Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam giai đoạn 2008 2012 luận văn thạc sĩ

Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008-2012, cung cấp cái nhìn sâu sắc.

• Tác giả: Vũ Thị Phương Thảo
• Người hướng dẫn: PGS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Chính Sách Cổ Tức Của Các Công Ty Niêm Yết Tại Việt Nam (2008-2012)
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Thành phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
• 1.1. Khung lý thuyết về chính sách cổ tức
• 1.2. Vì sao phải chi trả cổ tức
• 1.3. Lý thuyết MM- Miller và Modigliani
• 1.4. Lý thuyết “The Bird in the hand” (chú chim trong lòng bàn tay)
• 1.5. Lý thuyết ưu đãi thuế (tax preference theory)
• 1.6. Giả thuyết hiệu ứng cổ đông
• 1.6.1. Hiệu ứng về thuế
• 1.6.2. Hiệu ứng chi phí giao dịch
• 1.7. Vấn đề phát tín hiệu (Signalling Hypothesis)
• 1.8. Vấn đề chi phí đại diện (Agency cost)
• 1.9. Lý thuyết về vòng đời phát triển của doanh nghiệp (Life – cycle Theory)
• 1.10. Xây dựng giả thiết
• 1.10.1. Cơ cấu vốn chủ sở hữu
• 1.10.2. Dòng tiền tự do
• 1.10.3. Quy mô công ty
• 1.10.4. Cơ hội phát triển
• 1.10.5. Đòn bẩy tài chính
• 1.10.6. Rủi ro kinh doanh
• 2. CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
• 2.1. Mô hình nghiên cứu và đo lường các biến
• 2.2. Biến phụ thuộc
• 2.3. Biến độc lập và các giả thuyết
• 2.4. Dữ liệu nghiên cứu
• 2.5. Phương pháp nghiên cứu
• 3. CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 3.1. Thống kê mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu
• 3.2. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
• 3.3. Kết quả ước lượng theo mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên
• 3.4. Dự báo tỷ lệ cổ tức kỳ vọng
• 3.5. Đánh giá hệ số ảnh hưởng biên
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN
• DANH MỤC BIỂU BẢNG
• DANH MỤC HÌNH
• DANH MỤC VIẾT TẮT

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Chính Sách Cổ Tức

Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008-2012 đã thu hút sự quan tâm lớn từ các nhà đầu tư và nhà nghiên cứu. Các yếu tố như cơ cấu vốn, dòng tiền tự do, và quy mô công ty đều có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định chi trả cổ tức. Nghiên cứu này sẽ phân tích các nhân tố chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, từ đó đưa ra những hiểu biết sâu sắc về cách thức hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.1. Định Nghĩa Chính Sách Cổ Tức Và Tầm Quan Trọng

Chính sách cổ tức được hiểu là cách thức mà công ty phân phối lợi nhuận cho cổ đông. Việc chi trả cổ tức không chỉ là một phần thưởng cho cổ đông mà còn là một chỉ số quan trọng phản ánh sức khỏe tài chính của công ty. Theo Brealey & Myers (2005), chính sách cổ tức là một trong những vấn đề khó giải quyết nhất trong tài chính.

1.2. Các Nhân Tố Chính Ảnh Hưởng Đến Chính Sách Cổ Tức

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng các nhân tố như đòn bẩy tài chính, tỷ lệ nắm giữ của cổ đông nội bộ, và tình hình kinh tế vĩ mô đều có tác động đến chính sách cổ tức. Đặc biệt, trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, các yếu tố này càng trở nên quan trọng hơn.

II. Vấn Đề Và Thách Thức Trong Chính Sách Cổ Tức

Chính sách cổ tức tại Việt Nam đối mặt với nhiều thách thức, đặc biệt là trong việc cân bằng giữa lợi ích của cổ đông và nhu cầu đầu tư của công ty. Các công ty thường phải đối mặt với áp lực từ cổ đông về việc chi trả cổ tức cao, trong khi vẫn cần duy trì nguồn vốn cho các dự án đầu tư.

