Tổng quan luận án

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Trong bối cảnh toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế quốc tế sâu rộng, mối quan hệ thương mại song phương và đa phương cùng với các dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII) gia tăng mạnh mẽ đã làm tăng mức độ phụ thuộc lẫn nhau giữa các nền kinh tế. Đối với Việt Nam, nền kinh tế có độ mở thương mại đạt trên 200% GDP và thu hút lượng vốn FDI thuộc nhóm đầu khu vực ASEAN, việc chịu tác động từ các biến động kinh tế và tài chính thế giới là tất yếu. Việc nắm bắt chính xác cấu trúc phụ thuộc giữa thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam và các TTCK quốc tế đóng vai trò thiết yếu đối với việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, quản trị rủi ro và định giá tài sản.

Tuy nhiên, việc mô hình hóa cấu trúc phụ thuộc giữa các chuỗi lợi suất tài sản tài chính là một thách thức lớn do các chuỗi dữ liệu này thường không tuân theo phân phối chuẩn mà có đặc tính phân phối lệch, đuôi dày và biến động thay đổi theo thời gian. Các phương pháp đo lường truyền thống như hệ số tương quan tuyến tính Pearson, mô hình tự hồi quy vector (VAR) hay mô hình hiệu chỉnh sai số (VECM) thường giả định mối tương quan tuyến tính không đổi hoặc dựa trên phân phối chuẩn, dẫn đến việc bỏ qua các biến động phi tuyến và các cú sốc cực đoan. Các mô hình phương sai sai số thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng quát đa biến (GARCH đa biến) dù đã xem xét tính biến động theo thời gian nhưng phần lớn vẫn dựa trên giả định phân phối chuẩn Gauss hoặc phân phối đối xứng Student-t. Do đó, luận án vận dụng phương pháp copula có điều kiện (ARMA-GJR-GARCH Copula) dựa trên định lý Sklar (1959) nhằm giải quyết khoảng trống trong việc mô hình hóa sự phụ thuộc phi tuyến, bất đối xứng và sự phụ thuộc đuôi giữa TTCK Việt Nam và 13 TTCK quốc tế.

Mục tiêu nghiên cứu

  • Mục tiêu chung: Đo lường mức độ phản ứng của TTCK Việt Nam đối với biến động của TTCK quốc tế trong giai đoạn 2003-2021 nhằm đề xuất hàm ý chính sách giúp các nhà đầu tư và nhà quản lý giảm thiểu rủi ro khi thị trường biến động mạnh.
  • Mục tiêu cụ thể:
    • Mục tiêu 1: Xác định mức độ phụ thuộc giữa TTCK Việt Nam với các TTCK quốc tế nhằm xác định mức độ phản ứng của TTCK Việt Nam trước biến động của TTCK quốc tế.
    • Mục tiêu 2: Kiểm định hiệu ứng lây lan biến động từ các TTCK quốc tế đến TTCK Việt Nam dưới tác động của khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008.
    • Mục tiêu 3: Đề xuất hàm ý quản trị đối với nhà đầu tư và hàm ý chính sách đối với nhà quản lý nhằm giảm thiểu rủi ro cũng như gia tăng lợi nhuận khi thị trường biến động mạnh.

