Ownership concentration corporate risk taking stock liquidity and firm performance

Nghiên cứu về ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến rủi ro doanh nghiệp, thanh khoản cổ phiếu và hiệu quả hoạt động tại Việt Nam. Phân tích chuyên sâu và kết quả thực nghiệm.

• Tác giả: Tran Hoai Nam
• Người hướng dẫn: Le Dat Chi, Ph.D
• Trường học: University of Economics Ho Chi Minh City
• Chuyên ngành: Finance and Banking
• Đề tài: Sở hữu tập trung, chấp nhận rủi ro doanh nghiệp, thanh khoản cổ phiếu và hiệu quả hoạt động công ty: Nghiên cứu tại Việt Nam
• Loại tài liệu: dissertation
• Năm xuất bản: 2024
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• TÓM TẮT
• LỜI CẢM ƠN
• DANH MỤC HÌNH VẼ
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Động lực và cơ sở lý luận
• 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Cấu trúc của luận án
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU VÀ PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT
• 2.1. Tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
• 2.2. Tập trung sở hữu và chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp
• 2.3. Tập trung sở hữu và thanh khoản cổ phiếu
• 2.4. Phát triển các giả thuyết nghiên cứu
• 3. CHƯƠNG 3: KHUNG MÔ HÌNH, DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Sự khác biệt giữa các thước đo hiệu quả hoạt động dựa trên kế toán và dựa trên thị trường
• 3.2. Đo lường mức độ tập trung sở hữu
• 3.3. Mô hình hóa tác động của tập trung sở hữu lên hiệu quả hoạt động và hoạt động chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp
• 3.4. Hiệu ứng ngưỡng trong mối quan hệ giữa tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
• 3.5. Đo lường tính (kém) thanh khoản của thị trường
• 3.6. Mô hình hóa tác động của tập trung sở hữu lên thanh khoản cổ phiếu
• 3.7. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
• 3.7.1. Mẫu và dữ liệu
• 3.7.2. Xử lý các vấn đề nội sinh
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
• 4.1. Kết quả tác động của tập trung sở hữu lên hiệu quả hoạt động và chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp
• 4.2. Hồi quy từng đoạn về định giá doanh nghiệp
• 4.3. Kết quả tác động của tập trung sở hữu lên thanh khoản cổ phiếu
• 4.3.1. Tương quan giữa các thước đo thanh khoản
• 4.3.2. Tập trung sở hữu và thanh khoản cổ phiếu
• 4.3.3. Kiểm tra độ bền bổ sung
• 4.4. Thảo luận về tác động của tập trung sở hữu lên hiệu quả hoạt động và chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp
• 4.4.1. Tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
• 4.4.2. Tập trung sở hữu và chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp
• 4.4.3. Tính phi đơn điệu của mối quan hệ giữa tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động
• 4.5. Thảo luận về tác động của tập trung sở hữu lên thanh khoản cổ phiếu
• 4.5.1. Tập trung sở hữu và thanh khoản cổ phiếu
• 4.5.2. Tính phi tuyến của mối quan hệ giữa tập trung sở hữu và thanh khoản
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ NHẬN XÉT
• 5.1. Nhận xét và các phát hiện
• DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ
• TỔNG HỢP CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TẬP TRUNG SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
• TỔNG HỢP CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TẬP TRUNG SỞ HỮU VÀ CHẤP NHẬN RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP

Tóm tắt

I. Tổng quan về sở hữu tập trung và hiệu quả công ty ở VN

Bài viết này tập trung vào vai trò quan trọng của quản trị công ty trong môi trường thể chế kém phát triển. Luận điểm lý thuyết cho rằng sở hữu tập trung là một cơ chế quản trị hiệu quả, thay thế cho những thiếu sót về chất lượng thể chế. Việt Nam được chọn làm địa điểm nghiên cứu vì nó thể hiện đầy đủ các khía cạnh của một môi trường thể chế yếu, đặc trưng bởi sở hữu tập trung, thanh khoản cổ phiếu kém và bảo vệ nhà đầu tư kém. Nền kinh tế Việt Nam trong quá trình chuyển đổi có mức độ sở hữu tập trung ngày càng cao và mức độ thực thi pháp luật không đầy đủ. Trong bối cảnh này, sở hữu tập trung có thể là một cơ chế quản trị doanh nghiệp hiệu quả, hạn chế các vấn đề đại diện giữa cổ đông thiểu số và đa số.

1.1. Vai trò của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả hoạt động

Cấu trúc sở hữu ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động của công ty. Sở hữu tập trung có thể giảm chi phí đại diện bằng cách khuyến khích giám sát quản lý. Tuy nhiên, nó cũng có thể dẫn đến lạm dụng quyền lực của cổ đông lớn, gây thiệt hại cho cổ đông thiểu số. Do đó, tác động ròng của sở hữu tập trung là một vấn đề thực nghiệm. Nghiên cứu tập trung vào việc đánh giá vai trò của sở hữu tập trung như một yếu tố quyết định hiệu quả hoạt động của các công ty doanh nghiệp Việt Nam.

1.2. Ảnh hưởng của thể chế đến mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và hiệu quả

Môi trường thể chế của Việt Nam, với sự bảo vệ nhà đầu tư yếu, tạo ra một bối cảnh độc đáo để nghiên cứu. Trong môi trường này, sở hữu tập trung có thể đóng vai trò quan trọng hơn trong việc cải thiện hiệu quả hoạt động so với các nước phát triển. Nghiên cứu xem xét tác động của các yếu tố thể chế như thực thi pháp luật và bảo vệ quyền sở hữu đối với mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và hiệu quả công ty.

II. Vấn đề Thiếu thanh khoản cổ phiếu và rủi ro doanh nghiệp

Một trong những vấn đề chính mà các doanh nghiệp Việt Nam phải đối mặt là thiếu thanh khoản cổ phiếu. Sở hữu tập trung có thể làm trầm trọng thêm vấn đề này, vì nó làm giảm số lượng cổ phiếu được giao dịch trên thị trường. Điều này có thể dẫn đến định giá thấp hơn và chi phí vốn cao hơn cho các công ty. Ngoài ra, nghiên cứu xem xét tác động của rủi ro doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động trong bối cảnh sở hữu tập trung.

2.1. Tác động của sở hữu tập trung đến tính thanh khoản

Sở hữu tập trung có thể làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu do số lượng cổ phiếu trôi nổi giảm. Điều này có thể làm tăng chi phí giao dịch và giảm hấp dẫn đối với các nhà đầu tư tổ chức. Nghiên cứu đánh giá mức độ tác động của sở hữu tập trung đến các chỉ số thanh khoản cổ phiếu khác nhau, chẳng hạn như spread bid-ask và khối lượng giao dịch. Các công ty doanh nghiệp Việt Nam cần lưu ý vấn đề này để có những giải pháp kịp thời.

