Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng (Mã số: 9340201) của nghiên cứu sinh La Ngọc Giàu, được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Võ Xuân Vinh và TS. Thân Thị Thu Thủy tại Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh (năm 2019), mang tiêu đề: "Phản ứng của nhà đầu tư với thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ, người liên quan và cổ đông lớn nước ngoài – Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam".

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng 7/2000. Trong quá trình phát triển, sự minh bạch thông tin trở thành đòi hỏi thiết yếu nhằm đảm bảo tính công bằng cho các chủ thể tham gia. Người nội bộ và người có liên quan là các nhóm đối tượng nắm giữ lợi thế vượt trội về thông tin nội bộ của doanh nghiệp. Hành vi giao dịch của các đối tượng này có khả năng phát đi tín hiệu về giá trị thực của doanh nghiệp, từ đó chi phối quyết định của các nhà đầu tư bên ngoài. Bên cạnh đó, nhóm nhà đầu tư nước ngoài giữ vai trò quan trọng trong việc cung ứng vốn và cải thiện năng lực quản trị công ty tại các thị trường mới nổi.

Mặc dù quy định pháp luật Việt Nam bắt buộc các đối tượng trên phải thực hiện công bố thông tin trước khi giao dịch, các nghiên cứu thực nghiệm trong nước trước đây chủ yếu tập trung vào các sự kiện như chi trả cổ tức, chia tách cổ phiếu, mua lại cổ phiếu quỹ hoặc công bố báo cáo tài chính. Luận án xác định khoảng trống nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thông báo đăng ký giao dịch của người nội bộ, người có liên quan, cũng như sự kiện nhà đầu tư nước ngoài trở thành hoặc không còn là cổ đông lớn đến giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung của luận án là phân tích phản ứng của nhà đầu tư biểu hiện qua biến động giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu khi có thông báo đăng ký giao dịch của người nội bộ, người liên quan, và thông báo giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài nhằm trở thành hoặc chấm dứt tư cách cổ đông lớn tại các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).

Mục tiêu cụ thể gồm ba nội dung:

  1. Phân tích phản ứng của nhà đầu tư biểu hiện qua giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu khi có thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ.
  2. Phân tích phản ứng của nhà đầu tư biểu hiện qua giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu khi có thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người có liên quan (phân định theo cá nhân và tổ chức).
  3. Phân tích phản ứng của nhà đầu tư biểu hiện qua giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu trước thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn và không còn là cổ đông lớn.

Câu hỏi nghiên cứu

Luận án tập trung giải quyết sáu câu hỏi nghiên cứu cụ thể:

  1. Giá cổ phiếu biến động như thế nào với thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ?
  2. Khối lượng giao dịch cổ phiếu biến động như thế nào với thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ?
  3. Giá cổ phiếu biến động như thế nào với thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người liên quan?
  4. Khối lượng giao dịch cổ phiếu biến động như thế nào với thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người liên quan?
  5. Giá cổ phiếu biến động như thế nào khi thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn và không còn là cổ đông lớn được công bố?
  6. Khối lượng giao dịch cổ phiếu biến động như thế nào khi thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn và không còn là cổ đông lớn được công bố?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Phản ứng của nhà đầu tư (thông qua lợi nhuận bất thường và khối lượng giao dịch bất thường) trước các thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ, người liên quan và cổ đông lớn là nhà đầu tư nước ngoài.
  • Phạm vi không gian: Mẫu nghiên cứu gồm các sự kiện công bố thông tin từ 273 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
  • Phạm vi thời gian: Dữ liệu giao dịch và thông báo công bố trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án hệ thống hóa các công trình nghiên cứu sự kiện trong tài chính quốc tế và Việt Nam theo các nhóm chủ đề:

