chương 1 Xây dựng CTV mục tiêu nhằm giúp các doanh nghiệp giảm thiểu chi phí sử dụng vốn và hạn chế rủi ro thanh toán luôn là ñề tài cấp thiết, ñặc biệt với ngành Thủy sản Việt Nam hiện nay, khi một số DN ñang gặp khó khăn về vốn và ñiều này ñã ảnh hưởng không nhỏ ñến sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp. ðề tài “ Nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn các công ty niêm yết ngành Thủy sản” sẽ có ý nghĩa thực tiễn cao. Tác giả hy vọng sẽ ñưa ra ñược những góp ý giá trị, giúp cho các nhà quản trị tài chính công ty trong quyết ñịnh xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu của mỗi DN LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ðÂY VỀ LÝ THUYẾT CTV VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ðẾN CTV Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn bao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu ñãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty. Do các loại vốn có chi phí sử dụng khác nhau nên việc thiết lập một cấu trúc vốn phù hợp là quyết ñịnh quan trọng với mọi doanh nghiệp, nó liên quan tới chi phí sử dụng vốn, tới lợi ích của doanh nghiệp và tác ñộng tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.1 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn 2.1 Lý thuyết MM (1958) với giả ñịnh thị trường hoàn hảo Các quan ñiểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắt ñầu vay mượn, do chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Trái với quan ñiểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) ñã tìm hiểu, chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay nợ. Modilligani và Miller ñã trình bày lý thuyết về sự tác ñộng của cấu trúc vốn ñến giá trị DN trong môi trường giả ñịnh thị trường vốn là hoàn hảo, cụ thể các giả ñịnh là: - Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán. - Có ñủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà ñầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn ñối với giá cả chứng khoán. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà ñầu tư và không phải mất tiền.
- Tất cả các nhà ñầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. - Tất cả các nhà ñầu tư ñều hợp lý và có kỳ vọng ñồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp. - Các doanh nghiệp hoạt ñộng dưới các ñiều kiện tương tự sẽ có cùng mức ñộ rủi ro kinh doanh. - Không có thuế thu nhập.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM lập luận rằng, thì các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong ñợi hàng năm giống nhau, phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn. Từ các lập luận và tính toán của mình, MM ñã ñi ñến kết luận “Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp ñộc lập với cấu trúc vốn của mình”, giá trị doanh nghiệp ñược xác ñịnh bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân ñối kế toán chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn do doanh nghiệp phát hành. ðể tăng thêm tính thuyết phục, MM ñưa ra lập luận mua bán song hành ñể hỗ trợ cho lý thuyết của mình. Nếu hai doanh nghiệp có cùng rủi ro kinh doanh, nhưng một trong hai doanh nghiệp ñó có giá trị lớn hơn nhờ vào sử dụng nợ thì các nhà ñầu tư sẽ bán cổ phiếu giá của doanh nghiệp vay nợ có giá cao hơn, ñồng thời vay ñể mua cổ phiếu của doanh nghiệp không nợ và ñầu tư số tiền còn dư vào nơi khác ñể kiếm lời.
Quá trình mua bán này diễn ra nhanh ñến nỗi giá cổ phiếu của hai doanh nghiệp ngang bằng nhau. Vì vậy, MM kết luận rằng một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương ñương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có cấu trúc vốn khác nhau. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 Về quan hệ giữa ñòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi, MM ñã lập luận và rút ra mối quan hệ sau: Tỷ suất = Tỷ suất + Tỷ lệ X ( Tỷ suất sinh - Tỷ suất sinh ) sinh lợi từ sinh lợi từ nợ/VCP lợi dự kiến từ lợi dự kiến VCP tài sản tài sản(rA) từ nợ(rD) Qua phương trình trên cho thấy rằng ñòn bẩy tài chính làm tăng thu nhập dự kiến của mỗi cổ phần, không làm tăng giá cổ phần. Mức ñộ tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến của vốn cổ phần phụ thuộc và tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần và chênh lệch giữa rA và rD.
Tóm lại, MM kết luận rằng, với một số giả ñịnh về thị trường vốn hoàn hảo như trên, giá trị thị trường của doanh nghiệp ñộc lập với cấu trúc vốn. Không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể nào gia tăng giá trị bằng cách thay ñổi cấu trúc vốn. Các giả ñịnh của MM ñưa ra ñều rất lý tưởng. Tuy nhiên, trên thực tế các yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, cũng như sự bất cân xứng về thông tin ñều tồn tại.