2.2. Mối liên hệ giữa chấp nhận rủi ro và hiệu quả tài chính

Chấp nhận rủi ro của các công ty doanh nghiệp Việt Nam có thể bị ảnh hưởng bởi cấu trúc sở hữu. Các công ty có sở hữu tập trung có thể ít chấp nhận rủi ro hơn do lo ngại về việc mất kiểm soát. Tuy nhiên, họ cũng có thể chấp nhận rủi ro cao hơn nếu cổ đông lớn có thông tin nội bộ hoặc có thể hưởng lợi từ các dự án rủi ro. Nghiên cứu khám phá mối liên hệ giữa chấp nhận rủi ro và hiệu quả tài chính trong bối cảnh sở hữu tập trung.

III. Cách quản trị công ty tác động tới hiệu quả dưới sở hữu tập trung

Quản trị công ty đóng vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh mối quan hệ giữa sở hữu tập trung, chấp nhận rủi ro và hiệu quả hoạt động. Các cơ chế quản trị công ty tốt có thể giúp giảm thiểu các vấn đề đại diện và khuyến khích cổ đông lớn hành động vì lợi ích của tất cả các cổ đông. Nghiên cứu kiểm tra tác động của các yếu tố quản trị công ty khác nhau, chẳng hạn như sự độc lập của hội đồng quản trị và quyền của cổ đông thiểu số, đến mối quan hệ này.

3.1. Vai trò của hội đồng quản trị trong quản trị công ty

Hội đồng quản trị độc lập có thể giúp giám sát cổ đông lớn và bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số. Nghiên cứu đánh giá tác động của sự độc lập của hội đồng quản trị đối với mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động. Các công ty doanh nghiệp Việt Nam cần cải thiện vấn đề này để thu hút các nhà đầu tư.

3.2. Ảnh hưởng của quyền cổ đông thiểu số tới hiệu quả

Quyền cổ đông thiểu số mạnh mẽ có thể giúp hạn chế lạm dụng quyền lực của cổ đông lớn và khuyến khích quản trị công ty tốt hơn. Nghiên cứu xem xét tác động của quyền cổ đông thiểu số, chẳng hạn như quyền biểu quyết và quyền kiện tụng, đến mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và hiệu quả công ty.

3.3. Tác động của corporate governance đến risk appetite

Corporate governance có thể ảnh hưởng đến risk appetite của các công ty. Các công ty với corporate governance tốt có thể có khả năng quản lý rủi ro tốt hơn và chấp nhận rủi ro phù hợp hơn. Nghiên cứu khám phá tác động của corporate governance đến mối quan hệ giữa chấp nhận rủi ro và hiệu quả hoạt động.

IV. Nghiên cứu định lượng Phân tích tác động sở hữu tập trung

Nghiên cứu sử dụng nghiên cứu định lượng để phân tích tác động của sở hữu tập trung, chấp nhận rủi ro và thanh khoản cổ phiếu đến hiệu quả hoạt động của các công ty doanh nghiệp Việt Nam. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính và các nguồn công khai khác. Mô hình hồi quy được sử dụng để kiểm tra các giả thuyết nghiên cứu.

4.1. Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu bảng

Dữ liệu bảng được sử dụng để kiểm soát các yếu tố bất biến theo thời gian và các yếu tố đặc trưng cho từng công ty. Các phương pháp xử lý dữ liệu bảng phù hợp được sử dụng để đảm bảo tính chính xác của kết quả. Điều này giúp các nhà nghiên cứu có cái nhìn tổng quan về thị trường doanh nghiệp Việt Nam.

4.2. Sử dụng mô hình hồi quy để phân tích các mối quan hệ

Mô hình hồi quy được sử dụng để kiểm tra các mối quan hệ giữa sở hữu tập trung, chấp nhận rủi ro, thanh khoản cổ phiếu và hiệu quả hoạt động. Các biến kiểm soát được sử dụng để kiểm soát các yếu tố có thể ảnh hưởng đến kết quả. Các công cụ phân tích thống kê cũng được sử dụng để đảm bảo tính chính xác của kết quả.

V. Kết quả Ảnh hưởng của sở hữu tập trung tại thị trường VN

Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu tập trung có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của các công ty doanh nghiệp Việt Nam. Tác động này có thể khác nhau tùy thuộc vào mức độ chấp nhận rủi ro và thanh khoản cổ phiếu. Nghiên cứu cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy quản trị công ty tốt có thể giúp điều chỉnh mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động.

5.1. Tác động đến hiệu quả tài chính và hiệu quả kinh doanh

Nghiên cứu chỉ ra rằng sở hữu tập trung có thể ảnh hưởng đến cả hiệu quả tài chính và hiệu quả kinh doanh của các công ty. Các công ty có sở hữu tập trung có thể có lợi nhuận cao hơn, nhưng cũng có thể có rủi ro cao hơn. Cần có cái nhìn chi tiết về các doanh nghiệp Việt Nam để hiểu rõ hơn.

5.2. Sự khác biệt giữa các ngành công nghiệp khác nhau

Tác động của sở hữu tập trung có thể khác nhau giữa các ngành công nghiệp khác nhau. Nghiên cứu kiểm tra sự khác biệt này và đưa ra các khuyến nghị cụ thể cho từng ngành. Điều này giúp ích cho những doanh nghiệp Việt Nam đang muốn đầu tư.

VI. Kết luận Tương lai nghiên cứu về sở hữu tập trung tại VN

Nghiên cứu này cung cấp những hiểu biết sâu sắc về tác động của sở hữu tập trung, chấp nhận rủi ro và thanh khoản cổ phiếu đến hiệu quả hoạt động của các công ty doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả nghiên cứu có thể được sử dụng để cải thiện quản trị công ty và khuyến khích đầu tư vào các công ty doanh nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu cũng đề xuất các hướng nghiên cứu trong tương lai.

6.1. Khuyến nghị cho các nhà hoạch định chính sách

Nghiên cứu đưa ra các khuyến nghị cho các nhà hoạch định chính sách về cách cải thiện quản trị công ty và khuyến khích đầu tư vào các công ty doanh nghiệp Việt Nam. Điều này bao gồm việc tăng cường bảo vệ quyền của cổ đông thiểu số và cải thiện tính thanh khoản của thị trường chứng khoán.

