Tổng quan luận án
Quyết định đầu tư tài sản cố định giữ vai trò trung tâm trong hoạt động tài chính doanh nghiệp, quyết định năng lực cạnh tranh và sự tăng trưởng dài hạn. Theo lý thuyết thị trường hoàn hảo của Modigliani và Miller (1958), quyết định đầu tư độc lập với cơ cấu nguồn vốn. Tuy nhiên, trong điều kiện thị trường vốn không hoàn hảo tồn tại bất đối xứng thông tin và chi phí đại diện, các nguồn tài trợ bên trong (dòng tiền nội bộ) và bên ngoài (tín dụng, phát hành cổ phần) tác động trực tiếp đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp. Bên cạnh yếu tố tài trợ, các biến động khó lường từ môi trường kinh tế vĩ mô và rủi ro nội tại của doanh nghiệp tạo nên độ bất ổn tác động phức tạp đến việc thực hiện hay trì hoãn các quyết định đầu tư.
Khoảng trống nghiên cứu được tác giả Lê Hà Diễm Chi xác định xuất phát từ thực tế: phần lớn các công trình thực nghiệm trước đây chỉ đánh giá riêng lẻ tác động của dòng tiền, hoặc tác động của độ bất ổn, hoặc tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư; chưa có công trình nào kiểm soát đồng thời các yếu tố này trong cùng một mô hình kinh tế lượng. Tại thị trường Việt Nam – một nền kinh tế chuyển đổi với tỷ lệ sở hữu Nhà nước còn chi phối tại nhiều doanh nghiệp cổ phần và đa số doanh nghiệp đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính – mối quan hệ tương hỗ này chưa được kiểm chứng đầy đủ.
Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là xác định và đo lường mức độ ảnh hưởng của dòng tiền nội bộ, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam; đồng thời phân tích sự khác biệt trong mối quan hệ này theo mức độ hạn chế tài chính và mức độ kiểm soát của Nhà nước.
Các câu hỏi nghiên cứu cụ thể bao gồm:
- Dòng tiền nội bộ, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam?
- Mức độ và chiều hướng tác động của các yếu tố trên có sự khác biệt như thế nào giữa nhóm doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính và nhóm doanh nghiệp ít hạn chế tài chính?
- Sự hiện diện và mức độ kiểm soát của Nhà nước tạo ra sự khác biệt gì trong phản ứng đầu tư của doanh nghiệp trước các cú sốc về dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán so với doanh nghiệp không có sự kiểm soát của Nhà nước?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
- Đối tượng nghiên cứu: Hành vi đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp và mối quan hệ với dòng tiền nội bộ, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống, tính thanh khoản của chứng khoán.
- Phạm vi không gian: Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX).
- Phạm vi thời gian: Giai đoạn thu thập dữ liệu báo cáo tài chính kiểm toán và dữ liệu giao dịch chứng khoán từ năm 2007 đến năm 2013 (giai đoạn ước lượng mô hình hồi quy từ năm 2008 đến năm 2013).
Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án
Luận án tổng hợp hệ thống các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế và trong nước theo ba nhánh chuyên đề chính:
Nhánh 1: Dòng tiền và quyết định đầu tư
Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) đặt nền móng khi chứng minh trong thị trường không hoàn hảo, dòng tiền nội bộ tác động cùng chiều đến đầu tư, trong đó nhóm doanh nghiệp hạn chế tài chính (được phân loại qua mức chi trả cổ tức thấp) có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền cao hơn nhóm không hạn chế. Trái lại, Kaplan và Zingales (1997) sử dụng chỉ số KZ và chỉ ra rằng các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính mới là nhóm có đầu tư nhạy cảm hơn với dòng tiền. Sự bất đồng này tiếp tục được ghi nhận qua các công trình của Cleary (1999), Moyen (2004), Bhagat và cộng sự (2005), Hovakimian và Titman (2006), Almeida và Campello (2007), Cleary và cộng sự (2007), Bloom và cộng sự (2007). Đối với khía cạnh sở hữu nhà nước, Firth và cộng sự (2012) và Wang và cộng sự (2014) tại thị trường Trung Quốc cho thấy doanh nghiệp có sự kiểm soát của Nhà nước có độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền cao hơn doanh nghiệp tư nhân do mục tiêu hỗ trợ kinh tế - xã hội và chi phí đại diện lớn hơn.