2.1. Áp Lực Từ Cổ Đông Về Chi Trả Cổ Tức

Cổ đông thường mong muốn nhận được cổ tức cao để đảm bảo lợi nhuận từ khoản đầu tư của họ. Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức cao có thể làm giảm khả năng đầu tư của công ty vào các dự án phát triển, dẫn đến mâu thuẫn giữa lợi ích ngắn hạn và dài hạn.

2.2. Khó Khăn Trong Việc Duy Trì Nguồn Vốn

Nhiều công ty niêm yết tại Việt Nam gặp khó khăn trong việc duy trì nguồn vốn cần thiết cho hoạt động kinh doanh. Việc chi trả cổ tức cao có thể dẫn đến tình trạng thiếu hụt vốn, ảnh hưởng đến khả năng phát triển bền vững của công ty.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Chính Sách Cổ Tức

Nghiên cứu này sử dụng mô hình Tobit để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính giai đoạn 2008-2012, cho phép đánh giá tác động của các yếu tố như sở hữu của Nhà nước, quy mô công ty, và dòng tiền tự do.

3.1. Mô Hình Tobit Trong Phân Tích Chính Sách Cổ Tức

Mô hình Tobit được sử dụng để xử lý các vấn đề liên quan đến dữ liệu bị chặn, cho phép phân tích chính xác hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Mô hình này giúp xác định mối quan hệ giữa các biến độc lập và tỷ lệ cổ tức.

3.2. Dữ Liệu Nghiên Cứu Và Phương Pháp Thu Thập

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội. Thời gian nghiên cứu từ 2008 đến 2012, cho phép phân tích các xu hướng và biến động trong chính sách cổ tức.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Về Chính Sách Cổ Tức

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng sở hữu của Nhà nước, quy mô công ty, và lợi nhuận đều có tác động đáng kể đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Các yếu tố này không chỉ ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức mà còn phản ánh tình hình tài chính của công ty.

4.1. Tác Động Của Sở Hữu Của Nhà Nước Đến Chính Sách Cổ Tức

Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước cao thường có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn. Điều này cho thấy sự can thiệp của Nhà nước có thể giúp bảo vệ quyền lợi của cổ đông và giảm thiểu chi phí đại diện.

4.2. Quy Mô Công Ty Và Tỷ Lệ Chi Trả Cổ Tức

Các công ty lớn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty nhỏ. Điều này có thể do khả năng huy động vốn dễ dàng hơn và áp lực từ cổ đông lớn hơn trong việc chi trả cổ tức.

V. Kết Luận Về Chính Sách Cổ Tức Tại Việt Nam

Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008-2012 chịu ảnh hưởng từ nhiều nhân tố khác nhau. Việc hiểu rõ các yếu tố này không chỉ giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đúng đắn mà còn hỗ trợ các công ty trong việc xây dựng chính sách cổ tức hợp lý.

5.1. Tương Lai Của Chính Sách Cổ Tức Tại Việt Nam

Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng phát triển, chính sách cổ tức sẽ tiếp tục là một vấn đề quan trọng. Các công ty cần cân nhắc kỹ lưỡng giữa việc chi trả cổ tức và đầu tư vào phát triển bền vững.

5.2. Đề Xuất Chính Sách Cổ Tức Hợp Lý

Để tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp, các công ty nên xây dựng chính sách cổ tức linh hoạt, phù hợp với tình hình tài chính và nhu cầu của cổ đông. Việc này không chỉ giúp tăng cường lòng tin của nhà đầu tư mà còn đảm bảo sự phát triển bền vững của công ty.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 2008-2012, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự phát triển nhanh chóng với hơn 297 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chính là HOSE và HNX. Trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các công ty này đạt khoảng 42,8%, với mức độ phân tán cao (độ lệch chuẩn 1,24), phản ánh sự đa dạng trong chính sách cổ tức giữa các doanh nghiệp. Đặc biệt, các công ty có sự chi phối của Nhà nước với tỷ lệ sở hữu trung bình 27,28% có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn, trung bình đạt 52,3%. Tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình của các công ty niêm yết đạt 18,4%, trong khi tỷ lệ đòn bẩy tài chính trung bình là 1,7, cho thấy phần lớn vốn được tài trợ bằng nợ vay. Hệ số Beta trung bình 0,44 phản ánh mức độ rủi ro kinh doanh trung bình so với thị trường chung.