6.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo

Nghiên cứu đề xuất các hướng nghiên cứu trong tương lai, chẳng hạn như nghiên cứu tác động của sở hữu tập trung đến các khía cạnh khác của hiệu quả hoạt động, chẳng hạn như đổi mới và tăng trưởng. Cần phải có các nghiên cứu chi tiết hơn về sở hữu tập trung để có cái nhìn đa chiều về doanh nghiệp Việt Nam.

Nội dung chính

Tổng quan về luận án

Nghiên cứu của tác giả Trần Hoài Nam (2024) tại Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh (UEH) với đề tài "Ownership Concentration, Corporate Risk-Taking, Stock Liquidity and Firm Performance" (Chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Mã số: 9340201, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Lê Đạt Chí và TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên) giải quyết một trong những nghịch lý cốt lõi của quản trị công ty tại các thị trường cận biên (frontier markets): vai trò của cấu trúc sở hữu tập trung trong điều kiện môi trường thể chế chưa hoàn thiện.

Trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi của Việt Nam, nơi hệ thống pháp lý bảo vệ nhà đầu tư thiểu số còn yếu và cơ chế quản trị bên ngoài chưa phát triển toàn diện, sở hữu tập trung nổi lên như một cơ chế quản trị nội bộ thay thế (substitution mechanism). Dữ liệu thực nghiệm từ luận án chỉ ra rằng "tỷ lệ sở hữu bình quân của các cổ đông lớn (nắm giữ từ 5% cổ phần lưu hành trở lên) đã tăng từ khoảng 41–44% giai đoạn 2008–2009 lên gần 55% vào năm 2020, đạt mức bình quân 49.5% trong toàn kỳ 2008–2020", tương đương với mức độ tập trung tại các thị trường Đông Á như Hồng Kông, Indonesia và Malaysia (Claessens & Yurtoglu, 2013).

Khoảng trống nghiên cứu (research gap) trọng tâm mà luận án xác định nằm ở sự thiếu nhất quán của y văn quốc tế trong việc phân định tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả doanh nghiệp khi áp dụng các thước đo khác nhau (Demsetz & Villalonga, 2001), đồng thời chưa làm rõ hai cơ chế truyền dẫn vi mô song hành: hành vi chấp nhận rủi ro trong đầu tư (corporate risk-taking) và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường (stock liquidity). Luận án giải quyết ba câu hỏi nghiên cứu (RQs) và kiểm định hệ thống giả thuyết tương ứng:

• Q1 / H1: Mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và hiệu quả doanh nghiệp (đo lường bằng tỷ suất sinh lời kế toán ROA và định giá thị trường Tobin's Q) diễn ra theo dạng tuyến tính hay phi tuyến?
• Q2 / H2: Sở hữu tập trung thúc đẩy hay kiềm chế hành vi chấp nhận rủi ro đầu tư của doanh nghiệp?
• Q3 / H3: Sở hữu tập trung làm suy giảm hay gia tăng thanh khoản cổ phiếu thông qua kênh ma sát thực (real friction) hay ma sát thông tin (informational friction)?

Khung lý thuyết tích hợp của nghiên cứu dung hợp Lý thuyết Đại diện (Jensen & Meckling, 1976), Giả thuyết Thay thế Thể chế (Shleifer & Vishny, 1997; Lins, 2003) và Lý thuyết Cấu trúc vi mô thị trường (Demsetz, 1968; Stoll, 2000). Phạm vi khảo sát bao gồm mẫu bảng không cân bằng gồm 529 công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 13 năm (2008–2020), tạo lập cơ sở thực nghiệm vững chắc để đánh giá toàn diện các mắt xích quản trị tại thị trường cận biên.

Literature Review và Positioning

Y văn học thuật về cấu trúc sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp khởi nguồn từ luận điểm kinh điển của Berle và Means (1932) về sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát, dẫn tới xung đột lợi ích giữa người đại diện và người ủy thác. Tiếp nối nền tảng này, Jensen và Meckling (1976) cùng Fama và Jensen (1983) đã hình thức hóa Lý thuyết Đại diện (Agency Theory). Trong nhiều thập kỷ, hai luồng quan điểm đối lập đã chi phối các diễn đàn học thuật:

Một mặt, trường phái Giám sát hiệu quả (Monitoring Hypothesis) do Shleifer và Vishny (1986, 1997), McConnell và Servaes (1990), Claessens và Djankov (1999) dẫn dắt khẳng định các cổ đông lớn sở hữu cả động lực tài chính lẫn quyền lực biểu quyết để giám sát ban điều hành, hạn chế tình trạng lạm quyền và nâng cao giá trị doanh nghiệp. Ngược lại, trường phái Chiếm đoạt và Cố thủ (Expropriation & Entrenchment Hypothesis) với các công trình của Morck, Shleifer và Vishny (1988), La Porta et al. (1999, 2000) chỉ ra rằng khi quyền kiểm soát tập trung quá mức, xung đột đại diện chuyển từ mâu thuẫn "Cổ đông - Nhà quản lý" (Principal-Agent) sang mâu thuẫn "Cổ đông kiểm soát - Cổ đông thiểu số" (Principal-Principal). Cổ đông lớn có xu hướng chiếm đoạt lợi ích tư nhân (private benefits of control) thông qua giao dịch bên liên quan, chuyển giá hoặc thâu tóm tài sản.

Mặt khác, Demsetz (1983) cùng Demsetz và Lehn (1985) thách thức toàn bộ các quan điểm trên khi lập luận rằng cấu trúc sở hữu vốn là một kết quả nội sinh (endogenous outcome) tối ưu hóa lợi nhuận trong trạng thái cân bằng thị trường, do đó không tồn tại mối quan hệ nhân quả có hệ thống giữa mức độ tập trung sở hữu và hiệu quả kinh doanh. Sự tranh cãi này càng trở nên phức tạp khi các nghiên cứu quốc tế đưa ra những bằng chứng thực nghiệm phân mảnh:

• Tại các thị trường phát triển như Hoa Kỳ, Himmelberg, Hubbard và Palia (1999) cùng Demsetz và Villalonga (2001) khẳng định sự biến mất của mối quan hệ tuyến tính khi kiểm soát đầy đủ tính nội sinh; trong khi Rubin (2007) và Brockman, Chung và Yan (2009) chứng minh sở hữu khối lớn làm tổn hại thanh khoản qua kênh ma sát thực.
• Tại thị trường chuyển đổi Cộng hòa Séc, Claessens, Djankov và Pohl (1997) phát hiện các quỹ đầu tư ngân hàng đóng vai trò nâng cao định giá nhờ khả năng giảm thiểu bất đối xứng thông tin.
• Tại Châu Á, Hu và Izumida (2008) phát hiện mối quan hệ chữ U tại Nhật Bản, trong khi Jumreornvong et al. (2020) nhận thấy sở hữu tập trung làm giảm mức độ chấp nhận rủi ro tại Thái Lan.
• Tại nghiên cứu so sánh giữa Singapore và Việt Nam, Nguyen, Locke và Kirkpatrick (2015a) nhận định vai trò giám sát của cổ đông lớn có tác động nâng cao định giá mạnh hơn đáng kể tại môi trường pháp lý kém phát triển như Việt Nam.

