Tác Động Của Thặng Dư Vốn Luân Chuyển Đến Giá Trị Doanh Nghiệp: Bằng Chứng Từ Thị Trường Việt Nam

Nghiên cứu thặng dư vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam, cung cấp bằng chứng thực nghiệm và phân tích sâu sắc.

• Tác giả: Cao Thanh Chức
• Người hướng dẫn: TS. Vũ Việt Quảng
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP.Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính-Ngân Hàng
• Đề tài: Tác Động Của Thặng Dư Vốn Luân Chuyển Đến Giá Trị Doanh Nghiệp Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sỹ
• Năm xuất bản: 2018
• Địa điểm: TP.Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: Giới thiệu đề tài
• 1.1. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
• 2.1. Tổng quan lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển, thành quả và giá trị công ty
• 2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp
• 2.2.1. Quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp
• 2.2.2. Quan hệ phi tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp
• 2.2.3. Quan hệ bất cân xứng giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp
• 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Mô hình nghiên cứu
• 3.2.1. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi vượt trội
• 3.2.2. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên rủi ro công ty
• 3.2.3. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động
• 3.2.4. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên quyết định đầu tư
• 3.3. Giả thuyết nghiên cứu
• 3.4. Phương pháp hồi quy
• 3.5. Trình tự thực hiện nghiên cứu
• 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả và ma trận tương quan
• 4.2. Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan
• 4.3. Kết quả hồi quy
• 4.3.1. Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi vượt trội
• 4.3.2. Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên rủi ro công ty
• 4.3.3. Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động
• 4.3.4. Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên quyết định đầu tư
• 4.4. Hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÔNG TY
• PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Tác Động Của Vốn Luân Chuyển Tại VN

Nền kinh tế Việt Nam đang hội nhập sâu rộng với thế giới, đối mặt với nhiều biến động như chiến tranh thương mại và tăng lãi suất từ FED. Các doanh nghiệp Việt Nam, chủ yếu là vừa và nhỏ, với tài sản ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn, cần tối ưu hóa quản lý vốn luân chuyển. Bài toán đặt ra là làm sao quản trị vốn luân chuyển một cách hợp lý để đối phó với những biến động thị trường, đặc biệt là khi nợ ngắn hạn chủ yếu được tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài. Việc tận dụng tốt nguồn vốn nội bộ và tín dụng thương mại sẽ giúp doanh nghiệp chủ động hơn trong tương lai. Nghiên cứu về thặng dư vốn luân chuyển và tác động của nó đến giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trở nên vô cùng quan trọng.

1.1. Vai Trò Quan Trọng Của Quản Lý Vốn Trong Doanh Nghiệp

Quản lý vốn đóng vai trò then chốt, ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng thanh khoản và hoạt động kinh doanh liên tục của doanh nghiệp. Theo Brealey & Myer (2002), vốn luân chuyển thể hiện khả năng đáp ứng nghĩa vụ tài chính ngắn hạn của doanh nghiệp. Hiểu rõ mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả hoạt động sẽ giúp nhà quản trị hoạch định chiến lược phù hợp. Việc điều hành dòng vốn như điều hành dòng máu của cơ thể người, nếu gặp vấn đề sẽ dẫn đến tình trạng ngưng hoạt động và thiếu tiền mặt.

1.2. Mục Tiêu Nghiên Cứu Về Thặng Dư Vốn Tại Thị Trường VN

Nghiên cứu này tập trung vào tình hình sử dụng vốn luân chuyển của các công ty Việt Nam. Mục tiêu chính là đánh giá tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên giá trị doanh nghiệp và rủi ro, đồng thời xem xét ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động và quyết định đầu tư. Dữ liệu được thu thập từ 310 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2007-2017. Áp dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) giúp giải quyết vấn đề nội sinh và tự tương quan.

II. Cách Thức Đo Lường Thặng Dư Vốn Ảnh Hưởng Giá Trị

Vốn luân chuyển là hiệu số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, thể hiện khả năng đáp ứng nghĩa vụ tài chính. Tài sản ngắn hạn bao gồm các khoản phải thu, hàng tồn kho, đầu tư tài chính ngắn hạn và tiền mặt. Nợ ngắn hạn là các nghĩa vụ tài chính phải trả trong vòng một năm. Quản trị vốn luân chuyển hiệu quả là cân bằng các yếu tố này để hoạt động doanh nghiệp liên tục, dòng tiền quay vòng nhanh, từ đó tăng thành quả và giá trị doanh nghiệp. Bài nghiên cứu tiếp cận giá trị công ty thông qua tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán.

2.1. Phân Tích Chi Tiết Các Thành Phần Của Vốn Lưu Động

Hai thành phần chính của tài sản ngắn hạn là các khoản phải thu và hàng tồn kho, chiếm tỷ trọng lớn trong tổng tài sản của nhiều doanh nghiệp Việt Nam. Nợ ngắn hạn thường được tài trợ từ vốn ngắn hạn bên ngoài. Quản trị vốn luân chuyển bao gồm đầu tư vào tài sản ngắn hạn đáp ứng nhu cầu kinh doanh và đầu tư vào các khoản không liên quan đến tài sản cố định. Phần lớn nghiên cứu tập trung vào quyết định tài chính dài hạn, nhưng tài sản và nợ ngắn hạn cũng rất quan trọng.

2.2. Đánh Giá Hiệu Quả Hoạt Động ROA và Các Chỉ Số Quan Trọng

Hiệu quả hoạt động là thước đo quan trọng để đánh giá thành quả công ty, tính toán dựa trên báo cáo tài chính. Các chỉ số thông dụng là ROE, EBIT, ROA và GOI. Nghiên cứu này sử dụng ROA để đánh giá tác động của quản trị vốn luân chuyển vì hầu hết các yếu tố trong vốn luân chuyển đều nằm trong ROA. Mục tiêu cuối cùng của quản trị tài chính là tối đa hóa giá trị cổ đông, và quản trị vốn luân chuyển là một phần quan trọng để đạt được mục tiêu này.

III. Tổng Hợp Nghiên Cứu Về Quản Trị Vốn Tại Việt Nam

Nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả doanh nghiệp. Nghiên cứu của Moss & Stine (1993) cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa chu kỳ luân chuyển tiền và dòng tiền. Shin và Soenen (1998) phát hiện rằng các doanh nghiệp muốn tăng hiệu quả hoạt động cần giảm chu kỳ thương mại thuần. Các nghiên cứu của Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014), Trần Hiển và cộng sự (2017) tại Việt Nam cũng cho kết quả tương tự.

3.1. Các Nghiên Cứu Quốc Tế Về Vòng Quay Vốn và Lợi Nhuận

Deloof (2003) nghiên cứu tại Bỉ và Lazaridis và Tryfonidis (2006) tại Hy Lạp đều tìm thấy mối tương quan nghịch biến mạnh giữa CCC và GOI. Wang (2002) xem xét mối liên kết giữa quản trị thanh khoản và thành quả hoạt động, giá trị công ty tại Nhật Bản và Đài Loan. Kết quả cho thấy các doanh nghiệp có Tobin'q > 1 có CCC thấp hơn đáng kể so với các công ty có Tobin'q ≤ 1.

3.2. Bằng Chứng Thực Nghiệm Tại Việt Nam Về Hiệu Quả Vốn

Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014), Trần Hiển và cộng sự (2017) đều nghiên cứu mối tác động của việc quản trị vốn luân chuyển đo lường bằng chỉ tiêu chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) lên thành quả hoạt động của các công ty tại Việt Nam. Kết quả hai bài nghiên cứu đều cho ra kết quả âm giữa hai chỉ tiêu. Điều này hàm ý, nếu công ty muốn gia tăng thành quả hoạt động thì phải giảm số vòng quay phải thu khách hàng, hàng tồn kho…

IV. Cách Giải Bài Toán Thặng Dư Vốn Để Tăng Giá Trị

Quản trị vốn luân chuyển đòi hỏi sự đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro. Đầu tư thêm vào vốn luân chuyển có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả hoạt động. Shin và Soenen (1998) phát hiện việc giảm chu kỳ thương mại thuần giúp tăng hiệu quả hoạt động, đồng thời ảnh hưởng đến tính thanh khoản. Các nhà quản trị cần cân nhắc giữa việc đầu tư thêm vào vốn luân chuyển để nới lỏng chính sách bán hàng hoặc sử dụng nguồn lực cho các dự án hiệu quả hơn.

4.1. Mối Quan Hệ Phi Tuyến Tính Giữa Vốn Và Giá Trị Doanh Nghiệp

Sự đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro tạo ra mối quan hệ phi tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp. Việc đầu tư quá nhiều hoặc quá ít vào vốn luân chuyển đều có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động. Doanh nghiệp cần tìm ra mức độ đầu tư tối ưu để cân bằng giữa việc đáp ứng nhu cầu kinh doanh và tối đa hóa lợi nhuận.

4.2. Quản Trị Rủi Ro Trong Quản Lý Vốn Luân Chuyển Doanh Nghiệp

Quản trị vốn luân chuyển hiệu quả còn bao gồm việc quản trị rủi ro. Doanh nghiệp cần dự đoán và ứng phó với các rủi ro liên quan đến khoản phải thu, hàng tồn kho và các yếu tố khác trong vốn luân chuyển. Sử dụng các công cụ tài chính và chiến lược quản lý rủi ro phù hợp có thể giúp doanh nghiệp giảm thiểu tác động tiêu cực của các biến động thị trường.

V. Nghiên Cứu Thực Nghiệm Tác Động Thặng Dư Vốn Đến VN

Luận văn xem xét tác động của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội, rủi ro, hiệu quả hoạt động và quyết định đầu tư của 310 công ty phi tài chính niêm yết trên HNX và HOSE giai đoạn 2008 – 2017. Tác giả sử dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) dựa trên nghiên cứu của Arellano và Bond (1991) giải quyết được vấn đề nội sinh, tự tương quan, phương sai thay đổi.

5.1. Tác Động Bất Cân Xứng Của Thặng Dư Vốn Đến Sinh Lợi

Kết quả nghiên cứu phát hiện ra rằng thặng dư vốn luân chuyển có tác động bất cân xứng đến tỷ suất sinh lợi vượt trội và hiệu quả hoạt động, rủi ro công ty. Khi công ty có mức độ vốn luân chuyển cao hơn so với trung bình ngành thì nếu các công ty tiếp tục đầu tư vào vốn luân chuyển thì sẽ làm gia tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội năm sau, giảm hiệu quả hoạt động của công ty, đồng thời làm suy giảm quyết định đầu tư của các công ty vào tài sản cố định và chi tiêu vốn.

5.2. Giảm Đầu Tư Vốn Để Tài Trợ Dự Án Hiệu Quả Tăng Trưởng

Bên cạnh đó, luận văn tìm thấy rằng khi công ty đang trong tình trạng đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển nếu cắt giảm bớt đầu tư vào vốn luân chuyển để tài trợ cho các dự án đầu tư hiệu quả và chi tiêu thực hiện các thương vụ mua bán sáp nhập thì sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động công ty.

VI. Hạn Chế Hướng Phát Triển Nghiên Cứu Vốn Tại VN

Nghiên cứu này cũng có một số hạn chế cần lưu ý. Cỡ mẫu 310 công ty phi tài chính, mặc dù đại diện cho một phần lớn thị trường, có thể chưa phản ánh toàn diện bức tranh chung. Phạm vi thời gian 2008-2017 bỏ qua những biến động kinh tế gần đây. Ngoài ra, phương pháp GMM mặc dù giải quyết được một số vấn đề về nội sinh, vẫn có thể gặp hạn chế trong việc kiểm soát tất cả các yếu tố gây nhiễu. Nghiên cứu cần được mở rộng và phát triển để có cái nhìn toàn diện hơn về tác động của thặng dư vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam.

6.1. Hướng Nghiên Cứu Tiếp Theo Về Quản Trị Vốn

Nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng phạm vi thời gian và cỡ mẫu, bao gồm cả các doanh nghiệp nhỏ và vừa chưa niêm yết. Việc sử dụng các phương pháp định lượng khác, như phân tích chuỗi thời gian hoặc mô hình cấu trúc tuyến tính, có thể giúp kiểm chứng và bổ sung kết quả. Ngoài ra, cần xem xét các yếu tố định tính, như chất lượng quản trị và môi trường kinh doanh, để hiểu rõ hơn về tác động của vốn luân chuyển.

6.2. Ứng Dụng Kết Quả Nghiên Cứu Vào Quản Trị Doanh Nghiệp

Kết quả nghiên cứu có thể được sử dụng để tư vấn cho các doanh nghiệp về cách quản trị vốn luân chuyển hiệu quả hơn. Các nhà quản trị tài chính có thể sử dụng kết quả để đưa ra các quyết định đầu tư, tài trợ và hoạt động phù hợp, nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và giảm thiểu rủi ro. Nghiên cứu cũng có thể cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư và các bên liên quan khác.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh kinh tế toàn cầu có nhiều biến động, đặc biệt là tác động từ các chính sách tăng lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) và xu hướng rút vốn khỏi các thị trường mới nổi, nền kinh tế Việt Nam cũng chịu ảnh hưởng không nhỏ. Chỉ số VN-Index đã giảm từ mức hơn 1.200 điểm xuống còn khoảng 980 điểm trong năm 2018, phản ánh sự bất ổn của thị trường chứng khoán. Trong bối cảnh đó, quản trị vốn luân chuyển trở thành một vấn đề cấp thiết đối với các doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt là các công ty vừa và nhỏ với tỷ trọng tài sản ngắn hạn lớn và phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn ngắn hạn bên ngoài.

Luận văn “Thặng dư vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp. Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam” tập trung nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển đến các chỉ số tài chính quan trọng như tỷ suất sinh lợi vượt trội, rủi ro công ty, hiệu quả hoạt động và quyết định đầu tư của 310 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2017. Mục tiêu nghiên cứu nhằm đánh giá mối quan hệ bất cân xứng giữa thặng dư vốn luân chuyển và các chỉ số trên, từ đó đề xuất các giải pháp quản trị vốn luân chuyển tối ưu nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp và giảm thiểu rủi ro.

Nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn lớn trong việc giúp các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp Việt Nam hiểu rõ hơn về vai trò của vốn luân chuyển trong bối cảnh thị trường biến động, đồng thời cung cấp cơ sở khoa học cho việc hoạch định chính sách tài chính phù hợp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên các lý thuyết và mô hình quản trị vốn luân chuyển, tập trung vào ba khái niệm chính: vốn luân chuyển ròng (Net Working Capital - NWC), thặng dư vốn luân chuyển (Excess Net Working Capital - EXNWC) và giá trị doanh nghiệp. Vốn luân chuyển được định nghĩa là hiệu số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, phản ánh khả năng thanh khoản và quản lý tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp. Thặng dư vốn luân chuyển được tính bằng chênh lệch tỷ lệ vốn luân chuyển ròng trên doanh thu thuần của công ty so với trung bình ngành, phản ánh mức độ đầu tư vốn luân chuyển vượt hoặc thấp hơn mức trung bình ngành.

Lý thuyết quản trị vốn luân chuyển nhấn mạnh sự đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro khi đầu tư vào vốn luân chuyển. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho thấy mối quan hệ phi tuyến tính và bất cân xứng giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động, giá trị doanh nghiệp. Mô hình nghiên cứu của Aktas và cộng sự (2015) được áp dụng để phân tích tác động của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội, rủi ro, hiệu quả hoạt động và quyết định đầu tư.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu được thu thập từ 310 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2017, với dữ liệu tài chính được tổng hợp từ Stoxplus. Mẫu nghiên cứu loại trừ các doanh nghiệp không có báo cáo tài chính đầy đủ, các công ty ngành tài chính-ngân hàng và các doanh nghiệp niêm yết sau năm 2011 nhằm đảm bảo tính đồng nhất và liên tục của dữ liệu.

Phương pháp phân tích chính là hồi quy GMM (Generalized Method of Moments) dựa trên nghiên cứu của Arellano và Bond (1991), nhằm giải quyết các vấn đề nội sinh, tự tương quan và phương sai thay đổi trong mô hình. Các biến nghiên cứu bao gồm thặng dư vốn luân chuyển dương và âm, tỷ suất sinh lợi vượt trội (EXRET), rủi ro công ty (RISK), hiệu quả hoạt động (ROA) và quyết định đầu tư (INVESTMENT). Các biến kiểm soát như quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, tuổi công ty, chi phí nghiên cứu phát triển, dòng tiền và biến động doanh thu cũng được đưa vào mô hình.

Quy trình nghiên cứu gồm thu thập dữ liệu, mô tả thống kê, kiểm định ma trận tương quan, kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan, sau đó thực hiện hồi quy GMM để ước lượng các mô hình tác động bất cân xứng của thặng dư vốn luân chuyển.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Tác động của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội:
   Kết quả hồi quy GMM cho thấy thặng dư vốn luân chuyển có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi vượt trội ở mức ý nghĩa 1%. Khi phân tích bất cân xứng, thặng dư vốn luân chuyển dương làm tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội năm sau, trong khi thặng dư âm làm giảm tỷ suất sinh lợi vượt trội. Cụ thể, các công ty đầu tư vốn luân chuyển vượt mức trung bình ngành có thể cải thiện tỷ suất sinh lợi vượt trội, ngược lại các công ty đầu tư thấp hơn mức trung bình ngành sẽ giảm hiệu quả này.

2. Ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động (ROA):
   Thặng dư vốn luân chuyển dương có xu hướng làm giảm hiệu quả hoạt động, trong khi thặng dư âm lại làm tăng hiệu quả hoạt động. Điều này phản ánh sự đánh đổi giữa việc đầu tư vốn luân chuyển và khả năng sinh lời trên tổng tài sản.

3. Tác động đến rủi ro công ty:
   Các công ty có thặng dư vốn luân chuyển dương giảm thiểu rủi ro tài chính nhờ tính thanh khoản cao hơn, trong khi các công ty có thặng dư âm đối mặt với rủi ro cao hơn do chính sách vốn luân chuyển mạo hiểm.

4. Ảnh hưởng đến quyết định đầu tư:
   Khi công ty có thặng dư vốn luân chuyển vượt mức, việc giảm đầu tư vào vốn luân chuyển để chuyển sang đầu tư tài sản cố định và các thương vụ mua bán sáp nhập sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động. Ngược lại, các công ty có thặng dư âm không có tác động đáng kể đến quyết định đầu tư.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ bất cân xứng giữa thặng dư vốn luân chuyển và các chỉ số tài chính quan trọng, phù hợp với các nghiên cứu quốc tế như Aktas và cộng sự (2015) nhưng có một số điểm khác biệt về chiều hướng tác động. Việc đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển có thể làm giảm hiệu quả hoạt động do chi phí lưu kho và chi phí tài trợ tăng cao, đồng thời làm suy giảm quyết định đầu tư vào các dự án sinh lời cao hơn. Ngược lại, đầu tư vốn luân chuyển thấp hơn mức trung bình ngành có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi vượt trội nhưng lại cải thiện hiệu quả hoạt động, phản ánh chính sách quản trị vốn luân chuyển mạo hiểm.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ phân phối thặng dư vốn luân chuyển và bảng hồi quy GMM thể hiện các hệ số tác động cùng mức ý nghĩa thống kê, giúp minh họa rõ ràng mối quan hệ phi tuyến và bất cân xứng giữa các biến.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tối ưu hóa mức đầu tư vốn luân chuyển:
   Các doanh nghiệp cần xác định mức vốn luân chuyển tối ưu phù hợp với ngành nghề và quy mô để cân bằng giữa lợi ích và chi phí, tránh đầu tư quá mức gây lãng phí nguồn lực và giảm hiệu quả hoạt động.

2. Tăng cường quản lý hàng tồn kho và khoản phải thu:
   Giảm chu kỳ luân chuyển tiền mặt thông qua việc quản lý chặt chẽ hàng tồn kho và thu hồi công nợ nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và giảm rủi ro thanh khoản.

3. Chuyển dịch nguồn vốn từ vốn luân chuyển sang đầu tư dài hạn:
   Đối với các công ty có thặng dư vốn luân chuyển cao, nên cân nhắc giảm đầu tư vào vốn luân chuyển để tăng chi tiêu cho tài sản cố định và các thương vụ mua bán sáp nhập nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp.

4. Xây dựng chính sách tín dụng khách hàng linh hoạt:
   Mở rộng tín dụng thương mại một cách hợp lý để kích thích doanh thu nhưng không làm tăng rủi ro tài chính, đồng thời duy trì mối quan hệ bền vững với khách hàng.

5. Thời gian thực hiện:
   Các giải pháp nên được triển khai trong vòng 1-3 năm, với việc đánh giá định kỳ hàng quý để điều chỉnh kịp thời theo biến động thị trường.

