Luận văn thạc sĩ tác động của chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do đến chính sách cổ tức và đòn bẩy của các công ty niêm yết tại việt nam luận văn thạc sĩ

Luận văn thạc sĩ phân tích tác động của chi phí đại diện từ dòng tiền tự do đến chính sách cổ tức và đòn bẩy của công ty niêm yết tại Việt Nam.

• Tác giả: Trương Chí Cường
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Vĩnh Hùng
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
• Đề tài: Tác Động Của Chi Phí Đại Diện Và Dòng Tiền Tự Do Đến Chính Sách Cổ Tức Và Đòn Bẩy Của Công Ty Niêm Yết Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2014
• Địa điểm: Tp Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Kết cấu của đề tài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và chi phí đại diện
• 2.2. Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện
• 2.3. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và chi phí đại diện
• 2.4. Mối quan hệ giữa cổ tức và dòng tiền tự do
• 2.5. Mối quan hệ giữa cổ tức và đòn bẩy tài chính
• 2.6. Mối quan hệ giữa cổ tức và cơ hội tăng trưởng
• 2.7. Mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và lợi nhuận
• 2.8. Mối quan hệ giữa cổ tức và quy mô công ty
• 2.9. Mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và rủi ro
• 2.10. Một số nghiên cứu đáng chú ý khác
• 3. CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mẫu nghiên cứu
• 3.2. Mô hình nghiên cứu
• 3.3. Mô tả và xây dựng biến
• 3.3.1. Biến phụ thuộc
• 3.3.2. Biến độc lập
• 3.4. Giả thiết nghiên cứu
• 3.5. Phương pháp nghiên cứu
• 3.6. Phương pháp kiểm định mô hình
• 4. CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Kết quả nghiên cứu giả thiết 1
• 4.2. Kết quả nghiên cứu giả thiết 2
• 4.3. Kết quả nghiên cứu giả thiết 3
• 4.4. Mở rộng khảo sát giả thiết 1
• 4.4.1. Kết quả nghiên cứu giả thiết 1 với nhóm công ty có mức độ tăng trưởng thấp
• 4.4.2. Kết quả nghiên cứu giả thiết 1 với nhóm công ty có mức độ tăng trưởng cao
• 4.5. Kết quả nghiên cứu giả thuyết 2
• 4.5.1. Kết quả nghiên cứu giả thiết 2 với nhóm công ty có mức độ tăng trưởng thấp
• 4.5.2. Kết quả nghiên cứu giả thiết 2 với nhóm công ty có mức độ tăng trưởng cao
• 4.6. Thảo luận kết quả
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Các kết quả nghiên cứu chính
• 5.2. Gợi ý chính sách
• 5.3. Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tác động của chi phí đại diện đến chính sách cổ tức

Nghiên cứu chỉ ra rằng chi phí đại diện có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Theo Jensen (1986), khi dòng tiền tự do tăng lên, các nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào các dự án không hiệu quả, dẫn đến việc cổ đông phải gánh chịu chi phí đại diện. Điều này tạo ra áp lực cho các công ty phải chi trả cổ tức cao hơn để giảm thiểu rủi ro cho cổ đông. Cụ thể, các công ty có dòng tiền tự do lớn thường có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn nhằm đảm bảo lợi ích cho cổ đông và giảm thiểu khả năng lạm dụng tài sản công ty. Một nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có chi phí đại diện cao thường có chính sách cổ tức rõ ràng hơn, nhằm tạo ra sự tin tưởng từ phía cổ đông.

1.1. Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và chính sách cổ tức

Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và chính sách cổ tức được thể hiện qua việc các công ty có dòng tiền tự do lớn thường có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn. Theo nghiên cứu của Harford (1999), các công ty này có khả năng tạo ra giá trị cho cổ đông thông qua việc chi trả cổ tức thay vì đầu tư vào các dự án không hiệu quả. Điều này cho thấy rằng dòng tiền tự do không chỉ là một chỉ số tài chính mà còn là một yếu tố quyết định trong việc xây dựng chính sách cổ tức. Các công ty cần phải cân nhắc kỹ lưỡng giữa việc tái đầu tư và chi trả cổ tức để tối ưu hóa lợi ích cho cổ đông.