Vấn đề nghiên cứu tập trung vào các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam, đặc biệt dưới góc độ chi phí đại diện và chi phí tài chính. Mục tiêu cụ thể là đánh giá tác động của các yếu tố như cơ cấu vốn chủ sở hữu, dòng tiền tự do, quy mô công ty, cơ hội phát triển, đòn bẩy tài chính, rủi ro kinh doanh và lợi nhuận đến tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Phạm vi nghiên cứu bao gồm dữ liệu tài chính và cổ tức của các công ty niêm yết trong giai đoạn 2008-2012, thu thập từ báo cáo tài chính, sở giao dịch chứng khoán và các công ty chứng khoán uy tín.

Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc cung cấp cái nhìn sâu sắc về chính sách cổ tức tại thị trường mới nổi như Việt Nam, giúp các nhà đầu tư, nhà quản lý và các cơ quan quản lý hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức, từ đó góp phần nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp và tối ưu hóa giá trị cổ đông.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên các lý thuyết và mô hình kinh tế tài chính về chính sách cổ tức, bao gồm:

• Lý thuyết Miller và Modigliani (1961): Trong thị trường tài chính hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong thực tế với các hạn chế như thuế, chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng, chính sách cổ tức có thể tác động đến giá trị công ty.

• Lý thuyết “The Bird in the Hand” (Gordon, Lintner): Nhà đầu tư ưa thích cổ tức bằng tiền mặt hơn là lợi nhuận giữ lại do giảm thiểu rủi ro và sự không chắc chắn trong tương lai, từ đó cổ tức cao có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp.

• Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory): Chi trả cổ tức cao giúp giảm dòng tiền nội bộ, buộc nhà quản lý phải huy động vốn bên ngoài, từ đó giảm chi phí giám sát và mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý.

• Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp (Life-cycle Theory): Công ty ở giai đoạn trưởng thành thường có dòng tiền tự do cao và chi trả cổ tức lớn hơn so với công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng.

• Các khái niệm chính: Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV), phần trăm sở hữu của Nhà nước (GOV), dòng tiền tự do (FCF), quy mô công ty (SIZE), cơ hội phát triển (GROW), đòn bẩy tài chính (LEV), rủi ro kinh doanh (Beta), lợi nhuận (PROF).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp từ 297 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Dữ liệu bao gồm báo cáo tài chính, tỷ lệ chi trả cổ tức, vốn hóa thị trường, hệ số Beta và các chỉ số tài chính khác, được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, Hà Nội và các công ty chứng khoán.

Phương pháp phân tích chính là mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên, phù hợp với dữ liệu bị giới hạn (censored data) do một số công ty không trả cổ tức trong một số năm. Mô hình này cho phép ước lượng tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức, đồng thời xử lý vấn đề thiếu quan sát trong biến phụ thuộc. Phương pháp ước lượng sử dụng Maximum Likelihood Estimation (MLE).

Quy trình nghiên cứu bao gồm: thu thập và xử lý dữ liệu, kiểm tra đa cộng tuyến bằng hệ số VIF và ma trận tương quan, xây dựng mô hình Tobit, ước lượng các hệ số và đánh giá mức độ ảnh hưởng biên của các nhân tố. Thời gian nghiên cứu tập trung vào giai đoạn 2008-2012, phù hợp với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam và tính đầy đủ của dữ liệu.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước: Phần trăm sở hữu của Nhà nước có mối tương quan cùng chiều và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% với tỷ lệ chi trả cổ tức. Cụ thể, khi phần trăm sở hữu Nhà nước tăng 1%, tỷ lệ chi trả cổ tức tăng khoảng 0,11% (trong tổng thể quan sát) và 0,16% (ở các công ty luôn trả cổ tức). Điều này phản ánh vai trò của Nhà nước trong việc bảo vệ cổ đông thiểu số và giảm chi phí đại diện.

