Nghiên Cứu Các Yếu Tố Tác Động Đến Việc Mua Lại Cổ Phần Của Các Công Ty Niêm Yết Tại Việt Nam

Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc mua lại cổ phần của công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, cung cấp cái nhìn sâu sắc và phân tích chi tiết.

• Tác giả: Trần Thị Thanh Thủy
• Người hướng dẫn: PGS.TS Trần Thị Hải Lý
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Nghiên Cứu Các Yếu Tố Tác Động Đến Mua Lại Cổ Phần Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2018
• Địa điểm: Thành Phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• TRANG PHỤ BÌA
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC BẢNG
• 1. Chương 1: Phần mở đầu
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
• 2. Chương 2: Tổng quan lý thuyết về mua lại cổ phần
• 2.1. Khái niệm, mục đích của việc mua lại cổ phần
• 2.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu
• 3. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Mô hình nghiên cứu
• 3.3. Phương pháp xử lý dữ liệu
• 4. Chương 4: Kết quả nghiên cứu
• 4.1. Thống kê mô tả biến
• 4.2. Phân tích tương quan
• 4.3. Kết quả nghiên cứu và thảo luận
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Nghiên Cứu Về Mua Lại Cổ Phần Tại Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK) đã trở thành một kênh huy động vốn quan trọng cho nền kinh tế và doanh nghiệp Việt Nam. Sau gần 20 năm hoạt động, tổng giá trị huy động thông qua TTCK từ khi khai trương đến đầu năm 2017 đã đạt trên 2 triệu tỷ đồng, tương đương với 60% nguồn vốn tín dụng thông qua hệ thống ngân hàng trên cả nước (Vũ Bằng, 2017). Bên cạnh việc phát hành cổ phiếu, các doanh nghiệp còn thực hiện mua lại cổ phần, hay còn gọi là cổ phiếu quỹ, với nhiều mục đích khác nhau. Nghiên cứu này tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần của các công ty niêm yết.

1.1. Lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu mua lại cổ phiếu

Việc mua lại cổ phần hàm chứa nhiều mục đích chiến lược: cải thiện EPS (lợi nhuận trên mỗi cổ phần), tăng quyền kiểm soát của ban điều hành, mua bán cổ phiếu để kiếm lợi nhuận, nâng đỡ giá cổ phiếu, hay phát hành cho nhân viên (ESOP). Việc doanh nghiệp mua lại cổ phiếu quỹ là một hoạt động đáng chú ý trên thị trường chứng khoán, khác biệt so với các thị trường hàng hóa khác. Do đó, việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến hành vi này trở nên quan trọng.

1.2. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu về mua lại cổ phiếu

Mục tiêu chính của nghiên cứu này là xác định và phân tích các yếu tố tác động đến quyết định mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2017. Phạm vi nghiên cứu giới hạn ở các cổ phiếu niêm yết trên HOSE (Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM) và HNX (Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội) trong khoảng thời gian này, tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phiếu.

II. Vấn Đề Và Thách Thức Trong Mua Lại Cổ Phần Tại Việt Nam

Mặc dù mang lại nhiều lợi ích, việc mua lại cổ phần cũng tiềm ẩn những thách thức. Doanh nghiệp phải dành một lượng tiền lớn, có thể gây áp lực lên dòng tiền và hạn chế khả năng đầu tư vào các cơ hội khác. Ngoài ra, việc này có thể bị xem là tín hiệu cho thấy ban lãnh đạo thiếu tự tin vào khả năng cải thiện kết quả kinh doanh, hoặc đang cố gắng làm hài lòng cổ đông bằng cách tác động đến giá cổ phiếu. Việc hiểu rõ các rủi ro mua lại và lợi ích tiềm năng là rất quan trọng để đưa ra quyết định sáng suốt.

2.1. Các rủi ro tiềm ẩn khi mua lại cổ phiếu quỹ

Việc mua lại cổ phiếu không phải lúc nào cũng là một tín hiệu tốt. Công ty có thể gặp rắc rối với dòng tiền do tốn một lượng tiền lớn để mua lại, đồng thời có thể thiếu vốn khi có cơ hội đầu tư bất ngờ. Thêm vào đó, mua lại cổ phiếu có thể là tín hiệu cho thấy ban lãnh đạo muốn làm hài lòng cổ đông bằng cách kéo giá cổ phiếu.