Câu hỏi nghiên cứu

  • Câu hỏi 1: Trong điều kiện thị trường biến động bình thường, mức độ phụ thuộc giữa TTCK Việt Nam và các TTCK thế giới là bao nhiêu?
  • Câu hỏi 2: Trong điều kiện TTCK thế giới biến động cực đoan, khả năng TTCK Việt Nam giảm bao nhiêu phần trăm khi TTCK quốc tế hứng chịu cú sốc âm? Tương tự, khi TTCK quốc tế đón nhận thông tin cực kỳ tích cực (cú sốc dương), khả năng TTCK Việt Nam tăng bao nhiêu phần trăm?
  • Câu hỏi 3: Tồn tại hiệu ứng lây lan biến động từ TTCK quốc tế đến TTCK Việt Nam không? Nếu tồn tại hiệu ứng lây lan thì mức độ lây lan mạnh hay yếu?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Mức độ phụ thuộc giữa TTCK Việt Nam đối với biến động của TTCK quốc tế giai đoạn 2003-2021 và hiệu ứng lây lan của TTCK quốc tế đến TTCK Việt Nam dưới tác động của các sự kiện cực đoan từ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008.
  • Phạm vi nghiên cứu:
    • Phạm vi nội dung: Xem xét mức độ phản ứng của TTCK Việt Nam trước biến động của TTCK quốc tế thông qua việc xác định mức độ phụ thuộc (trong điều kiện bình thường và cực đoan) và kiểm định hiệu ứng lây lan trong bối cảnh cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008.
    • Phạm vi không gian: TTCK Việt Nam (đại diện bằng chỉ số VN-Index - VNI) và 13 TTCK quốc tế đại diện cho các khu vực kinh tế: Mỹ (S&P 500); Châu Âu gồm Anh (FTSE 100), Pháp (CAC 40), Đức (DAX); Đông Bắc Á gồm Trung Quốc (SSEC/Shanghai), Hồng Kông (HSI), Nhật Bản (Nikkei 225), Hàn Quốc (KOSPI), Đài Loan (TAIEX); Đông Nam Á gồm Singapore (STI), Thái Lan (SET), Malaysia (KLCI), Indonesia (IDX).
    • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 19 năm, từ ngày 01 tháng 01 năm 2003 đến ngày 31 tháng 12 năm 2021.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu trước đây

Tác giả hệ thống hóa các công trình nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về mối tương quan, sự phụ thuộc và tính lây lan giữa các TTCK theo bốn nhóm phương pháp chính:

Hướng tiếp cận Tác giả và năm công bố Phát hiện chính và hạn chế ghi nhận trong văn bản
Tương quan tuyến tính, VAR và VECM Jeon và Furstenberg (1990); Cashin và ctv. (1995); Serrano và Rivero (2003); Syriopoulos (2004); Do và Nguyen (2010); Kenourgios và Padhi (2012); Bianconi và ctv. (2013); Wang (2014) Sử dụng kiểm định đồng tích hợp, VAR, VECM để xem xét tương quan và phản ứng đẩy. Hạn chế: Giả định tương quan tuyến tính không đổi theo thời gian, chỉ phản ánh mức trung bình, bỏ qua sự bất đối xứng và phân phối phi chuẩn của chuỗi lợi suất.
Tương quan có điều kiện (GARCH đa biến: CCC, DCC, BEKK, VECH) Bollerslev (1990); Engle (2002); Hyde và ctv. (2007); Wang và Thi (2007); Chang và Su (2010); Thuan (2011); Syllignakis và Kouretas (2011); Ceilik (2012); Gupta và Guidi (2012); Wang (2013); Horvath và Petrovski (2013); Karanasos và ctv. (2014); Jin và An (2015); Luchtenberg và Vu (2015); Cảnh và ctv. (2016); Vo và Ellis (2018) Mô hình hóa phương sai và tương quan thay đổi theo thời gian, phát hiện tương quan gia tăng trong khủng hoảng. Hạn chế: Phần lớn giả định phân phối chuẩn Gauss hoặc Student-t đối xứng, chưa phản ánh đặc tính đuôi dày và tương quan phi tuyến bất đối xứng khi xảy ra cú sốc cực đoan.
Lý thuyết giá trị cực trị (EVT) Longin và Solnik (2001); Ang và Chen (2002); Poon và ctv. (2004); Chan-Lau và ctv. (2004) Mô hình hóa đặc điểm phần đuôi phân phối xác suất, chỉ ra sự phụ thuộc cao hơn trong thị trường giá xuống (thị trường gấu) so với thị trường giá lên (thị trường bò). Hạn chế: Không mô tả được phần bên trong của phân phối khi thị trường biến động bình thường.
Phương pháp Copula tĩnh và Copula có điều kiện Rockinger và Jondeau (2001); Patton (2001, 2006); Jondeau và Rockinger (2006); Ning (2010); Wang và ctv. (2011); Aloui và ctv. (2011); Ye và ctv. (2012); Basher và ctv. (2014); Yang và ctv. (2015); Nguyen và Thuy (2016) Sử dụng hàm copula tách biệt phân phối biên và cấu trúc phụ thuộc. Copula tĩnh bỏ qua tính biến động theo thời gian; trong khi Copula có điều kiện (GARCH-copula) nắm bắt được cả sự phụ thuộc đối xứng, bất đối xứng, phụ thuộc đuôi và hiệu ứng đòn bẩy.