Nhóm chủ đề sự kiện Các công trình nghiên cứu tiêu biểu được lược khảo
Chi trả cổ tức Pettit (1972), Charest (1978), Aharony & Swary (1980), Woolridge (1982), Asquith & Mullins Jr (1983), Grinblatt và cộng sự (1984), Wansley và cộng sự (1991), Bajaj & Vijh (1995), Dyl & Weigand (1998), Fuller (2003), Gurgul và cộng sự (2003), Lee & Yan (2003), McCluskey và cộng sự (2006), Dasilas & Leventis (2011), Chen và cộng sự (2014); Tại Việt Nam: Võ Xuân Vinh & Phan Thị Anh Thư (2014), Võ Xuân Vinh & Đoàn Thị Minh Thái (2015), Nguyễn Thị Minh Huệ (2015).
Chia tách cổ phiếu Copeland (1979), Han (1995), Ball & Brown (1968), Desai & Jain (1997), Doran (1994), Dyckman và cộng sự (1984), Elfakhani & Lung (2003), Kunz & Rosa‐Majhensek (2008), Lamoureux & Poon (1987), Chou và cộng sự (2005), Chen và cộng sự (2011); Tại Việt Nam: Võ Xuân Vinh & Phan Thị Anh Thư (2014).
Mua lại cổ phiếu quỹ Chua (2010b), Yook (2010), Wu (2012), Reddy và cộng sự (2013), Hillert và cộng sự (2016); Tại Việt Nam: Võ Xuân Vinh & Trịnh Tấn Lực (2015b).
Công bố báo cáo tài chính và báo cáo kiểm toán Ball & Brown (1968), Baskin (1972), Firth (1978), Dodd và cộng sự (1984), Dopuch và cộng sự (1986), Hew và cộng sự (1996), Liu và cộng sự (2003), Schadewitz và cộng sự, Herbohn và cộng sự (2007), Hsu và cộng sự (2011), Pei & Hamill (2013), Ianniello & Galloppo (2015); Tại Việt Nam: Trần Thị Giang Tân & Lâm Vũ Phi (2017a), Võ Xuân Vinh & Lê Thị Kim Phượng (2014).
Phát hành cổ phiếu bổ sung Salamudin và cộng sự (1999), Tan và cộng sự (2002), Marisetty và cộng sự (2008), Xia và cộng sự (2010), Lerskullawat (2011), Hồ Viết Tiến & Đinh Thị Thu Hà (2012, 2014).
Giao dịch và sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài Võ Xuân Vinh (2014), Batten & Vo (2015), Võ Xuân Vinh (2016), Võ Xuân Vinh & Đặng Bửu Kiếm (2014, 2016a).

Khoảng trống nghiên cứu được lựa chọn giải quyết

Qua tổng lược các nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam, tác giả nhận thấy các nghiên cứu về phản ứng thị trường phần lớn tập trung vào các quyết định tài chính của doanh nghiệp (cổ tức, chia tách, mua lại cổ phiếu quỹ, phát hành thêm) hoặc thông tin kế toán - kiểm toán. Luận án định vị nghiên cứu vào việc kiểm định thực nghiệm phản ứng của thị trường đối với các thông báo đăng ký thay đổi tỷ lệ sở hữu của ba nhóm chủ thể đặc thù: người nội bộ, người có liên quan (cá nhân và tổ chức), và nhà đầu tư nước ngoài thay đổi vị thế cổ đông lớn tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết nền tảng

  1. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Information Asymmetry Theory): Khởi xướng bởi Akerlof (1970) và phát triển trong tài chính qua các nghiên cứu của Leland (1979), Glosten & Milgrom (1985), Glosten & Harris (1988), George và cộng sự (1991), Huang & Stoll (1997), Pindyck & Rubinfeld (2009). Lý thuyết giải thích việc người nội bộ và người liên quan nắm giữ thông tin riêng tư vượt trội. Nhà đầu tư bên ngoài khi quan sát thông báo đăng ký giao dịch sẽ suy đoán về thông tin chưa công bố để điều chỉnh hành vi giao dịch theo.
  2. Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory): Dựa trên luận điểm của Damodaran & Liu (1993), hành vi đăng ký mua cổ phiếu của người nội bộ/người liên quan phát tín hiệu rằng cổ phiếu đang bị định giá thấp hơn giá trị thực; ngược lại, đăng ký bán hàm ý cổ phiếu đang bị định giá quá cao. Đối với khối ngoại, việc mua vào để trở thành cổ đông lớn phát tín hiệu tích cực về năng lực quản trị và triển vọng tăng trưởng.
  3. Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH): Fama (1970), Fama và cộng sự (1969), Brown & Warner (1980, 1985). Luận án kiểm định thị trường hiệu quả dạng vừa (semi-strong form). Sự xuất hiện của lợi nhuận bất thường tại ngày công bố chứng minh giá phản ánh thông tin; sự tồn tại của lợi nhuận bất thường trước hoặc kéo dài sau ngày công bố phản ánh sự chậm trễ hoặc hiện tượng rò rỉ thông tin.
  4. Lý thuyết khối lượng giao dịch: Karpoff (1986) giải thích biến động khối lượng bất thường xuất phát từ sự bất đồng trong việc phân tích thông tin hoặc sự khác biệt về kỳ vọng và vị thế của các nhà đầu tư khi tiếp nhận thông tin mới.