Luận án định vị chính xác khoảng trống này bằng cách chứng minh rằng sự phân kỳ trong các kết quả nghiên cứu trước đây xuất phát từ việc đồng nhất hóa sai lệch giữa các thước đo hiệu quả (kế toán và thị trường), đồng thời bỏ qua hai kênh truyền dẫn nội tại (chấp nhận rủi ro đầu tư) và ngoại tại (thanh khoản thị trường).

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án mang lại những bước tiến lý thuyết quan trọng thông qua việc tái cấu trúc các giả định nền tảng của quản trị công ty trong môi trường thể chế cận biên:

1. Mở rộng Lý thuyết Đại diện trong bối cảnh xung đột Principal-Principal: Nghiên cứu chỉ rõ tại các quốc gia có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư yếu, sự đánh đổi giữa hiệu ứng giám sát (monitoring effect) và hiệu ứng chiếm đoạt (expropriation effect) không diễn ra theo các hàm tuyến tính đơn giản mà phụ thuộc chặt chẽ vào ngưỡng tích tụ sở hữu. Luận án chỉ ra rằng "mối liên hệ định giá là chưa rõ ràng trước khi tỷ lệ sở hữu kết hợp đạt đến một ngưỡng nhất định, vượt qua ngưỡng đó giá trị thị trường sẽ tăng theo hàm mũ theo mức độ sở hữu". Bằng chứng log-tuyến tính này khẳng định động lực giám sát sẽ hoàn toàn áp đảo nguy cơ chiếm đoạt khi tỷ lệ nắm giữ của cổ đông lớn đạt mức chi phối tuyệt đối.
2. Kiểm chứng Giả thuyết Thay thế Thể chế (Institutional Substitution Hypothesis): Bổ sung bằng chứng thực nghiệm vững chắc cho luận điểm của Shleifer và Vishny (1997) cũng như Lins (2003), khẳng định sở hữu tập trung đóng vai trò như một cơ chế nội bộ hữu hiệu bù đắp cho những khiếm khuyết của hệ thống pháp lý quốc gia.
3. Phân định lưỡng phân thước đo hiệu quả (Performance Measurement Dichotomy): Khắc phục hạn chế mà Demsetz và Villalonga (2001) từng cảnh báo, nghiên cứu phân tích rõ sự khác biệt giữa thước đo kế toán (phản ánh kết quả lịch sử và chịu sự can thiệp của quy tắc ghi nhận) và thước đo thị trường (phản ánh kỳ vọng tương lai, chi phí vốn và phần bù thanh khoản).

Khung phân tích độc đáo

Khung phân tích của luận án tích hợp đa tầng ba trụ cột lý thuyết:

• Lý thuyết Đại diện & Quyền kiểm soát (Jensen & Meckling, 1976; La Porta et al., 2000);
• Lý thuyết Lựa chọn Rủi ro Đầu tư (Wright et al., 1996; John, Litov & Yeung, 2008);
• Lý thuyết Cấu trúc vi mô & Chi phí giao dịch (Demsetz, 1968; Amihud & Mendelson, 1986; Stoll, 2000).

Điều kiện biên (boundary conditions) được xác lập rõ ràng: Mô hình áp dụng đặc thù cho các thị trường cận biên và mới nổi với quy mô vốn hóa vừa và nhỏ, mức độ bất đối xứng thông tin cao, sự chi phối của nhà đầu tư cá nhân và trần sở hữu khối ngoại (foreign ownership limits) còn tồn tại.

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Nghiên cứu được xây dựng trên lập trường nhận thức luận Thực chứng (Positivism) kết hợp Hiện thực phê phán (Critical Realism) trong kinh tế học tài chính thực nghiệm. Thiết kế dữ liệu bảng đa tầng (multi-level panel design) cho phép bóc tách đồng thời các biến động chéo giữa các doanh nghiệp (between-firm variations) và biến động theo chuỗi thời gian nội tại của từng doanh nghiệp (within-firm time-series dynamics).

Mẫu nghiên cứu được sàng lọc nghiêm ngặt từ toàn bộ các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2008–2020:

• Tiêu chí loại trừ: Loại bỏ toàn bộ các định chế tài chính (ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư) do đặc thù khác biệt về cấu trúc đòn bẩy, chuẩn mực kế toán và các ràng buộc tỷ lệ an toàn vốn theo luật định.
• Tiêu chí làm sạch: Doanh nghiệp phải có dữ liệu quan sát liên tục tối thiểu 3 năm liên tiếp và không bị khuyết thiếu các biến số tính toán trong kỳ. Mẫu cuối cùng xác lập dạng bảng không cân bằng (unbalanced panel) gồm 529 doanh nghiệp phi tài chính với hàng ngàn quan sát năm-doanh nghiệp (firm-year observations).

Quy trình nghiên cứu rigorous

Quy trình thu thập và xử lý dữ liệu được chuẩn hóa qua hai nguồn dữ liệu độc lập nhằm đảm bảo độ tin cậy:

• Dữ liệu kế toán, tài chính và giá giao dịch hàng ngày được trích xuất từ cơ sở dữ liệu quốc tế Thomson Reuters (Refinitiv Eikon / Datastream).
• Dữ liệu chi tiết về cơ cấu sở hữu, tỷ lệ nắm giữ của cổ đông nội bộ, cổ đông lớn và hồ sơ hội đồng quản trị được đối soát từ hệ thống cơ sở dữ liệu Vietstock.