Khoảng trống nghiên cứu luận án giải quyết

  1. Các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam chủ yếu áp dụng hệ số tương quan tuyến tính, mô hình VAR/VECM hoặc GARCH đa biến (như DCC-GARCH, BEKK-GARCH), chưa phân tách được sự phụ thuộc trong điều kiện bình thường và sự phụ thuộc đuôi khi thị trường chịu cú sốc âm hoặc dương.
  2. Các nghiên cứu ứng dụng hàm copula tại Việt Nam phần lớn sử dụng copula không điều kiện (copula tĩnh), chưa tính đến sự thay đổi theo thời gian của chuỗi lợi suất và hiệu ứng đòn bẩy bất đối xứng của phương sai sai số.
  3. Luận án giải quyết khoảng trống này bằng cách kết hợp mô hình phân phối biên có điều kiện ARMA-GJR-GARCH với hệ thống các hàm copula hai biến (bao gồm họ Elip, họ Archimedean và các dạng copula kết hợp BB, xoay) để đo lường cấu trúc phụ thuộc và kiểm định tính lây lan của 13 TTCK quốc tế đến TTCK Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khái niệm

  • Lý thuyết lây lan (Contagion Theory): Xuất phát từ xã hội học (Gustave Le Bon, 1885; Robert Park, 1972; Herbert Blumer / McPhail, 1989) về tâm lý học đám đông và hành vi tập thể. Trong tài chính, lây lan được định nghĩa là sự lan truyền của các cú sốc giữa các thị trường vượt quá mức có thể giải thích bằng các nguyên tắc cơ bản (Rigobon, 2002; Pericoli và Sbracia, 2003; Dungey và Tambakis, 2005).
  • Phân biệt sự lây lan và sự phụ thuộc lẫn nhau (Forbes và Rigobon, 2002):
    • Sự phụ thuộc lẫn nhau (Interdependence): Mối tương quan cao giữa các thị trường tồn tại ổn định trong cả thời kỳ bình thường và thời kỳ khủng hoảng, được giải thích bởi các liên kết kinh tế thực và liên kết tài chính.
    • Sự lây lan (Contagion): Sự gia tăng đáng kể trong mối tương quan hoặc hệ số phụ thuộc đuôi giữa các thị trường trong giai đoạn khủng hoảng so với giai đoạn ổn định trước đó.
  • Cơ chế truyền dẫn:
    • Liên kết thực: Thương mại quốc tế, cầu tiêu dùng hàng hóa, các cú sốc thông thường, chính sách tỷ giá và hiện tượng phá giá cạnh tranh, "hiệu ứng gió mùa" (Masson và Mussa, 1996; Eichengreen và Rose, 1999; Goldstein, 1998; Walti, 2005).
    • Liên kết tài chính: Dòng vốn FDI, đầu tư gián tiếp FII, mối liên kết ngân hàng và thị trường vốn quốc tế (Calvo và Reinhart, 1996).
    • Mô hình Lực hấp dẫn (Gravity Model): Dựa trên định luật vạn vật hấp dẫn của Newton (1848), phát triển bởi Flavin và ctv. (2001), Huang và Ates (2006), Chitu và ctv. (2014), giải thích mức độ phụ thuộc giữa hai TTCK tỷ lệ thuận với quy mô thị trường (vốn hóa, GDP) và tỷ lệ nghịch với khoảng cách địa lý (chi phí giao dịch).
    • Kênh phi nền tảng: Hiệu ứng thanh khoản (Dornbusch và ctv., 2000), tâm lý bầy đàn, giao dịch theo động lượng và bất cân xứng thông tin.

Phương pháp nghiên cứu định lượng

Nghiên cứu vận dụng mô hình Copula có điều kiện hai bước (ARMA-GJR-GARCH Copula):

Chuỗi lợi suất ngày (r_t) 
  → Mô hình biên ARMA(p,q)-GJR-GARCH(r,m) với các phân phối (Normal, Student-t, Skewed Student-t, GED, sGED)
  → Chuẩn hóa phần dư và chuyển đổi sang biến phân phối đều u, v thuộc [0, 1]
  → Ước lượng hàm Copula hai biến bằng phương pháp IFM (Inference Functions for Margins)
  → Lựa chọn mô hình tối ưu theo AIC/SIC
  → Xác định tham số phụ thuộc, hệ số phụ thuộc đuôi trên (λ_U) và đuôi dưới (λ_L)

  1. Mô hình phân phối biên có điều kiện: Sử dụng phương trình trung bình ARMA(p,q) kết hợp phương trình phương sai có điều kiện GJR-GARCH(r,m) nhằm phản ánh tính bất đối xứng và hiệu ứng đòn bẩy: $$r_t = c + \sum_{i=1}^p \phi_i r_{t-i} + \epsilon_t + \sum_{i=1}^q \theta_i \epsilon_{t-i}$$ $$\sigma_t^2 = \omega + \sum_{i=1}^m \alpha_i \epsilon_{t-i}^2 + \sum_{i=1}^m \gamma_i s_{t-i} \epsilon_{t-i}^2 + \sum_{i=1}^r \beta_i \sigma_{t-i}^2$$ Trong đó, $s_{t-i} = 1$ khi $\epsilon_{t-i} < 0$ (cú sốc âm) và $s_{t-i} = 0$ khi $\epsilon_{t-i} \ge 0$; hệ số $\gamma$ thể hiện hiệu ứng đòn bẩy.

  2. Định lý Sklar (1959) và Hàm Copula: Gọi $Z_1, Z_2$ là phần dư chuẩn hóa của hai chuỗi lợi suất với hàm phân phối biên $F_1(z_1 | \Omega_{t-1}) = u$ và $F_2(z_2 | \Omega_{t-1}) = v$. Tồn tại duy nhất một hàm copula có điều kiện $C(u, v | \Omega_{t-1})$ sao cho: $$H(z_1, z_2 | \Omega_{t-1}) = C(F_1(z_1 | \Omega_{t-1}), F_2(z_2 | \Omega_{t-1}))$$

  3. Hệ số phụ thuộc đuôi (Tail Dependence):

    • Đuôi trên: $\lambda_U = \lim_{u \to 1^-} \Pr(U > u | V > u) = \lim_{u \to 1^-} \frac{1 - 2u + C(u, u)}{1 - u}$
    • Đuôi dưới: $\lambda_L = \lim_{u \to 0^+} \Pr(U \le u | V \le u) = \lim_{u \to 0^+} \frac{C(u, u)}{u}$

  4. Các họ Copula sử dụng:

    • Họ Elip: Copula Gauss, Copula Student-t (mô tả tương quan đối xứng).
    • Họ Archimedean: Clayton (bắt đuôi dưới $\lambda_L$), Gumbel (bắt đuôi trên $\lambda_U$), Frank, Joe.
    • Các biến thể và dạng hỗn hợp: Rotated Clayton, Rotated Gumbel, BB1, BB6, BB7, BB8, Rotated-BB1, Rotated-BB8.

Nguồn tư liệu và dữ liệu

Dữ liệu chuỗi chỉ số giá đóng cửa theo ngày được thu thập từ cơ sở dữ liệu Datastream trong giai đoạn từ 01/01/2003 đến 31/12/2021. Cỡ mẫu của mỗi chuỗi dao động từ 4.449 đến 4.710 quan sát. Chuỗi lợi suất theo ngày được tính theo công thức sai phân bậc một logarit tự nhiên: $r_t = \ln(P_t) - \ln(P_{t-1})$.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương này xác lập bối cảnh nghiên cứu, khẳng định sự cần thiết của việc đánh giá mức độ phản ứng của TTCK Việt Nam đối với các biến động quốc tế trong điều kiện hội nhập. Chương 1 xác định rõ mục tiêu tổng quát, 3 mục tiêu cụ thể, 3 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu (13 TTCK quốc tế, giai đoạn 2003-2021). Đồng thời, chương giới thiệu phương pháp tiếp cận GARCH-copula dựa trên Định lý Sklar (1959), tóm lược các đóng góp khoa học và cấu trúc 5 chương của luận án.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Chương 2 trình bày có hệ thống các khái niệm cơ bản (biến động, sự phụ thuộc, sự đồng chuyển động, sự kiện cực đoan, cú sốc âm/dương, phụ thuộc đuôi, sụp đổ thị trường). Tác giả phân tích lý thuyết lây lan tài chính, phân định rõ giữa hiện tượng lây lan (contagion) và phụ thuộc lẫn nhau (interdependence) theo khung Forbes và Rigobon (2002), luận giải cơ chế truyền dẫn qua kênh liên kết thực, liên kết tài chính và mô hình Lực hấp dẫn. Chương này tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước chia theo 4 nhóm phương pháp (tương quan tuyến tính/VAR/VECM, GARCH đa biến, lý thuyết giá trị cực trị EVT, Copula tĩnh và động) và chỉ ra khoảng trống nghiên cứu làm căn cứ cho việc xây dựng mô hình ở chương tiếp theo.

Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Chương này thiết lập quy trình nghiên cứu thực nghiệm 2 bước:

  1. Mô hình hóa phân phối biên có điều kiện ARMA-GJR-GARCH cho từng chuỗi lợi suất với các dạng phân phối sai số (Normal, Student-t, Skewed Student-t, GED, sGED) và thực hiện các kiểm định chẩn đoán sự phù hợp (Kolmogorov-Smirnov, Cramer-von Mises, Ljung-Box, ARCH-LM).
  2. Xây dựng lý thuyết copula hai biến, mô tả các đặc tính toán học và cấu trúc phụ thuộc của các họ copula (Gauss, Student-t, Clayton, Gumbel, Frank, Joe, BB1, BB6, BB7, BB8 và các dạng xoay). Trình bày phương pháp ước lượng hàm suy luận cận biên (IFM) và tiêu chuẩn AIC/SIC để lựa chọn mô hình copula tối ưu.

Chương 4: Phản ứng của TTCK Việt Nam đối với biến động TTCK quốc tế

Chương này phân tích thực nghiệm chi tiết:

  • Phân tích bối cảnh TTCK Việt Nam và 13 đối tác quốc tế qua các chỉ tiêu kinh tế thực: Tỷ lệ vốn hóa/GDP (Bảng 4.2), Giá trị giao dịch cổ phiếu/GDP (Bảng 4.3), Giá trị giao dịch/Vốn hóa thị trường (Bảng 4.4), Thương mại song phương (Bảng 4.5) và Vốn FDI lũy kế (Hình 4.3).
  • Trình bày thống kê mô tả (Bảng 4.6), kiểm định tính phi chuẩn, hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi của các chuỗi lợi suất.
  • Kết quả ước lượng mô hình biên (Bảng 4.8, 4.9) và kiểm định tính phù hợp (Bảng 4.10).
  • Kết quả lựa chọn mô hình copula phù hợp và các tham số ước lượng giai đoạn 2003-2021 (Bảng 4.13, Hình 4.6 đến 4.11):
    • Cặp VNI - S&P 500 tuân theo Copula Student-t.
    • Cặp VNI với các thị trường châu Âu (FTSE 100, CAC 40, DAX) tuân theo Copula Rotated-BB8.
    • Cặp VNI với các thị trường Đông Bắc Á: VNI-KOSPI (Rotated-BB1), VNI-Shanghai (Rotated-Gumbel), VNI-HSI và VNI-Nikkei 225 (BB1), VNI-TAIEX (Student-t).
    • Cặp VNI với các thị trường Đông Nam Á: VNI-STI (Rotated-Gumbel), VNI-SET (Rotated-BB8), VNI-KLCI (Clayton), VNI-IDX (BB1).
  • Kết quả kiểm định hiệu ứng lây lan trong cuộc khủng hoảng tài chính 2008 (Bảng 4.14, 4.15) qua việc so sánh 3 giai đoạn: trước, trong và sau khủng hoảng.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương cuối cùng tổng kết các phát hiện chính của luận án, đưa ra các hàm ý chính sách đối với nhà đầu tư (chiến lược đa dạng hóa danh mục quốc tế, ứng dụng đo lường C-VaR) và cơ quan quản lý (chính sách biên độ giao dịch, giám sát liên thông thị trường, kiểm soát dòng vốn). Đồng thời, chương trình bày các hạn chế về phạm vi dữ liệu, phương pháp và đề xuất các hướng nghiên cứu mở rộng trong tương lai.

Kết quả và những đóng góp mới

Kết quả nghiên cứu chính

  1. Mức độ phụ thuộc thấp trong điều kiện bình thường và cực đoan: TTCK Việt Nam ít nhạy cảm đối với các biến động từ TTCK quốc tế ngay cả trong điều kiện thị trường biến động bình thường và khi thị trường hứng chịu các cú sốc âm hoặc dương.
  2. Không tồn tại hiệu ứng lây lan trong Khủng hoảng tài chính 2008: Dưới tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, không tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại của hiệu ứng lây lan trực tiếp từ 13 TTCK quốc tế được khảo sát sang TTCK Việt Nam (hệ số phụ thuộc đuôi dưới không gia tăng đột biến trong giai đoạn khủng hoảng so với trước khủng hoảng). Sự ảnh hưởng diễn ra gián tiếp qua sự suy giảm của các biến số vĩ mô nội địa.
  3. Mức độ phụ thuộc gia tăng sau khủng hoảng: Mức độ phụ thuộc giữa TTCK Việt Nam và các TTCK quốc tế có sự gia tăng đáng kể trong giai đoạn sau khủng hoảng do quá trình hội nhập tài chính và kinh tế ngày càng sâu rộng.

Những đóng góp mới của luận án

  • Về mặt phương pháp và lý luận:
    • Vận dụng mô hình Copula có điều kiện (ARMA-GJR-GARCH Copula), cho phép xác định chính xác xác suất biến động giảm (tăng) của TTCK Việt Nam khi TTCK quốc tế hứng chịu cú sốc âm (dương) thông qua các hệ số phụ thuộc đuôi dưới $\lambda_L$ và đuôi trên $\lambda_U$.
    • Khắc phục các hạn chế của mô hình tương quan tuyến tính tĩnh và các mô hình GARCH đa biến truyền thống vốn dựa trên giả định phân phối chuẩn đối xứng.
    • Chứng minh phương pháp đo lường rủi ro danh mục đầu tư bằng Copula có điều kiện (C-VaR) thỏa mãn các điều kiện của một độ đo rủi ro chặt chẽ, có độ tin cậy vượt trội so với phương pháp VaR truyền thống khi phân phối lợi suất có đuôi dày.
  • Về mặt thực tiễn:
    • Cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy TTCK Việt Nam có đặc tính của một thị trường cận biên với mức độ phụ thuộc yếu vào các thị trường phát triển, tạo cơ hội cho các nhà đầu tư quốc tế thực hiện chiến lược đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm phân tán rủi ro.
    • Luận giải nguyên nhân chính dẫn đến sự phụ thuộc yếu và không có lây lan trực tiếp trong khủng hoảng 2008 là do các biện pháp can thiệp hành chính của cơ quan quản lý (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước) thông qua việc siết chặt và điều chỉnh biên độ dao động giá giao dịch, làm giảm tính đồng biến động kỹ thuật giữa TTCK Việt Nam và quốc tế.

Hàm ý và giải pháp đề xuất

  • Đối với nhà đầu tư:
    • Khai thác tiềm năng đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế bằng cách kết hợp cổ phiếu niêm yết tại TTCK Việt Nam với các tài sản trên TTCK phát triển và mới nổi để giảm thiểu rủi ro phi hệ thống.
    • Ứng dụng mô hình C-VaR dựa trên copula có điều kiện để ước tính chính xác rủi ro danh mục trong các giai đoạn thị trường xuất hiện cú sốc cực đoan.
  • Đối với cơ quan quản lý thị trường (UBCKNN và các cơ quan điều hành):
    • Cân nhắc việc sử dụng công cụ điều chỉnh biên độ giao dịch một cách linh hoạt trong các thời kỳ thị trường sụt giảm mạnh nhằm ngăn chặn sự sụp đổ dây chuyền, nhưng cần đánh giá tác động đối với tính thanh khoản.
    • Nâng cao năng lực giám sát các luồng vốn gián tiếp quốc tế và ổn định các cân đối vĩ mô (tỷ giá, lạm phát, dự trữ ngoại hối) để củng cố khả năng chống chịu trước các cú sốc gián tiếp từ thị trường tài chính toàn cầu.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án