2.2. Ảnh hưởng của việc định giá cổ phiếu đến quyết định mua lại

Việc định giá cổ phần có vai trò quan trọng. Ban điều hành phải đảm bảo rằng việc mua lại là một khoản đầu tư hợp lý. Nếu giá cổ phiếu quá cao, việc mua lại có thể không mang lại lợi ích như mong đợi và làm giảm giá trị cho cổ đông. Vì vậy, phân tích tài chính cẩn thận là điều cần thiết để đánh giá tiềm năng của việc mua lại cổ phần.

III. Cách Các Yếu Tố Tài Chính Tác Động Mua Lại Cổ Phần

Quyết định mua lại cổ phần chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố tài chính. Các công ty có lượng tiền mặt dư thừa thường có xu hướng mua lại cổ phần để tăng giá trị cho cổ đông. Ngoài ra, tỷ lệ nợ, khả năng sinh lời, và hiệu quả hoạt động cũng đóng vai trò quan trọng. Phân tích các chỉ số tài chính giúp doanh nghiệp đánh giá khả năng và sự phù hợp của việc mua lại cổ phiếu.

3.1. Dòng tiền tự do và quyết định mua lại cổ phiếu

Dòng tiền dư thừa tạo điều kiện thuận lợi cho việc mua lại cổ phần. Thay vì giữ lại tiền mặt, công ty có thể sử dụng nó để mua lại cổ phần và tăng giá trị cho cổ đông. Theo Kathleen M. Kahl (2000), các công ty có dòng tiền dư thừa có thể hoàn thành mục tiêu này thông qua việc mua lại cổ phiếu thay vì tăng cổ tức. Do đó, dòng tiền là một trong những yếu tố tiên quyết.

3.2. Ảnh hưởng của tỷ lệ nợ đến quyết định mua lại cổ phần

Cấu trúc vốn và tỷ lệ nợ cũng ảnh hưởng đến quyết định mua lại. Nếu chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cao hơn chi phí đi vay, công ty có thể mua lại cổ phần để thay đổi cấu trúc vốn và tối ưu hóa hiệu quả đầu tư. Ban điều hành nhận thấy chi phí sử dụng vốn chủ cao hơn chi phí đi vay và việc thay đổi cơ cấu nợ trên vốn chủ sẽ mang đến hiệu quả đầu tư tối ưu hơn.

3.3. Khả năng sinh lời và quyết định mua lại cổ phiếu

Khả năng sinh lời thể hiện tiềm năng của công ty, có thể ảnh hưởng đến việc mua lại cổ phiếu. Khi công ty có khả năng sinh lời cao, việc mua lại cổ phiếu sẽ tạo ra tín hiệu tích cực đến nhà đầu tư, đồng thời nâng cao giá trị của cổ phiếu. Khả năng sinh lời cao thường đi kèm với dòng tiền ổn định, từ đó tạo điều kiện thuận lợi cho việc mua lại cổ phiếu.

IV. Yếu Tố Quản Trị Và Môi Trường Kinh Doanh Tác Động

Ngoài yếu tố tài chính, quản trị công ty và môi trường kinh doanh cũng có ảnh hưởng đáng kể. Chính sách cổ tức, cơ cấu sở hữu, và chất lượng quản trị có thể tác động đến quyết định mua lại cổ phiếu. Bên cạnh đó, tình hình kinh tế, chính sách nhà nước, và các sự kiện bất ngờ như khủng hoảng kinh tế hoặc đại dịch cũng có thể tạo ra những thay đổi trong hành vi mua lại.

4.1. Tác động của quản trị công ty đến quyết định mua lại

Chất lượng quản trị công ty đóng vai trò quan trọng trong việc ra quyết định mua lại cổ phần. Một hệ thống quản trị tốt đảm bảo rằng quyết định này được đưa ra một cách minh bạch và vì lợi ích của tất cả các cổ đông. Các yếu tố như tính độc lập của hội đồng quản trị và sự tham gia của các cổ đông thiểu số có thể ảnh hưởng đến quyết định này.