II. Tác động của dòng tiền tự do đến đòn bẩy tài chính

Nghiên cứu cho thấy rằng dòng tiền tự do có tác động nghịch biến đến đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết. Khi dòng tiền tự do tăng lên, các công ty có xu hướng giảm thiểu việc sử dụng nợ để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh. Điều này có thể được giải thích bởi việc các nhà quản lý muốn duy trì sự kiểm soát tài chính và tránh rủi ro từ việc vay nợ. Theo nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999), các công ty có dòng tiền tự do cao thường có xu hướng tự tài trợ cho các dự án thay vì dựa vào nợ. Điều này không chỉ giúp giảm thiểu rủi ro tài chính mà còn tạo ra sự ổn định cho công ty trong dài hạn.

2.1. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và chi phí đại diện

Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và chi phí đại diện cũng được thể hiện rõ ràng trong nghiên cứu. Khi đòn bẩy tài chính tăng lên, các công ty phải đối mặt với áp lực lớn hơn từ các chủ nợ, điều này có thể dẫn đến việc các nhà quản lý phải hành động vì lợi ích của cổ đông hơn là lợi ích cá nhân. Theo Jensen (1986), việc sử dụng nợ có thể giúp giảm thiểu chi phí đại diện bằng cách buộc các nhà quản lý phải trả lại tiền mặt cho cổ đông thông qua việc chi trả cổ tức. Điều này cho thấy rằng đòn bẩy tài chính không chỉ là một công cụ tài chính mà còn là một phương pháp để điều chỉnh chi phí đại diện.

III. Đề xuất chính sách cho các công ty niêm yết

Dựa trên các kết quả nghiên cứu, các công ty niêm yết tại Việt Nam nên xem xét việc điều chỉnh chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính để giảm thiểu chi phí đại diện. Việc tăng cường minh bạch trong quản lý tài chính và công khai thông tin về dòng tiền tự do sẽ giúp cổ đông có cái nhìn rõ hơn về tình hình tài chính của công ty. Đồng thời, các công ty cũng nên cân nhắc việc sử dụng nợ một cách hợp lý để tối ưu hóa lợi ích cho cổ đông. Chính sách cổ tức cần được thiết lập một cách linh hoạt, phù hợp với tình hình tài chính và cơ hội đầu tư của công ty.

3.1. Tăng cường minh bạch trong quản lý tài chính

Các công ty cần phải tăng cường minh bạch trong quản lý tài chính để cổ đông có thể theo dõi và đánh giá được tình hình tài chính của công ty. Việc công khai thông tin về dòng tiền tự do và các quyết định tài chính sẽ giúp cổ đông cảm thấy yên tâm hơn về việc đầu tư vào công ty. Điều này không chỉ giúp giảm thiểu chi phí đại diện mà còn tạo ra sự tin tưởng từ phía cổ đông, từ đó nâng cao giá trị công ty trên thị trường.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam ngày càng phát triển, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán đang đối mặt với nhiều thách thức trong quản trị tài chính, đặc biệt là vấn đề chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do. Theo ước tính, chi phí đại diện là tổng hợp của chi phí giám sát, chi phí ràng buộc và tổn thất lợi ích, phát sinh khi người đại diện không hoàn toàn hành động vì lợi ích của chủ sở hữu. Luận văn tập trung nghiên cứu tác động của chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do đến chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2009-2012. Mục tiêu cụ thể là khảo sát mối quan hệ giữa dòng tiền tự do với chính sách cổ tức và đòn bẩy, đồng thời phân tích sự khác biệt giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và thấp. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 100 công ty niêm yết trên hai sàn HSX và HNX, với các biến số tài chính được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán. Ý nghĩa của nghiên cứu thể hiện qua việc cung cấp cơ sở khoa học cho các nhà quản lý và nhà đầu tư trong việc tối ưu hóa chính sách tài chính nhằm giảm thiểu chi phí đại diện, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên lý thuyết mối quan hệ đại diện của Jensen và Meckling (1976), trong đó chi phí đại diện phát sinh do sự mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và người quản lý. Thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) nhấn mạnh rằng dòng tiền tự do lớn tạo điều kiện cho các nhà quản lý đầu tư vào các dự án không hiệu quả, làm tăng chi phí đại diện. Chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính được xem là công cụ kiểm soát chi phí đại diện bằng cách giảm dòng tiền tự do dưới quyền kiểm soát của nhà quản lý. Các khái niệm chính bao gồm:

• Dòng tiền tự do (FCF): Dòng tiền vượt quá nhu cầu vốn cho các dự án có giá trị hiện tại ròng dương.
• Chính sách cổ tức (DIV): Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt trên giá thị trường cổ phiếu.
• Đòn bẩy tài chính (LEV): Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, phản ánh mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn.
• Cơ hội tăng trưởng (GROW): Tỷ lệ phản ánh khả năng mở rộng và đầu tư của công ty.
• Lợi nhuận (PRFT): Tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu.
• Quy mô công ty (SIZE): Logarit cơ số 10 của vốn hóa thị trường.
• Rủi ro (RISK): Độ lệch chuẩn của lợi nhuận trên tài sản (ROA) trong 3 năm gần nhất.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (Panel Least Squares - PLS) kết hợp với các mô hình hiệu ứng cố định (Fixed Effect) và hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect) để phân tích mối quan hệ giữa các biến. Mẫu nghiên cứu gồm 100 công ty niêm yết trên sàn HSX và HNX trong giai đoạn 2009-2012, được chọn ngẫu nhiên từ tổng thể các công ty thỏa mãn điều kiện về niêm yết, báo cáo tài chính và lĩnh vực hoạt động phi tài chính. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và các trang web chuyên ngành tài chính. Các biến phụ thuộc chính là tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (LEV). Các biến độc lập gồm dòng tiền tự do (FCF), đòn bẩy tài chính (LEV), cơ hội tăng trưởng (GROW), lợi nhuận (PRFT), quy mô (SIZE) và rủi ro (RISK). Quá trình phân tích bao gồm thống kê mô tả, kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định phương sai thay đổi, hồi quy PLS, Random Effect, Fixed Effect và kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp nhất.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và chính sách cổ tức:
   Kết quả hồi quy với hiệu ứng Fixed Effect cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa dòng tiền tự do (FCF) và tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) không có ý nghĩa thống kê (Prob = 0.2061 > 10%). Điều này cho thấy các công ty không có xu hướng tăng chi trả cổ tức để giảm thiểu chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do.

2. Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đòn bẩy tài chính:
   Kết quả hồi quy Fixed Effect chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền tự do (FCF) và đòn bẩy (LEV) không có ý nghĩa thống kê (Prob = 0.5578 > 10%). Điều này phản ánh rằng các công ty không sử dụng đòn bẩy tài chính như một công cụ để kiểm soát chi phí đại diện từ dòng tiền tự do.

3. Ảnh hưởng của các biến đo lường chi phí đại diện đến chính sách cổ tức:
   Hồi quy đa biến cho thấy đòn bẩy tài chính (LEV), cơ hội tăng trưởng (GROW), quy mô công ty (SIZE) và rủi ro (RISK) có tác động nghịch biến có ý nghĩa thống kê đến chính sách cổ tức. Ngược lại, lợi nhuận (PRFT) có tác động đồng biến và có ý nghĩa thống kê với chính sách cổ tức. Dòng tiền tự do (FCF) vẫn giữ mối quan hệ đồng biến nhưng không có ý nghĩa thống kê.

4. Sự khác biệt giữa các nhóm công ty theo cơ hội tăng trưởng:
   Đối với nhóm công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, mối quan hệ đồng biến có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền tự do và cổ tức được xác nhận. Trong khi đó, nhóm công ty có cơ hội tăng trưởng cao lại có mối quan hệ nghịch biến và không có ý nghĩa thống kê. Tác động của dòng tiền tự do đến đòn bẩy tài chính ở cả hai nhóm đều không có ý nghĩa thống kê.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu cho thấy chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính tại các công ty niêm yết Việt Nam không hoàn toàn phản ánh vai trò kiểm soát chi phí đại diện như lý thuyết dự đoán. Nguyên nhân có thể do đặc thù quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam, mức độ minh bạch thông tin và sự giám sát của thị trường vốn còn hạn chế. So sánh với các nghiên cứu quốc tế, kết quả này tương đồng với một số nghiên cứu tại các thị trường mới nổi, nơi mà các công cụ tài chính chưa phát huy hiệu quả tối đa trong việc kiểm soát chi phí đại diện. Việc đòn bẩy và cổ tức biến thiên ngược chiều với nhau cũng phù hợp với giả thuyết rằng công ty sử dụng đòn bẩy cao sẽ giữ lại lợi nhuận để trả nợ thay vì chi trả cổ tức. Các biểu đồ phân phối biến và ma trận tương quan có thể minh họa rõ hơn sự biến động và mối liên hệ giữa các biến trong mô hình.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường minh bạch thông tin tài chính:
   Các công ty cần nâng cao chất lượng báo cáo tài chính và công bố thông tin kịp thời để giảm bất cân xứng thông tin, từ đó giảm chi phí đại diện. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Ban lãnh đạo công ty, cơ quan quản lý thị trường.

2. Xây dựng chính sách cổ tức linh hoạt và minh bạch:
   Khuyến khích các công ty thiết kế chính sách cổ tức phù hợp với đặc thù hoạt động và cơ hội tăng trưởng, nhằm kiểm soát dòng tiền tự do hiệu quả. Thời gian thực hiện: 1 năm; Chủ thể: Hội đồng quản trị, ban tài chính.

3. Tăng cường vai trò giám sát của cổ đông và chủ nợ:
   Cổ đông và chủ nợ cần được trao quyền và công cụ giám sát hiệu quả hơn để hạn chế hành vi trục lợi của nhà quản lý. Thời gian thực hiện: 2-3 năm; Chủ thể: Cơ quan quản lý, tổ chức cổ đông, các tổ chức tín dụng.

4. Phát triển thị trường tài chính và công cụ tài chính đa dạng:
   Mở rộng các công cụ tài chính như trái phiếu doanh nghiệp, công cụ phái sinh để các công ty có thêm lựa chọn tài trợ, giảm áp lực chi phí đại diện. Thời gian thực hiện: 3-5 năm; Chủ thể: Bộ Tài chính, Sở giao dịch chứng khoán.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản lý doanh nghiệp:
   Giúp hiểu rõ tác động của dòng tiền tự do đến chính sách tài chính, từ đó xây dựng chiến lược quản trị hiệu quả, giảm thiểu chi phí đại diện.

2. Nhà đầu tư và cổ đông:
   Cung cấp cơ sở đánh giá chính sách cổ tức và đòn bẩy của công ty, giúp ra quyết định đầu tư chính xác hơn dựa trên mức độ kiểm soát chi phí đại diện.

3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán:
   Hỗ trợ xây dựng các quy định và chính sách nhằm nâng cao tính minh bạch và hiệu quả quản trị công ty niêm yết.

4. Nhà nghiên cứu và sinh viên chuyên ngành tài chính - ngân hàng:
   Là tài liệu tham khảo quý giá về mối quan hệ giữa dòng tiền tự do, chi phí đại diện và chính sách tài chính trong bối cảnh thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

1. Chi phí đại diện là gì và tại sao nó quan trọng?
   Chi phí đại diện là chi phí phát sinh do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và người quản lý, ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng nguồn lực và giá trị doanh nghiệp. Ví dụ, nhà quản lý có thể đầu tư vào dự án không sinh lời để phục vụ lợi ích cá nhân.

2. Dòng tiền tự do ảnh hưởng thế nào đến chính sách cổ tức?
   Dòng tiền tự do lớn có thể làm tăng chi phí đại diện, lý thuyết cho rằng công ty nên chi trả cổ tức nhiều hơn để giảm nguồn tiền tự do trong tay nhà quản lý, tuy nhiên nghiên cứu tại Việt Nam cho thấy mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê.

3. Tại sao đòn bẩy tài chính lại được xem là công cụ kiểm soát chi phí đại diện?
   Đòn bẩy tạo áp lực thanh toán nợ, buộc nhà quản lý phải sử dụng dòng tiền hiệu quả, giảm khả năng đầu tư lãng phí. Tuy nhiên, nghiên cứu cho thấy tại Việt Nam, mối quan hệ này chưa rõ ràng.

4. Sự khác biệt giữa công ty có cơ hội tăng trưởng cao và thấp trong việc kiểm soát chi phí đại diện là gì?
   Công ty có cơ hội tăng trưởng thấp có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn để giảm chi phí đại diện, trong khi công ty có cơ hội tăng trưởng cao giữ lại lợi nhuận để đầu tư, làm giảm ý nghĩa của mối quan hệ này.