2. Quy mô công ty: Quy mô công ty (đo bằng logarit vốn hóa thị trường) cũng có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức, với hệ số khoảng 0,06% đến 0,08% tăng tỷ lệ cổ tức khi quy mô tăng 1%. Các công ty lớn có khả năng huy động vốn tốt hơn và chi trả cổ tức cao hơn để giảm chi phí đại diện.

3. Lợi nhuận: Lợi nhuận (tỷ lệ EBIT trên tổng tài sản) có mối tương quan cùng chiều mạnh nhất với tỷ lệ chi trả cổ tức, với hệ số ảnh hưởng biên từ 0,75% đến 1,03%. Các công ty có lợi nhuận cao có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn nhằm hạn chế lãng phí dòng tiền và thu hút nhà đầu tư.

4. Rủi ro kinh doanh: Hệ số Beta có mối tương quan nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức, với hệ số giảm khoảng 0,09% đến 0,13% khi Beta tăng 1%. Công ty có rủi ro cao thường giữ lại lợi nhuận để giảm chi phí tài chính do sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai.

5. Các yếu tố không có ý nghĩa thống kê: Dòng tiền tự do (FCF), tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROW) và đòn bẩy tài chính (LEV) không có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ chi trả cổ tức trong mẫu nghiên cứu.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu phù hợp với các lý thuyết chi phí đại diện và các nghiên cứu trước đây trong bối cảnh thị trường mới nổi. Việc sở hữu Nhà nước chi phối làm giảm khó khăn huy động vốn và thúc đẩy chi trả cổ tức cao hơn, đồng thời giúp giảm mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý. Quy mô công ty lớn làm tăng sự phân tán cổ đông, từ đó tăng nhu cầu chi trả cổ tức để giảm chi phí giám sát.

Lợi nhuận là yếu tố quyết định chính sách cổ tức, đặc biệt trong điều kiện thị trường Việt Nam với tính minh bạch thông tin còn hạn chế, nhà đầu tư ưu tiên nhận cổ tức tiền mặt như một tín hiệu tích cực. Rủi ro kinh doanh cao làm tăng sự không chắc chắn, khiến công ty giữ lại lợi nhuận để đảm bảo tài chính, giảm chi trả cổ tức.

Việc dòng tiền tự do, cơ hội phát triển và đòn bẩy tài chính không có ý nghĩa thống kê có thể do đặc thù thị trường Việt Nam, nơi các yếu tố vĩ mô như thuế, lạm phát và thông tin bất cân xứng ảnh hưởng mạnh đến quyết định chi trả cổ tức. Kết quả dự báo tỷ lệ cổ tức kỳ vọng thấp hơn giá trị quan sát thực tế cũng phản ánh sự tác động của các yếu tố tâm lý và chính sách vĩ mô trong giai đoạn nghiên cứu.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ so sánh tỷ lệ cổ tức quan sát và dự báo, bảng hệ số hồi quy và ma trận tương quan để minh họa mối quan hệ giữa các biến.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường minh bạch thông tin: Các công ty niêm yết cần cải thiện công bố thông tin tài chính và chính sách cổ tức để giảm bất cân xứng thông tin, giúp nhà đầu tư có cơ sở đánh giá chính xác hơn, từ đó ổn định chính sách cổ tức. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Ban lãnh đạo công ty, Sở giao dịch chứng khoán.

2. Cơ cấu vốn hợp lý: Doanh nghiệp nên cân nhắc tăng tỷ lệ sở hữu Nhà nước hoặc các cổ đông chiến lược nhằm giảm chi phí đại diện và tạo điều kiện thuận lợi cho việc chi trả cổ tức ổn định. Thời gian: 2-3 năm; Chủ thể: Cơ quan quản lý nhà nước, cổ đông lớn.