6. Chủ thể thực hiện:
   Ban lãnh đạo doanh nghiệp phối hợp với phòng tài chính kế toán và bộ phận quản lý rủi ro để xây dựng và giám sát thực hiện các chính sách quản trị vốn luân chuyển.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản trị tài chính doanh nghiệp:
   Giúp hiểu rõ vai trò và tác động của vốn luân chuyển đến giá trị và hiệu quả hoạt động, từ đó xây dựng chiến lược quản lý vốn hiệu quả.

2. Nhà đầu tư và phân tích tài chính:
   Cung cấp cơ sở đánh giá mức độ đầu tư vốn luân chuyển của doanh nghiệp và dự báo hiệu quả tài chính, rủi ro đầu tư.

3. Các nhà nghiên cứu và sinh viên chuyên ngành tài chính-ngân hàng:
   Là tài liệu tham khảo quý giá về phương pháp nghiên cứu thực nghiệm và mô hình phân tích tác động bất cân xứng trong quản trị tài chính doanh nghiệp.

4. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách:
   Hỗ trợ xây dựng các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp trong quản lý vốn lưu động, đặc biệt trong bối cảnh thị trường tài chính biến động.

Câu hỏi thường gặp

1. Thặng dư vốn luân chuyển là gì và tại sao nó quan trọng?
   Thặng dư vốn luân chuyển là mức đầu tư vốn luân chuyển vượt hoặc thấp hơn mức trung bình ngành. Nó quan trọng vì ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng thanh khoản, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.

2. Tại sao lại có tác động bất cân xứng của vốn luân chuyển đến hiệu quả doanh nghiệp?
   Do chi phí và lợi ích của việc đầu tư vốn luân chuyển không đồng đều, đầu tư quá mức có thể làm tăng chi phí lưu kho và tài trợ, trong khi đầu tư thấp có thể làm giảm doanh thu và tăng rủi ro.

3. Phương pháp GMM có ưu điểm gì trong nghiên cứu này?
   GMM giúp giải quyết vấn đề nội sinh, tự tương quan và phương sai thay đổi trong dữ liệu bảng, cho kết quả hồi quy chính xác và tin cậy hơn so với OLS hay 2SLS.

4. Làm thế nào doanh nghiệp có thể xác định mức vốn luân chuyển tối ưu?
   Doanh nghiệp cần phân tích dữ liệu tài chính, so sánh với trung bình ngành và đánh giá tác động của vốn luân chuyển đến các chỉ số tài chính để điều chỉnh mức đầu tư phù hợp.

5. Việc giảm vốn luân chuyển có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư dài hạn không?
   Đối với các công ty có thặng dư vốn luân chuyển cao, giảm đầu tư vào vốn luân chuyển có thể giải phóng nguồn lực cho đầu tư tài sản cố định và các thương vụ mua bán sáp nhập, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động.

Kết luận

• Luận văn đã chứng minh tác động bất cân xứng của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội, hiệu quả hoạt động, rủi ro và quyết định đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008-2017.
• Phương pháp hồi quy GMM được áp dụng hiệu quả để xử lý các vấn đề nội sinh, tự tương quan và phương sai thay đổi trong mô hình nghiên cứu.
• Các công ty có thặng dư vốn luân chuyển dương nên cân nhắc giảm đầu tư vào vốn luân chuyển để tăng chi tiêu cho các dự án đầu tư dài hạn nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp.
• Quản trị vốn luân chuyển hiệu quả giúp doanh nghiệp nâng cao tính thanh khoản, giảm rủi ro tài chính và cải thiện hiệu quả hoạt động.
• Các bước tiếp theo bao gồm triển khai các giải pháp quản trị vốn luân chuyển tối ưu trong doanh nghiệp và nghiên cứu mở rộng về tác động của vốn luân chuyển trong các ngành nghề khác nhau tại Việt Nam.

Hành động ngay hôm nay: Các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp nên áp dụng các kết quả nghiên cứu này để điều chỉnh chính sách vốn luân chuyển, nâng cao năng lực cạnh tranh và giá trị doanh nghiệp trong bối cảnh thị trường đầy biến động.

Trích đoạn nội dung tài liệu

chương 1, luận văn tiến hành thu thập một mẫu dữ liệu dạng bảng gồm các doanh nghiệp có năm tài chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 và kết thúc vào 31 tháng 12 và được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sàn Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Đồng thời để có cái nhìn rõ nét nhất về các doanh nghiệp, luận văn sử dụng một giai đoạn nghiên cứu trải dài từ năm 2007 đến năm gần nhất 2017. Các dữ liệu lấy từ các báo cáo tài chính bao gồm bảng cân đối kế toán, kết quả kinh doanh, lưu chuyển tiền tệ. Đồng thời dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ Stoxplus.

Luận văn cũng loại trừ các doanh nghiệp theo tiêu chí sau để có được mẫu nghiên cứu cuối cùng bao gồm: (1) Loại trừ các doanh nghiệp không có sẵn và đẩy đủ báo cáo tài chính từ năm 2007 – 2017. Điều này dựa trên việc cân nhắc ảnh hưởng đến kết quả mô hình hồi quy và giả định rằng các doanh nghiệp không có đủ báo cáo tài chính là những công ty mới thành lập, mới cổ phần hóa hay không thỏa giả định hoạt động liên tục nên BCTC của những công ty này là khác biệt, khó đánh giá. (2) Loại trừ các doanh nghiệp hoạt động trong ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán vì các doanh nghiệp này có báo cáo kế toán khác với các doanh nghiệp khác. (3) Loại trừ các doanh nghiệp niêm yết kể từ năm 2011.

