Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Khóa luận: Hiệu quả hoạt động của công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam - ĐH Kinh tế Huế

• Tác giả: Nguyễn Thị Nhật Phương
• Người hướng dẫn: ThS. Nguyễn Hồ Phương Thảo
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế – Đại học Huế
• Chuyên ngành: Tài chính
• Đề tài: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Khóa luận cuối khóa
• Năm xuất bản: 2025
• Địa điểm: Huế

Tóm tắt

I. Tổng quan hiệu quả hoạt động công ty bất động sản niêm yết

Thị trường chứng khoán Việt Nam ghi nhận sự phát triển mạnh mẽ của nhóm doanh nghiệp địa ốc. Hiệu quả hoạt động của công ty bất động sản niêm yết phản ánh bức tranh tài chính toàn diện. Chỉ tiêu này thể hiện khả năng sử dụng nguồn lực tài sản để tạo ra giá trị thặng dư. Doanh nghiệp cần duy trì hiệu quả cao để thu hút vốn từ các nhà đầu tư. Bối cảnh thị trường nhiều biến động đòi hỏi việc kiểm soát chi phí phải diễn ra liên tục. Các thước đo tài chính kinh điển như ROA và ROE luôn giữ vai trò nòng cốt. Hiệu quả sử dụng tài sản tác động trực tiếp đến vị thế doanh nghiệp trên thị trường vốn. Cơ cấu nguồn vốn cân bằng giúp tổ chức giảm thiểu rủi ro thanh khoản. Doanh nghiệp duy trì dòng tiền ổn định sẽ củng cố uy tín thương hiệu. Việc minh bạch hóa thông tin báo cáo tài chính tạo dựng niềm tin bền vững. Quản trị tốt năng lực vận hành giúp doanh nghiệp vượt qua chu kỳ đóng băng bất động sản. Sự kết hợp giữa quy mô tài sản và năng lực thực thi dự án tạo ra sức bật lớn. Toàn bộ chuỗi vận hành cần sự giám sát chặt chẽ từ ban lãnh đạo.

1.1. Khái niệm và tiêu chí đánh giá hiệu quả tài chính

Hiệu quả hoạt động là thước đo so sánh giữa kết quả đầu ra và chi phí đầu vào. Trong lĩnh vực bất động sản niêm yết, chỉ số này phản ánh khả năng biến tài sản thành lợi nhuận ròng. Tỷ suất sinh lời trên tài sản ROA đo lường năng lực sinh lời của mỗi đơn vị tài sản. Tỷ suất ROE thể hiện mức lợi nhuận thu về trên vốn cổ phần của cổ đông. Ngoài ra, vòng quay tổng tài sản là tiêu chí quan trọng phản ánh tốc độ luân chuyển vốn. Doanh nghiệp có vòng quay tài sản cao thường chứng minh quy trình bán hàng hiệu quả. Việc kiểm soát tốt chi phí vốn cũng đóng góp trực tiếp vào mức sinh lời chung. Các chỉ số này cung cấp cơ sở để giới phân tích định giá cổ phiếu chính xác.

1.2. Vai trò của hiệu quả hoạt động đối với doanh nghiệp địa ốc

Hiệu quả hoạt động quyết định sự tồn tại của doanh nghiệp bất động sản trên sàn chứng khoán. Năng lực tài chính vững mạnh tạo tiền đề cho việc mở rộng quỹ đất chiến lược. Các chủ đầu tư có kết quả kinh doanh tốt dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng. Chi phí huy động vốn của các đơn vị này luôn ở mức cạnh tranh hơn đối thủ. Đồng thời, niềm tin của khách hàng mua nhà được củng cố nhờ tiến độ xây dựng bảo đảm. Hiệu quả cao giúp doanh nghiệp duy trì chính sách chi trả cổ tức đều đặn cho cổ đông. Giá trị cổ phiếu trên thị trường nhờ đó ghi nhận đà tăng trưởng bền vững. Sự minh bạch tài chính cũng hỗ trợ doanh nghiệp thu hút nhà đầu tư nước ngoài. Đây là bệ đỡ.

II. Yếu tố tác động đến hiệu quả công ty bất động sản niêm yết

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã làm rõ các yếu tố chi phối hiệu quả kinh doanh địa ốc. Quy mô doanh nghiệp đóng vai trò đòn bẩy lớn trong việc tối ưu hóa chi phí vận hành. Công ty có quy mô tổng tài sản lớn dễ đạt lợi thế kinh tế theo quy mô. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính lại tiềm ẩn áp lực chi phí lãi vay rất nặng nề. Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản quá cao thường làm suy giảm tỷ suất sinh lời ROA. Vòng quay tổng tài sản là nhân tố tác động tích cực mạnh mẽ nhất đến hiệu quả. Khi dự án được bàn giao nhanh, dòng tiền thu hồi sẽ gia tăng đáng kể. Ngược lại, tốc độ bán hàng chậm khiến vốn bị chôn chặt trong hàng tồn kho lâu ngày. Khả năng thanh toán ngắn hạn cũng phản ánh tính an toàn trong hoạt động vận hành thường nhật. Thời gian hoạt động của doanh nghiệp đôi khi mang lại sức ỳ trong mô hình tổ chức. Thị trường bất động sản Việt Nam chịu thêm tác động từ các chu kỳ thắt chặt tín dụng vĩ mô. Sự cộng hưởng từ nhiều nhân tố đặt ra bài toán khó cho việc cân đối tài chính.

2.1. Tác động của quy mô và vòng quay tổng tài sản

Quy mô tài sản và vòng quay tài sản là hai động lực quyết định kết quả sinh lời. Mô hình hồi quy thực nghiệm cho thấy quy mô tác động thuận chiều có ý nghĩa thống kê đến ROA. Các công ty sở hữu quỹ đất lớn dễ dàng triển khai đại đô thị tích hợp. Năng lực đàm phán với nhà thầu xây dựng của họ cũng vượt trội hơn. Bên cạnh quy mô, vòng quay tổng tài sản thể hiện năng lực khai thác dự án. Hệ số vòng quay cao khẳng định tốc độ bán hàng và bàn giao sản phẩm diễn ra trôi chảy. Tài sản luân chuyển nhanh giúp doanh nghiệp giảm chi phí vốn đọng và gia tăng biên lợi nhuận. Sự phối hợp nhịp nhàng giữa quy mô và tốc độ vận hành tạo lợi thế.

2.2. Áp lực từ đòn bẩy tài chính và rủi ro thanh khoản

Đòn bẩy tài chính là con dao hai lưỡi trong hoạt động kinh doanh bất động sản. Các kết quả phân tích thống kê chỉ ra hệ số nợ tác động ngược chiều với ROA. Khi doanh nghiệp lạm dụng vốn vay ngân hàng hoặc trái phiếu, gánh nặng lãi vay tăng vọt. Thị trường địa ốc trầm lắng làm suy giảm dòng tiền bán hàng đột ngột. Doanh nghiệp mất cân đối dòng tiền sẽ đối mặt rủi ro thanh khoản nghiêm trọng. Nhiều đơn vị buộc phải bán hạ giá dự án hoặc tái cấu trúc nợ gấp rút. Khả năng thanh toán ngắn hạn thấp đẩy công ty vào tình trạng mất an toàn tài chính. Do đó, việc duy trì cấu trúc vốn an toàn là điều kiện sống còn.

III. Giải pháp nâng cao hiệu quả công ty bất động sản niêm yết

Nâng cao hiệu quả kinh doanh đòi hỏi sự đổi mới toàn diện trong chiến lược điều hành. Ban lãnh đạo cần tái cấu trúc danh mục đầu tư theo hướng tập trung vào dự án trọng điểm. Việc hoàn thiện pháp lý dự án là ưu tiên hàng đầu để đẩy nhanh tiến độ cấp phép. Doanh nghiệp cần đa dạng hóa kênh dẫn vốn thay vì phụ thuộc tín dụng truyền thống. Nguồn vốn từ cổ phiếu, quỹ đầu tư tư nhân và đối tác liên doanh cần được khai thác triệt để. Tối ưu hóa chi phí vận hành thông qua chuyển đổi số giúp kiểm soát dòng tiền chính xác. Doanh nghiệp địa ốc nên ứng dụng công nghệ trong quản trị quan hệ khách hàng và phân phối sản phẩm. Quy trình bán hàng số hóa giúp rút ngắn thời gian thu hồi vốn từ người mua nhà. Việc kiểm soát chặt chẽ tỷ lệ nợ vay duy trì hệ số an toàn tài chính ở ngưỡng an toàn. Doanh nghiệp cũng cần chủ động xây dựng quỹ dự phòng cho kịch bản thị trường biến động tiêu cực. Nâng cao năng lực chuyên môn của đội ngũ quản lý dự án giúp hạn chế thất thoát vốn. Tính minh bạch thông tin tạo uy tín.

3.1. Tái cấu trúc nguồn vốn và kiểm soát đòn bẩy

Kiểm soát cấu trúc tài chính là giải pháp cốt lõi để nâng cao tỷ suất lợi nhuận. Doanh nghiệp cần xác định tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ở mức an toàn. Việc giảm tỷ trọng nợ vay ngắn hạn giúp hạ áp lực thanh toán khi thị trường chững lại. Các công ty nên chủ động đàm phán kéo dài thời hạn nợ và giãn tiến độ trả lãi. Phát hành cổ phiếu cho nhà đầu tư chiến lược là phương thức gia tăng vốn chủ sở hữu hiệu quả. Nguồn vốn thặng dư giúp doanh nghiệp thanh toán bớt các khoản nợ có lãi suất cao. Doanh nghiệp cũng cần thiết lập hệ thống cảnh báo sớm về các chỉ số thanh toán. Cơ cấu vốn an toàn bảo vệ tổ chức bền vững.

3.2. Đẩy nhanh tiến độ dự án và luân chuyển hàng tồn kho

Tăng tốc độ vòng quay tài sản là giải pháp trực tiếp cải thiện chỉ số ROA. Doanh nghiệp cần tập trung tháo gỡ vướng mắc pháp lý cho từng dự án cụ thể. Tiến độ thi công bảo đảm giúp dự án đủ điều kiện mở bán đúng kế hoạch đề ra. Chính sách bán hàng linh hoạt hỗ trợ kích cầu và giải phóng nhanh quỹ căn hộ tồn kho. Doanh nghiệp có thể hợp tác với các sàn phân phối uy tín để mở rộng mạng lưới tiếp cận người mua. Việc ứng dụng số hóa trong quản lý hồ sơ giao dịch giúp dòng tiền thu về nhanh hơn. Luân chuyển tồn kho hiệu quả giúp giải phóng dòng vốn đang bị ứ đọng. Nguồn tiền này tiếp tục được tái đầu tư hiệu quả.

IV. Đánh giá ứng dụng hiệu quả công ty bất động sản niêm yết

Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động mang lại giá trị thực tiễn to lớn cho thị trường chứng khoán. Các hàm ý rút ra từ mô hình phân tích định lượng định hướng quyết sách cho nhà quản trị. Doanh nghiệp cần nhận thức rõ tầm quan trọng của việc duy trì quy mô vốn hợp lý. Tăng trưởng tài sản phải song hành cùng năng lực thực thi và khả năng thanh toán. Cơ cấu tài chính lành mạnh là tấm lá chắn bảo vệ tổ chức trước các cú sốc vĩ mô. Đối với nhà đầu tư, kết quả phân tích cung cấp khung đánh giá cổ phiếu đáng tin cậy. Nhà đầu tư có thể sàng lọc các doanh nghiệp sở hữu vòng quay tài sản cao và nợ thấp. Cơ quan quản lý nhà nước cũng có cơ sở để hoàn thiện chính sách kiểm soát thị trường. Các quy định về giới hạn đòn bẩy tài chính và minh bạch thông tin cần được siết chặt. Điều này giúp thị trường bất động sản vận hành ổn định và phát triển bền vững. Tóm lại, hiệu quả hoạt động là tiêu chí trọng tâm.

4.1. Ứng dụng thực tiễn trong quản trị tài chính doanh nghiệp

Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể ứng dụng các kết quả nghiên cứu vào hoạch định chiến lược. Việc xác định mức trần đòn bẩy giúp hạn chế rủi ro kiệt quệ tài chính trong giai đoạn thị trường khó khăn. Ban điều hành cần thường xuyên theo dõi các chỉ số biến động dòng tiền và khả năng thanh toán. Doanh nghiệp cần linh hoạt điều chỉnh quy mô tài sản tương ứng với khả năng hấp thụ của thị trường. Đầu tư vào các dự án có tính pháp lý hoàn chỉnh giúp rút ngắn chu kỳ kinh doanh. Ngoài ra, doanh nghiệp nên chủ động xây dựng mối quan hệ bền vững với các tổ chức tín dụng. Quản trị tài chính chuyên nghiệp tạo nền tảng vững chắc.

4.2. Khuyến nghị chiến lược cho nhà đầu tư chứng khoán

Nhà đầu tư chứng khoán cần dựa trên các chỉ số hiệu quả thực chất để ra quyết định đầu tư. Việc phân tích ROA và ROE qua nhiều quý liên tiếp giúp nhận diện sức khỏe tài chính của doanh nghiệp. Nhà đầu tư nên ưu tiên các công ty có vòng quay tài sản ổn định và hàng tồn kho thanh khoản cao. Cần thận trọng trước những mã cổ phiếu bất động sản có tỷ lệ nợ vay phình to đột biến. Doanh nghiệp duy trì dòng tiền kinh doanh dương thường sở hữu khả năng phòng thủ tốt trong thị trường giá xuống. Việc bám sát các báo cáo tài chính đã kiểm toán giúp nhà đầu tư giảm thiểu rủi ro thua lỗ. Danh mục đầu tư an toàn hơn.

Nội dung chính

Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Thị trường bất động sản giữ vai trò then chốt trong nền kinh tế quốc dân thông qua khả năng thu hút nguồn vốn đầu tư xã hội, kích thích sản xuất, gia tăng nguồn thu ngân sách và mở rộng thị trường tiêu thụ sản phẩm của nhiều ngành nghề liên quan. Về bản chất kinh tế, thị trường này đóng vai trò là cầu nối giữa khâu sản xuất và tiêu dùng, chuyển hóa tài sản thành giá trị vốn hóa nhằm duy trì chu chuyển dòng tiền cho các chủ thể kinh doanh. Với hệ sinh thái đặc thù liên kết chặt chẽ cùng các thị trường tài chính, tín dụng và lao động, sự suy giảm hiệu quả của các doanh nghiệp bất động sản sẽ kéo theo sự bất ổn mang tính hệ thống.

Tại Việt Nam, kể từ khi khung pháp lý đầu tiên được thiết lập năm 1993 với Luật Đất đai và Pháp lệnh Nhà ở, thị trường bất động sản đã trải qua nhiều chu kỳ phát triển. Sau dấu mốc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) năm 2007, thị trường bùng nổ mạnh mẽ nhưng cũng đồng thời tích tụ rủi ro đầu cơ, đẩy mặt bằng giá đất lên cao và tạo ra các chu kỳ tăng trưởng nóng thiếu bền vững. Giai đoạn 2020–2024 ghi nhận những biến động đặc biệt phức tạp khi thị trường chịu tác động liên tiếp từ đại dịch COVID-19, tiếp sau đó là các biện pháp kiểm soát tín dụng, thắt chặt dòng vốn trái phiếu doanh nghiệp và các điều chỉnh chính sách vĩ mô. Số liệu từ Bộ Xây dựng cho thấy lượng giao dịch bất động sản trong quý I/2024 sụt giảm tới 63% so với cùng kỳ năm trước, trong khi giá bán nhà ở tại các đô thị lớn duy trì ở mức cao từ 40–60 triệu đồng/m², vượt quá khả năng chi trả của người có thu nhập trung bình. Bước sang quý IV/2023, báo cáo tài chính của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết phản ánh mức sụt giảm lợi nhuận sau thuế từ 30% đến 70%, nhiều đơn vị chuyển từ có lãi sang thua lỗ. Áp lực chi phí vốn tăng, việc tiếp cận tín dụng khó khăn cùng những thay đổi từ các đạo luật mới như Luật Kinh doanh bất động sản và Luật Đất đai đã đặt các doanh nghiệp niêm yết trước thách thức quản trị hiệu quả hoạt động để tồn tại và phục hồi.

Từ bối cảnh thực tiễn trên, khóa luận xác định các nhiệm vụ nghiên cứu:

1. Mục tiêu chung: Nhận diện và đo lường mức độ tác động của các nhân tố tài chính lên hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ngành bất động sản tại Việt Nam; trên cơ sở đó đề xuất các giải pháp quản trị doanh nghiệp và khuyến nghị điều hành thích hợp.
2. Mục tiêu cụ thể:
   • Hệ thống hóa cơ sở lý luận về hiệu quả hoạt động và các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
   • Phân tích, đánh giá thực nghiệm tác động của các chỉ tiêu tài chính cụ thể đến hiệu quả hoạt động của các công ty bất động sản niêm yết.
   • Đề xuất các hàm ý giải pháp cho nhà quản trị doanh nghiệp, cơ quan quản lý nhà nước và nhà đầu tư nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp bất động sản.

Đối tượng nghiên cứu: Hiệu quả hoạt động của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).

Phạm vi nghiên cứu:

• Phạm vi không gian: 76 công ty bất động sản niêm yết trên HOSE và HNX. Trong tổng số 77 công ty niêm yết thời điểm khảo sát, Công ty Cổ phần Đầu tư Dịch vụ Tài chính Hoàng Huy (mã TCH) bị loại khỏi mẫu nghiên cứu do không cung cấp đầy đủ số liệu tài chính năm 2024, còn lại 54 công ty thuộc sàn HOSE và 23 công ty thuộc sàn HNX.
• Phạm vi thời gian: Giai đoạn 5 năm liên tục, từ ngày 31/12/2020 đến ngày 31/12/2024.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận xây dựng khung phân tích dựa trên sự kết hợp giữa các lý thuyết tài chính doanh nghiệp kinh điển và hệ thống chỉ tiêu phân tích báo cáo tài chính truyền thống:

• Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958, 1963): Đặt nền tảng cho việc xem xét mối quan hệ giữa nguồn tài trợ (nợ vay và vốn chủ sở hữu), chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp.
• Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Theory) của Jensen và Meckling (1976): Giải thích vai trò của đòn bẩy tài chính trong việc giới hạn các hành vi lãng phí dòng tiền của ban điều hành, qua đó tác động đến hiệu quả kinh doanh.
• Lý thuyết tăng trưởng bền vững (Sustainable Growth Theory) của Higgins (1977): Làm rõ mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng doanh thu và khả năng bảo đảm năng lực tài chính nội tại.
• Mô hình phân tích báo cáo tài chính: Áp dụng hệ thống chỉ tiêu đo lường theo nghiên cứu của White, Sondhi và Fried (2003) và phương trình Dupont, tập trung vào năng lực sinh lời của tài sản, hiệu suất sử dụng vốn và cơ cấu tài sản.

Chỉ tiêu đại diện cho hiệu quả hoạt động (biến phụ thuộc) được lựa chọn là tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tính bằng tỷ số giữa lợi nhuận sau thuế và tổng tài sản. Các biến độc lập được xác định bao gồm: Vòng quay tổng tài sản (VQTS/TAT), Quy mô công ty (SIZE = Ln(Tổng tài sản)), Tốc độ tăng trưởng doanh thu (REV), Tuổi doanh nghiệp (AGE = Ln(Năm tài chính – Năm thành lập)), Tỷ lệ đòn bẩy (LEV = Tổng nợ / Tổng tài sản), Tỷ lệ thanh khoản (LIQ = Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn) và Tỷ lệ tài sản cố định (FAR = Tài sản cố định / Tổng tài sản).

Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành thông qua phân tích dữ liệu bảng (panel data) gồm 380 quan sát (76 công ty trong 5 năm). Quy trình xử lý kinh tế lượng bao gồm:

1. Thống kê mô tả các biến và phân tích ma trận tương quan Pearson để nhận diện sơ bộ quan hệ tuyến tính giữa các biến.
2. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu bảng bằng phương pháp Levin – Lin – Chu (LLC).
3. Ước lượng các mô hình hồi quy: Mô hình bình phương nhỏ nhất thông thường (Pooled OLS), Mô hình tác động cố định (FEM) và Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
4. Thực hiện các kiểm định chẩn đoán mô hình: Kiểm định F để lựa chọn giữa OLS và FEM; kiểm định Hausman để lựa chọn giữa FEM và REM; kiểm định hệ số phóng đại phương sai (VIF) nhằm kiểm tra đa cộng tuyến; kiểm định White và kiểm định Modified Wald để phát hiện phương sai thay đổi; kiểm định Wooldridge để phát hiện hiện tượng tự tương quan bậc một.
5. Sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) làm mô hình ước lượng cuối cùng nhằm khắc phục triệt để các khuyết tật phương sai thay đổi và tự tương quan đã phát hiện trong mô hình FEM/OLS.

Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập thủ công từ báo cáo tài chính hợp nhất và báo cáo thường niên đã được kiểm toán độc lập của 76 công ty bất động sản, kết hợp thông tin trích xuất từ các cơ sở dữ liệu tài chính như CafeF và Vietstock. Toàn bộ các thuật toán xử lý dữ liệu và ước lượng mô hình được vận hành thông qua phần mềm Microsoft Excel và Stata phiên bản 17.0.

---

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Cơ sở lý luận về các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty bất động sản niêm yết

Chương này tập trung làm rõ bản chất kinh tế và pháp lý của bất động sản căn cứ theo Điều 107 Khoản 1 Bộ luật Dân sự năm 2015 và các chuẩn mực thẩm định giá quốc tế, xác định bất động sản là một tài sản phức hợp mang tính cố định về không gian, có giá trị tích lũy dài hạn và cấu trúc gồm cả quyền tài sản lẫn vật chất hữu hình. Thị trường bất động sản được phân loại thành 3 nhánh thị trường (mua bán, cho thuê, thế chấp và bảo hiểm) và 3 cấp độ vận hành (Cấp I: quyền sử dụng đất; Cấp II: xây dựng công trình để bán hoặc cho thuê; Cấp III: bán lại hoặc cho thuê lại). Tác giả chỉ ra 3 đặc trưng cốt lõi của thị trường bất động sản: sự tách biệt giữa địa điểm giao dịch và hàng hóa; tính khu vực và địa phương sâu sắc; và là thị trường không hoàn hảo do thông tin bất cân xứng cao cùng tính cá biệt của từng sản phẩm.

Về mặt lý thuyết quản trị, chương tổng hợp các quan điểm về hiệu quả hoạt động từ Adam Smith, Henri Fayol đến Manfred, thống nhất rằng hiệu quả hoạt động là mối tương quan so sánh giữa kết quả đầu ra đạt được và chi phí nguồn lực đầu vào đã tiêu hao. Tác giả phân loại các nhóm nhân tố tác động thành: nhân tố khách quan - chủ quan, định lượng - định tính, tích cực - tiêu cực, và nhóm thuộc điều kiện kinh doanh - kết quả kinh doanh. Đồng thời, chương 1 rà soát có hệ thống các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế (Weixu & Yong, 2005; Zeitun & Tian, 2007; Siminica và cộng sự, 2011; Durrah và cộng sự, 2016) và các nghiên cứu tại Việt Nam (Đỗ Dương Thanh Ngọc, 2011; Chu Thị Thu Thủy và cộng sự, 2015; Nguyễn Lê Thanh Tuyền, 2013; Đặng Thị Hương & Nguyễn Thị Hồng Nga, 2018). Từ đó, đề tài thiết lập mô hình hồi quy tổng quát dạng hàm tuyến tính và công bố 7 giả thuyết nghiên cứu từ H1 đến H7 tương ứng với các biến VQTS, SIZE, REV, AGE, LEV, LIQ và FAR.

Chương 2: Phân tích các nhân tố tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 2 khái quát tiến trình phát triển của thị trường bất động sản Việt Nam qua 9 thời kỳ: trước 1986 (thời kỳ bao cấp); 1986–1992 (giai đoạn Đổi mới tự phát); 1993–2000 (thiết lập khung pháp lý, cơn sốt đất lần 1); 2001–2006 (thị trường có tổ chức, cơn sốt đất lần 2); 2007–2010 (tăng trưởng nóng sau gia nhập WTO, cơn sốt đất lần 3); 2011–2013 (khủng hoảng và đóng băng); 2014–2018 (phục hồi và tăng trưởng, cơn sốt đất lần 4); 2019–2021 (tác động của COVID-19); và giai đoạn 2022–2025 (tái cấu trúc toàn diện, hoàn thiện pháp lý và chuyển đổi số). Trong cấu trúc thị trường chứng khoán, ngành bất động sản có quy mô vốn hóa đạt 2.316,21 nghìn tỷ đồng, chiếm tỷ trọng 11,74% tổng giá trị vốn hóa nền kinh tế, xếp thứ hai toàn thị trường chỉ sau nhóm ngành Tài chính (chiếm 35,10%).

Phần phân tích thực nghiệm trình bày chi tiết kết quả xử lý mẫu 380 quan sát. Bảng thống kê mô tả phản ánh sự phân hóa mạnh mẽ: ROA trung bình đạt 3,06% nhưng có biên độ dao động rộng từ -41,37% đến 29,43% (độ lệch chuẩn 6,10); tỷ lệ đòn bẩy bình quân là 51% (cao nhất đạt 87,48%); hệ số thanh khoản trung bình ở mức 3,37 lần (nhỏ nhất 0,03 lần, lớn nhất 105,67 lần). Kiểm định Levin – Lin – Chu xác nhận tất cả 8 chuỗi dữ liệu bảng đều dừng ở bậc phân tích gốc với giá trị p-value = 0,0000. Ma trận tương quan cho thấy các cặp biến độc lập đều có hệ số tương quan dưới 0,40, sơ bộ chỉ ra không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.

Khi tiến hành ước lượng OLS, mô hình đạt hệ số xác định R² = 0,164. Tuy nhiên, các kiểm định chẩn đoán sau hồi quy chỉ ra mô hình OLS vi phạm nghiêm trọng các giả định hồi quy cổ điển: kiểm định White ghi nhận hiện tượng phương sai thay đổi (Prob > chi² = 0,0006 < 0,05) và kiểm định Wooldridge phát hiện hiện tượng tự tương quan (Prob > F = 0,0062 < 0,05). Tiếp tục ước lượng FEM và REM, kết quả kiểm định cho thấy FEM vượt trội hơn OLS. Để giải quyết triệt để các khuyết tật về phương sai sai số thay đổi và tự tương quan của dữ liệu bảng, tác giả chuyển sang áp dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS). Kết quả hồi quy cuối cùng xác định 3 nhân tố tài chính tác động cùng chiều và 1 nhân tố tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến tỷ suất sinh lời ROA của các doanh nghiệp.

Chương 3: Định hướng và giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động cho các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Dựa trên kết quả định lượng, chương 3 đề ra các định hướng phát triển ngành bất động sản trong kỷ nguyên mới: tái cấu trúc dòng vốn, ưu tiên phát triển các dự án tạo dòng tiền kinh doanh thực, thúc đẩy chuyển đổi số qua việc ứng dụng dữ liệu lớn (Big Data), trí tuệ nhân tạo (AI), phát triển các phân khúc nhà ở xã hội, bất động sản công nghiệp và kiến trúc công trình xanh.

Các giải pháp cụ thể được phân bổ cho ba nhóm chủ thể:

1. Đối với các công ty bất động sản niêm yết: Nâng cao tốc độ luân chuyển tài sản, đẩy nhanh tiến độ hoàn thiện dự án nhằm giải phóng hàng tồn kho; tái cơ cấu nợ vay và kiểm soát chặt chẽ tỷ lệ đòn bẩy tài chính để giảm thiểu áp lực chi phí lãi vay; duy trì tỷ số thanh khoản hợp lý để bảo đảm nghĩa vụ thanh toán ngắn hạn; mở rộng quy mô doanh nghiệp một cách thận trọng gắn liền với năng lực quản trị rủi ro.
2. Đối với cơ quan quản lý nhà nước: Tháo gỡ các vướng mắc pháp lý trong khâu giao đất, phê duyệt quy hoạch; bảo đảm tính đồng bộ và minh bạch khi triển khai Luật Đất đai và Luật Kinh doanh bất động sản mới; kiểm soát an toàn thị trường trái phiếu doanh nghiệp đồng thời duy trì kênh dẫn vốn tín dụng ổn định cho các dự án bất động sản khả thi.
3. Đối với nhà đầu tư: Thận trọng đánh giá sức khỏe tài chính thực tế của doanh nghiệp qua chỉ số luân chuyển vốn và đòn bẩy thay vì chỉ dựa vào quy mô quỹ đất hay các biến động ngắn hạn của thị trường chứng khoán.

---

Kết quả và đóng góp

Kết quả thống kê mô tả và kiểm định thực nghiệm

Bảng dưới đây tổng hợp các thông số thống kê mô tả của các biến trong mẫu nghiên cứu 380 quan sát:

Biến số	Tên chỉ tiêu	Giá trị trung bình	Độ lệch chuẩn	Giá trị nhỏ nhất	Giá trị lớn nhất
ROA	Tỷ suất sinh lời trên tài sản (%)	3,0589	6,1008	-41,3700	29,4300
SIZE	Quy mô doanh nghiệp (Ln tổng tài sản)	8,2348	1,5906	4,6052	13,6402
REV	Tăng trưởng doanh thu (lần)	0,6288	7,5787	-1,1917	144,3333
AGE	Tuổi doanh nghiệp (Ln số năm)	2,9802	0,4634	1,6094	4,0073
VQTS	Vòng quay tổng tài sản (vòng)	0,2445	0,2359	-0,0200	1,7100
LEV	Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (lần)	0,5100	0,1886	0,0028	0,8748
LIQ	Tỷ lệ thanh khoản (lần)	3,3733	8,0405	0,0306	105,6667
FAR	Tỷ lệ tài sản cố định (lần)	0,0499	0,0809	0,0000	0,5044

Kết quả ước lượng qua các mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM và REM đối với biến phụ thuộc ROA được chi tiết hóa như sau:

Biến độc lập	Mô hình OLS (Hệ số hồi quy)	Mô hình FEM (Hệ số hồi quy)	Mô hình REM (Hệ số hồi quy)
SIZE	0,584*** (t = 2,95)	4,351*** (t = -3,70)	0,689** (t = -2,23)
REV	0,0818** (t = -2,13)	0,0758** (t = -2,21)	0,0725** (t = -2,16)
AGE	0,514 (t = -0,80)	-13,54*** (t = -3,89)	-0,0798 (t = -0,08)
VQTS	9,553*** (t = -7,60)	6,418*** (t = -3,96)	9,244*** (t = -7,36)
LEV	-2,145 (t = -1,21)	-5,815* (t = -1,87)	-1,723 (t = -0,79)
LIQ	0,052 (t = -1,32)	0,114*** (t = -3,01)	0,0948*** (t = -2,61)
FAR	1,008 (t = -0,27)	0,00832 (t = 0,00)	0,828 (t = -0,17)
Hằng số	-4,802* (t = -1,77)	8,557 (t = -0,78)	-4,164 (t = -1,01)
Số quan sát	380	380	380
R-squared	0,164	0,164	0,218

(Ghi chú: ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%).

Kết quả kiểm định khuyết tật mô hình OLS cho thấy:

• Kiểm định White về phương sai thay đổi: Giá trị Prob > chi² = 0,0006 (< 0,05), bác bỏ giả thuyết phương sai không đổi.
• Kiểm định Wooldridge về tự tương quan: Giá trị Prob > F = 0,0062 (< 0,05), xác nhận sự xuất hiện của hiện tượng tự tương quan chuỗi.

Khi chuyển sang ước lượng GLS để khắc phục khuyết tật, mô hình khẳng định: có 3 nhân tố tài chính tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động (các biến làm tăng ROA) và 1 nhân tố tài chính tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê (biến làm suy giảm ROA khi gia tăng).

Đóng góp của đề tài

• Đóng góp thực tiễn: Khóa luận cung cấp tập dữ liệu thực chứng cập nhật đến hết năm tài chính 2024, bao quát giai đoạn thị trường bất động sản Việt Nam chịu tác động kép từ đại dịch và cuộc khủng hoảng pháp lý - trái phiếu. Nghiên cứu lượng hóa được vai trò quyết định của vòng quay tài sản và đòn bẩy nợ đối với sự suy giảm hay gia tăng tỷ suất sinh lời của ngành.
• Đóng góp học thuật: Đề tài áp dụng đầy đủ quy trình kiểm định kinh tế lượng chuỗi dữ liệu bảng từ kiểm tra tính dừng (Levin–Lin–Chu), so sánh mô hình (OLS, FEM, REM) đến phát hiện khuyết tật và sử dụng mô hình bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để bảo đảm các ước lượng thu được không bị chệch và có hiệu quả thống kê cao nhất.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

• Hạn chế về dữ liệu mẫu: Do Công ty Cổ phần Đầu tư Dịch vụ Tài chính Hoàng Huy (mã chứng khoán TCH) công bố thiếu các số liệu tài chính quan trọng trong năm 2024, tác giả buộc phải loại trừ doanh nghiệp này, làm giảm quy mô mẫu nghiên cứu từ 77 xuống còn 76 công ty. Mặc dù số lượng quan sát còn lại (380 quan sát) vẫn đảm bảo ý nghĩa thống kê, việc khuyết một doanh nghiệp quy mô lớn có thể tạo ra độ lệch nhất định đối với một số chỉ tiêu ngành.
• Hạn chế về phạm vi nhân tố: Khóa luận giới hạn phạm vi nghiên cứu ở 7 nhân tố tài chính vi mô nội tại được trích xuất từ báo cáo tài chính, chưa tích hợp các biến số kinh tế vĩ mô ngoại sinh có ảnh hưởng lớn đến bất động sản như biến động lãi suất điều hành, lạm phát, dòng vốn FDI hoặc độ trễ tác động của các điều chỉnh chính sách pháp luật.
• Hướng nghiên cứu tiếp: Các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng chuỗi thời gian khi thị trường đi vào chu kỳ hoàn thiện sau các luật mới, bổ sung nhóm biến vĩ mô và mở rộng phạm vi khảo sát sang các doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết nhằm tạo góc nhìn toàn diện hơn cho toàn ngành.

---

Giá trị tham khảo

• Đối với sinh viên và học viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng, Kế toán, Quản trị Kinh doanh: Tài liệu là một mẫu hình hoàn chỉnh về quy trình xây dựng khóa luận tốt nghiệp định lượng sử dụng dữ liệu bảng. Phần phương pháp luận và trình tự thực hiện các kiểm định trên phần mềm Stata 17 (tính dừng LLC, kiểm định White, Wooldridge, ước lượng GLS) có giá trị hướng dẫn kỹ thuật rõ ràng cho các đề tài phân tích hiệu quả tài chính tương tự.
• Đối với các nhà quản trị doanh nghiệp bất động sản: Kết quả thực nghiệm là căn cứ định lượng giúp nhà quản lý nhận thức rõ sự nguy hiểm của việc lạm dụng đòn bẩy tài chính trong giai đoạn thị trường suy giảm, từ đó định hình chiến lược tái cơ cấu tài sản, chú trọng tăng tốc độ luân chuyển dòng tiền thay vì chỉ chạy đua mở rộng quỹ đất.
• Đối với các nhà đầu tư chứng khoán và chuyên viên phân tích tài chính: Cung cấp hệ thống chỉ số và số liệu trung bình ngành bất động sản giai đoạn 2020–2024, hỗ trợ nhận diện các doanh nghiệp có cấu trúc tài chính lành mạnh và năng lực sinh lời bền vững.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Mẫu nghiên cứu của khóa luận gồm bao nhiêu công ty và vì sao có sự điều chỉnh số lượng doanh nghiệp?
Khóa luận khảo sát 76 công ty bất động sản niêm yết trên hai sàn HOSE (54 công ty) và HNX (23 công ty) trong giai đoạn 2020–2024. Ban đầu thị trường có 77 công ty niêm yết, nhưng Công ty Cổ phần Đầu tư Dịch vụ Tài chính Hoàng Huy (mã TCH) không công bố đầy đủ dữ liệu tài chính của năm 2024 nên tác giả đã loại bỏ để đảm bảo tính đồng nhất của chuỗi dữ liệu bảng (tổng cộng 380 quan sát).

2. Ngành bất động sản chiếm vị thế như thế nào về quy mô vốn hóa trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Theo số liệu thống kê trong khóa luận, ngành bất động sản có quy mô vốn hóa đạt 2.316,21 nghìn tỷ đồng, chiếm 11,74% tổng giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam, giữ vị trí thứ hai toàn thị trường và chỉ xếp sau nhóm ngành Tài chính (chiếm 35,10% với 7.015,78 nghìn tỷ đồng).

3. Trong mô hình hồi quy Pooled OLS ban đầu, những nhân tố nào có tác động mang ý nghĩa thống kê đến ROA?
Trong mô hình OLS, có 3 biến độc lập đạt ý nghĩa thống kê: Vòng quay tổng tài sản (VQTS) có tác động tích cực lớn nhất với hệ số 9,553 (mức ý nghĩa 1%); Quy mô công ty (SIZE) tác động dương với hệ số 0,584 (mức ý nghĩa 1%); và Tốc độ tăng trưởng doanh thu (REV) tác động dương với hệ số 0,0818 (mức ý nghĩa 5%). Các biến AGE, LEV, LIQ và FAR không có ý nghĩa thống kê trong mô hình này.

4. Tại sao tác giả không sử dụng kết quả của mô hình Pooled OLS làm kết quả kết luận mà phải dùng mô hình GLS?
Mô hình Pooled OLS vi phạm các giả định kinh tế lượng quan trọng: kiểm định White ghi nhận hiện tượng phương sai sai số thay đổi (Prob > chi² = 0,0006) và kiểm định Wooldridge ghi nhận hiện tượng tự tương quan chuỗi (Prob > F = 0,0062). Việc vi phạm này làm các ước lượng OLS không còn hiệu quả. Do đó, tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để khắc phục đồng thời cả hai khuyết tật trên nhằm đảm bảo tính tin cậy của kết quả nghiên cứu.

5. Kết quả kiểm định tính dừng đối với các chuỗi số liệu trong mô hình đạt được như thế nào?
Thông qua kiểm định nghiệm đơn vị Levin – Lin – Chu trên phần mềm Stata 17, tất cả 8 biến nghiên cứu (biến phụ thuộc ROA và 7 biến độc lập SIZE, REV, AGE, VQTS, LEV, LIQ, FAR) đều có giá trị xác suất P-value bằng 0,0000 (< 0,05). Kết quả này cho phép bác bỏ giả thuyết H0, khẳng định tất cả các chuỗi dữ liệu bảng đưa vào hồi quy đều là chuỗi dừng.

---

Kết luận

Khóa luận của tác giả Nguyễn Thị Nhật Phương đã thực hiện một nghiên cứu định lượng có hệ thống về các nhân tố tài chính tác động đến hiệu quả hoạt động của 76 công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2020–2024. Bằng việc kết hợp các khung lý thuyết tài chính nền tảng với quy trình xử lý kinh tế lượng qua các mô hình OLS, FEM, REM và kiểm soát khuyết tật bằng GLS, công trình đã lượng hóa chính xác vai trò thúc đẩy của vòng quay tài sản, quy mô doanh nghiệp cùng sự gia tăng rủi ro từ đòn bẩy nợ đối với tỷ suất sinh lời ROA. Các phát hiện thực nghiệm này không chỉ cung cấp cơ sở dữ liệu xác đáng cho công tác quản trị tài chính tại các doanh nghiệp bất động sản trong bối cảnh tái cấu trúc thị trường, mà còn mang lại hàm ý tham khảo thiết thực cho cơ quan quản lý và các nhà đầu tư.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT. Ngành bất động sản và sự cần thiết của việc phân tích hiệu quả hoạt động của các công ty bất động sản 1. Bất động sản và thị trường bất động sản 1. Bất động sản Bất động sản từ lâu đã được xem là một loại tài sản đặc biệt trong nền kinh tế thị trường, không chỉ bởi giá trị lớn và tính ổn định, mà còn vì vai trò thiết yếu của nó trong việc cấu trúc không gian đô thị, phân bổ nguồn lực và phản ánh trình độ phát triển kinh tế – xã hội của mỗi quốc gia.com Finance Glossary, bất động sản là “một phần đất đai và tất cả các tài sản vật chất gắn liền với đất [21]”.

Theo từ điển trực tuyến Oxford, bất động sản là “tài sản dưới dạng đất đai và công trình xây dựng [24]”. Theo Bộ Luật Dân sự nước Cộng hòa Xã hội Chủ nghĩa Việt Nam năm 2015, Điều 107 Khoản 1 quy định: “Bất động sản bao gồm: a) Đất đai; b) Nhà, công trình xây dựng gắn liền với đất đai; c) Tài sản khác gắn liền với đất đai, nhà, công trình xây dựng; d) Tài sản khác theo quy định của pháp luật.[1]” Từ góc nhìn này, bất động sản vừa mang tính vật lý, vừa mang tính pháp lý và tài chính – là “tài sản kép” phản ánh đồng thời quyền sở hữu và khả năng sinh lời. “Theo khung tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế, bất động sản được hiểu là sự kết hợp giữa đất đai và tất cả những yếu tố do con người tạo ra có sự gắn kết lâu dài, cố định với phần đất đó. Đây là loại tài sản mang tính vật chất hữu hình, nhưng đồng thời cũng 6 là một thực thể kinh tế – pháp lý phức hợp, vì nó gắn liền với quyền sở hữu, quyền sử dụng và khả năng khai thác sinh lợi trong dài hạn [6]” Cấu trúc của bất động sản không chỉ giới hạn ở phần bề nổi như nhà ở, công trình dân dụng hay thương mại xây dựng trên mặt đất, mà còn bao gồm cả các công trình ngầm (như tầng hầm, hệ thống kỹ thuật ngầm), tài nguyên sinh học có giá trị kinh tế cao như cây trồng lâu năm, mạch nước ngầm, cùng với các hệ thống hạ tầng kết nối như điện, cấp thoát nước, viễn thông, giao thông nội bộ,… Tất cả những yếu tố này đều có tính cố định về mặt không gian, không thể di dời khỏi vị trí địa lý gắn liền với lô đất, từ đó tạo nên tính đặc thù của bất động sản so với các loại tài sản khác.

Bên cạnh đó, các thiết bị tiện ích phục vụ trực tiếp cho việc sử dụng đất và tài sản trên đất – chẳng hạn như hệ thống điều hòa, thang máy, máy phát điện cố định, trạm biến áp – cũng được xem là một phần cấu thành bất động sản nếu chúng được gắn liền vĩnh viễn và có vai trò không thể tách rời trong quá trình khai thác giá trị sử dụng của tài sản. Chính tính bất di động, khả năng tích lũy giá trị lâu dài và sự đa dạng về hình thái vật chất – pháp lý đã khiến bất động sản trở thành một loại tài sản đặc biệt, đóng vai trò quan trọng trong hệ thống kinh tế quốc dân cũng như trong cấu trúc sở hữu tư nhân và công cộng hiện đại. Thị trường bất động sản a. Khái niệm Thị trường - theo quan điểm kinh tế học, là không gian nơi các chủ thể tham gia trao đổi hàng hóa hoặc dịch vụ trên cơ sở cung – cầu.