nghiên cứu và sinh viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo quý giá về mô hình điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu, phương pháp phân tích dữ liệu bảng động và ứng dụng thực tiễn tại thị trường Việt Nam.

4. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Hỗ trợ trong việc xây dựng các chính sách phát triển thị trường vốn, nâng cao tính minh bạch và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao dòng tiền lại ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu?
   Dòng tiền lớn giúp doanh nghiệp có nguồn tài chính nội bộ để điều chỉnh cấu trúc vốn mà không phải phụ thuộc nhiều vào thị trường vốn bên ngoài, giảm chi phí giao dịch và tăng tốc độ điều chỉnh. Ví dụ, công ty có dòng tiền dương cao có thể trả nợ hoặc mua lại cổ phiếu nhanh hơn.

2. Phương pháp đo lường đòn bẩy chủ động khác gì so với truyền thống?
   Phương pháp chủ động tập trung vào các hoạt động điều chỉnh thực sự trên thị trường vốn, loại bỏ các thay đổi bị động do thu nhập ròng hay tài sản tăng thêm, giúp phản ánh chính xác hơn tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp.

3. Yếu tố hạn chế tài chính được đo lường như thế nào trong nghiên cứu?
   Hạn chế tài chính được đại diện bởi quy mô doanh nghiệp (log tổng tài sản) và biến giả chi trả cổ tức. Doanh nghiệp lớn và chi trả cổ tức thường ít bị hạn chế tài chính hơn, từ đó điều chỉnh đòn bẩy nhanh hơn.

4. Tại sao yếu tố thời điểm thị trường không được đưa vào mô hình ở Việt Nam?
   Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam còn hạn chế, thiếu hệ thống xếp hạng tín nhiệm và tính thanh khoản thấp, nên dữ liệu về thời điểm thị trường không đầy đủ và không phù hợp để áp dụng trong mô hình.

5. Làm thế nào doanh nghiệp có thể áp dụng kết quả nghiên cứu vào thực tiễn?
   Doanh nghiệp nên tập trung quản lý dòng tiền hiệu quả, xác định đòn bẩy mục tiêu phù hợp, nâng cao quy mô và uy tín tài chính để giảm chi phí huy động vốn, từ đó tăng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn nhằm tối ưu hóa hiệu quả tài chính.

Kết luận

• Các công ty niêm yết tại Việt Nam có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu theo mô hình điều chỉnh từng phần với tốc độ trung bình khoảng 39% mỗi năm khi đo lường chủ động.
• Dòng tiền hoạt động đóng vai trò quan trọng thúc đẩy tốc độ điều chỉnh đòn bẩy, đặc biệt với các công ty tài trợ quá mức.
• Yếu tố hạn chế tài chính như quy mô doanh nghiệp và chính sách chi trả cổ tức ảnh hưởng rõ rệt đến khả năng và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy.
• Kết quả nghiên cứu phù hợp với các nghiên cứu quốc tế, đồng thời phản ánh đặc thù thị trường vốn Việt Nam.
• Đề xuất các giải pháp quản lý dòng tiền, xây dựng chiến lược đòn bẩy linh hoạt và nâng cao khả năng tiếp cận thị trường vốn nhằm tăng hiệu quả tài chính doanh nghiệp.

Next steps: Các doanh nghiệp và nhà quản lý tài chính nên áp dụng các mô hình và kết quả nghiên cứu để tối ưu hóa cấu trúc vốn. Đồng thời, nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng phân tích yếu tố thời điểm thị trường khi dữ liệu thị trường trái phiếu Việt Nam được cải thiện.