3. Chính sách cổ tức linh hoạt: Các công ty cần xây dựng chính sách cổ tức phù hợp với quy mô, lợi nhuận và mức độ rủi ro kinh doanh, ưu tiên chi trả cổ tức khi lợi nhuận cao và giữ lại lợi nhuận khi rủi ro tăng để đảm bảo tài chính bền vững. Thời gian: liên tục; Chủ thể: Ban giám đốc, Hội đồng quản trị.

4. Giảm chi phí tài chính: Doanh nghiệp nên tối ưu hóa đòn bẩy tài chính, hạn chế vay nợ quá mức để giảm áp lực chi phí tài chính, từ đó có khả năng chi trả cổ tức cao hơn. Thời gian: 1-3 năm; Chủ thể: Ban tài chính, nhà đầu tư.

5. Chính sách hỗ trợ từ cơ quan quản lý: Nhà nước cần hoàn thiện khung pháp lý bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số, đồng thời có chính sách thuế và hỗ trợ phù hợp để khuyến khích doanh nghiệp chi trả cổ tức ổn định, góp phần phát triển thị trường chứng khoán bền vững. Thời gian: 2-4 năm; Chủ thể: Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức giúp đánh giá tiềm năng sinh lời và rủi ro khi đầu tư vào các công ty niêm yết tại Việt Nam, từ đó đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả.

2. Ban lãnh đạo và quản lý doanh nghiệp: Nắm bắt các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức để xây dựng chiến lược tài chính phù hợp, cân bằng giữa chi trả cổ tức và tái đầu tư nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

3. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Sử dụng kết quả nghiên cứu để hoàn thiện khung pháp lý, chính sách thuế và các biện pháp bảo vệ cổ đông, góp phần phát triển thị trường chứng khoán minh bạch và bền vững.

4. Các nhà nghiên cứu và học viên: Cung cấp cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu thực tiễn về chính sách cổ tức trong thị trường mới nổi, làm nền tảng cho các nghiên cứu tiếp theo về tài chính doanh nghiệp và quản trị vốn.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao sở hữu Nhà nước lại ảnh hưởng đến chính sách cổ tức?
   Sở hữu Nhà nước giúp doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn và giảm chi phí đại diện do Nhà nước có vai trò giám sát, từ đó thúc đẩy chi trả cổ tức cao hơn nhằm bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số.

2. Lợi nhuận ảnh hưởng thế nào đến tỷ lệ chi trả cổ tức?
   Lợi nhuận cao tạo điều kiện cho doanh nghiệp chi trả cổ tức lớn hơn, đồng thời giảm nguy cơ lãng phí dòng tiền, giúp duy trì sự ổn định và thu hút nhà đầu tư.

3. Tại sao rủi ro kinh doanh lại làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức?
   Công ty có rủi ro cao thường giữ lại lợi nhuận để đảm bảo tài chính và giảm chi phí vay vốn, do sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai khiến họ hạn chế chi trả cổ tức.

4. Tại sao dòng tiền tự do và đòn bẩy tài chính không có ý nghĩa trong nghiên cứu?
   Đặc thù thị trường Việt Nam với các yếu tố vĩ mô như thuế, lạm phát và thông tin bất cân xứng có thể làm giảm tác động trực tiếp của các yếu tố này đến chính sách cổ tức trong giai đoạn nghiên cứu.

5. Mô hình Tobit có ưu điểm gì trong nghiên cứu này?
   Mô hình Tobit xử lý tốt dữ liệu bị giới hạn do một số công ty không trả cổ tức trong một số năm, giúp ước lượng chính xác hơn các tác động của biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức so với mô hình hồi quy tuyến tính thông thường.