Cơ sở pháp lý và định nghĩa đối tượng

Luận án căn cứ trên hệ thống văn bản pháp lý của thị trường chứng khoán Việt Nam gồm: Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11, Luật sửa đổi bổ sung số 62/2010/QH12; Quyết định số 245/QĐ-UBCK; các Thông tư của Bộ Tài chính: Thông tư 38/2007/TT-BTC, Thông tư 09/2010/TT-BTC, Thông tư 52/2012/TT-BTC, và Thông tư 155/2015/TT-BTC.

  • Người nội bộ: Thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát, Tổng Giám đốc (Giám đốc), Phó Tổng giám đốc (Phó Giám đốc), Giám đốc Tài chính, Kế toán trưởng, Trưởng phòng tài chính kế toán, Người đại diện theo pháp luật, Người được ủy quyền công bố thông tin.
  • Người có liên quan: Bao gồm cá nhân liên quan (vợ, chồng, cha mẹ đẻ/nuôi, con đẻ/nuôi, anh chị em ruột, anh chị em dâu rể của người quản lý công ty/cổ đông chi phối) và tổ chức liên quan (tổ chức có cá nhân nội bộ là nhân viên, người điều hành, hoặc sở hữu trên 10% vốn biểu quyết).
  • Cổ đông lớn: Sở hữu từ 5% trở lên số cổ phiếu biểu quyết đang lưu hành của công ty đại chúng.
  • Quy định công bố: Phải công bố thông tin trước ngày thực hiện tối thiểu 03 ngày làm việc; thời hạn giao dịch không quá 30 ngày; phiên giao dịch đầu tiên chỉ bắt đầu sau 24 giờ kể từ khi Sở giao dịch công bố thông tin; báo cáo kết quả trong vòng 03 ngày làm việc sau khi kết thúc đợt giao dịch.

Giả thuyết nghiên cứu

Luận án xây dựng 6 cặp giả thuyết:

  • Giả thuyết 1a & 1b: Giá cổ phiếu tăng khi người nội bộ đăng ký mua; giá cổ phiếu giảm khi người nội bộ đăng ký bán.
  • Giả thuyết 2a & 2b: Khối lượng giao dịch tăng khi người nội bộ đăng ký mua; khối lượng giao dịch tăng khi người nội bộ đăng ký bán.
  • Giả thuyết 3a & 3b: Giá cổ phiếu tăng khi người liên quan đăng ký mua; giá cổ phiếu giảm khi người liên quan đăng ký bán.
  • Giả thuyết 4a & 4b: Khối lượng giao dịch tăng khi người liên quan đăng ký mua; khối lượng giao dịch tăng khi người liên quan đăng ký bán.
  • Giả thuyết 5a & 5b: Giá cổ phiếu tăng khi công bố thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn; giá cổ phiếu giảm khi công bố thông tin nhà đầu tư nước ngoài không còn là cổ đông lớn.
  • Giả thuyết 6a & 6b: Khối lượng giao dịch tăng khi công bố thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn; khối lượng giao dịch tăng khi công bố thông tin nhà đầu tư nước ngoài không còn là cổ đông lớn.

Phương pháp nghiên cứu sự kiện và đo lường biến số

Luận án áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện theo MacKinlay (1997):