  • Nghiên cứu giới hạn ở mô hình copula hai biến (bivariate copula) xem xét từng cặp chỉ số giữa Việt Nam và một thị trường quốc tế, chưa áp dụng mô hình copula đa biến tổng thể (Vine Copula) để nắm bắt tương tác đồng thời giữa nhiều thị trường.
  • Việc kiểm định hiệu ứng lây lan mới chỉ tập trung phân tích sâu cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, chưa phân tách và so sánh chi tiết giữa các sự kiện cực đoan khác như khủng hoảng nợ công châu Âu hay đại dịch COVID-19 theo từng giai đoạn độc lập.
  • Nghiên cứu sử dụng chỉ số chứng khoán đại diện cấp thị trường (chỉ số tổng hợp), chưa xem xét sự phụ thuộc và lây lan ở cấp độ ngành kinh tế hoặc từng nhóm cổ phiếu có vốn hóa khác nhau.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  • Vận dụng các mô hình copula đa biến phức hợp (như C-vine copula hoặc D-vine copula) để mô hình hóa cấu trúc liên kết mạng lưới đồng thời giữa TTCK Việt Nam và nhiều thị trường tài chính quốc tế.
  • Mở rộng phạm vi kiểm định hiệu ứng lây lan cho các giai đoạn biến động đặc thù khác như đại dịch COVID-19 (2020-2021) hoặc các biến động địa chính trị gần đây.
  • Phân tích sâu mức độ phụ thuộc và tính lây lan theo từng phân khúc ngành nghề (tài chính, bất động sản, công nghiệp, năng lượng) và quy mô vốn hóa doanh nghiệp niêm yết.

Giá trị tham khảo

  • Đối với các nhà nghiên cứu và nghiên cứu sinh ngành Tài chính - Ngân hàng, Kinh tế học: Luận án là tài liệu tham khảo giá trị về quy trình ứng dụng kinh tế lượng tài chính hiện đại, cụ thể là phương pháp Copula có điều kiện (ARMA-GJR-GARCH Copula) và kỹ thuật ước lượng IFM trên dữ liệu chuỗi thời gian tần suất cao. Chương 2 và Chương 3 cung cấp khung lý thuyết hoàn chỉnh từ lý thuyết lây lan đến mô hình toán học của các họ Copula Elip và Archimedean.
  • Đối với các nhà quản lý quỹ và nhà đầu tư tổ chức: Cung cấp cơ sở định lượng về hệ số phụ thuộc đuôi và cấu trúc phụ thuộc của thị trường Việt Nam với 13 TTCK lớn trên thế giới, hỗ trợ trực tiếp cho công tác tối ưu hóa danh mục đầu tư quốc tế và tính toán hạn mức rủi ro C-VaR.
  • Đối với các nhà hoạch định chính sách và cơ quan quản lý thị trường: Cung cấp các luận cứ thực tiễn về hiệu quả của công cụ biên độ giao dịch và kênh truyền dẫn rủi ro gián tiếp qua nền tảng vĩ mô, hỗ trợ việc thiết kế chính sách ứng phó khi thị trường tài chính quốc tế xảy ra khủng hoảng.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án sử dụng phương pháp kinh tế lượng nào để khắc phục hạn chế của phân phối chuẩn trong phân tích tương quan?

Luận án vận dụng mô hình Copula có điều kiện kết hợp ARMA-GJR-GARCH. Mô hình biên ARMA-GJR-GARCH cho phép mô tả sự biến động thay đổi theo thời gian và hiệu ứng đòn bẩy bất đối xứng của phương sai sai số, với các phân phối phi chuẩn như Skewed Student-t, GED hoặc sGED. Hàm copula hai biến sau đó được ước lượng bằng phương pháp hàm suy luận cận biên (IFM) dựa trên Định lý Sklar (1959) nhằm tách biệt phân phối biên và cấu trúc phụ thuộc, nắm bắt cả tương quan đối xứng và tương quan đuôi (đuôi trên $\lambda_U$, đuôi dưới $\lambda_L$).