Nhánh 2: Độ bất ổn, rủi ro và quyết định đầu tư
Nghiên cứu của Hartman (1972) và Abel (1983) lập luận độ bất ổn làm tăng đầu tư nếu hàm chi phí biên lồi theo giá. Ngược lại, lý thuyết quyền chọn thực (McDonald và Siegel, 1986; Pindyck, 1988; Dixit, 1989; Dixit và Pindyck, 1994) khẳng định do tính không thể đảo ngược của chi phí đầu tư và khả năng trì hoãn, độ bất ổn gia tăng làm tăng giá trị quyền chọn chờ đợi, từ đó ức chế đầu tư hiện tại. Quan điểm ức chế đầu tư được ủng hộ bởi Leahy và Whited (1996), Catherine Pattillo (1998), Guiso và Parigi (1999), Bond và Cummins (2004), Bulan (2005), Bloom và cộng sự (2007), Panousi và Papanikolaou (2012). Về yếu tố hạn chế tài chính, Stulz (1999), Ghosal và Loungani (2000), Koetse, Vlist và Groot (2006) chỉ ra tác động của bất ổn thay đổi tùy theo quy mô và mức độ hạn chế nguồn vốn. Đối với hình thức sở hữu, Xu và cộng sự (2010) phát hiện rủi ro phi hệ thống làm giảm mạnh đầu tư ở doanh nghiệp tư nhân nhưng tác động yếu hơn ở doanh nghiệp nhà nước; trong khi rủi ro hệ thống có tương quan dương với đầu tư ở doanh nghiệp nhà nước nhằm thực thi chính sách kích thích kinh tế.
Nhánh 3: Tính thanh khoản chứng khoán và quyết định đầu tư
Amihud và Mendelson (1986), Butler và cộng sự (2005), Becker-Blease và Paul (2006), Lipson và Mortal (2009), Muñoz (2013) khẳng định thanh khoản cổ phiếu cao làm giảm chi phí vốn, hỗ trợ doanh nghiệp phát hành cổ phần mới thuận lợi và thúc đẩy đầu tư. Muñoz (2013) ghi nhận doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính có mức đầu tư nhạy cảm hơn với thanh khoản cổ phiếu. Mặt khác, Lesmond và cộng sự (2008) cùng Bharath và cộng sự (2008) chứng minh việc gia tăng đòn bẩy nợ làm tăng chênh lệch giá chào mua - chào bán (bid-ask spread), làm giảm tính thanh khoản. Firth, Lin và Wong (2008) nhận thấy tác động nghịch chiều của đòn bẩy nợ lên đầu tư giảm đi khi tỷ lệ sở hữu nhà nước tăng.
Khoảng trống nghiên cứu luận án lựa chọn giải quyết:
- Thiết lập mô hình phân tích tích hợp, kiểm soát đồng thời biến dòng tiền nội bộ, tính thanh khoản chứng khoán, và tách biệt rủi ro hệ thống với rủi ro phi hệ thống.
- Kiểm định sự khác biệt về độ nhạy cảm đầu tư theo mức độ hạn chế tài chính (dựa trên chỉ số KZ chuẩn hóa) trong bối cảnh thị trường mới nổi.
- Làm rõ cơ chế tác động của yếu tố kiểm soát Nhà nước theo các ngưỡng tỷ lệ sở hữu pháp lý chi phối (33,15%, 42,25%, 51%) và biến liên tục đối với quyết định đầu tư khi đối mặt với rủi ro và thay đổi thanh khoản.
Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu
Cơ sở lý thuyết và khung phân tích
Luận án vận dụng các lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại:
- Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information Theory): Greenwald, Stiglitz và Weiss (1984), Myers và Majluf (1984), Myers (1984) giải thích khoảng cách chi phí giữa nguồn vốn nội bộ và vốn bên ngoài, dẫn tới Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory).
- Lý thuyết đại diện (Agency Theory): Jensen và Meckling (1976), Stulz (1990) giải thích xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức (Overinvestment) khi có dòng tiền tự do hoặc đầu tư dưới mức (Underinvestment).