Chi phí lãi vay thì thường tăng khi sử dụng nợ ngày càng tăng lên, lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm với những mức ñộ sử dụng nợ khác nhau và khả năng phá sản gia tăng khi doanh nghiệp tăng sử dụng các khoản nợ ñể tài trợ. Mặc dù các giả thuyết trên ñều không tồn tại trên thực tế nhưng MM ñã chỉ ra những ñầu mối về tính liên quan của cấu trúc vốn ñối với giá trị một doanh nghiệp. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Lý thuyết Modigliani và Miller (1963) trong ñiều kiện có thuế thu nhập Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục ñưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc tính ñến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. MM cho rằng, trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ.
Vì lãi vay là một khoản chi phí ñược khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay ñể tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm ñối với các nhà ñầu tư, khoản tiết kiệm này ñúng bằng lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập: Tấm chắn thuế = T (rD x D) Trong ñó: T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, rD là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ, D là số tiền vay. Nếu doanh nghiệp duy trì nợ vĩnh viễn thì doanh nghiệp có vĩnh viễn một dòng tiền tấm chắn thuế. Lợi ích của việc doanh nghiệp sử dụng nợ chính là hiện giá của dòng tiền này. PV(tấm chắn thuế) = PV(T x rD x D) Khi ñó, giá trị DN = giá trị DN nếu tài trợ 100% bằng VCP + PV(tấm chắn thuế) Như vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp, MM cho rằng sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp.3 Lý thuyết của Miller (1977) Tiếp theo nghiên cứu của MM (1963) bốn năm sau Miller (1977) ñã nghiên cứu một lý thuyết khác, Miller ñã hợp nhất thuế thu nhập cá nhân với thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành.
Trong lý thuyết này, Miller cho rằng, khi LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 13 tỷ lệ thuế thu nhập cá nhân trong tổng thu nhập cao hơn tỷ lệ thuế thu nhập cá nhân trong phần thu nhập từ vốn cổ phần, thì lợi ích từ tấm chắn thuế sẽ giảm hoặc là không có ý nghĩa và như vậy cấu trúc vốn không ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp. Trong một chừng mực nào ñó, các lý thuyết nghiên cứu chỉ ñúng trong một môi trường giả ñịnh và như vậy ñã có rất nhiều những tranh luận và các bài nghiên cứu trong một thế giới thực và lý thuyết về cấu trúc vốn sẽ thay ñổi theo thời gian và khác nhau, khi các ñiều kiện giả ñịnh thay ñổi. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn ñược phát triển từ lý thuyết của MM nhưng trong một môi trường cụ thể nào ñó. Cụ thể, lý thuyết chi phí khánh kiệt tài chính(Stiglitz, 1969; Chen & Kim, 1979), lý thuyết chi phí ñại diện (Jencen & Meckling, 1976; Jensen, 1986), lý thuyết tài chính hành vi (Harris & Raviv, 1990; Stulz, 1990), lý thuyết chi phí giao dịch (Myers, 1984), và lý thuyết thông tin bất cân xứng (Myers & Majluf, 1984; Ross, 1977; Leland & Pyle, 1977; Narayanan, 1988; Heinkel & Zechner, 1990) 2.4 Lý thuyết chi phí ñại diện của Jencen & Meckling ( 1976) Năm 1976 Jencen & Meckling ñã giới thiệu một lý thuyết khác về cấu trúc vốn, ñó là lý thuyết chi phí ñại diện.
Lý thuyết này cho rằng, tồn tại hai loại mâu thuẫn trong quyết ñịnh cấu trúc vốn. Trước tiên ñó là mâu thuẫn giữa cổ ñông và nhà quản lý công ty và thứ hai là mâu thuẫn giữa cổ ñông và trái chủ. Mâu thuẫn thứ nhất gia tăng khi những nhà quản lý không luôn luôn theo ñuổi mục tiêu tối ña hóa giá trị của cổ ñông, họ có thể hành ñộng vì lợi ích cá nhân và do ñó gây lãng phí dòng tiền hoặc bỏ qua các dự án tốt do bị ác cảm với rủi ro. Mâu thuẫn thứ hai gia tăng khi những trái chủ cho vay với lãi suất dựa vào các tài sản hiện hữu của công ty hay tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu, trong khi những cổ ñông hoạt ñộng thông qua nhà quản lý, họ kiểm soát các quyết ñịnh tài chính và có thể ñầu tư vào các dự án rủi ro hơn các trái chủ mong ñợi.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.5 Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) Thuyết trật tự phân hạng thị trường ñược nghiên cứu khởi ñầu bởi Myers và Majluf (1984) dự ñoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt ñộng tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà ñầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết ñịnh tài chính có lẽ cho biết mức ñộ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.