5. Làm thế nào để giảm thiểu chi phí đại diện trong doanh nghiệp?
   Ngoài chính sách cổ tức và đòn bẩy, doanh nghiệp cần tăng cường minh bạch thông tin, nâng cao vai trò giám sát của cổ đông và chủ nợ, đồng thời phát triển các công cụ tài chính phù hợp.

Kết luận

• Luận văn đã khảo sát tác động của chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do đến chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính của 100 công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2009-2012.
• Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa dòng tiền tự do với chính sách cổ tức và đòn bẩy không có ý nghĩa thống kê, phản ánh đặc thù quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam.
• Các biến đòn bẩy, cơ hội tăng trưởng, quy mô và rủi ro có tác động nghịch biến có ý nghĩa đến chính sách cổ tức, trong khi lợi nhuận có tác động đồng biến và có ý nghĩa.
• Sự khác biệt rõ rệt giữa các nhóm công ty theo cơ hội tăng trưởng cho thấy cần có chính sách tài chính linh hoạt phù hợp với từng loại hình doanh nghiệp.
• Đề xuất các giải pháp nâng cao minh bạch thông tin, tăng cường giám sát và phát triển thị trường tài chính nhằm giảm thiểu chi phí đại diện, nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp.

Next steps: Tiếp tục nghiên cứu mở rộng mẫu, cập nhật dữ liệu mới và áp dụng các mô hình phân tích nâng cao để kiểm định sâu hơn các mối quan hệ tài chính trong bối cảnh thị trường Việt Nam.

Các nhà quản lý, nhà đầu tư và cơ quan quản lý nên phối hợp triển khai các giải pháp đề xuất nhằm nâng cao hiệu quả quản trị và phát triển bền vững doanh nghiệp niêm yết.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1. Giới thiệu Chương 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Chương 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương 4.

Nội dung và các kết quả nghiên cứu Chương 5. Kết luận 123doc 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và chi phí đại diện. Theo Easterbrook (1984) có 2 quan điểm như sau. Thứ nhất các nghiên cứu kinh tế học về cổ tức thường cho rằng những nhà quản lý là những người đại diện hoàn hảo và các luận văn này thường tìm cách xác định rõ tại sao những người đại diện này lại chi trả cổ tức.

Thứ hai là các nghiên cứu kinh tế học khác về công ty thì cho rằng những nhà quản lý đó là những người đại diện không hoàn hảo và bàn luận làm thế nào để lợi ích của những nhà quản lý này dung hòa với lợi ích của các cổ đông. Đó là hai đường thẳng hiếm khi gặp nhau. Trong bài nghiên cứu này, tác giả nghiêng về luận điểm thứ hai đó là những nhà quản lý không phải là người đại diện hoàn hảo tức là họ luôn muốn tối đa hóa lợi ích của bản thân họ. Tiếp tục luận điểm thứ hai, Jensen (1986) cho rằng lợi ích và động cơ của các nhà quản lý mâu thuẫn với các cổ đông trên các vấn đề như quy mô vốn tối ưu và cổ tức tiền mặt.

Mâu thuẫn đó càng trở nên nghiêm trọng khi công ty có dòng tiền tự do lớn hơn nhiều so với các cơ hội đầu tư sinh lợi. Dòng tiền tự do được định nghĩa là dòng tiền nằm ngoài nhu cầu vốn cho tất cả các dự án có NPV dương khi chiết khấu các chi phí vốn hợp lý. Vấn đề nảy sinh ở đây là làm thế nào buộc các nhà quản lý trả lại tiền mặt cho cổ đông hơn là đầu tư sinh lợi thấp hơn mức chi phí vốn hoặc là lãng phí vốn thông qua các hoạt động không hiệu quả khác. Những chi phí mà cổ đông phải gánh chịu trong những tình huống này được gọi là chi phí đại diện.

Thuyết dòng tiền tự do của (Jensen, 1986) cũng chỉ ra rằng càng nhiều nguồn lực bên trong sẽ càng khiến cho các nhà quản lý tránh né sự giám sát của thị trường. Hầu hết các nhà nghiên cứu ủng hộ giả thuyết Jensen và xác nhận rằng vấn đề đại diện xuất hiện ở những công ty có lượng tiền mặt cao. Theo Rubin (1990) trích trong Siti Rahmi Utami và Eno L. Inanga (2011) chỉ ra rằng những nhà quản lý của các công ty có lượng tiền mặt tự do cao thích đầu tư tiền vào các dự án có NPV âm thay vì chi trả cổ tức.