Hãy bắt đầu đánh giá lại chiến lược tài chính của doanh nghiệp bạn dựa trên dòng tiền và đòn bẩy mục tiêu để nâng cao hiệu quả hoạt động và sức cạnh tranh trên thị trường.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu đề tài Tác giả trình bày một cách tổng quan về đề tài, nêu lên lý do nghiên cứu đề tài, các vấn đề cần giải quyết và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và bố cục của đề tài. o Chương 2: Cơ sở lý thuyết Tác giả trình bày các lý thuyết nền và lược khảo các nghiên cứu trên thế giới và ở Việt Nam có liên quan đến vấn đề nghiên cứu. o Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Tác giả mô tả cụ thể về mô hình nghiên cứu, cách thức thu thập dữ liệu, cách thức đo lường các biến trong mô hình, các phương pháp hồi quy được sử dụng. o Chương 4: Kết quả nghiên cứu Các kết quả ước lượng được trình bày và thảo luận.

o Chương 5: Kết luận Tác giả tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính, trả lời các câu hỏi nghiên cứu đặt ra ban đầu cũng như nêu lên một số hạn chế của bài nghiên cứu và ý nghĩa của bài nghiên cứu đối với Việt Nam, đồng thời gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 4 CHƯƠNG 2.1 Đòn bẩy mục tiêu, chi phí giao dịch và dòng tiền Liệu các doanh nghiệp có đòn bẩy mục tiêu? Mất bao lâu để họ đạt được mục tiêu này? Những gì tác động đến những mục tiêu này? Những trở ngại để đạt được mục tiêu này là gì? - Faulkender, Flannery, Watson Hankins & Smith (2011) - Ba câu hỏi trên là tiền đề nghiên cứu của các tác giả Faulkender, Flannery, Hankins & Smith (2011) về dòng tiền và sự điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp. Hầu hết các nghiên cứu trong lĩnh vực này kết luận rằng các doanh nghiệp có mục tiêu, nhưng tốc độ để đạt được mục tiêu này là vô cùng chậm. Điều này đã hướng các nghiên cứu sang tìm kiếm nguồn tài liệu về chi phí điều chỉnh.

Cụ thể, doanh nghiệp sẽ điều chỉnh đòn bẩy chỉ khi lợi ích đem lại bù đắp nhiều hơn chi phí trong việc tiến tới đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp. Các nghiên cứu còn tìm thấy các điều chỉnh đòn bẩy tối ưu khi các thành phần cấu thành chi phí giao dịch là cố định hoặc biến đổi. Tuy nhiên, chi phí điều chỉnh đòn bẩy không chỉ phụ thuộc vào chi phí giao dịch, mà còn phụ thuộc vào động cơ doanh nghiệp tiếp cận thị trường vốn vì các lý do khác. Cơ hội đầu tư có lợi nhuận sẽ thúc đẩy một số doanh nghiệp huy động vốn từ bên ngoài, và đòn bẩy có thể được điều chỉnh bằng cách chọn giữa việc phát hành nợ so với vốn chủ sở hữu.

Các doanh nghiệp sinh lời thường xuyên tạo ra tiền mặt vượt quá giá trị của cơ hội đầu tư có lợi nhuận và cuối cùng có thể phân phối lợi nhuận cho các chủ thể có lợi ích liên quan. Đòn bẩy có thể thay đổi bằng cách lựa chọn việc trả nợ so với việc mua lại cổ phiếu hay chi trả cổ tức. Tóm lại, bất kỳ cách tiếp cận thị trường vốn nào cũng có thể sử dụng để điều chỉnh đòn bẩy, nếu doanh nghiệp muốn. Dòng tiền thực của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đáng kể đến chi phí của việc điều chỉnh đòn bẩy, cho dù doanh nghiệp đang huy động hay phân phối vốn TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 5 từ bên ngoài.

Các doanh nghiệp khác không giao dịch với thị trường phải đối mặt với chi phí điều chỉnh cao hơn. Faulkender & Ctg (2011) đưa ra hai ví dụ minh họa ảnh hưởng chung của chi phí điều chỉnh và dòng tiền đến các mẫu điều chỉnh đòn bẩy được quan sát. Ví dụ thứ nhất, hãy xem xét doanh nghiệp A có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu không đổi và chi phí cao trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài. Doanh nghiệp A sẽ bắt đầu với mức đòn bẩy thấp hơn mục tiêu (tối ưu) và nó sẽ tiến hành thu hẹp mức chênh lệch để đạt được mục tiêu này.