Cuối cùng, luận văn thu được một bảng dữ liệu không cân bằng (Unbalanced Panel Data) gồm 310 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2007 đến 2017. Với chi tiết danh sách các công ty phi tài 14 chính niêm yết được thể hiện trong phụ lục 1, ngoài ra luận văn thực hiện thống kê số lượng doanh nghiệp phi tài chính này theo ngành nghề kinh doanh với quy định ngành được Stoxplus.com quy định. Tiện ích Cộng đồng 17 Nguyên vật liệu 39 Hàng Tiêu dùng 53 Dược phẩm và Y tế 11 Dịch vụ Tiêu dùng 31 Dầu khí 3 Công nghiệp 127 Công nghệ Thông tin 10 Bất động sản 19 0 20 40 60 80 100 120 140 Hình 3. Thống kê số lượng doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh Nguồn: Stoxplus.

Mô hình nghiên cứu 3. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi vượt trội Để đánh giá tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi vượt trội, luận văn áp dụng mô hình nghiên cứu mà Aktas và các cộng sự (2015). Cụ thể phương trình hồi quy được trình bày như sau: 𝐸𝑋𝑅𝐸𝑇𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 ∗ 𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1 + 𝛽2 ∗ 𝑀𝑉𝐸𝑖𝑡−1 + 𝛽3 ∗ 𝐼𝑁𝑇𝐴𝑁𝐺𝑖𝑡−1 + 𝛽4 ∗ 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡−1 + 𝛽5 ∗ 𝐴𝐺𝐸𝑖𝑡−1 + 𝛽6 ∗ 𝑅𝐷𝑖𝑡−1 + 𝛽7 ∗ 𝑅𝐼𝑆𝐾𝑖𝑡−1 + 𝛽8 ∗ 𝐹𝐼𝑋𝐸𝐷𝐺𝑅𝑖𝑡 + 𝛽9 ∗ 𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖𝑡−1 + 𝛽10 ∗ 𝑆𝐴𝐿𝐸𝑉𝑂𝐿𝑖𝑡−1 + 𝛽11 ∗ 𝐶𝐹𝑖𝑡−1 + 𝛽12 ∗ 𝐹𝐼𝑁𝐷𝑈𝑀𝑖𝑡−1 + 𝛽13 ∗ 𝑆𝐴𝐿𝐸𝐺𝑅𝑖𝑡−1 + 𝜀𝑖𝑡 (1) 15 Để phân tích tác động bất cân xứng của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội, luận văn tách thặng dư vốn luân chuyển thành thặng dư vốn luân chuyển dương và âm, cụ thể như sau: 𝐸𝑋𝑅𝐸𝑇𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛾1 ∗ 𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1 ∗ 𝐷_𝑃𝑂𝑆𝑖𝑡−1 + 𝛾2 ∗ 𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1 ∗ 𝐷_𝑁𝐸𝐺𝑖𝑡−1 + 𝛽2 ∗ 𝑀𝑉𝐸𝑖𝑡−1 + 𝛽3 ∗ 𝐼𝑁𝑇𝐴𝑁𝐺𝑖𝑡−1 + 𝛽4 ∗ 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡−1 + 𝛽5 ∗ 𝐴𝐺𝐸𝑖𝑡−1 + 𝛽6 ∗ 𝑅𝐷𝑖𝑡−1 + 𝛽7 ∗ 𝑅𝐼𝑆𝐾𝑖𝑡−1 + 𝛽8 ∗ 𝐹𝐼𝑋𝐸𝐷𝐺𝑅𝑖𝑡 + 𝛽9 ∗ 𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖𝑡−1 + 𝛽10 ∗ 𝑆𝐴𝐿𝐸𝑉𝑂𝐿𝑖𝑡−1 + 𝛽11 ∗ 𝐶𝐹𝑖𝑡−1 + 𝛽12 ∗ 𝐹𝐼𝑁𝐷𝑈𝑀𝑖𝑡−1 + 𝛽13 ∗ 𝑆𝐴𝐿𝐸𝐺𝑅𝑖𝑡−1 + 𝜀𝑖𝑡 (1) Trong đó, 𝐷_𝑃𝑂𝑆𝑖𝑡−1 là biến giả đại diện cho thặng dư vốn luân chuyển dương, nếu giá trị 𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1 > 0 thì 𝐷_𝑃𝑂𝑆𝑖𝑡−1 = 1 và ngược lại bằng 0. 𝐷_𝑁𝐸𝐺𝑖𝑡−1 là biến giả đại diện cho thặng dư vốn luân chuyển âm, nếu giá trị 𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1 < 0 thì 𝐷_𝑁𝐸𝐺𝑖𝑡−1 = 1 và ngược lại bằng 0.