  • Phân định các cửa sổ thời gian:
    • Cửa sổ ước lượng (Estimation window): 120 ngày giao dịch, từ ngày $t = -135$ đến ngày $t = -16$.
    • Cửa sổ sự kiện (Event window): 31 ngày giao dịch, từ ngày $t = -15$ đến ngày $t = +15$ (trong đó $t = 0$ là ngày công bố thông tin).
    • Cửa sổ sau sự kiện (Post-event window): 15 ngày giao dịch, từ ngày $t = +16$ đến ngày $t = +30$.
    • Tiêu chí lọc mẫu: Mỗi sự kiện phải có đủ 136 ngày giao dịch trước sự kiện và 30 ngày giao dịch sau sự kiện, đồng thời kiểm soát loại trừ các sự kiện trùng lặp gây nhiễu.
  • Đo lường biến động giá:
    • Lợi nhuận thực tế: $R_{i,t} = \ln(P_{i,t} / P_{i,t-1})$.
    • Lợi nhuận bất thường ($AR_{i,t}$): $AR_{i,t} = R_{i,t} - E(R_{i,t})$. Lợi nhuận kỳ vọng $E(R_{i,t})$ được tính theo 2 phương pháp: (1) Mô hình điều chỉnh theo thị trường ($E(R_{i,t}) = R_{m,t}$) và (2) Mô hình thị trường hai yếu tố thị trường và rủi ro.
    • Tổng hợp lợi nhuận bất thường trung bình ($AAR_t$) và lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy ($CAAR$).
  • Đo lường biến động khối lượng:
    • Tính toán khối lượng giao dịch bất thường ($AV_{i,t}$) và khối lượng giao dịch bất thường trung bình ($AAV_t$) so với mức giao dịch kỳ vọng trong giai đoạn ước lượng.
  • Nguồn dữ liệu: Dữ liệu giá đóng cửa điều chỉnh, khối lượng giao dịch từng phiên và các văn bản thông báo được thu thập từ website của Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD).

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương 1 thiết lập khung tổng thể của đề tài: trình bày bối cảnh phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, số lượng tài khoản nhà đầu tư trong nước và nước ngoài; nêu bật tính cấp thiết của vấn đề minh bạch thông tin; xác định 3 mục tiêu nghiên cứu cụ thể, 6 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi dữ liệu (273 doanh nghiệp niêm yết HOSE giai đoạn 2008-2015), quy trình thực hiện 7 bước, kết cấu 7 chương và các đóng góp khoa học, thực tiễn của luận án.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Chương 2 làm rõ các khái niệm pháp lý theo hệ thống văn bản quy phạm pháp luật (Luật Chứng khoán và các Thông tư 38/2007, 09/2010, 52/2012, 155/2015). Chương này luận giải 4 lý thuyết nền tảng (Bất cân xứng thông tin, Tín hiệu, Thị trường hiệu quả, Lý thuyết khối lượng giao dịch); tổng quan 6 nhóm nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước; xây dựng bản đồ tài liệu, chỉ rõ khe hở nghiên cứu và phát triển hệ thống 6 cặp giả thuyết nghiên cứu từ Giả thuyết 1a đến Giả thuyết 6b.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Chương 3 trình bày chi tiết kỹ thuật của phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study):

  • Xác định 8 loại sự kiện cụ thể liên quan đến giao dịch của người nội bộ, người liên quan và khối ngoại.
  • Quy định độ dài cửa sổ ước lượng 120 ngày ($[-135; -16]$), cửa sổ sự kiện 31 ngày ($[-15; +15]$) và cửa sổ sau sự kiện 15 ngày ($[+16; +30]$).
  • Trình bày công thức tính toán lợi nhuận thực tế, 2 phương pháp xác định lợi nhuận kỳ vọng, công thức tính $AR, AAR, CAAR, AV, AAV$ và các kỹ thuật kiểm định thống kê.
  • Mô tả quy trình thu thập dữ liệu giá, khối lượng và văn bản công bố từ HOSE và VSD.

Chương 4: Phản ứng của nhà đầu tư với thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ

Chương 4 kiểm định phản ứng của thị trường trước các thông báo đăng ký mua và bán của người nội bộ:

  • Thông báo đăng ký mua: Kiểm định LNBT ($AAR, CAAR$) và KLBT ($AAV$). Kết quả cho thấy thị trường phản ứng tích cực, xuất hiện $AAR$ dương có ý nghĩa thống kê xung quanh ngày sự kiện. Phân tích chi tiết theo quy mô tỷ lệ đăng ký mua (nhóm mua ít và nhóm mua nhiều) cho thấy tỷ lệ đăng ký mua càng lớn thì phản ứng tăng giá và khối lượng giao dịch càng rõ rệt.
  • Thông báo đăng ký bán: Kiểm định phản ứng trước thông báo đăng ký bán của người nội bộ cho thấy thị trường phản ứng tiêu cực ($AAR$ và $CAAR$ mang giá trị âm có ý nghĩa thống kê). Phân tích phân nhóm theo tỷ lệ bán (bán ít và bán nhiều) tiếp tục ghi nhận sự sụt giảm giá mạnh hơn ở nhóm đăng ký bán tỷ lệ lớn.