Kết luận

• Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt trung bình của các công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2008-2012 là khoảng 42,8%, với các công ty Nhà nước chi phối chi trả cao hơn (52,3%).
• Các nhân tố chính ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức gồm phần trăm sở hữu Nhà nước, quy mô công ty và lợi nhuận; trong khi rủi ro kinh doanh có ảnh hưởng tiêu cực.
• Dòng tiền tự do, cơ hội phát triển và đòn bẩy tài chính không có ý nghĩa thống kê trong mẫu nghiên cứu.
• Mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên là công cụ phù hợp để phân tích dữ liệu bị giới hạn trong nghiên cứu chính sách cổ tức tại thị trường mới nổi.
• Hướng nghiên cứu tiếp theo nên mở rộng phân tích các yếu tố vĩ mô như thuế, lạm phát và thông tin bất cân xứng để nâng cao độ chính xác và tính ứng dụng của mô hình.

Để nâng cao hiệu quả quản trị tài chính và thu hút đầu tư, các doanh nghiệp và cơ quan quản lý cần phối hợp thực hiện các giải pháp đề xuất, đồng thời tiếp tục nghiên cứu mở rộng nhằm thích ứng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG CÁC GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU 1. Khung lý thuyết về chính sách cổ tức: 1.1 Vì sao phải chi trả cổ tức Kania et al., 2005 giải thích nguyên nhân phải chi trả cổ tức là hầu hết các nhà đầu tư đều không thích rủi ro, họ dự đoán lợi ích từ việc nhận cổ tức có thể cao hơn lợi ích không chắc chắn từ sử dụng vốn tái đầu tư mặc dù hai lựa chọn trên có thể dẫn đến kết quả như nhau trong trường hợp không có thuế, chi phí giao dịch. Lý thuyết MM- Miller và Modigliani: Miller, M. Modigliani, 1961 cho rằng trong thị trường tài chính hoàn hảo, được giả định là không thuế, không có chi phí mua bán, không có thông tin bất cân xứng và không có chi phí đại diện thì chính sách cổ tức của công ty không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.

Do đó, các nhà quản lý không thể thay đổi giá trị công ty bằng việc thay đổi chính sách cổ tức. Lý thuyết “ The Bird in the hand” (chú chim trong lòng bàn tay) Theo Gordon (1959, 1963), Lintner (1962), and Walter (1963), trong thị trường không hoàn hảo, các nhà đầu tư thích cổ tức bằng tiền mặt “bird in the hand” hơn là tăng vốn trong tương lai “two in the bush”. Chi trả cổ tức tăng, có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp. Bởi vì tỷ lệ cổ tức cao sẽ làm giảm sự không chắc chắn dòng tiền trong tương lai, làm giảm chi phí vốn, do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp.

Vì vậy, để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp nên chi trả cổ tức cao. Lý thuyết ưu đãi thuế (tax preference theory): Brennan (1970); Elton and Gruber (1970); Litzenberger and Ramaswamy (1979); John and Williams (1985); Poterba and Summers (1984) kết luận thu nhập từ cổ tức bị đánh thuế trực tiếp, còn đối với lợi nhuận giữ lại sẽ được trì hoãn cho đến khi cổ phiếu được bán. Do đó, liên quan đến chính sách thuế, nhà đầu tư thích giữ lại lợi nhuận hơn là nhận cổ tức. Giả thuyết hiệu ứng cổ đông - Hiệu ứng về thuế: 4 + Allen, Bernado and Welch (2000) cho rằng các nhà đầu tư là tổ chức có xu hướng thích đầu tư vào những cổ phiếu có chi trả cổ tức, bởi vì: (1) họ có lợi thế về thuế hơn các nhà đầu tư cá nhân; (2) ở một số công ty, dựa trên nguyên tắc thận trọng, họ đã quy định một số điều khoản nhất định: không được đầu tư vào những cổ phiếu không chi trả cổ tức hoặc cổ tức thấp.