- Lý thuyết quyền chọn thực (Real Options Theory): Dixit và Pindyck (1994) lý giải hành vi trì hoãn đầu tư khi xuất hiện rủi ro không thể đảo ngược và giá trị của quyền chọn chờ đợi thông tin mới.
- Khung đo lường hạn chế tài chính: Áp dụng mô hình chỉ số KZ (Kaplan và Zingales, 1997):
$$\text{KZ} = 0,283 \times \frac{M}{B} + 3,139 \times \frac{\text{Debt}}{\text{TA}} - 39,368 \times \frac{\text{DIV}}{\text{NFA}} - 1,315 \times \frac{\text{CashHoldings}}{\text{NFA}} - 1,002 \times \frac{\text{CF}}{\text{NFA}}$$
Trong đó: $M/B$ là tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tổng tài sản; $\text{Debt}/\text{TA}$ là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản; $\text{DIV}/\text{NFA}$ là cổ tức trên tài sản cố định thuần; $\text{CashHoldings}/\text{NFA}$ là tiền mặt và tương đương tiền trên tài sản cố định thuần; $\text{CF}/\text{NFA}$ là dòng tiền nội bộ trên tài sản cố định thuần. Giá trị KZ càng cao biểu thị mức độ hạn chế tài chính càng lớn.
- Xác định quyền kiểm soát của Nhà nước: Căn cứ theo Luật Doanh nghiệp Việt Nam:
- Ngưỡng 33,15%: Tỷ lệ tối thiểu để thông qua quyết định tại Đại hội đồng cổ đông triệu tập lần thứ hai ($51% \times 65% = 33,15%$). Luận án sử dụng ngưỡng này làm biến giả chính ($DumGov = 1$ nếu tỷ lệ cổ phần $\ge 33,15%$, ngược lại $= 0$).
- Ngưỡng 42,25%: Thông qua quyết định tại cuộc họp lần thứ nhất ($65% \times 65% = 42,25%$).
- Ngưỡng 51%: Tỷ lệ sở hữu chi phối biểu quyết tuyệt đối.
- Biến liên tục $RateGov$: Tỷ lệ sở hữu cổ phần thực tế của Nhà nước.
Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
- Dữ liệu: Báo cáo tài chính đã kiểm toán và dữ liệu giá/khối lượng giao dịch của 211 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2007–2013, cấu trúc dưới dạng dữ liệu bảng không cân bằng (unbalanced panel data) với 1.235 quan sát năm - doanh nghiệp.
- Kỹ thuật kinh tế lượng bóc tách rủi ro:
Sử dụng mô hình CAPM kết hợp phương pháp phương sai sai số thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng quát $\text{GARCH}(p,q)$ để ước lượng phương trình:
$$R_{it} - R_{ft} = \alpha_i + \beta_{it}(R_{mt} - R_{ft}) + \epsilon_{it}$$
Từ đó, bóc tách:
- Rủi ro hệ thống ($Sysrisk$): Đo bằng hệ số $\beta_{it}$.
- Rủi ro phi hệ thống ($Idiorisk$): Đo bằng độ lệch chuẩn phần dư sai số điều kiện từ mô hình $\text{GARCH}$.
- Mô hình hồi quy đầu tư tổng quát:
$$\begin{aligned}
\frac{I_{i,t}}{K_{i,t-1}} = \beta_0 &+ \beta_1 \frac{I_{i,t-1}}{K_{i,t-2}} + \beta_2 \frac{\text{CF}{i,t}}{K{i,t-1}} + \beta_3 Sysrisk_{i,t} + \beta_4 Idiorisk_{i,t} + \beta_5 Liquid_{i,t} \
&+ \beta_6 Q_{i,t} + \beta_7 Size_{i,t} + \beta_8 Lev_{i,t} + \beta_9 Sale_{i,t} + \beta_{10} Return_{i,t} + \beta_{11} Age_{i,t} + \varepsilon_{i,t}
\end{aligned}$$
Trong đó:
- $I_{i,t}/K_{i,t-1}$: Tỷ lệ đầu tư trên tài sản cố định thuần đầu kỳ.
- $\text{CF}{i,t}/K{i,t-1}$: Dòng tiền nội bộ (lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao) trên tài sản cố định thuần.
- $Liquid_{i,t}$: Tính thanh khoản chứng khoán, tính bằng tỷ lệ khối lượng cổ phiếu giao dịch trên khối lượng lưu hành chuẩn hóa theo năm.
- Các biến kiểm soát: Cơ hội tăng trưởng Tobin's Q ($Q$), quy mô tài sản ($Size = \ln(\text{TA})$), đòn bẩy nợ ($Lev = \text{Tổng nợ}/\text{Tổng tài sản}$), tăng trưởng doanh thu ($Sale$), tỷ suất sinh lời cổ phiếu ($Return$), tuổi doanh nghiệp ($Age = \ln(\text{Số năm thành lập})$).
- Phương pháp ước lượng: Luận án áp dụng phương pháp Moment Tổng quát Hệ thống (System GMM - Blundell và Bond, 1998) nhằm xử lý triệt để hiện tượng nội sinh của các biến giải thích, tự tương quan và tính trễ của biến phụ thuộc.
Nội dung chính theo từng chương
Chương 1: Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến sự ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản đến đầu tư của doanh nghiệp
Chương 1 hệ thống hóa toàn diện các lý thuyết nền tảng về thị trường vốn không hoàn hảo, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết quyền chọn thực và mô hình hạn chế tài chính. Luận án phân tích chi tiết sự đối lập giữa hai trường phái Fazzari và cộng sự (1988) với Kaplan và Zingales (1997) về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền; tổng thuật các phát hiện trái chiều về tác động của độ bất ổn (thuận chiều theo trường phái mở rộng sản lượng hay nghịch chiều theo trường phái quyền chọn thực); phân tích vai trò của thanh khoản chứng khoán như kênh giảm thiểu chi phí phát hành vốn cổ phần ngoài. Từ đó, chương 1 xác lập khoảng trống nghiên cứu và thiết lập khung phân tích cho luận án.
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu
Chương 2 trình bày chi tiết quy trình xây dựng biến số, cơ sở lý thuyết toán học của mô hình $\text{GARCH}(p,q)$ trong bóc tách hai thành phần rủi ro ($Sysrisk$ và $Idiorisk$), công thức tính chỉ số KZ để phân nhóm doanh nghiệp hạn chế tài chính (nhóm nhiều hạn chế tài chính $\text{FC}$ và nhóm ít/không hạn chế tài chính $\text{PFC}+\text{NFC}$), và căn cứ xác lập biến giả kiểm soát Nhà nước ($DumGov$) dựa trên quy định biểu quyết của Luật Doanh nghiệp. Chương này cũng thiết lập hệ thống phương trình hồi quy Sys-GMM với biến trễ, các biến tương tác ($CF \times DumGov$, $Sysrisk \times DumGov$, $Idiorisk \times DumGov$, $Liquid \times DumGov$, và tương tự với $RateGov$).
Chương 3: Phân tích về đầu tư, dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2008 - 2013
Chương 3 phân tích bối cảnh kinh tế vĩ mô Việt Nam giai đoạn 2008–2013 (lãi suất trần biến động mạnh, chỉ số CPI tăng cao từng thời kỳ, tăng trưởng GDP và biến động chỉ số VN-Index). Luận án áp dụng mô hình Richardson (2006) để phân tích phần dư đầu tư mới:
$$I_{\text{NEW},t} = \alpha + \beta_1 SaleGr_{t-1} + \beta_2 Leverage_{t-1} + \beta_3 Cash_{t-1} + \beta_4 Age_t + \beta_5 Size_{t-1} + \beta_6 StockReturns_{t-1} + \beta_7 I_{\text{NEW},t-1} + \text{Year} + \text{Industry} + \varepsilon_{i,t}$$
Kết quả xác định thực trạng đầu tư của các doanh nghiệp trong mẫu:
| Tiêu chí phân loại |
Số lượng quan sát |
Tỷ lệ (%) |
Mức độ đầu tư bình quân (%) |
| Doanh nghiệp đầu tư quá mức (Overinvestment) |
526 |
42,59% |
8,36% |
| Doanh nghiệp đầu tư dưới mức (Underinvestment) |
709 |
57,41% |
6,20% |
| Tổng thể mẫu nghiên cứu |