Xử lý các biến số cốt lõi:

• Đo lường hành vi chấp nhận rủi ro (Risk-taking): Thay vì sử dụng độ lệch chuẩn thô của lợi nhuận dễ bị nhiễu bởi các cú sốc vĩ mô, tác giả ứng dụng kiểm định phương sai sai số thay đổi Glejser (1969) để trích xuất phần dư chuẩn hóa từ phương trình hồi quy hiệu quả hoạt động, phản ánh độ biến động đặc thù do các quyết định đầu tư mạo hiểm của doanh nghiệp tạo ra.
• Đo lường thanh khoản toàn diện (Liquidity spectrum): Ứng dụng phổ thước đo gồm Tỷ số thanh khoản Amivest (Amihud et al., 1997), vòng quay cổ phiếu (share turnover), khối lượng giao dịch bình quân, và các ước lượng chênh lệch giá mua - bán (bid-ask spreads).
• Kiểm soát nội sinh (Endogeneity mitigation): Để khắc phục triệt để các vấn đề biến nội sinh, quan hệ nhân quả hai chiều (simultaneity) và biến ẩn không quan sát được (unobserved heterogeneity), tác giả triển khai hệ thống ước lượng GMM hệ thống (System GMM) kết hợp với các mô hình hồi quy biến công cụ 2SLS dạng cố định (Within-2SLS) và phương pháp Anderson-Hsiao 2SLS (AH-2SLS).
• Kiểm định hiệu ứng ngưỡng: Áp dụng mô hình hồi quy từng đoạn (Piecewise linear regression) để phát hiện chính xác các điểm uốn (structural break points) trong mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu và giá trị doanh nghiệp.

Data và phân tích

Các quy trình phân tích định lượng được thực hiện trên phần mềm kinh tế lượng Stata và R. Ma trận tương quan, kiểm định đa cộng tuyến (VIF), kiểm định tính dừng, kiểm định tự tương quan Arellano-Bond (AR1, AR2) và kiểm định tính hợp lệ của biến công cụ Hansen/Sargan over-identification tests đều được báo cáo đầy đủ. Toàn bộ các mô hình đều sử dụng sai số chuẩn vững (robust standard errors) được điều chỉnh theo cụm doanh nghiệp (cluster-robust at firm level) để vô hiệu hóa hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan chuỗi.

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

1. Bằng chứng phi tuyến giữa sở hữu tập trung và hiệu quả kế toán (ROA): Kết quả hồi quy chỉ ra tác động dạng hàm lồi (convex relationship) giữa tỷ lệ sở hữu khối và khả năng sinh lời kế toán. Hành vi chấp nhận rủi ro đầu tư (corporate risk-taking) đóng vai trò là kênh truyền dẫn trung gian có ý nghĩa thống kê ($p < 0.01$). Khi cổ đông lớn tích tụ cổ phần, họ thúc đẩy doanh nghiệp lựa chọn các dự án đầu tư có giá trị hiện tại thuần (NPV) dương nhưng chứa đựng rủi ro cao hơn, qua đó nâng cao tỷ suất sinh lời dài hạn.
2. Hiệu ứng ngưỡng Log-Linear trong định giá thị trường (Tobin's Q): Khác biệt hoàn toàn với hiệu quả kế toán, mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và định giá thị trường ban đầu không có ý nghĩa thống kê tuyến tính rõ rệt. Tuy nhiên, qua hồi quy từng đoạn (Piecewise regressions), tác giả phát hiện hiệu ứng phi đơn điệu: Trước một ngưỡng tỷ lệ sở hữu nhất định, thị trường phản ứng thận trọng do lo ngại nguy cơ chiếm đoạt tài sản của cổ đông thiểu số; nhưng khi tỷ lệ sở hữu vượt qua ngưỡng trọng yếu, hệ số định giá $\ln(Q)$ tăng trưởng lũy thừa theo tỷ lệ nắm giữ. Điều này chứng minh hiệu ứng giám sát của cổ đông chi phối đã lấn át hoàn toàn chi phí đại diện Principal-Principal.
3. Sự đánh đổi xói mòn thanh khoản (Liquidity-Draining Effect): Luận án chứng minh một cách nhất quán rằng "các doanh nghiệp có sở hữu tập trung cao hơn sẽ có cổ phiếu kém thanh khoản hơn (chi phí giao dịch cao hơn) hoặc ít giao dịch hơn (khối lượng giao dịch và vòng quay cổ phần thấp hơn)".
4. Phân tách thực nghiệm hai kênh ma sát thanh khoản: Tác động tiêu cực lên thanh khoản diễn ra đồng thời qua:
   • Kênh ma sát thực (Real friction channel): Cổ đông khối có xu hướng nắm giữ dài hạn (buy-and-hold), làm thu hẹp lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng thực tế (free-float), giảm tần suất giao dịch và làm tăng chi phí cố định trên mỗi lệnh giao dịch (Stoll, 2000; Rubin, 2007).
   • Kênh ma sát thông tin (Informational friction channel): Sự hiện diện của các khối sở hữu lớn làm gia tăng nhận thức của thị trường về rủi ro giao dịch với đối tượng nội gián (informed traders), khiến các nhà tạo lập thị trường và nhà đầu tư đại chúng nới rộng biên độ bid-ask spread để phòng ngừa rủi ro lựa chọn đối nghịch (adverse selection costs).
5. Tác động dị biệt theo bản chất cổ đông (Blockholder Heterogeneity): Khối ngoại và các nhà đầu tư tổ chức có xu hướng giảm thiểu ma sát thông tin nhờ tính chuyên nghiệp và chuẩn mực minh bạch, nhưng lại làm trầm trọng hơn ma sát thực do chiến lược nắm giữ dài hạn.

Implications đa chiều

• Hàm ý học thuật (Theoretical Advances): Đóng góp một khuôn khổ hoàn chỉnh giải thích nguyên nhân gây ra sự xung đột trong các công bố quốc tế về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp. Việc phân tách rõ ràng hai thước đo ROA và Tobin's Q giúp chuẩn hóa phương pháp luận cho các nghiên cứu tiếp theo tại khu vực kinh tế mới nổi.
• Hàm ý quản trị doanh nghiệp (Corporate Governance Practices): Cảnh báo các nhà điều hành và hội đồng quản trị rằng việc tập trung hóa sở hữu mang lại lợi thế giám sát và quyết đoán trong đầu tư rủi ro, nhưng cái giá phải trả là sự suy giảm tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. Doanh nghiệp cần chủ động gia tăng tính minh bạch thông tin và mở rộng cơ sở nhà đầu tư đại chúng để hóa giải chi phí thanh khoản.
• Hàm ý chính sách và cơ quan quản lý (Policy Recommendations): Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở dữ liệu quan trọng cho Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các Sở Giao dịch Chứng khoán trong tiến trình nâng hạng thị trường từ cận biên lên mới nổi:
  • Cần cân nhắc lộ trình nới trần sở hữu khối ngoại (FOL) đi kèm với quy định nghiêm ngặt về tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng tối thiểu (minimum free-float requirements).
  • Tăng cường chế tài bảo vệ nhà đầu tư thiểu số nhằm hạ thấp ngưỡng mà tại đó thị trường bắt đầu ghi nhận tích cực vai trò của cổ đông lớn.