Chương 5: Phản ứng của nhà đầu tư khi thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người liên quan

Chương 5 mở rộng phân tích phản ứng thị trường đối với người liên quan, tách biệt thành 2 nhóm chủ thể:

  • Người liên quan là cá nhân:
    • Đăng ký mua: Tồn tại $AAR$ dương xung quanh ngày công bố; nhóm đăng ký mua tỷ lệ nhiều tạo ra mức lợi nhuận bất thường cao hơn nhóm mua ít.
    • Đăng ký bán: Xuất hiện $AAR$ âm có ý nghĩa thống kê; phản ứng tiêu cực thể hiện rõ nét ở nhóm đăng ký bán tỷ lệ nhiều.
  • Người liên quan là tổ chức:
    • Đăng ký mua: Thị trường phản ứng tích cực với sự gia tăng của cả $AAR$ và $AAV$; mức độ phản ứng tỷ lệ thuận với tỷ lệ đăng ký mua.
    • Đăng ký bán: Ghi nhận phản ứng tiêu cực từ thị trường thông qua các giá trị $AAR$ âm có ý nghĩa thống kê; nhóm tổ chức đăng ký thoái vốn tỷ lệ lớn tạo áp lực giảm giá mạnh nhất.

Chương 6: Phản ứng của nhà đầu tư với thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn và không còn là cổ đông lớn

Chương 6 kiểm định phản ứng của thị trường đối với các sự kiện liên quan đến vị thế cổ đông lớn của khối ngoại:

  • Kiểm định $LNBT$ và $KLBT$ tại ngày công bố thông tin và xung quanh ngày thực hiện giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài để trở thành cổ đông lớn.
  • Kiểm định $LNBT$ và $KLBT$ tại ngày công bố thông tin đăng ký bán và xung quanh ngày thực hiện bán của nhà đầu tư nước ngoài để không còn là cổ đông lớn.
  • Kết quả kiểm định: Các kiểm định thống kê cho thấy chưa có bằng chứng có ý nghĩa thống kê về phản ứng bất thường của giá ($AR$) và khối lượng giao dịch ($AV$) đối với các thông báo và hành vi giao dịch thay đổi trạng thái cổ đông lớn của nhà đầu tư nước ngoài trên HOSE.

Chương 7: Kết luận và gợi ý chính sách

Chương 7 tổng hợp toàn bộ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm từ Chương 4 đến Chương 6, đối chiếu với hệ thống giả thuyết ban đầu; đề xuất các hàm ý chính sách cho cơ quan quản lý thị trường (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán), doanh nghiệp niêm yết và nhà đầu tư cá nhân; đồng thời nêu rõ các giới hạn của nghiên cứu và định hướng các nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và những đóng góp mới

Kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu

Giả thuyết nghiên cứu Nội dung giả thuyết Kết quả kiểm định thực nghiệm
Giả thuyết 1a Giá cổ phiếu tăng khi người nội bộ đăng ký mua. Chấp nhận (thị trường phản ứng tích cực, $AAR > 0$).
Giả thuyết 1b Giá cổ phiếu giảm khi người nội bộ đăng ký bán. Chấp nhận (thị trường phản ứng tiêu cực, $AAR < 0$).
Giả thuyết 2a Khối lượng giao dịch tăng khi người nội bộ đăng ký mua. Chấp nhận (xuất hiện khối lượng bất thường dương).
Giả thuyết 2b Khối lượng giao dịch tăng khi người nội bộ đăng ký bán. Chấp nhận ($AAV$ tăng quanh ngày sự kiện).
Giả thuyết 3a Giá cổ phiếu tăng khi người liên quan đăng ký mua. Chấp nhận (đúng với cả cá nhân và tổ chức).
Giả thuyết 3b Giá cổ phiếu giảm khi người liên quan đăng ký bán. Chấp nhận (đúng với cả cá nhân và tổ chức).
Giả thuyết 4a Khối lượng giao dịch tăng khi người liên quan đăng ký mua. Chấp nhận (gia tăng giao dịch bất thường).
Giả thuyết 4b Khối lượng giao dịch tăng khi người liên quan đăng ký bán. Chấp nhận (gia tăng giao dịch bất thường).
Giả thuyết 5a Giá cổ phiếu tăng khi NĐT nước ngoài trở thành cổ đông lớn. Bác bỏ (chưa có ý nghĩa thống kê).
Giả thuyết 5b Giá cổ phiếu giảm khi NĐT nước ngoài không còn là cổ đông lớn. Bác bỏ (chưa có ý nghĩa thống kê).
Giả thuyết 6a Khối lượng tăng khi NĐT nước ngoài trở thành cổ đông lớn. Bác bỏ (chưa có ý nghĩa thống kê).
Giả thuyết 6b Khối lượng tăng khi NĐT nước ngoài không còn là cổ đông lớn. Bác bỏ (chưa có ý nghĩa thống kê).