123doc 6 Harford (1999) cho rằng nhiều khả năng công ty có lượng tiền mặt cao sẽ tạo ra những giá trị làm tổn hại đến những thành quả hiện tại. Opler và cộng sự (1999) thu thập được rằng những công ty có nhiều tiền mặt sẵn sàng chi tiêu cho các thành quả đạt được và những khoản chi phí về tài sản cố định ngay cả khi đối diện với các cơ hội đầu tư yếu kém và nghèo nàn. Những nghiên cứu (Judy và Ferdinand, 1998; Tsui và cộng sự, 2001) trích dẫn từ Kargar và Amadi (2013) khảo sát học thuyết của Jensen trên khía cạnh kiểm toán và đưa ra giả thuyết rằng vấn đề của dòng tiền tự do có thể gây ra sự thay đổi trong mức độ rủi ro kiểm toán và tất cả nỗ lực của kiểm toán viên sẽ được phản ánh trong mức phí của họ. Các tác giả tiến hành kiểm tra các công ty với dòng tiền tự do cao và cơ hội tăng trưởng thấp, những nhà nghiên cứu này chứng tỏ rằng có mối quan hệ thuận chiều có và ý nghĩa gi ữa vấn đề đại diện của dòng tiền tự do và mức phí kiểm toán.

Ngoài ra, những nhà nghiên cứu này tìm thấy mối quan hệ này chịu ảnh hưởng bởi nợ, nghĩa là khi công ty có dòng ti ền tự do cao, cơ hội đầu tư thấp và mức nợ cao, thì không tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa chi phí đại diện và mức phí kiểm toán cao. La Porta và cộng sự (2000) phát biểu rằng khi công ty có dòng tiền tự do cao những người sở hữu bên trong có thể làm lợi cho bản thân họ bằng cách chuyển hướng tài sản công ty hoặc bằng cách tăng lương cho chính bản thân họ. Dựa theo giả thuyết Jensen, các nhà quản lý có động cơ để dành lại quỹ nhằm mục đích gia tăng nguồn lực dưới sự kiểm soát của họ. Do vậy, họ sẽ hành động dựa trên quỹ của công ty để tránh việc phơi bày thông tin chi tiết của công ty cho thị trường vốn dẫn tới khả năng các nhà quản lý đầu tư vào các dự án có những tác động xấu đối với tài sản của cổ đông (Ferreira và Vilela, 2004) Paul và cộng sự (2010) cho rằng khi mục tiêu của những nhà quản lý khác với mục tiêu của cổ đông và công ty thì những phương pháp kiểm soát sẽ không còn đ ủ hiệu quả, những nhà quản lý sẽ cố gắng để đạt mục tiêu của họ và bỏ qua mục tiêu của các cổ đông.

Paul và cộng sự (2010) cũng tìm th ấy bằng chứng chỉ ra rằng những công ty với dòng tiền tự do cao và cơ hội tăng trưởng thấp chi trả một lượng 123doc 7 lớn chi phí kiểm toán, điều đó chỉ ra rằng các kiểm toán viên khám phá ra vấn đề đại diện của dòng tiền tự do Trong trường hợp công ty có dòng tiền tự do cao, các nhà quản lý sẽ không cần sự đồng ý của các cố đông và họ tự do quyết định những khoản đầu tư họ muốn ngay cả khi không có dự án đầu tư nào có NPV dương (Drobetz và cộng sự, 2010). Chen và cộng sự (2010) định nghĩa dòng ti ền tự do như một chỉ số có thể cho biết mối đe dọa tiềm ẩn của việc đầu tư quá mức tạo ra bởi những nhà quản lý. Để giải quyết vấn đề đại diện (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Myers, 2000) cho rằng chính sách cổ tức sẽ giúp giải quyết được mâu thuẫn giữa người sở hữu bên trong (bao gồm nhà quản lý và các cổ đông lớn nắm vai trò chi phối công ty) và người sở hữu bên ngoài là các cổ đông nhỏ lẻ. Theo nghiên cứu Jensen (1986), những công ty trong ngành công nghiệp dầu khí là một minh chứng của sự lãng phí nguồn lực.