Limitations và Future Research

Luận án thừa nhận một cách khách quan ba giới hạn nghiên cứu chính:

1. Phạm vi dữ liệu đơn quốc gia: Mặc dù Việt Nam là đại diện điển hình cho nhóm thị trường cận biên, các đặc thù về thể chế chính trị và tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước có thể tạo ra những ràng buộc nhất định đối với khả năng khái quát hóa toàn cầu.
2. Độ phân giải của dữ liệu vi cấu trúc: Do hạn chế hạ tầng dữ liệu tại thị trường cận biên, nghiên cứu sử dụng các ước lượng thanh khoản dựa trên dữ liệu ngày thay vì dữ liệu tần suất cao theo từng tích tắc khớp lệnh (tick-by-tick order-book data) như tại các thị trường phát triển.
3. Cấu trúc sở hữu gián tiếp: Chưa bóc tách được toàn bộ các mạng lưới sở hữu chéo phức tạp và các mô hình tháp kiểm soát gián tiếp (pyramidal ownership structures) ngoài các số liệu công bố chính thức.

Chương trình nghiên cứu trong tương lai:

• Mở rộng phân tích so sánh đa quốc gia trên toàn khối thị trường cận biên ASEAN và MSCI Frontier Markets.
• Ứng dụng dữ liệu sổ lệnh giới hạn (limit order book) để đo lường độ sâu thị trường và tốc độ phục hồi thanh khoản sau các cú sốc thông tin.
• Phân tích vai trò điều tiết của các công bố thông tin môi trường, xã hội và quản trị (ESG) trong việc làm giảm ma sát thông tin của các doanh nghiệp có sở hữu tập trung.

Tác động và ảnh hưởng

Nghiên cứu mang lại tiềm năng trích dẫn học thuật cao nhờ giải quyết trực diện các tranh luận chưa có hồi kết trong trường phái tài chính doanh nghiệp thực nghiệm. Đối với ngành chứng khoán và quản lý quỹ, luận án cung cấp căn cứ định lượng để xây dựng chiến lược định giá tài sản có tính đến phần bù thanh khoản (illiquidity premium) và phần bù rủi ro quản trị. Đối với tiến trình cải cách kinh tế vĩ mô, công trình hỗ trợ trực tiếp cho các nhà hoạch định chính sách Việt Nam trong việc thiết kế các bộ quy tắc quản trị công ty theo chuẩn mực OECD, thúc đẩy tính thanh khoản và tính minh bạch của thị trường vốn quốc gia.

Đối tượng hưởng lợi

• Nghiên cứu sinh và Giới học thuật: Tiếp cận một khung phân tích phương pháp luận hoàn chỉnh kết hợp giữa kiểm định Glejser, hồi quy Piecewise và các kỹ thuật xử lý nội sinh (System GMM, Within-2SLS).
• Hội đồng Quản trị và Nhà quản lý Doanh nghiệp: Nhận diện chính xác sự đánh đổi giữa hiệu quả giám sát nội bộ và chi phí vốn phát sinh do cổ phiếu bị chiết khấu thanh khoản.
• Nhà đầu tư Định chế và Quản lý Quỹ: Tối ưu hóa danh mục đầu tư tại thị trường cận biên thông qua việc lượng hóa tác động của các khối sở hữu lớn lên rủi ro thanh khoản và rủi ro sụt giảm giá trị.
• Cơ quan Quản lý Thị trường: Sở hữu luận cứ khoa học để hoàn thiện khung pháp lý về giao dịch của cổ đông lớn, giao dịch nội gián và tiêu chuẩn niêm yết cổ phiếu.

Câu hỏi chuyên sâu

1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là gì?
Đóng góp nổi bật nhất là việc phát hiện và chứng minh thực nghiệm mối quan hệ phi đơn điệu dạng log-tuyến tính (log-linear threshold effect) giữa sở hữu tập trung và định giá thị trường (Tobin's Q). Kết quả này mở rộng Lý thuyết Đại diện (Jensen & Meckling, 1976) và Giả thuyết Thay thế Thể chế (Shleifer & Vishny, 1997) bằng cách chỉ ra rằng tại thị trường cận biên, lợi ích giám sát của cổ đông lớn chỉ thực sự được thị trường định giá tích cực sau khi tỷ lệ nắm giữ vượt qua một ngưỡng an toàn kiểm soát nhất định.

2. Điểm cải tiến phương pháp luận so với các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam là gì?
So với các công trình trước đây (như Phung & Mishra, 2016; Vo, 2018), luận án không sử dụng các thước đo rủi ro thô mà tiên phong ứng dụng kiểm định phương sai sai số thay đổi Glejser (1969) để tách biệt hành vi chấp nhận rủi ro nội tại. Đồng thời, tác giả phân tách thanh khoản thành hai kênh ma sát thực và ma sát thông tin, kiểm soát triệt để tính nội sinh bằng phối hợp các kỹ thuật hồi quy bảng động tiên tiến (Within-2SLS, AH-2SLS, System GMM).

3. Phát hiện nào gây bất ngờ và có tính phản trực giác nhất?
Đó là sự thiếu vắng mối liên hệ tuyến tính đơn thuần giữa sở hữu tập trung và định giá thị trường, trái ngược với quan điểm phổ biến cho rằng sở hữu tập trung luôn làm giảm giá trị doanh nghiệp do lo ngại chiếm đoạt tài sản. Sự thật là thị trường cận biên chấp nhận chiết khấu rủi ro ở mức sở hữu trung bình, nhưng lại sẵn sàng trả giá cao vượt bậc khi một nhóm cổ đông nắm giữ tỷ lệ chi phối tuyệt đối để triệt tiêu tình trạng cố thủ của ban điều hành.

4. Nghiên cứu có cung cấp giao thức tái lập (replication protocol) không?
Toàn bộ quy trình từ tiêu chí lọc mẫu 529 doanh nghiệp, công thức tính biến, hệ thống kiểm định kinh tế lượng, mô hình hồi quy biến công cụ và kiểm định độ vững đều được mô tả chi tiết, cho phép các nhà nghiên cứu độc lập tái lập hoàn toàn trên các tập dữ liệu tương đồng.

5. Chương trình nghị sự nghiên cứu 10 năm tới mở ra từ luận án là gì?
Nghiên cứu mở ra hướng đi dài hạn về việc tích hợp cấu trúc vi mô thị trường tần suất cao (High-Frequency Market Microstructure) vào phân tích quản trị công ty, và đánh giá tác động của dòng vốn đầu tư quốc tế đối với việc tái cấu trúc mạng lưới sở hữu tại các nền kinh tế đang phát triển.