Do đó, các doanh nghiệp có thể dựa vào xu hướng này để quyết định chính sách cổ tức phù hợp với nhu cầu của nhà đầu tư. + Theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael Rafferty, Rekha Pillai (2010), các nhà đầu tư có thu nhập thường xuyên, ổn định và nằm trong khung thuế suất thấp có xu hướng bị thu hút bởi các cổ phiếu có cổ tức cao và ổn định. Ngược lại, các nhà đầu tư có thu nhập trong khung thuế suất cao, họ lại thích giữ lại lợi nhuận để họ có thể nhận được lợi nhuận tiềm năng từ việc tái đầu tư. - Hiệu ứng chi phí giao dịch: theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael Rafferty, Rekha Pillai (2010), các nhà đầu tư nhỏ như những người về hưu hoặc thu nhập chủ yếu của họ từ đầu tư cổ phiếu sẽ có xu hướng thích đầu tư vào những cổ phiếu có cổ tức cao và ổn định, bởi vì họ có thể giảm được một khoản chi phí giao dịch đáng kể khi bán cổ phiếu – chi phí này ảnh hưởng khá lớn đến nhu cầu tiêu dùng của họ.

Vấn đề phát tín hiệu (Signalling Hypothesis): Aharony and Swary, 1980; Asquith and Mullins, 1986; Kalay and Loewenstein, 1985; Healy and Palepu, 1988 cho rằng chính sách cổ tức sẽ là công cụ phát tín hiệu, bộc lộ những thông tin nội bộ về những triển vọng của công ty đến các cổ đông trong tình trạng thông tin bất cân xứng. Vấn đề chi phí đại diện (Agency cost): Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Lloyd, 1985; Crutchley and Hansen, 1989 cho rằng: để giảm chi phí đại diện, các công ty sẽ chi trả cổ tức cao hơn, bởi vì chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm dòng tiền nội bộ, các nhà quản lý sẽ phải kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài, đòi hỏi họ phải có trách nhiệm với nguồn vốn vay này, do đó làm 5 giảm chi phí giám sát của các cổ đông đối với nhà quản lý, nghĩa là làm giảm chi phí đại diện. Lý thuyết về vòng đời phát triển của doanh nghiệp (Life – cycle Theory): Lý thuyết này cho rằng, các công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều cơ hội đầu tư, nên do dòng tiền tự do thấp, do đó họ sẽ tri cổ tức thấp. Ngược lại, các công ty ở giai đoạn trưởng thành, có ít cơ đầu tư hơn nên dòng tiền tự do có xu hướng cao và họ sẽ chú trọng việc chi trả cổ tức cao (DeAngelo et al., 2006; Fama and French, 2001; Grullon et al.

Xây dựng giả thiết Qua việc nghiên cứu một số bài viết thảo luận về vấn đề cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, áp dụng vào thực tiễn Việt Nam, ở phần này tôi tiến hành mô tả các biến đại diện và xây dựng giả thuyết về các nhân tố có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam xét ở góc độ lý thuyết chi phí đại diện và chi phí giao dịch tài chính. Cơ cấu vốn chủ sở hữu: Trong môi trường doanh nghiệp hiện đại, luôn có sự mâu thuẩn về lợi ích giữa người quản lý, cổ đông nội bộ (là những cổ đông có quyền điều khiển) và cổ đông bên ngoài (là những cổ đông thiểu số). Liên quan đến vần đề này, Jensen and Meckling (1976) xem doanh nghiệp như là sự liên kết của những mối quan hệ được thỏa thuận giữa các cá nhân. Tuy nhiên, khi nhà quản lý ra một quyết định thì lại có khuynh hướng phục vụ cho lợi ích của họ hơn là lợi ích của doanh nghiệp.

Do đó, theo La Porta (2000) và Gugler and Yurtoglu (2003) cơ cấu vốn chủ sở hữu của những doanh nghiệp lớn có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và các chính sách tài chính khác. La Porta (2000) cho rằng khi các cổ đông nội bộ trả cổ tức bằng tiền mặt nghĩa là họ đã chuyển thu nhập cho các nhà đầu tư và không thể sử dụng nguồn thu nhập này để phục vụ lợi ích cho chính họ, do đó chính sách cổ tức có thể giảm 6 mâu thuẩn giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài. Tuy nhiên, tỷ lệ lợi nhuận được sử dụng để chi cổ tức còn phụ thuộc vào cơ cấu vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Glen et al.