1.235 |
100,00% |
Đầu tư quá mức chiếm ưu thế về quy mô |
Mặc dù số lượng doanh nghiệp đầu tư dưới mức chiếm số lượng lớn hơn, nhưng quy mô tỷ lệ đầu tư quá mức (8,36%) cao hơn đáng kể so với mức độ đầu tư dưới mức (6,20%), dẫn đến nhận định tổng thể thị trường Việt Nam giai đoạn này mang đặc trưng đầu tư quá mức. Nhóm doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính có ROE, EPS thấp, nợ cao, tăng trưởng kém nhưng rủi ro phi hệ thống cao và đang đầu tư quá mức. Nhóm có sở hữu Nhà nước có quy mô lớn, dòng tiền dồi dào, tiếp cận tín dụng tốt, chỉ số ROE và EPS cao hơn, nhưng mức độ đầu tư quá mức cũng cao hơn.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư của doanh nghiệp
Chương 4 công bố các kết quả ước lượng kinh tế lượng bằng phương pháp Sys-GMM qua các bảng kiểm định chi tiết:
1. Kết quả ước lượng trên toàn mẫu nghiên cứu
- Dòng tiền ($CF/K$), tính thanh khoản chứng khoán ($Liquid$), và rủi ro phi hệ thống ($Idiorisk$) có hệ số hồi quy dương, tác động thuận chiều đến tỷ lệ đầu tư có ý nghĩa thống kê.
- Rủi ro hệ thống ($Sysrisk$) mang hệ số âm, tác động ngược chiều đến đầu tư.
- Khi chuẩn hóa theo một độ lệch chuẩn, mức độ ảnh hưởng của các biến đến đầu tư được ghi nhận:
| Biến số độc lập |
Chiều hướng tác động |
Mức độ thay đổi của đầu tư (khi tăng 1 độ lệch chuẩn) |
Thứ bậc tác động |
| Dòng tiền nội bộ ($CF/K$) |
Thuận chiều (+) |
+0,88% |
1 (Mạnh nhất) |
| Tính thanh khoản chứng khoán ($Liquid$) |
Thuận chiều (+) |
+0,35% |
2 |
| Rủi ro phi hệ thống ($Idiorisk$) |
Thuận chiều (+) |
+0,29% |
3 |
| Rủi ro hệ thống ($Sysrisk$) |
Ngược chiều (-) |
-0,16% |
4 (Yếu nhất) |
Mức độ tác động mạnh nhất của dòng tiền chứng minh doanh nghiệp ưu tiên nguồn vốn nội bộ trước khi phát hành cổ phần, hoàn toàn phù hợp với Lý thuyết trật tự phân hạng. Mức độ ảnh hưởng của rủi ro phi hệ thống (+0,29%) mạnh hơn rủi ro hệ thống (-0,16%) cho thấy doanh nghiệp Việt Nam chấp nhận rủi ro cao để tìm kiếm tăng trưởng hơn là e ngại rủi ro.
2. Kết quả so sánh theo mức độ hạn chế tài chính (Bảng 4.7)
| Biến động thực nghiệm (Tăng 1 độ lệch chuẩn) |
Toàn mẫu |
Doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính (FC) |
Doanh nghiệp ít hạn chế tài chính (PFC+NFC) |
Kết luận của luận án |
| Dòng tiền nội bộ |
+0,88% |
+0,62% |
+0,19% |
Nhóm $\text{FC}$ nhạy cảm với dòng tiền mạnh hơn nhiều so với nhóm ít hạn chế. |
| Rủi ro hệ thống |
-0,16% |
-0,26% |
-0,37% |
Nhóm $\text{FC}$ giảm đầu tư nhẹ hơn khi rủi ro hệ thống tăng (ít e ngại rủi ro hệ thống hơn). |
| Rủi ro phi hệ thống |
+0,29% |
+0,25% |
-0,45% |
Nhóm $\text{FC}$ tăng đầu tư; nhóm ít hạn chế giảm mạnh đầu tư (thực hiện quyền chọn chờ đợi). |
| Tính thanh khoản chứng khoán |
+0,35% |
+0,48% |
+0,27% |
Nhóm $\text{FC}$ nhạy cảm với thanh khoản chứng khoán mạnh hơn. |
Kết quả chỉ rõ: Doanh nghiệp ít hạn chế tài chính có xu hướng hành xử theo lý thuyết quyền chọn thực (độ bất ổn tổng hợp $-0,37% - 0,45%$ chi phối quyết định cắt giảm đầu tư để chờ đợi). Ngược lại, doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính bị chi phối bởi nguồn tài trợ (dòng tiền và thanh khoản), đồng thời gia tăng đầu tư khi rủi ro phi hệ thống tăng nhằm tìm kiếm cơ hội đảo ngược tình trạng tài chính khó khăn.