4.2. Ảnh hưởng của chính sách nhà nước đến hoạt động mua lại

Các quy định và chính sách của nhà nước về mua lại cổ phần có thể tạo ra những hạn chế hoặc khuyến khích nhất định. Ví dụ, các quy định về thuế, thủ tục pháp lý, và giới hạn về số lượng cổ phần được mua lại có thể ảnh hưởng đến quyết định của doanh nghiệp. Doanh nghiệp cần cân nhắc kỹ lưỡng đến yếu tố này.

4.3. Tình hình kinh tế vĩ mô và quyết định mua lại cổ phiếu

Tình hình kinh tế có vai trò quan trọng. Khi kinh tế tăng trưởng, doanh nghiệp có thể có nhiều tiền mặt và tự tin hơn để mua lại cổ phần. Ngược lại, trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế, các doanh nghiệp có thể thận trọng hơn và hạn chế các hoạt động mua lại. Chính vì vậy, yếu tố này ảnh hưởng lớn đến thị trường.

V. Ứng Dụng Nghiên Cứu Và Kết Quả Thực Tế Tại Việt Nam

Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên HOSE và HNX từ năm 2008 đến 2017 để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần. Mô hình hồi quy được sử dụng để kiểm định các giả thuyết. Kết quả nghiên cứu cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà quản lý doanh nghiệp, nhà đầu tư, và các nhà hoạch định chính sách. Kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ mang lại những ý nghĩa thực tiễn cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán.

5.1. Phương pháp nghiên cứu định lượng và mô hình hồi quy

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng để phân tích dữ liệu thứ cấp. Mô hình hồi quy được xây dựng để kiểm định các giả thuyết về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần. Phần mềm Stata được sử dụng để xử lý dữ liệu và thực hiện các phân tích thống kê.

5.2. Kết quả nghiên cứu và thảo luận về các yếu tố tác động

Kết quả nghiên cứu cho thấy một số yếu tố tài chính và phi tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định mua lại cổ phần của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Các kết quả này được thảo luận và so sánh với các nghiên cứu trước đây để đưa ra những kết luận và khuyến nghị phù hợp.

VI. Kết Luận Và Triển Vọng Nghiên Cứu Mua Lại Cổ Phần

Nghiên cứu này đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều khía cạnh cần được nghiên cứu sâu hơn. Các nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào tác động của các yếu tố vĩ mô, sự khác biệt giữa các ngành, và vai trò của các nhà đầu tư tổ chức. Việc tiếp tục nghiên cứu sẽ giúp hiểu rõ hơn về động cơ và hiệu quả của việc mua lại cổ phiếu.

6.1. Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo

Nghiên cứu này có một số hạn chế về phạm vi dữ liệu và phương pháp phân tích. Các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng phạm vi dữ liệu, sử dụng các phương pháp phân tích phức tạp hơn, và xem xét các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần. Bên cạnh đó, các nghiên cứu có thể sử dụng các dữ liệu vĩ mô để làm rõ mối quan hệ giữa việc mua lại cổ phiếu và tăng trưởng kinh tế.

6.2. Tầm quan trọng của nghiên cứu đối với doanh nghiệp Việt Nam

Kết quả nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Giúp các nhà quản lý doanh nghiệp đưa ra quyết định sáng suốt về việc mua lại cổ phần, các nhà đầu tư đánh giá tiềm năng của các công ty niêm yết, và các nhà hoạch định chính sách xây dựng các chính sách phù hợp để hỗ trợ sự phát triển của thị trường chứng khoán.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam sau gần 20 năm hình thành và phát triển đã khẳng định vai trò là kênh huy động vốn trung và dài hạn then chốt của nền kinh tế, với quy mô giá trị vốn huy động đạt trên 2 triệu tỷ đồng, tương đương khoảng 60% tổng dư nợ tín dụng toàn hệ thống ngân hàng. Cùng với sự mở rộng quy mô, các doanh nghiệp niêm yết không chỉ tham gia thị trường để phát hành huy động vốn mà còn chủ động thực hiện các hoạt động quản trị tài chính chiến lược, nổi bật là việc mua lại cổ phiếu của chính mình làm cổ phiếu quỹ. Hoạt động này tác động trực tiếp đến cấu trúc vốn, mức độ pha loãng quyền sở hữu, chỉ số thu nhập trên mỗi cổ phần và gửi tín hiệu định giá đến cộng đồng đầu tư.

Mục tiêu trọng tâm của nghiên cứu là nhận diện và đo lường mức độ tác động của các yếu tố tài chính nội tại cùng các đặc điểm quản trị công ty đến xác suất ra quyết định mua lại cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết. Không gian nghiên cứu bao quát toàn bộ các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Phạm vi thời gian khảo sát trải dài trong 10 năm, từ năm 2008 đến năm 2017, ghi nhận 4.051 quan sát từ 601 doanh nghiệp. Tỷ lệ mua lại cổ phần bình quân đạt 9% trên tổng số quan sát với 365 sự kiện mua lại được thực hiện bởi 163 doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu mang lại ý nghĩa thực tiễn sâu sắc, giúp các nhà quản trị doanh nghiệp, nhà đầu tư và cơ quan quản lý có cơ sở định lượng khoa học để giải mã động cơ mua lại cổ phiếu quỹ trong bối cảnh thị trường mới nổi.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên hệ thống các nền tảng lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại:

• Giả thuyết chi phí đại diện (Jensen, 1986): Cho rằng việc mua lại cổ phần giúp giải tỏa lượng tiền mặt nhàn rỗi, từ đó giảm thiểu xung đột lợi ích giữa người quản lý và các cổ đông bên ngoài.
• Giả thuyết dòng tiền tự do và vốn dư thừa (Kathleen M. Kahl, 2000; Guay và Harford, 2000): Nhận định doanh nghiệp có dòng tiền tự do dồi dào nhưng thiếu cơ hội đầu tư sinh lời cao sẽ ưu tiên mua lại cổ phần để hoàn trả vốn cho nhà đầu tư.
• Giả thuyết định giá dưới giá trị (Amy K. Dittmar, 1999): Khẳng định sự bất cân xứng thông tin thúc đẩy ban điều hành mua vào cổ phiếu khi nhận thấy thị giá đang thấp hơn giá trị thực tế của doanh nghiệp.
• Giả thuyết phát tín hiệu (Subba Reddy Yarram, 2014): Doanh nghiệp sử dụng thông báo mua lại cổ phiếu để truyền tải thông điệp tích cực về triển vọng tăng trưởng trong tương lai.
• Giả thuyết thay thế cổ tức (McNally, 1999): Xem mua lại cổ phần là phương thức phân phối thu nhập linh hoạt thay cho cổ tức tiền mặt nhằm tối ưu hóa nghĩa vụ thuế.
• Giả thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Lie, 2002): Mua lại cổ phần nhằm điều chỉnh tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu hướng tới mức đòn bẩy mục tiêu.
• Giả thuyết quyền chọn cổ phiếu nhân viên (Kahle, 2002): Hoạt động mua lại nhằm hấp thu lượng cổ phiếu phát hành bổ sung từ chương trình ESOP để ngăn chặn pha loãng EPS.

Mô hình nghiên cứu xem xét biến phụ thuộc nhị phân Buyback (nhận giá trị 1 nếu có mua lại và 0 nếu không mua lại) cùng 11 biến độc lập bao gồm: Tổng tài sản (Asset), Dòng tiền hoạt động (Ocf), Tiền mặt và tương đương tiền (Cash), Giá trị thị trường trên giá sổ sách (MVBV), Tỷ lệ đòn bẩy (Lev), Tỷ lệ chi trả cổ tức (Div), Thu nhập trên giá (Ep), Quyền chọn chứng khoán cho nhân viên (ESOP), Sự độc lập của ban điều hành (Independence), Quy mô ban điều hành (Board_size), và Sự kiêm nhiệm giữa CEO và Chủ tịch Hội đồng quản trị (CEO_duality).

