Mở đầu Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu liên quan Chương 3: Mô hình và dữ liệu nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và các thảo luận Chương 5: Kết luận TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Đã có nhiều nghiên cứu học thuật lẫn thực nghiệm tiến hành khảo sát mối tương tác giữa thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu và thị trường ngoại hối dựa trên các quan điểm khác nhauu. Quan hệ giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu Hiện nay có nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa lãi suất và chỉ số thị trường cổ phiếu. Theo cách giải thích truyền thống, lãi suất cao hơn sẽ làm tăng chi phí cơ hội của tiền, làm giảm lợi suất và giá cổ phiếu của công ty. Tuy vậy, lãi suất thấp hơn lại không nhất thiết phải có tác động ngược lại vào giá cổ phiếu.
Cung tiền cao hơn đẩy lãi suất thấp xuống và gây ra lạm phát (các yếu tố khác được cố định không đổi). Lạm phát cao hơn sẽ làm giảm giá trị thực của cổ phiếu và cũng có thể sẽ làm giảm cầu cổ phiếu. Lý thuyết tài chính xem lãi suất là một thước đo giá trị thời gian của tiền, là một yếu tố quyết định đến giá cổ phiếu. Lãi suất đóng một vai trò quan trọng trong bất cứ nền kinh tế nào với vai trò là một biến kinh tế vĩ mô chủ chốt dưới hình thức chi phí của tiền.
Do đó, bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất đều có thể sẽ mang lại những khó khăn cho các nhà đầu tư và có thể tác động đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp, từ đó gây ra dao động trong giá cổ phiếu. Ví dụ trong một thị trường kém hiệu quả, một số ít nhà đầu tư có thể tìm kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội cao hơn so với phần còn lại của thị trường. Khi đó, nếu lãi suất tăng lên, nhà đầu tư sẽ có xu hướng dịch chuyển vốn của họ từ thị trường cổ phiếu sang trái phiếu hoặc gửi ngân hàng. Động thái này sẽ làm giảm cầu cổ phiếu, dẫn đến giảm giá cổ phiếu và ngược lại.
Ngoài ra, khi lãi suất tăng lên, đầu tư vào nền kinh tế cũng giảm theo do chi phí vay mượn cao. Đây cũng là một lý do nữa làm TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 giảm giá cổ phiếu. Do đó, nói chung, các lý thuyết tài chính gợi ý một mối quan hệ nghịch chiều giữa hai biến số này. Độ nhạy cảm của giá cổ phiếu đối với lãi suất đã được nhiều nhà nghiên cứu khảo sát cả trên lý thuyết và thực nghiệm với nhiều nghiên cứu khác nhau, tại nhiều quốc gia khác nhau, bằng cách sử dụng các mô hình nhân tố đơn biến lẫn cách tiếp cận đa biến.
Nhiều tác giả đã phát hiện mối tương quan nghịch chiều khi nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu. Shiller và Beltratti (1992) đã khảo sát tính động trong tương quan giữa cổ phiếu và lãi suất bằng mô hình tự hồi quy vector – VAR và kết luận rằng tồn tại tương quan nghịch chiều giữa lợi tức cổ phiếu và lợi suất trái phiếu. Khung lý thuyết đằng sau kết quả này có thể được giải thích bằng nhân tố chiết khấu (discount factor) trong quá trình định giá cổ phiếu, tức là một sự gia tăng trong lãi suất sẽ làm giảm hiện giá của cổ phiếu. Mẫu nghiên cứu của các tác giả này là thị trường cổ phiếu và trái phiếu Hoa Kỳ trong thời kỳ 1871 – 1989 và thời kỳ 1918 – 1989 của Anh.
Theo kết quả của nghiên cứu này, giá cổ phiếu thực không cho thấy mối liên hệ với lãi suất dài hạn theo như dự báo từ các mô hình định giá của họ. Thay vào đó, các tác giả này phát hiện ra rằng, mối tương quan âm giữa lãi suất dài hạn và giá cổ phiếu cao hơn so với kỳ vọng từ mô hình. Rõ ràng, một sự gia tăng tỷ suất chiết khấu kỳ vọng sẽ làm giảm giá của tài sản, do đó, các tác giả này cho rằng: với các mô hình định giá, một sự gia tăng tỷ lệ chiết khấu kỳ vọng sẽ làm giảm giá cổ phiếu và tăng lãi suất dài hạn và ngược lại, nếu các yếu tố khác được cố định. Ý kiến này có liên hệ chặt chẽ với một số giả định cần được làm rõ nhằm tránh bất kỳ sự hiểu lầm nào, đó là có một phần của nhân tố chiết khấu a) bị dẫn dắt bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô (ví dụ như lạm phát) và b) có tác động tương tự nhau lên giá của các tài sản.
Để hiểu tại sao thành tố này của nhân tố chiết khấu làm giảm giá cổ phiếu và tăng lãi suất dài hạn, chúng ta có thể hình dung một tình huống sau đây. Nếu có một sự gia tăng trong kỳ vọng hợp lý của mọi người về lạm phát tương lai thì dựa trên hiệu ứng Fisher1, lãi suất danh nghĩa sẽ tăng lên khi lãi suất 1 Fisher, I. (1930), The theory of interest, Macmillan. Phương trình Hiệu ứng Fisher: (1 + lãi suất danh nghĩa) = (1 + lãi suất thực)(1 + tỷ lệ lạm phát).
TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 9 thực không đổi. Do đó, lãi suất danh nghĩa là một phần của tỷ lệ chiết khấu sẽ như nhau cho cả hai tài sản nếu tuân thủ các giả định trên. Do tỷ suất chiết khấu tăng lên bởi những kỳ vọng mới về lạm phát tương lai nên giá cổ phiếu và trái phiếu sẽ thấp xuống để thu hút các nhà đầu tư nắm giữ những tài sản này trong danh mục của họ. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu gần đây lại đưa ra bằng chứng ngược lại trong một số trường hợp cụ thể.