(1995), Gul (1999a) và Al-Malkawi (2007) cho rằng ở thị trường mới nổi, quyền sở hữu của Nhà nước là nhân tố chính ảnh hưởng đến quyết định cổ tức của doanh nghiệp. Theo Gul (1999a), quyền sở hữu của nhà nước tương quan đồng biến với cổ tức, bởi các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước càng cao, càng ít khó khăn trong vấn đề huy động vốn đầu tư, do đó họ có thể chi trả cổ tức cao hơn. Đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước thấp hoặc không có thì luôn gặp khó khăn trong việc huy động vốn nên họ phải sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đầu tư. Glen et al.

(1995) giải thích rằng ở những nước có hệ thống pháp luật chưa tốt thì các nhà đầu tư cần được bảo vệ. Bởi vì chính phủ là những nhà đầu tư có quyền lực nên hành động để bảo vệ các cổ đông thiểu số bằng cách giám sát các cổ đông nội bộ và yêu cầu họ phải chi trả cổ tức. Al-Malkawi (2007) lý giải thông qua việc chính phủ là đại diện cho nhân dân (người không trực tiếp điều hành công ty), do đó xảy ra mâu thuẩn: giữa nhân dân và những người đại diện Nhà nước, giữa những người đại diện cho Nhà nước và những nhà quản lý. Biện pháp giải quyết vấn đề này là chi trả cổ tức cao, vì sẽ làm giảm dòng tiền trong tay các nhà quản lý nên sẽ giảm chi phí đại diện.

Trong bài nghiên cứu, biến đại diện là phần trăm sở hữu của Nhà nước (GOV) và Giả thiết 1: tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với phần trăm sở hữu của Nhà nước. Dòng tiền tự do Theo Jensen (1986), dòng tiền tự do tăng sẽ làm tăng chi phí đại diện của doanh nghiệp, bởi vì các cổ đông muốn những nhà quản lý tối đa hóa giá trị cổ phần của họ, trong khi đó các nhà quản lý lại muốn sử dụng dòng tiền tự do để phục vụ cho lợi ích khác của họ. La Porta et al. (2000) cũng cho rằng khi dòng tiền tự do tăng, các nhà quản lý có xu hướng tham gia vào các hoạt động lãng phí, thậm chí khi việc bảo vệ nhà đầu tư được cải thiện.

Do đó khi dòng tiền tự do tăng, doanh nghiệp nên 7 trả cổ tức cao hơn để giảm chi phí đại diện. Dựa trên các kết quả nghiên cứu trên, dòng tiền tự do có thể có mối tương quan với tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam. Do đó giả thiết 2: tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với dòng tiền tự do. Trong đó, biến đại diện dòng tiền tự do là tỷ lệ giữa dòng tiền tự do và tổng tài sản.

Quy mô công ty Eddy and Seifert (1988), Jensen et al. (1992), Redding (1997), and Fama and French (2000) cho rằng các công ty lớn thì tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao hơn các công ty nhỏ. Một số nghiên cứu chứng minh tác động của quy mô công ty đến tỷ lệ cổ tức liên quan đến chi phí đại diện. Sawicki (2005) giải thích bởi vì sự phân tán của cổ đông ở những công ty lớn cao nên làm giảm khả năng giám sát các hoạt động trong và ngoài công ty, đồng nghĩa với việc chi phí đại diện tăng.

Tăng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể giải quyết được vấn đề này bởi vì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao thì nhu cầu vay của doanh nghiệp cũng tăng lên, các chủ nợ sẽ tăng việc giám sát hoạt động của công ty, do đó làm giảm chi phí đại diện. Xét về góc độ chi phí giao dịch, cũng có nhiều nghiên cứu chứng minh có mối tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ cổ tức và quy mô công ty. Chẳng hạn Holder et al.