Đóng góp về mặt khoa học

  • Luận án bổ sung bằng chứng thực nghiệm vào hệ thống tài liệu học thuật về kiểm định thị trường hiệu quả dạng vừa và lý thuyết tín hiệu tại thị trường chứng khoán mới nổi như Việt Nam.
  • Cung cấp khung phân tích chi tiết ứng dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện đối với các thông báo giao dịch nội bộ và giao dịch của người liên quan (phân loại chi tiết theo cá nhân/tổ chức và theo quy mô tỷ lệ giao dịch).

Đóng góp về mặt thực tiễn và gợi ý chính sách

  • Đối với cơ quan quản lý (UBCKNN, Sở Giao dịch Chứng khoán): Bằng chứng về phản ứng bất thường của giá trước ngày công bố thông tin chính thức cho thấy khả năng tồn tại hiện tượng rò rỉ thông tin nội bộ. Cơ quan quản lý cần tăng cường giám sát thời gian từ lúc nộp báo cáo đến khi công bố công khai, rút ngắn thời gian xử lý và xử phạt nghiêm các vi phạm về công bố thông tin.
  • Đối với nhà đầu tư cá nhân: Kết quả nghiên cứu chứng minh thông báo đăng ký mua của người nội bộ và người liên quan chứa đựng tín hiệu tốt, trong khi thông báo bán chứa đựng tín hiệu xấu. Nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin này như một biến số tham khảo trong việc tái cơ cấu danh mục đầu tư.
  • Đối với doanh nghiệp niêm yết: Ban quản trị cần nhận thức rõ tác động từ giao dịch cổ phiếu cá nhân của lãnh đạo và người thân đến sự biến động giá cổ phiếu công ty để xây dựng quy chế công bố thông tin nội bộ minh bạch.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của nghiên cứu

  1. Phạm vi mẫu: Luận án chỉ thu thập dữ liệu các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn 2008–2015, chưa bao quát các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) hoặc sàn UPCoM.
  2. Hạn chế cố hữu của phương pháp nghiên cứu sự kiện: Giả định thị trường phản ánh tức thì thông tin có thể bị vi phạm do thanh khoản thị trường không đồng đều giữa các mã cổ phiếu; việc kiểm soát triệt để các sự kiện gây nhiễu đan xen trong cửa sổ sự kiện dài gặp nhiều thách thức.
  3. Mô hình lợi nhuận kỳ vọng: Việc ước lượng lợi nhuận kỳ vọng phụ thuộc vào việc lựa chọn chỉ số thị trường đại diện và khung thời gian ước lượng 120 ngày.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  • Mở rộng phạm vi nghiên cứu sang toàn bộ các sàn giao dịch (HNX, UPCoM) và cập nhật khung thời gian dữ liệu mới hơn.
  • Đi sâu phân tích các nhân tố đặc thù của doanh nghiệp (như quy mô công ty, tỷ lệ đòn bẩy, cơ cấu sở hữu nhà nước) có thể điều tiết mức độ phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo giao dịch nội bộ.
  • Kết hợp nghiên cứu hành vi thực hiện giao dịch thực tế so với khối lượng đã đăng ký ban đầu của người nội bộ.