Biến phụ thuộc của mô hình Tỷ suất sinh lợi vượt trội (EXRET) Để đo lường giá trị doanh nghiệp thông qua việc đánh giá thành quả cổ phiếu của công ty. Luận văn áp dụng cách tính toán tỷ suất sinh lợi vượt trội (EXRET) của công ty như cách đo lường của (Barber và Lyon, 1997; Rapp và các cộng sự, 2014), biến được tính bởi chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình quân năm của công ty và tỷ suất sinh lợi bình quân năm của sàn mà công ty niêm yết. Cách tính như sau: 𝑬𝑿𝑹𝑬𝑻𝒊𝒕 = 𝑬𝑿𝑹𝑬𝑻𝒄𝒌;𝒕 - 𝑬𝑿𝑹𝑬𝑻𝒔à𝒏 ;𝒕 𝐸𝑋𝑅𝐸𝑇𝑐𝑘;𝑡 là tỷ suất sinh lợi bình quân năm của chứng khoán năm t 𝐸𝑋𝑅𝐸𝑇𝑠à𝑛 ;𝑡 là tỷ suất sinh lợi bình quân năm của sàn mà công ty niêm yết t Biến độc lập 16 Thặng dư vốn luân chuyển (𝑬𝑿𝑵𝑾𝑪𝒊𝒕−𝟏 ) được tính bởi chênh lệch giữa tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và doanh thu thuần của công ty với giá trị trung vị của tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và doanh thu thuần các công ty trong ngành ở năm đó. Cách tính được thực hiện như sau: Vốn luân chuyển ròng (NWC) = Hàng tồn kho + Khoản phải thu – khoản phải trả 𝑁𝑊𝐶 Tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và doanh thu (ENWC) = 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡ℎ𝑢ầ𝑛 𝑬𝑿𝑵𝑾𝑪𝒊𝒕−𝟏 = 𝑬𝑵𝑾𝑪𝒊𝒕−𝟏 - 𝑬𝑵𝑾𝑪𝒕𝒓𝒖𝒏𝒈 𝒃ì𝒏𝒉 𝒏𝒈à𝒏𝒉, 𝒕−𝟏 Thặng dư vốn luân chuyển dương (𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1 >0) cho thấy công ty đang có mức độ vốn luân chuyển cao hơn so với trung bình ngành và đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển.

Thặng dư vốn luân chuyển âm (𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1 <0) cho thấy công ty đang ít đầu tư vào vốn luân chuyển , và đang thực hiện chính sách quản trị vốn luân chuyển mạo hiểm. Giá trị thị trường của công ty (𝑴𝑽𝑬𝒊𝒕−𝟏 ) là được tính bởi logarithm tự nhiên của giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu lưu hành. (Coles và cộng sự, 2008; Duchin và cộng sự, 2010), biến này thể hiện rõ quy mô của công ty. Công thức: 𝑴𝑽𝑬𝒊𝒕−𝟏= Ln(𝑷𝒊;𝒕−𝟏 x 𝑸𝒊; 𝒕−𝟏 ) Tài sản cố định vô hình (𝑰𝑵𝑻𝑨𝑵𝑮𝒊𝒕−𝟏 ) được tính bởi tỷ lệ tài sản vô hình trên tổng tài sản.

(Coles và cộng sự, 2008; Duchin và cộng sự, 2010) 𝑻à𝒊 𝒔ả𝒏 𝒗ô 𝒉ì𝒏𝒉𝒕−𝟏 Công thức : 𝑰𝑵𝑻𝑨𝑵𝑮𝒊𝒕−𝟏 = 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒕−𝟏 Đòn bẩy tài chính (𝑳𝑬𝑽𝒊𝒕−𝟏 ) được tính bởi tỷ lệ tổng vay nợ ngắn hạn và dài hạn trên tổng tài sản. (Coles và cộng sự, 2008; Duchin và cộng sự, 2010) (𝑵ợ 𝒏𝒈ắ𝒏 𝒉ạ𝒏+𝑵ợ 𝒅à𝒊 𝒉ạ𝒏)𝒕−𝟏 Công thức : 𝑳𝑬𝑽𝒊𝒕−𝟏 = 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒕−𝟏 17 Độ tuổi của công ty (𝑨𝑮𝑬𝒊𝒕−𝟏 ) được tính bởi logarithm số năm kể từ năm mà doanh nghiệp niêm yết. (Damodaran, 2012; Chen và cộng sự, 2010) Công thức: 𝑨𝑮𝑬𝒊𝒕−𝟏 =Ln (số năm công ty niêm yết) Chi phí nghiên cứu và phát triển (𝑹𝑫𝒊𝒕−𝟏 ) : Hoạt động đầu tư vào chi phí nghiên cứu và phát triển là động lực phát triển trong tương lai cho mỗi công ty, các công ty trong từng ngành khác nhau nếu thực hiện tốt cho việc cải tiến sản phẩm, công nghệ, đưa ra các tiện ích nhiều hơn sẽ sớm chiếm được ưu thế trên thị trường, đồng thời các công ty chi nhiều cho việc nghiên cứu và phát triển cho thấy tiềm lực tài chính mạnh, chính vì đó việc đầu tư càng nhiều vào việc nghiên cứu và phát triển làm gia tăng sự quan tâm của các nhà đầu tư bên ngoài, gia tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty. Tác giả tính biến chi phí nghiên cứu và phát triển như cách của Hall và các cộng sự (2007) đó là tính bởi chênh lệch giữa doanh thu thuần và giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần.

Sỡ dĩ Hall và các cộng sự (2007) thực hiện cách tính này đó là trong bài nghiên cứu của mình các ông tìm thấy rằng có mối tương quan dương gần bằng nhau giữa hai biến này. (𝑫𝒐𝒂𝒏𝒉 𝒕𝒉𝒖 𝒕𝒉𝒖ầ𝒏 +𝑮𝒊á 𝒗ố𝒏) 𝒕−𝟏 Công thức : 𝑹𝑫𝒊𝒕−𝟏 = 𝑫𝒐𝒂𝒏𝒉 𝒕𝒉𝒖 𝒕𝒉𝒖ầ𝒏𝒕−𝟏 Rủi ro công ty (𝑹𝑰𝑺𝑲𝒊𝒕−𝟏) được tính bởi biến động của tỷ suất sinh lợi hằng ngày. (Coles và cộng sự, 2006; Armstrong và Vashishtha, 2012) Công thức: 𝑹𝑰𝑺𝑲𝒊𝒕−𝟏= SD(𝒓𝟏; 𝒓𝟐; … 𝒓𝒏; ) trong đó 𝑟1; là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của năm t-1, 𝑟𝑛; là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch cuối cùng của năm t-1 Tốc độ tăng trưởng tài sản cố định (𝑭𝑰𝑿𝑬𝑫𝑮𝑹𝒊𝒕 ) được tính bởi Phần trăm thay đổi trong tài sản cố định ở năm t và năm t – 1 (Cooper và cộng sự, 2008; Lipson và cộng sự, 2011) 18 𝑻𝑺𝑪Đ𝒕 − 𝑻𝑺𝑪Đ𝒕−𝟏 Công thức: 𝑭𝑰𝑿𝑬𝑫𝑮𝑹𝒊𝒕 = 𝑻𝑺𝑪Đ𝒕−𝟏 Mức độ nắm giữ tiền mặt (𝑪𝑨𝑺𝑯𝒊𝒕−𝟏 ) được tính bởi tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản. Theo (Bates và cộng sự, 2009) biến mức độ dự trữ tiền mặt được đưa vào mô hình vì khả năng chuyển đổi từ vốn luân chuyển thành tiền mặt rất dễ dàng.

𝑻𝒊ề𝒏 𝒗à 𝒄á𝒄 𝒌𝒉𝒐ả𝒏 𝒕ươ𝒏𝒈 đươ𝒏𝒈 𝒕𝒊ề𝒏𝒕−𝟏 Công thức: 𝑪𝑨𝑺𝑯𝒊𝒕−𝟏 = 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒕−𝟏 Biến động doanh thu (𝑺𝑨𝑳𝑬𝑽𝑶𝑳𝒊𝒕−𝟏 ) là độ lệch chuẩn của doanh thu thuần của 3 năm liền trước của công ty (Hill và cộng sự, 2010). Sỡ dĩ biến này được đưa vào mô hình là khi doanh thu của công ty biến động sẽ làm khó khăn trong việc xác định lượng hàng tồn kho, hay một mức độ vốn luân chuyển tốt nhất. Công thức: 𝑺𝑨𝑳𝑬𝑽𝑶𝑳𝒊𝒕−𝟏 = SD(𝑫𝑻𝒕−𝟐; 𝑫𝑻𝒕−𝟑; 𝑫𝑻𝒕−𝟒; ) 𝑫𝑻𝒕−𝟐; 𝑫𝑻𝒕−𝟑; 𝑫𝑻𝒕−𝟒; lần lượt là doanh thu thuần năm (t-2; t-3; t-4) Tốc độ tăng trưởng của doanh thu thuần (𝑺𝑨𝑳𝑬𝑮𝑹𝒊𝒕−𝟏 ) được tính bởi Phần trăm thay đổi trong doanh thu thuần ở năm t và năm t – 1 (Hill và cộng sự, 2010). Khi doanh thu của công ty tăng trưởng đạt được kế hoạch đề ra, họ thường có xu hướng thắt chặt chính sách tín dụng làm ảnh hưởng đến mức độ vốn luân chuyển.

𝑺𝑨𝑳𝑬𝑮𝑹𝒕 − 𝑺𝑨𝑳𝑬𝑮𝑹𝒕−𝟏 Công thức: 𝑺𝑨𝑳𝑬𝑮𝑹𝒊𝒕−𝟏 = 𝑺𝑨𝑳𝑬𝑮𝑹𝒕−𝟏 Dòng tiền công ty (𝑪𝑭𝒊𝒕−𝟏 ) được tính bởi tỷ lệ lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao trên tổng tài sản ở năm trước (Hill và cộng sự, 2010) (𝑳𝑵𝑺𝑻+𝑲𝑯)𝒕−𝟏 Công thức: 𝑪𝑭𝒊𝒕−𝟏= 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒕−𝟐 19 Biến giả kiệt quệ tài chính (𝑭𝑰𝑵𝑫𝑼𝑴𝒊𝒕−𝟏 ) là biến giả kiệt quệ tài chính khi công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn phân vị thứ 80 của ngành mà công ty hoạt động hoặc tỷ lệ thanh toán lãi vay nhỏ hơn 0. 𝜀𝑖𝑡 là sai số mô hình 3. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên rủi ro công ty Để xem xét vốn luân chuyển tác động như thế nào đến rủi ro công ty, tác giả tiếp tục áp dụng mô hình nghiên cứu mà Aktas và các cộng sự (2015) đã sử dụng để tìm hiểu mối liên hệ này.