3. Kết quả so sánh theo yếu tố kiểm soát Nhà nước (Bảng 4.10, Bảng 4.11 và Bảng 4.13)
| Biến động thực nghiệm (Tăng 1 độ lệch chuẩn) |
Ngưỡng tỷ lệ sở hữu NN: 33,15% |
|
Ngưỡng tỷ lệ sở hữu NN: 42,25% |
|
Ngưỡng tỷ lệ sở hữu NN: 51% |
|
|
Có kiểm soát NN |
Không kiểm soát NN |
Có kiểm soát NN |
Không kiểm soát NN |
Có kiểm soát NN |
Không kiểm soát NN |
| Dòng tiền nội bộ |
+1,60% |
+0,76% |
+1,31% |
+0,55% |
+1,51% |
+0,61% |
| Rủi ro hệ thống |
+0,39% |
-0,34% |
+0,40% |
-0,29% |
+0,08% |
-0,28% |
| Rủi ro phi hệ thống |
-0,25% |
+0,32% |
-0,32% |
+0,34% |
-0,28% |
+0,17% |
| Tính thanh khoản CK |
+0,22% |
+0,53% |
+0,12% |
+0,44% |
+0,46% |
+0,46% |
Kiểm chứng tăng cường với biến tương tác liên tục $RateGov$ (Bảng 4.13) hoàn toàn nhất quán:
- Doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước có mức độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền rất cao (+1,60% tại ngưỡng 33,15%), phản ánh chi phí đại diện cao và việc thực thi các nhiệm vụ điều tiết kinh tế vĩ mô của Chính phủ.
- Rủi ro hệ thống tác động dương (+0,39%) tới đầu tư ở doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước (gia tăng đầu tư công/đầu tư nhà nước khi kinh tế biến động), trong khi doanh nghiệp tư nhân giảm đầu tư (-0,34%).
- Tính thanh khoản tác động mạnh hơn đến doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước (+0,53% so với +0,22%), do doanh nghiệp tư nhân phụ thuộc nhiều hơn vào kênh huy động vốn cổ phần trên thị trường chứng khoán.
Chương 5: Khuyến nghị giải pháp
Từ các phát hiện thực nghiệm, chương 5 đề xuất 5 nhóm giải pháp:
- Thúc đẩy các doanh nghiệp quan tâm và thực hiện tốt quản trị rủi ro: Xây dựng bộ phận chuyên trách nhận diện và lượng hóa rủi ro hệ thống lẫn rủi ro phi hệ thống trong thẩm định dự án.
- Xây dựng cơ chế giám sát quyết định đầu tư nhằm hạn chế tình trạng đầu tư quá mức: Tăng cường vai trò của Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát, đặc biệt tại các doanh nghiệp có vốn Nhà nước và doanh nghiệp đòn bẩy tài chính cao.
- Khơi thông nguồn vốn, tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận vốn tín dụng: Hoàn thiện cơ chế bảo lãnh tín dụng cho các doanh nghiệp quy mô nhỏ và doanh nghiệp hạn chế tài chính.
- Nâng cao hiệu quả hoạt động nhằm tích lũy nguồn tài chính nội bộ: Tối ưu hóa chi phí sản xuất, gia tăng dòng tiền hoạt động thuần để giảm phụ thuộc vào nợ vay chi phí cao.
- Tăng tính minh bạch và cơ sở hạ tầng kỹ thuật cho thị trường chứng khoán: Rút ngắn thời gian thanh toán, đa dạng hóa sản phẩm giao dịch để nâng cao tính thanh khoản chứng khoán, hỗ trợ kênh dẫn vốn cổ phần cho doanh nghiệp.