Trong những năm 1980, một lượng tiền mặt tạo ra được đầu tư vào các dự án lợi nhuận thấp. Ông ta tin rằng nếu những công ty đó chi trả lượng tiền dư thừa cho cổ đông hoặc đổi lại thành nợ thì họ có thể trong một tình huống khá hơn. Jensen (1986) chỉ ra rằng cổ tức tiền mặt và mức độ nợ kỳ vọng làm giảm lượng tiền mặt có sẵn dành cho chi tiêu sẽ có thể điều chỉnh vấn đề đại diện của dòng tiền tự do. Tóm lai, tác giả đồng quan điểm với các nghiên cứu theo luận điểm thứ hai của EasterBrook (1984) đó là người đại diện không hoàn hảo và cho rằng dòng tiền tự do sẽ phát sinh chi phí không mong muốn đó là chi phí đại diện.

Chính sách cổ tức và tài trợ bằng nợ được chọn là một trong những phương pháp điều chỉnh giảm thiểu chi phí đại diện thông qua việc điều chỉnh dòng tiền tự do.2 Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện: Tiếp theo chúng ta sẽ đi vào tìm hiểu sâu hơn về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện. Đã có nhiêu nghiên cứu có giá trị về mối quan hệ này như sau: 123doc 8 Các nghiên cứu (Rojeff, 1982; Easterbrook, 1984) cho rằng việc thanh toán cổ tức làm cho công ty phải tiếp cận thị trường vốn thường xuyên hơn cho những nhu cầu tài chính và đặt họ dưới sự quan sát kỹ lưỡng hơn của thị trường vốn. Thông qua việc chi trả cổ tức, công ty tạo nên một nhiệm vụ đối với các cổ đông vào những khoảng thời gian nhất định. Nhiệm vụ này sẽ làm giảm dòng tiền tự do dưới sự kiểm soát của nhà quản lý và hướng họ đến sự giám sát lớn hơn của thị trường vốn khi công ty cần tìm kiếm nguồn vốn mới.

Kết luận từ các bài nghiên cứu là công ty có thể giảm chi phí đại diện bằng cách chi trả cổ tức và thúc đẩy các nhà quản lý sử dụng đến thị trường vốn cho nhu cầu vốn tăng thêm. Hufft và Dufrene (1996) tìm thấy rằng việc chi trả cổ tức làm giảm lợi nhuận giữ lại điều mà trước đây chỉ dành cho việc tăng trưởng, và chắc chắn sẽ khiến công ty phải đi tìm ki ếm nguồn tiền bên ngoài từ thi trường tài chính. Do đó, hội đồng quản trị có thế lựa chọn tối ưu giữa đòn bẩy và cổ tức để kiểm soát chi phí đại diện. Zwiebel (1996) cho rằng những nhà quản lý mưu đồ quyền lực được mong đợi sẽ tự nguyện chi trả cổ tức như một sự bảo vệ chống lại sự chấp hành kỷ luật từ các cổ đông bên ngoài.

Bradley và cộng sự (1998) nhấn mạnh rằng trong các công ty phân phối dòng tiền tự do thành cổ tức, các nhà quản lý có ít vốn hơn để đầu tư vào các dự án có lợi cho bản thân họ hơn là cho cổ đông của họ La Porta và cộng sự (1999) kết luận rằng trong tình huống chi phí đại diện tăng đáng kể thì việc chi trả cổ tức đóng vai trò h ữu ích. Thông qua việc chi trả cổ tức, nhà quản lý sẽ chi trả lợi nhuận cho nhà đầu tư và khi đó không còn việc sử dụng lợi nhuận để làm lợi cho cá nhân họ nữa. Chi cổ tức tốt hơn lợi nhuận giữ lại vì việc tái đầu tư sau đó có thể không trở thành cổ tức tương lai được. La Porta và cộng sự (2000) bàn về 2 mô hình chi phí đại diện.

Mô hình đầu tiên là sự bảo vệ hợp pháp của chính phủ cho cổ đông thiểu số dẫn tới việc chi trả cổ tức từ công ty. Mô hình còn lại đề cập cổ tức là một phương pháp bảo vệ hợp pháp. Cổ tức được chi trả khi công ty cố gắng gây dựng danh tiếng trong việc đối xử tốt với cổ 123doc 9 đông và khi đó dấu hiệu về sự chiếm hữu không còn là vấn đề lo lắng. Do vậy, chính sách cổ tức đóng vai trò như m ột phương pháp quản lý.