Điển hình như theo các nghiên cứu của Andersen cùng cộng sự (2007) và nghiên cứu của Bale (2010) thì mối tương quan đề cập ở trên chỉ tồn tại trong một số thời kỳ ban đầu của chu kỳ kinh doanh. Các tác giả này cho rằng một mối tương quan thuận chiều có thể xuất hiện do tác động của dòng tiền, tức là sự gia tăng lãi suất có thể dẫn đến kết quả là tốc độ tăng trưởng cao hơn, và từ đó, công ty kiếm được lợi nhuận lớn hơn trong trong những giai đoạn chu kỳ kinh doanh mở rộng. Các tác giả Rigobon và Sack (2003) cũng có những phát hiện tương tự. Theo các tác giả này, mối tương quan có thể đổi chiều phụ thuộc vào chiều hướng luồng thông tin giữa hai thị trường.
Quan điểm này đã được xác minh bởi Yang và cộng sự (2009), các tác giả này đã sử dụng bộ dữ liệu hàng tháng bao gồm lợi tức cổ phiếu và lợi suất trái phiếu trong thời gian 150 năm (1855 – 2001) của Hoa Kỳ và Anh, và các tương quan cổ phiếu – trái phiếu thay đổi qua thời gian theo chu kỳ kinh tế, lạm phát và chính sách tiền tệ. Tương tự như thế, Hong và cộng sự (2011) đã thử giải thích mối tương quan thay đổi theo thời gian giữa hai thị trường này bằng hiệu ứng thu nhập và hiệu ứng thay thế. Một số nghiên cứu khác gần đây cũng đã khám phá thêm về mối tương quan thay đổi theo thời gian giữa hai tài sản này như nghiên cứu của Baur (2007) tiến hành thực nghiệm tại các thị trường mới nổi về mức độ thay đổi theo thời gian giữa thị trường cổ phiếu – trái phiếu bằng cách khảo sát mối liên kết xuyên quốc gia và kết luận rằng tương quan thị trường cổ phiếu – trái phiếu yếu đi là do sự gia tăng tính phụ thuộc lẫn nhau của các thị trường tài chính dẫn đến việc các danh mục đầu tư cần phải được thường xuyên tái phân bổ nhằm bù lại phần lợi ích từ việc đa dạng hóa bị thu hẹp đi. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 10 Bianconi và cộng sự (2013) phát hiện ra rằng tương quan có điều kiện giữa lợi tức cổ phiếu và trái phiếu tại các nước BRIC2 đã tăng lên sau sự sụp đổ của Lehman Brothers3 vào tháng 9 năm 2008.
Tóm lại, những kết luận ở trên mặc dù phần lớn ủng hộ một mối tương quan nghịch chiều giữa lãi suất và trái phiếu, nhưng lại chưa có sự đồng thuận cũng như mức độ ổn định qua thời gian. Nghiên cứu này sẽ tiếp nối những kết luận đó đối với trường hợp của Việt Nam. Quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường trái phiếu Sự kết nối giữa thị trường ngoại hối và thị trường trái phiếu cũng có thể được giải thích bởi khung lý thuyết. Theo ý kiến của Dash (2012), việc thảo luận các lý thuyết quan trọng về xác định tỷ giá hối đoái là cần thiết trước khi đi vào các nghiên cứu khảo sát mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái.
Đã có nhiều lý thuyết như vậy, trong đó, đáng kể nhất là các lý thuyết: lý thuyết Cân bằng sức mua (Purchasing Power Parity – PPP), mô hình Giá Tiền tệ Linh hoạt (Flexible Price Monetary Model - FPM), mô hình Giá Tiền tệ Cố định (Sticky Price Monetary Model - SPM), mô hình Chênh lệch Lãi suất Thực (Real Interest Rate Differential Model - RIRD) và lý thuyết Cân bằng Danh mục (Portfolio Balance Theory - PBT). PPP duy trì sự cân bằng giữa giá cả nội địa và giá cả nước ngoài (được thể hiện bằng đồng nội tệ) thông qua quá trình kinh doanh chênh lệch giá. Nếu điều kiện duy trì ngang giá bị vi phạm thì cùng một loạt hàng hoá, sau khi đã được điều chỉnh tỷ giá hối đoái, sẽ được bán với các mức giá khác nhau tại các quốc gia khác nhau. Và hệ 2 Theo Wikipedia, “BRIC” là thuật ngữ viết tắt (tiếng Anh) để chỉ những nước có nền kinh tế mới nổi đang ở giai đoạn phát triển kinh tế và quy mô tương đồng gồm Brasil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc.
Nhóm này thường gọi là BRICs hoặc "các nước BRIC". Thuật ngữ này được nhà kinh tế học Jim O’Neil đề cập trong bài viết năm 2001 có tiêu đề "Xây dựng các nền kinh tế toàn cầu BRIC tốt hơn". 3 Theo Wikipedia, Lehman Brothers thành lập năm 1850, là một tập đoàn chứng khoán và tập đoàn ngân hàng đầu tư lớn thứ 4 của Hoa Kỳ. Lĩnh vực chính của tập đoàn là ngân hàng đầu tư, buôn bán cổ phiếu và trái phiếu, nghiên cứu thị trường, quản lý đầu tư, và ngân hàng tư nhân.
Ngày 15 tháng 9 năm 2008, tập đoàn tuyên bố phá sản với khoản nợ 613 tỷ đôla Mỹ sau khi không có công ty nào chấp nhận mua lại. Đây là vụ phá sản ngân hàng lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ.