chương 1, có ba lý thuyết chính được phát triển để xây dựng một mô hình giải thích tại sao doanh nghiệp lại nắm giữ một lượng tiền mặt được cho là tối ưu. Đó là lý thuyết đánh đổi, trật tự phân hạng và lý thuyết về chi phí đại diện. Bên cạnh đó, nhiều mô hình cũng được xây dựng dựa trên những động cơ khác nhau khi nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp để giải thích đâu là lượng tiền mặt nắm giữ hợp lý nhất. Trong chương này, đề tài sẽ tóm lược lại một số điểm chính của các lý thuyết, cũng như kết quả của một số nghiên cứu trước đây về chính sách tiền mặt của công ty.
Các lý thuyết giải thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: 2. Lý thuyết đánh đổi: Theo lý thuyết này, các công ty lựa chọn giữ tiền mặt nhiều hay ít phụ thuộc vào cân bằng giữa lợi ích biên và chi phí biên của việc giữ tiền. Chi phí cho việc giữ nhiều tiền mặt chủ yếu là chi phí cơ hội khi đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản cao, thay vì đầu tư vào tài sản khác, có tính thanh khoản thấp hơn nhưng có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Lợi ích của việc giữ tiền là chi phí giao LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 dịch thấp (có sẵn tiền mặt để chi trả nợ đến hạn mà không cần tốn chi phí để chuyển tài sản khác thành tiền mặt), tránh được tình trạng kiệt quệ tài chính và có sẵn nguồn vốn để tiến hành những dự án tốt trong tương lai khi mà khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài không được cao.
Lý thuyết trật tự phân hạng: Do có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng, các doanh nghiệp ưa thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là huy động từ bên ngoài. Trong nguồn tài trợ nội bộ thì tiền mặt (từ lợi nhuận giữ lại) được xếp đứng đầu trong danh sách nguồn tài trợ. Do đó, nếu có cơ hội đầu tư tốt trong tương lai, các doanh nghiệp thường tích trữ một lượng tiền mặt lớn từ lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho những dự án của mình. Nếu vẫn chưa đủ thì nguồn tài trợ thứ hai mà doanh nghiệp thường nghĩ đến là nợ, sau cùng mới là phát hành cổ phần mới.
Nếu không có nhu cầu đầu tư và thặng dư tiền mặt thì các doanh nghiệp thường tăng tỷ lệ chia cổ tức cho cổ đông. Đặc biệt là đối với các công ty chưa niêm yết hoặc các công ty vừa và nhỏ thì thông tin bất cân xứng lại càng là vấn đề lớn, khiến cho khả năng tiếp cập nguồn vốn giá rẻ của các công này rất thấp. Chính vì thế, quản trị tiền mặt thực sự là một vấn đề đối với các giám đốc điều hành. Lý thuyết về chi phí đại diện: Khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quản lý công ty thì vấn đề chi phí đại diện luôn xuất hiện.
Chi phí đại diện xuất hiện khi các giám đốc không đeo đuổi mục tiêu là tối đa hoá giá trị công ty, tối đa hoá lợi ích cho cổ đông. Lúc này, cổ đông phải tốn chi phí để quản lý, giám sát ban giám đốc. Theo lý LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 thuyết này, các giám đốc e ngại rủi ro thì sẽ có khuynh hướng nắm giữ một lượng tiền mặt lớn để phòng hờ cho những bất trắc có thể xảy ra trong hoạt động của công ty mà không nhằm mục đích đầu tư gia tăng giá trị cho doanh nghiệp hoặc chia cổ tức cho cổ đông. Hoặc các giám đốc có thể dùng lượng tiền mặt thặng dư đó cho mục đích cá nhân nhưng ở góc độ khác lại là chi tiêu tiền của cổ đông.
Từ đó khiến cho doanh nghiệp có thể phải từ bỏ những dự án tốt, có NPV dương, có thể gia tăng giá trị cho doanh nghiệp cũng như lợi ích của cổ đông. Những nhân tố tác động lên việc giữ tiền mặt của doanh nghiệp Ngoài những lý thuyết trên, một vài mô hình được xây dựng dựa trên động cơ muốn nắm giữ tiền mặt của các công ty để giải thích cho sự tồn tại một tỷ lệ tiền mặt mà các công ty thường hay nắm giữ. Động cơ giảm thiểu chi phí giao dịch: Baumol, sau này là Miller và Orr đã dựa trên động cơ này để phát triển mô hình xác định nhu cầu tiền mặt tối ưu trong mối tương quan với chi phí giao dịch. Baumol là người đầu tiên ứng dụng mô hình quản trị hàng tồn kho vào quản trị tiền mặt.
Mục tiêu của các mô hình này là tối thiểu hoá chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, bao gồm chi phí tồn trữ và chi phí đặt hàng. Vì vậy, động cơ giảm thiểu chi phí giao dịch giải thích rằng doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt là để giảm thiểu chi phí giao dịch. Khi có khoản nợ đến hạn, doanh nghiệp có thể dùng tiền mặt chi trả mà không phải tốn phí để chuyển những tài sản ngắn hạn khác thành tiền mặt rồi mới dùng để chi trả. Khi chi phí để chuyển những tài sản LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 ngắn hạn khác thành tiền mặt lớn, doanh nghiệp có xu hướng giữ một lượng tiền mặt lớn và ngược lại.
Do nhu cầu phòng ngừa: Các công ty dự trữ nhiều tiền mặt hơn để thích nghi với những cú sốc xảy ra cho dòng tiền trong tương lai của mình trong điều kiện không thể tiếp cận nguồn tài trợ giá rẻ khi có nhu cầu. Có thể nói, những hạn chế về khả năng tiếp cận nguồn vốn, bất ổn trong dòng tiền của doanh nghiệp là những nguyên nhân chính dẫn đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt nhiều để phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp. Do thuế: Đối với các công ty đa quốc gia, khi chuyển thu nhập từ nước ngoài về nước thì bị đánh thuế. Khi thuế đánh vào thu nhập từ nước ngoài chuyển về cao thì các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt ở các công ty con.
Một lý do nữa là việc giữ tiền mặt nhiều ở các công ty con cũng giúp công ty đa quốc gia phòng ngừa rủi ro kinh doanh ở các nước sở tại khi mà môi trường, cơ hội kinh doanh ở nước bản xứ bất ổn hoặc có cơ hội đầu tư nhưng khả năng tiếp cận thị trường vốn khó khăn. Ngoài ra, đứng ở góc độ cổ đông thì cổ tức bị đánh thuế hai lần. Một lần là thuế thu nhập doanh nghiệp và một lần nữa là thuế thu nhập cá nhân đánh vào cổ tức cổ đông nhận được. Do đó, để né thuế thu nhập cá nhân, thay vì chia cổ tức cho cổ đông, các công ty thường nắm giữ một lượng tiền mặt lớn.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Các nghiên cứu trước đây Dựa trên những lý thuyết và động cơ giữ tiền mặt của doanh nghiệp nêu trên, nhiều nghiên cứu đã được tiến hành nhằm tìm kiếm những nhân tố ảnh hưởng lên chính sách tiền mặt của các công ty cũng như mức độ ảnh hưởng của nhân tố đó ra sao. Ngoài việc xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ tiền mặt công ty nắm giữ với các yếu tố đặc trưng của công ty, nhiều nghiên cứu còn xem xét mối quan hệ giữa tiền mặt công ty nắm giữ trong điều kiện công ty có những ràng buộc về mặt tài chính. Mối liên hệ giữa những hạn chế về mặt tài chính và nhu cầu của công ty đối với những tài sản có tính thanh khoản cao cho thấy mức độ mà các công ty khác nhau phải đối mặt đối với những khó khăn trong khả năng tiếp cận nguồn tài trợ của mình.
Bằng việc sử dụng số liệu của các công ty ở Mỹ, nghiên cứu của Almeida, Campello, Weisbach (2004) cho thấy phương trình hồi qui giữa thay đổi trong lượng tiền mặt công ty nắm giữ với các biến khác (trong đó có dòng tiền của công ty) là một công cụ chứng minh sự tồn tại của những ràng buộc về khả năng tiếp cận nguồn vốn của các công ty. Cụ thể, trong nghiên cứu của mình năm 2004, Almeida và các cộng sự đã thực hiện hồi qui phương trình: CashHoldingsi,t = αo + α1.Sizei,t + εi,t cho các công ty được phân thành 5 nhóm (5 mẫu) với tiêu chí phân loại công ty bị ràng buộc tài chính khác nhau. Với: CashHoldings: thay đổi của tỷ lệ tiền mặt và các chứng khoán ngắn hạn trên tổng tài sản CF: (lợi nhuận sau thuế + khấu hao) trên tổng tài sản LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 Q: giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản Size: ln(tổng tài sản) Trong nhóm thứ nhất, Almeida sắp xếp các công ty theo thứ tự tỷ lệ chi trả cổ tức tăng dần và xếp 30% các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nhất vào nhóm các công ty chịu ràng buộc tài chính và 30% công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất vào nhóm các công ty không bị ràng buộc tài chính. Tương tự cho mẫu các công ty được phân loại theo quy mô, mức độ xếp hạng trái phiếu công ty, xếp hạng thương phiếu công ty và theo chỉ số KZ (một chỉ số được Lamont và cộng sự sử dụng từ nghiên cứu của Kaplan để đo lường mức độ ràng buộc tài chính mà một doanh nghiệp phải đối mặt).
Kết quả hồi qui cho thấy, trong cả 5 mẫu, hệ số α1 luôn dương (từ 0,051 đến 0,062) và có ý nghĩa thống kê đối với những công ty bị ràng buộc về mặt tài chính, trong khi đối với nhóm các công ty còn lại, hệ số α1 không có ý nghĩa thống kê. Từ đó, ông cho rằng mối quan hệ đồng biến giữa thay đổi trong tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của công ty là dấu hiệu cho thấy có sự ràng buộc về mặt tài chính: nếu một công ty có khả năng tiếp cận nguồn vốn nhanh và dễ dàng, lượng tiền mặt họ nắm giữ không phụ thuộc vào dòng tiền của công ty cũng như cơ hội đầu tư trong tương lai. Ngược lại, các công ty bị hạn chế về khả năng tiếp cận vốn thì họ sẽ phản ứng bằng cách tích trữ thật nhiều tiền mặt để hỗ trợ cho cơ hội đầu tư trong tương lai. Han & Qiu (2007) đã mở rộng mô hình của Almeida, Campello, Weisbach (2004) bằng cách phân tích vai trò của khả năng tiếp cận vốn của công ty thông qua mối quan hệ giữa lượng tiền mặt của công ty và độ bất ổn của dòng tiền công ty.
Họ đã mở rộng phương trình hồi qui của Almeida bằng cách thêm vào LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.