Kết luận

Luận án của tác giả Trần Hoài Nam đã xác lập những dấu ấn học thuật quan trọng:

1. Xác nhận vai trò của sở hữu tập trung như một cơ chế quản trị nội bộ thay thế hiệu quả cho các thiếu hụt thể chế tại thị trường cận biên Việt Nam.
2. Chứng minh tác động dạng hàm lồi của sở hữu tập trung lên khả năng sinh lời kế toán (ROA) thông qua kênh trung gian là hành vi chấp nhận rủi ro đầu tư.
3. Làm sáng tỏ hiệu ứng ngưỡng phi đơn điệu đối với định giá thị trường (Tobin's Q), hòa giải những bất đồng kéo dài trong y văn quốc tế.
4. Lượng hóa chi phí thanh khoản của cổ phiếu, bóc tách thực nghiệm hai cơ chế ma sát thực và ma sát thông tin do cấu trúc sở hữu khối tạo ra.
5. Thiết lập hệ thống phương pháp luận chặt chẽ trong việc xử lý các dạng nội sinh phức tạp của dữ liệu tài chính doanh nghiệp.
6. Đề xuất lộ trình chính sách thực tiễn hỗ trợ chiến lược nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam và hoàn thiện thể chế quản trị doanh nghiệp hiện đại.

Trích đoạn nội dung tài liệu

MINISTRY OF EDUCATION AND TRANING OF VIETNAM UNIVERSITY OF ECONOMICS HO CHI MINH CITY TRAN HOAI NAM OWNERSHIP CONCENTRATION, CORPORATE RISK-TAKING, STOCK LIQUIDITY AND FIRM PERFORMANCE A DISSERTATION FOR THE DEGREE OF DOCTOR OF PHILOSOPHY IN ECONOMICS Ho Chi Minh City, May 2024 MINISTRY OF EDUCATION AND TRANING OF VIETNAM UNIVERSITY OF ECONOMICS HO CHI MINH CITY TRAN HOAI NAM OWNERSHIP CONCENTRATION, CORPORATE RISK-TAKING, STOCK LIQUIDITY AND FIRM PERFORMANCE A DISSERTATION FOR THE DEGREE OF DOCTOR OF PHILOSOPHY IN ECONOMICS Specialization: Finance and Banking Code: 9340201 ACADEMIC ADVISORS: LE DAT CHI, Ph. NGUYEN THI UYEN UYEN, Ph. Ho Chi Minh City, May 2024 i STATEMENT OF ACADEMIC INTEGRITY My signature below constitutes my pledge that I have followed UEH University’s policy on academic integrity as well as the specific instructions for preparing this dissertation. I affirm that this dissertation represents my own original work, and any licensed resources have been only used with their authors’ permission.

Finally, I certify that I have no conflict of interest in the subject matter or materials presented in this dissertation. ________________________________ iii ABSTRACT This dissertation aims to explore an important mechanism of corporate governance in underdeveloped institutional contexts. The theoretical argument is that corporate ownership concentration serves as an effective governance mechanism substituting for shortfalls in institutional quality. Vietnam is the selected research venue because it fully embodies the aspects of a weak institutional environment characterized by ownership concentration, stock illiquidity, and poor investor protection.

Firstly, the Vietnamese economy in transition has an increasingly high level of concentrated ownership and an inadequate level of legal enforcement. In this context, ownership concentration may be an effective mechanism of corporate governance that curbs agency problems between minority and majority shareholders. Corporate risk-taking (i., riskiness choices in corporate investment decisions) is a potential mechanism via which ownership concentration influences firm performance. Secondly, Vietnam with a typical frontier market of equities warrants a potential research venue for examining the illiquidity and valuation effects of ownership concentration.

Given that international investors are currently paying more and more attention to the neglected area of emerging markets, a thorough investigation of the relationship between ownership concentration, stock liquidity, and market valuation should be essential. In particular, the dissertation delves into the critical premises of the existing literature on the relationship between ownership concentration and firm performance. Firm performance is interpreted in terms of accounting profitability and market valuation. The dissertation presents in-depth investigations into the risk-taking and liquidity mechanisms underlying the relationship between concentration and performance.

The first argumentation line is about the nexus between ownership concentration, corporate risk-taking and firm performance. With the setting of Vietnamese environment with weak minority shareholder protection, the dissertation has found ownership concentration as a significant determinant of firm performance. iv While it may appear that ownership concentration has a convex impact on firm profitability, ownership concentration typically induces a non-monotonic effect on firm valuation. In the market recognition of firm risk-taking in investment opportunities, a nonlinear effect of ownership concentration is also observed.

Among the robust results, it finds compelling that the valuation effect is inconclusive before combined equity holdings reach a certain threshold beyond which market valuation increases exponentially with ownership. This log-linear effect can be interpreted as a more profound dominance of the monitoring incentives of large shareholders over the potential expropriation of minority shareholders at higher levels of concentration. The finding reconciles the mixed results of previous studies and contributes to understanding corporate governance practices in frontier markets. The second argumentation line is about the association of ownership concentration with stock liquidity.

Contextualizing Vietnam as a typical frontier market, the main finding is the firms with more concentrated ownership have stocks less liquid (higher transaction costs) or less tradable (lower trading volume and share turnover). This effect implies both real friction and informational friction channeling the impact of ownership concentration on stock liquidity. In other words, changes in ownership concentration have an adverse impact on stock liquidity due to consequent alterations in trading behavior and informational environment. The results are robust to the different types of blockholders, alternative measures of ownership concentration and stock liquidity, and various regression estimators.

For corporate managers, market investors, and policymakers, the findings from the dissertation have crucial implications. v ACKNOWLEDGEMENTS I would like to thank my family, advisors and colleagues at the School of Finance who have given me unconditional support during this journey. I wish to express my deepest gratitude to my advisors, Dr. Le Dat Chi and Dr.

Nguyen Thi Uyen Uyen for their continuous support, encouragement, and guidance. Also, I am greatly grateful to UEH Graduate School for their constant support and instruction. vi TABLE OF CONTENTS STATEMENT OF ACADEMIC INTEGRITY. v TABLE OF CONTENTS.

vi LIST OF FIGURES. x LIST OF TABLES. xi CHAPTER 1: INTRODUCTION .2 Motivations and the rationale .3 Objectives and questions .7 Structure of the dissertation. 18 CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW AND HYPOTHESIS DEVELOPMENT 19 2.1 Ownership concentration and firm performance .2 Ownership concentration and firm risk-taking .3 Ownership concentration and stock liquidity .3 Development of research hypotheses.