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo cụ thể cho các nhóm đối tượng:

  • Cơ quan quản lý nhà nước (UBCKNN, các Sở giao dịch chứng khoán): Sử dụng các số liệu thực nghiệm về cửa sổ sự kiện $[-15; +15]$ để đánh giá hiệu lực của các Thông tư quản lý công bố thông tin (Thông tư 52/2012, 155/2015), từ đó hoàn thiện cơ chế giám sát giao dịch nội bộ và hạn chế rò rỉ thông tin.
  • Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Cung cấp cơ sở dữ liệu thực nghiệm về xu hướng vận động của giá và khối lượng xung quanh ngày công bố thông tin đăng ký mua/bán, giúp nhận diện tín hiệu thông tin từ người nội bộ và tổ chức liên quan.
  • Giảng viên, học viên cao học, nghiên cứu sinh ngành Tài chính - Ngân hàng: Tham khảo quy trình chuẩn hóa phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) theo MacKinlay (1997) với các bước xử lý cửa sổ ước lượng, cửa sổ sự kiện, loại bỏ biến cố trùng lặp và tính toán $AR, CAAR, AV, AAV$.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án sử dụng phương pháp nào để đo lường phản ứng của thị trường chứng khoán?

Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study Methodology) theo khung lý thuyết của MacKinlay (1997) và Brown & Warner (1980, 1985). Luận án thiết lập cửa sổ ước lượng 120 ngày giao dịch (từ $t = -135$ đến $t = -16$), cửa sổ sự kiện 31 ngày giao dịch (từ $t = -15$ đến $t = +15$) và cửa sổ sau sự kiện 15 ngày (từ $t = +16$ đến $t = +30$) để đo lường lợi nhuận bất thường ($AR, AAR, CAAR$) và khối lượng giao dịch bất thường ($AV, AAV$).

2. Dữ liệu thực nghiệm của luận án được thu thập từ đâu và trong giai đoạn nào?

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các thông báo công bố thông tin và dữ liệu giao dịch hàng ngày của 273 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2015, lấy nguồn từ website chính thức của HOSE và Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD).

3. Thị trường phản ứng như thế nào với thông báo đăng ký giao dịch của người nội bộ và người liên quan?

  • Khi người nội bộ hoặc người liên quan (cá nhân và tổ chức) đăng ký mua cổ phiếu, thị trường phản ứng tích cực: xuất hiện lợi nhuận bất thường trung bình ($AAR$) và lợi nhuận bất thường tích lũy ($CAAR$) dương, khối lượng giao dịch bất thường tăng lên.
  • Khi các đối tượng này đăng ký bán cổ phiếu, thị trường phản ứng tiêu cực: $AAR$ và $CAAR$ mang giá trị âm có ý nghĩa thống kê. Mức độ tác động tỷ lệ thuận với tỷ lệ cổ phần đăng ký mua/bán.

4. Kết quả kiểm định đối với sự kiện nhà đầu tư nước ngoài trở thành hoặc thôi làm cổ đông lớn ra sao?

Kết quả kiểm định thống kê trong Chương 6 cho thấy chưa có bằng chứng thống kê về phản ứng bất thường của giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch xung quanh ngày công bố thông tin cũng như ngày thực hiện giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài để trở thành hoặc không còn là cổ đông lớn trên sàn HOSE.

5. Luận án sử dụng những mô hình nào để ước lượng lợi nhuận kỳ vọng?

Luận án sử dụng hai phương pháp:

  • Phương pháp 1: Mô hình điều chỉnh theo lợi nhuận thị trường, trong đó lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận của chỉ số thị trường ($E(R_{i,t}) = R_{m,t}$).
  • Phương pháp 2: Mô hình thị trường hai yếu tố có tính đến yếu tố thị trường và hệ số rủi ro ($\alpha_i, \beta_i$) được ước lượng trong cửa sổ ước lượng 120 ngày.

Kết luận

Luận án của tác giả La Ngọc Giàu đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm toàn diện về phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam trước các thông báo đăng ký giao dịch của người nội bộ, người có liên quan và nhà đầu tư nước ngoài trên sàn HOSE giai đoạn 2008–2015. Bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện, công trình đã chứng minh thông tin đăng ký mua của người nội bộ và người liên quan được thị trường đón nhận như tín hiệu tích cực làm tăng giá cổ phiếu, trong khi thông tin đăng ký bán tạo ra tác động tiêu cực làm sụt giảm giá. Đồng thời, nghiên cứu chỉ ra sự thiếu vắng bằng chứng thống kê về phản ứng của thị trường đối với biến động vị thế cổ đông lớn của nhà đầu tư nước ngoài. Các phát hiện này cung cấp cơ sở khoa học quan trọng cho việc hoàn thiện chính sách giám sát công bố thông tin và hỗ trợ quyết định đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.