2. Dữ liệu nghiên cứu của luận án được thu thập từ nguồn nào, trong giai đoạn nào và gồm những thị trường nào?

Dữ liệu chuỗi lợi suất theo ngày được thu thập từ cơ sở dữ liệu Datastream trong giai đoạn 19 năm, từ ngày 01/01/2003 đến ngày 31/12/2021 (với cỡ mẫu từ 4.449 đến 4.710 quan sát mỗi chuỗi). Phạm vi gồm TTCK Việt Nam (VN-Index) và 13 TTCK quốc tế: Mỹ (S&P 500); Anh (FTSE 100), Pháp (CAC 40), Đức (DAX); Trung Quốc (SSEC), Hồng Kông (HSI), Nhật Bản (Nikkei 225), Hàn Quốc (KOSPI), Đài Loan (TAIEX); Singapore (STI), Thái Lan (SET), Malaysia (KLCI), Indonesia (IDX).

3. Kết quả ước lượng cho thấy TTCK Việt Nam phản ứng như thế nào trước biến động của TTCK quốc tế?

TTCK Việt Nam có mức độ phụ thuộc yếu và ít nhạy cảm đối với các biến động từ các TTCK quốc tế, kể cả trong điều kiện thị trường biến động bình thường lẫn khi xuất hiện các cú sốc cực đoan (cú sốc âm hoặc dương). Đặc tính này tương đồng với các thị trường cận biên khác trên thế giới và tạo điều kiện thuận lợi cho việc đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế.

4. Luận án có tìm thấy bằng chứng về hiệu ứng lây lan từ TTCK quốc tế sang TTCK Việt Nam trong cuộc khủng hoảng tài chính 2008 không?

Không. Kết quả kiểm định thực nghiệm cho thấy không tồn tại hiệu ứng lây lan trực tiếp từ 13 TTCK quốc tế đến TTCK Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng tài chính năm 2008, do hệ số phụ thuộc đuôi dưới không gia tăng đáng kể so với giai đoạn trước khủng hoảng. Tác động của cuộc khủng hoảng đến TTCK Việt Nam chủ yếu mang tính gián tiếp thông qua các kênh bất ổn vĩ mô trong nước.

5. Nguyên nhân nào được tác giả chỉ ra để giải thích cho sự phụ thuộc yếu của TTCK Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng 2008?

Bên cạnh nguyên nhân khách quan do Việt Nam đang ở giai đoạn đầu của tiến trình hội nhập tài chính quốc tế, nguyên nhân chủ quan then chốt là sự can thiệp của cơ quan quản lý (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước) trong việc chủ động điều chỉnh và siết chặt biên độ giao dịch giá cổ phiếu. Việc can thiệp biên độ giao dịch đã hạn chế mức giảm giá đột ngột trong ngày, làm suy giảm tính đồng biến động kỹ thuật giữa TTCK Việt Nam và các cú sốc từ thị trường tài chính quốc tế.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả tại Trường Đại học Cần Thơ (năm 2023) đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm toàn diện về mức độ phản ứng của TTCK Việt Nam trước các biến động của 13 TTCK quốc tế giai đoạn 2003-2021 thông qua phương pháp Copula có điều kiện ARMA-GJR-GARCH. Kết quả nghiên cứu xác định TTCK Việt Nam có mức độ phụ thuộc yếu và không xuất hiện hiệu ứng lây lan trực tiếp trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, trong đó sự can thiệp biên độ giao dịch của cơ quan quản lý đóng vai trò kìm hãm tính đồng chuyển động kỹ thuật. Các phát hiện của luận án cung cấp cơ sở khoa học và thực tiễn vững chắc cho việc quản trị rủi ro danh mục đầu tư quốc tế bằng công cụ C-VaR cũng như gợi mở các hàm ý quan trọng cho công tác điều hành và giám sát thị trường chứng khoán trong bối cảnh hội nhập kinh tế ngày càng sâu rộng.