Kết quả và những đóng góp mới
Đóng góp mới về mặt học thuật và lý luận
- Đóng góp cho toàn thể mẫu nghiên cứu: Luận án chứng minh dòng tiền, tính thanh khoản và rủi ro phi hệ thống tác động thuận chiều, trong khi rủi ro hệ thống tác động nghịch chiều đến đầu tư. Dòng tiền có tác động mạnh nhất (+0,88%), khẳng định sự phù hợp của Lý thuyết trật tự phân hạng. Việc rủi ro phi hệ thống kích thích đầu tư mạnh hơn sự kìm hãm của rủi ro hệ thống chỉ ra rằng doanh nghiệp niêm yết Việt Nam ưu tiên nắm bắt cơ hội tăng trưởng hơn là e ngại rủi ro.
- Đóng góp về nhóm doanh nghiệp hạn chế tài chính: Xác nhận sự phân hóa hành vi rõ rệt: Doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính có đầu tư nhạy cảm với dòng tiền (+0,62%) và thanh khoản chứng khoán (+0,48%) cao hơn nhóm ít hạn chế (+0,19% và +0,27%). Ngược lại, nhóm ít hạn chế tài chính tuân thủ chặt chẽ lý thuyết quyền chọn thực khi cắt giảm mạnh đầu tư khi độ bất ổn tăng. Nhóm nhiều hạn chế tài chính tăng đầu tư khi rủi ro phi hệ thống tăng do đang trong trạng thái đầu tư quá mức bằng nợ và chấp nhận đánh đổi rủi ro.
- Đóng góp về nhóm doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước: Chỉ ra đầu tư của doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước nhạy cảm vượt trội với dòng tiền so với doanh nghiệp tư nhân, đồng thời phản ứng ngược chiều nhau trước các loại rủi ro: doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước tăng đầu tư trước rủi ro hệ thống (thực hiện mục tiêu kinh tế - xã hội) và giảm đầu tư trước rủi ro phi hệ thống. Ngược lại, doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước giảm đầu tư trước rủi ro hệ thống và nhạy cảm hơn với tính thanh khoản chứng khoán.
Kiến nghị và giải pháp đề xuất
Luận án đề xuất hệ thống giải pháp đồng bộ gồm: tăng cường quản trị rủi ro tại doanh nghiệp; thiết lập cơ chế giám sát nhằm ngăn chặn đầu tư quá mức; cải thiện khả năng tiếp cận vốn tín dụng ngân hàng cho khối doanh nghiệp nhỏ; nâng cao năng lực nội sinh tạo dòng tiền; và nâng cấp hạ tầng kỹ thuật nhằm tăng cường tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán.
Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp
- Về phạm vi dữ liệu: Luận án mới chỉ khảo sát dữ liệu của 211 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết giai đoạn 2007–2013. Mẫu nghiên cứu chưa bao quát các doanh nghiệp chưa niêm yết, doanh nghiệp tư nhân vừa và nhỏ, và các tập đoàn/tổng công ty nhà nước chưa cổ phần hóa.
- Về thước đo hạn chế tài chính: Luận án sử dụng hệ số gốc của chỉ số KZ (Kaplan và Zingales, 1997) được xây dựng từ thị trường tài chính Mỹ. Do sự khác biệt về thể chế, việc xây dựng một chỉ số hạn chế tài chính với trọng số đặc thù cho thị trường Việt Nam là hướng mở cần thiết.
- Hướng nghiên cứu tiếp theo: Mở rộng chuỗi thời gian nghiên cứu sang các giai đoạn sau 2013; kiểm tra tác động của các biến cố tái cấu trúc sở hữu nhà nước sâu rộng hơn; và kiểm soát thêm các yếu tố quản trị công ty cụ thể (cơ cấu HĐQT, sở hữu nước ngoài).
Giá trị tham khảo
- Đối với nghiên cứu sinh và giảng viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng: Luận án cung cấp một khung phân tích kinh tế lượng mẫu mực trong việc kết hợp mô hình $\text{GARCH}(p,q)$ để bóc tách rủi ro hệ thống/phi hệ thống với phương pháp hồi quy động System GMM. Cách tiếp cận phân nhóm theo chỉ số KZ và các ngưỡng biểu quyết pháp lý là tài liệu tham khảo giá trị cho các nghiên cứu về cấu trúc tài chính và đầu tư.