49 CHAPTER 3: MODELING FRAMEWORK, DATA AND METHODS .1 Differences between accounting-based measures and market-based measures of performance .2 Measurement of ownership concentration .3 Modeling the impacts of ownership concentration on firm performance and risk-taking activity .4 Threshold effects in the relationship between ownership concentration and firm performance .5 Measuring market (il)liquidity .6 Modeling the impact of ownership concentration on stock liquidity .3 Data and methods .1 Sample and data .2 Dealing with endogeneity issues .2 Results of the impacts of ownership concentration on firm performance and risk-taking .3 Piecewise regressions of firm valuation .3 Results of the impact of ownership concentration on stock liquidity .1 Correlations between liquidity measures .2 Ownership concentration and stock liquidity .3 More robustness checks .2 Discussions on the impacts of ownership concentration on firm performance and risk-taking .1 Ownership concentration and firm performance .2 Ownership concentration and firm risk-taking .3 Non-monotonicity of the concentration-performance relationship .3 Discussions on the impact of ownership concentration on stock liquidity .1 Ownership concentration and stock liquidity .2 Nonlinearity of the concentration-liquidity relationship .1 Remarks and findings. 137 ix LIST OF PUBLISHED PAPERS. A summary of previous studies on the relationship between ownership concentration and firm performance. A summary of previous studies on the relationship between ownership concentration and firm risk-taking.

200 x LIST OF FIGURES Figure 1.1 The role of governance structures in a micro-transmission through corporate investment .2 Conceptual framework for the relationship between ownership concentration and firm performance. 7 xi LIST OF TABLES Table 2.1 A review of meta-analyses of the concentration–performance relationship .1 Evolution of block ownership in Vietnamese listed firms .3 Ownership concentration and firm profitability: linearity .4 Ownership concentration and firm profitability: non-linearity .5 Ownership concentration and firm valuation: linearity .6 Ownership concentration and firm valuation: non-linearity .7 Ownership concentration and firm risk-taking.8 Ownership concentration and industry-adjusted performance .9 Ownership concentration and risk-taking: alternative measures.10 Mean values of Q and lnQ, grouped by the level of concentrated ownership.11 Ownership concentration and firm valuation: the specification of Q .12 Ownership concentration and firm valuation: the specification of lnQ .13 Correlations between liquidity measures .14 Ownership concentration and stock liquidity: robust OLS regressions 102 Table 4.15 Ownership concentration and stock liquidity: within 2SLS regressions .16 Ownership concentration and liquidity spectrum: within 2SLS regressions .17 Ownership concentration and liquidity spectrum: AH-2SLS regressions .18 Robust liquidity influences of ownership concentration .1 Research background From the macroeconomic perspective, investment is one of three main channels through which the government’s policies affect economic activity. The others are consumption and trade channels (Figure 1. From the microeconomic perspective, such policy transmission is channeled through corporate investment.

During the process of micro-transmission, firm-level organizational characteristics which are defined by contractual arrangements such as governance structures play a central role.1 The role of governance structures in a micro-transmission through corporate investment Corporate governance refers to a mechanistic system of rules, structures, processes and procedures by which a corporation is controlled and directed (Baker and Anderson, 2010). Over recent decades, corporate governance has become the main theme in management and finance research. An increasing body of academic research has been built on the associations of corporate governance practices with firm performance (notably, see Bhagat and Bolton, 2008), and with the riskiness of firm performance (notably, see John et al. As a key corporate governance mechanism, ownership concentration reflects the level of investor protection which 2 leads to different consequences of firms’ risk-taking orientation in investment decisions and thus different impacts on firm growth.

The determining roles of ownership concentration on firm risk-taking and performance are essentially linked to private benefits-based incentives generated by the separation of ownership and control which raise agency problems between managers and shareholders and among shareholders. From the perspective of agency theory, Jensen and Meckling (1976) imply that principal–agent and principal– principal problems are affected by ownership structures in terms of consequent interest conflicts that stem from the controlling nature of concentrated ownership. It is argued that which of the problems of agency that matters more depends on the level of ownership concentration. When ownership is dispersed, managers whose interests deviate from shareholders’ ones could make excessively riskier investments that damage firm value (risk-shifting behavior).

Also, risk-aversion managers could make conservative decisions that ignore positive net present value (NPV) projects. Even if managers’ interests are aligned with shareholders’ ones by incentive contacts (i., managerial ownership encourages), this could not necessarily create incentives for these insiders to increase growth-oriented risk-taking because of their un-diversification or entrenchment effect (Shleifer and Vishny, 1997; Morck et al. More seriously, they could be encouraged to expropriate non-manager owners’ wealth once their equity ownership increases (and they are not strictly monitored by diffused owners). When ownership is concentrated, the agency problem is likely to shift from manager-versus-shareholder conflicts to the minority-versus-controlling shareholder conflicts, raising the concern about the minority protection rights (Claessen and Yurtoglu, 2013).

Although ownership concentration lowers agency costs related to the principal-agent problem by providing an efficient monitoring mechanism discouraging managers from opportunistic exploitation of information asymmetries or potential expropriation of investors, this governance practice could make minority 3 shareholders difficult to limit potential expropriation by controlling shareholders (La Porta et al., 2000) – which is regarded as a consequence of risk-taking behavior by these large shareholders, who have incentives to force the firm to take on excessive risk (Shleifer and Vishny, 1997). Such a serious issue of expropriation may be pronounced in environments with weak rights of investor protection such as emerging markets (see Claessen and Yurtoglu, 2013) or transitional economies (see Balsmeier and Czarnitzki, 2017). Overall, the prevailing literature advocates that the trade-off between the monitoring effect and expropriation effect of concentrated ownership would determine the shape of ownership concentration–performance curve (see Filatotchev et al. Obviously, the net effect of that trade-off depends on the intensity of ownership accumulation.

At a low level of ownership concentration, as illustrated in terms of ownership distribution by Balsmeier and Czarnitzki (2017), the relation could be positive because of the dominance of the monitoring effect over the expropriation effect. However, if of enough the ownership concentration is high, the expropriation effect could begin to exceed the monitoring effect and the relation becomes negative.1 In other words, the relation between ownership concentration and firm performance can be non-monotonic or non-linear. From the perspective of market capitalization, an ownership structure that shapes the nature of agency problems influencing shareholder interests should affect firm valuation by market investors. As afore-mentioned, the agency problem in terms of interest conflicts between managers and shareholders appears to be the norm in firms with a dispersed structure of ownership.

Managers whose interests are derived 1 At a very high level ownership concentration, the interest alignment of large shareholders and managers is likely to be strong and its dominance over the negative effects of small investor expropriation could make the ownership concentration–performance relation positive again.