Trong năm đầu, dòng tiền thực là gần như bằng không và A hầu như không có cơ hội đầu tư. Trong năm tiếp theo, dòng tiền của A giảm xuống thấp hơn so với số tiền cần thiết để tài trợ cho tất cả các cơ hội đầu tư giá trị. Nếu tiếp cận thị trường vốn bên ngoài đòi hỏi chi phí giao dịch, doanh nghiệp A nhiều khả năng sẽ điều chỉnh đòn bẩy của mình trong năm thứ hai. Tuy nhiên, chi phí tiếp cận thị trường vốn của A vẫn không thay đổi giữa hai năm.

Ví dụ thứ hai, hãy xem xét hai doanh nghiệp, cả hai đều sử dụng đòn bẩy dưới mức mục tiêu và muốn di chuyển lại gần mục tiêu của mình hơn. Doanh nghiệp A có chi phí tiếp cận thị trường vốn bên ngoài thấp, nhưng hiếm khi làm như vậy vì dòng tiền hoạt động của nó thường đủ tài trợ cho các cơ hội đầu tư có giá trị bên ngoài. Việc điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp A đòi hỏi một chuyến đi “đặc biệt” đến thị trường vốn, và các chi phí liên quan sẽ được bù đắp chỉ bởi những lợi ích của việc tiến gần hơn đến mục tiêu đòn bẩy. Doanh nghiệp B có chi phí tiếp cận cao hơn doanh nghiệp A, nhưng dòng tiền hoạt động của nó lại biến động mạnh hơn rất nhiều.

Trong một số năm, các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp B rất tuyệt vời đến nỗi họ cần có tài trợ vốn từ bên ngoài. Trong những năm khác, doanh nghiệp B có dòng tiền dư thừa lớn, và nó thấy rằng sẽ tối ưu nếu phân phối cho các cổ đông. Trong khi tham gia vào các giao dịch thị trường vốn, doanh nghiệp này đồng thời có thể điều chỉnh đòn bẩy ở mức chi phí biên tương đối thấp. Do đó chúng ta có thể thấy doanh nghiệp với chi phí điều chỉnh cao hơn (doanh nghiệp B) lại điều chỉnh cơ cấu vốn của mình thường xuyên hơn doanh nghiệp A.

TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 6 Cả hai ví dụ trên cho thấy tình hình dòng tiền của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đáng kể đến động lực ròng hằng năm để tiến đến một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, nếu như doanh nghiệp thực sự quan tâm đến vấn đề này. Hiệu ứng này bổ sung vào các vai trò khác nhau của dòng tiền có thể tác động đến đòn bẩy mục tiêu. Một số nghiên cứu trước đó đã điều tra tác động của các biến chi phí điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu hoặc lựa chọn phát hành chứng khoán. Tuy nhiên, Faulkender & Ctg (2012) là những người đầu tiên đề cập đến sự tương tác giữa cách đo lường tốc độ điều chỉnh và dòng tiền, và từ đó đánh giá tác động chung của chi phí giao dịch và nhu cầu dòng tiền đối với việc điều chỉnh của các doanh nghiệp về phía đòn bẩy mục tiêu.2 Mô hình đòn bẩy điều chỉnh từng phần Theo Flannery & Rangan (2006), mô hình điều chỉnh từng phần tiêu chuẩn của cấu trúc vốn doanh nghiệp được ước tính hồi quy dưới dạng: 𝑫𝒊,𝒕 𝑫𝒊,𝒕−𝟏 𝑳𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 ≡ − = 𝝀((𝑳∗𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 ) + 𝝐̃𝒊,𝒕 (1) 𝑨𝒊,𝒕 𝑨𝒊,𝒕−𝟏 Trong đó, 𝐷𝑖,𝑡 là dư nợ của doanh nghiệp tại thời điểm 𝑡; 𝐴𝑖,𝑡 là giá trị tài sản sổ sách tại thời điểm 𝑡; 𝐿𝑖,𝑡 là đòn bẩy tại thời điểm đang xét; 𝐿𝑖,𝑡−1 là đòn bẩy có độ trễ; 𝐿∗𝑖,𝑡 là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu dự kiến, Các chỉ số trên được dựa trên thông tin của doanh nghiệp tại thời điểm 𝑡 − 1.

Giá trị 𝜆(%) là khoảng cách giữa đòn bẩy tại thời điểm xem xét và đòn bẩy mục tiêu. 𝜆 thường được gọi là “tốc độ điều chỉnh” đòn bẩy hướng tới mục tiêu của doanh nghiệp. Lưu ý rằng phương trình (1) giả định rằng sự điều chỉnh của doanh nghiệp bắt đầu từ mức đòn bẩy của các kỳ báo cáo trước, 𝐿𝑖,𝑡−1. Nếu thiếu bất kỳ sự điều chỉnh cấu trúc vốn chủ động nào, đòn bẩy sẽ thay đổi từ 𝐿𝑖,𝑡−1 , khi doanh nghiệp công bố thu nhập hằng năm của mình trên vốn chủ sở hữu.

Một hoạt động điều chỉnh chủ động đòi hỏi doanh nghiệp phải tham gia vào thị trường vốn bằng một cách nào đó, cho dù TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 7 chỉ là để chi trả cổ tức. Tương tự như vậy, chỉ có các điều chỉnh chủ động mới đòi hỏi chi phí giao dịch, vì thế, kiểm tra các mô hình điều chỉnh nên tập trung vào các điều chỉnh chủ động. Phương trình (1) được điều chỉnh để tách thay đổi đòn bẩy của một doanh nghiệp thành phần tự vận hành, bị động và điều chỉnh chủ động: 𝒑 𝒑 𝑳𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 = 𝜸(𝑳∗𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 ) + 𝝐̃𝒊,𝒕 (2) 𝑝 𝐷𝑖,𝑡−1 Trong đó, 𝐿𝑖,𝑡−1 ≡ và 𝑁𝐼𝑖,𝑡 là thu nhập ròng trong suốt năm kết 𝐴𝑖,𝑡−1 +𝑁𝐼𝑖,𝑡 thúc tại thời điểm 𝑡. 𝑝 Đòn bẩy tại 𝑡 sẽ là 𝐿𝑖,𝑡−1 nếu doanh nghiệp không tham gia vào các hoạt động thị trường vốn.

Vế trái của phương trình (2) biểu thị hoạt động điều chỉnh chủ động của doanh nghiệp hướng tới sự thay đổi cấu trúc vốn mục tiêu. Faulkender & Cộng sự (2012) tiếp nối các nghiên cứu trước trong nghiên trước đây, họ ước tính một mô hình điều chỉnh từng phần xác định rõ tỷ lệ vốn mục tiêu là tùy thuộc vào đặc điểm doanh nghiệp. Mặc dù các nghiên cứu trước đây đã sử dụng cả 2 biện pháp vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường và giá trị sổ sách, nhưng trong mô hình này các tác giả chỉ tập trung vào đòn bẩy theo giá trị sổ sách để phân tách các phần chủ động và bị động đơn giản hơn. Để giảm bớt tác động ngoại lai, tất cả các tỷ số được lược tại phân vị 1 và 99.

Phương trình hồi quy (1) và (2) đều dựa vào một đòn bẩy mục tiêu ước tính, 𝐿𝑖,𝑡. Điều thách thức nhất của việc ước tính cũng như hồi quy là xây dựng được mô hình ước lượng đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu gần đây ước tính đòn bẩy mục tiêu song song với tốc độ điều chỉnh hướng về mục tiêu, như trong (2). Faulkender & Ctg đã ước lượng một mục tiêu trước; sau đó (1) hoặc (2) có thể được ước lượng bằng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất thông thường (OLS) với sai số chuẩn bootstrap.

Các lý thuyết gần đây về các mô hình đòn bẩy doanh nghiệp kết luận rằng việc cho phép điều chỉnh không hoàn toàn là rất quan trọng, và các hiệu ứng cố định của doanh nghiệp được yêu cầu để đo lường được các mức độ không đồng nhất không quan sát được. Vì thế, Faulkender & Ctg (2012) bắt đầu bằng cách ước tính một mô TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.