- Đối với nhà quản trị tài chính doanh nghiệp: Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở định lượng để các nhà quản lý cân đối giữa việc sử dụng dòng tiền nội bộ và phát hành vốn cổ phần dựa trên thanh khoản thị trường; đồng thời nhận diện bẫy đầu tư quá mức khi sử dụng đòn bẩy nợ cao trong môi trường rủi ro phi hệ thống gia tăng.
- Đối với cơ quan quản lý nhà nước và nhà hoạch định chính sách (Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước): Luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm về phản ứng đầu tư ngược chiều của khối doanh nghiệp có vốn Nhà nước trước rủi ro vĩ mô, hỗ trợ thiết kế các chính sách kích cầu đầu tư và hoàn thiện khung pháp lý giám sát vốn nhà nước tại doanh nghiệp cổ phần.
Câu hỏi thường gặp
1. Luận án đo lường rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống bằng phương pháp nào?
Tác giả sử dụng mô hình CAPM kết hợp phương pháp $\text{GARCH}(p,q)$. Trong đó, hệ số Beta ($\beta_{it}$) ước lượng được đại diện cho rủi ro hệ thống ($Sysrisk$), còn độ lệch chuẩn của phương sai sai số thay đổi có điều kiện của phần dư mô hình đại diện cho rủi ro phi hệ thống ($Idiorisk$).
2. Tại sao doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính lại gia tăng đầu tư khi rủi ro phi hệ thống tăng?
Theo phân tích của luận án, nhóm doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính có đặc điểm hiệu quả hoạt động thấp, sử dụng nhiều nợ để tài trợ và đang trong tình trạng đầu tư quá mức. Do đó, các doanh nghiệp này có xu hướng chấp nhận đánh đổi rủi ro cao để tìm kiếm các cơ hội đầu tư tăng trưởng nhằm đảo ngược tình trạng khó khăn hiện tại.
3. Vì sao rủi ro hệ thống lại có tác động thuận chiều đến đầu tư ở nhóm doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước?
Doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước ngoài mục tiêu lợi nhuận còn phải thực hiện mục tiêu điều hành kinh tế - xã hội của Chính phủ. Khi rủi ro hệ thống (biến động kinh tế vĩ mô) gia tăng, Chính phủ có xu hướng thúc đẩy các doanh nghiệp này duy trì và đẩy mạnh đầu tư để kích thích kinh tế.
4. Thực trạng đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam giai đoạn 2008–2013 là đầu tư quá mức hay dưới mức?
Dựa trên mô hình Richardson (2006), trong 1.235 quan sát có 526 doanh nghiệp đầu tư quá mức (tỷ lệ 8,36%) và 709 doanh nghiệp đầu tư dưới mức (tỷ lệ 6,20%). Mặc dù số lượng doanh nghiệp đầu tư dưới mức nhiều hơn, nhưng tỷ lệ đầu tư quá mức lớn hơn đáng kể, nên tính chung toàn thị trường giai đoạn này là đầu tư quá mức.
5. Luận án căn cứ vào cơ sở nào để chọn ngưỡng 33,15% xác định doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước?
Căn cứ theo Luật Doanh nghiệp, để thông qua nghị quyết tại cuộc họp Đại hội đồng cổ đông triệu tập lần thứ hai, tỷ lệ chấp thuận tối thiểu là $51% \times 65% = 33,15%$ tổng số phiếu biểu quyết. Do đó, cổ đông nắm giữ từ 33,15% cổ phần có thể chủ động tính toán để chi phối việc thông qua quyết định của doanh nghiệp.
Kết luận
Luận án tiến sĩ của tác giả Lê Hà Diễm Chi đã phân tích toàn diện và định lượng chuẩn xác tác động của dòng tiền nội bộ, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008–2013. Bằng việc áp dụng phương pháp System GMM kết hợp $\text{GARCH}$, công trình làm rõ vai trò chi phối của dòng tiền nội bộ theo Lý thuyết trật tự phân hạng, đồng thời chứng minh sự phân hóa sâu sắc trong hành vi đầu tư giữa các nhóm doanh nghiệp theo mức độ hạn chế tài chính và mức độ sở hữu Nhà nước. Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở thực nghiệm vững chắc cho công tác quản trị tài chính tại doanh nghiệp và hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô.