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu thứ cấp được trích xuất từ báo cáo tài chính kiểm toán thường niên và cổng thông tin tài chính Cophieu68 của 601 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 - 2017. Nghiên cứu chủ động loại bỏ các định chế tài chính gồm ngân hàng, công ty chứng khoán và bảo hiểm do các đơn vị này tuân thủ quy định an toàn vốn và tỷ lệ đòn bẩy đặc thù. Cỡ mẫu cuối cùng đạt 4.051 quan sát dạng bảng (panel data) trên 13 phân ngành kinh tế khác nhau.

Quy trình phân tích định lượng được thực hiện trên phần mềm Stata 14. Do biến phụ thuộc có dạng nhị phân, phương pháp hồi quy tuyến tính OLS thông thường sẽ vi phạm giả định về phương sai sai số và không đảm bảo xác suất dự báo nằm trong khoảng từ 0 đến 1. Vì vậy, tác giả lựa chọn mô hình hồi quy xác suất Probit kết hợp cùng mô hình Probit hiệu ứng ngẫu nhiên cho dữ liệu bảng (Random Effects Panel Probit - xtprobit). Phương pháp này giúp kiểm soát hiện tượng tính không đồng nhất chưa quan sát được (unobserved heterogeneity) giữa các doanh nghiệp qua thời gian, bảo đảm các ước lượng thu được đạt tính vững và hiệu quả cao.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích định lượng trên 4.051 quan sát giai đoạn 2008 - 2017 mang lại những phát hiện quan trọng:

Thứ nhất, quy mô doanh nghiệp và dự trữ tiền mặt tác động thuận chiều mạnh mẽ đến quyết định mua lại cổ phần. Tổng tài sản trung bình của các doanh nghiệp đạt 1.600 tỷ đồng và lượng tiền mặt chiếm bình quân 8% tổng tài sản (dao động từ 0,01% đến 83%). Hệ số hồi quy của biến tổng tài sản (Asset) và tiền mặt (Cash) đều dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% trong cả mô hình Probit và xtprobit.

Thứ hai, định giá thấp kích hoạt mạnh mẽ động thái mua lại, trong khi áp lực nợ vay tạo ra lực cản lớn. Tỷ lệ thu nhập trên giá (Ep) đạt trung bình 26% (cao nhất lên đến 5 lần) có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê ở mức 1% với biến Buyback. Ngược lại, tỷ lệ đòn bẩy tài chính (Lev) với giá trị bình quân 51% (dao động từ 0,06% đến 150%) thể hiện tác động nghịch chiều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

Thứ ba, sự kết hợp giữa cổ tức tiền mặt và chương trình ESOP gia tăng khả năng mua lại cổ phần. Biến chi trả cổ tức tiền mặt (Div, trung bình 5%) và biến quyền chọn cổ phiếu nhân viên (ESOP, chiếm 3% số quan sát tương đương khoảng 122 sự kiện) đều mang hệ số dương có ý nghĩa thống kê 1%, bác bỏ tính chất thay thế thuần túy và khẳng định vai trò bổ trợ của cổ phiếu quỹ.

Thứ tư, cấu trúc quản trị thể hiện ảnh hưởng rõ rệt thông qua sự kiêm nhiệm lãnh đạo. Tình trạng CEO kiêm Chủ tịch Hội đồng quản trị (chiếm 35% số quan sát) tác động dương có ý nghĩa thống kê đến quyết định mua lại cổ phần, trong khi tỷ lệ độc lập của ban điều hành (trung bình 40%) không có ý nghĩa thống kê.

Thảo luận kết quả

Kết quả ước lượng thực nghiệm giải thích rõ nét hành vi tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tác động thuận chiều của quy mô tài sản và lượng tiền mặt khẳng định tính đúng đắn của giả thuyết chi phí đại diện và giả thuyết dòng tiền tự do, hoàn toàn đồng nhất với các nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2014) tại Australia và Dimitris Andriosopoulos cùng Hafiz Hoque (2013) tại châu Âu. Các công ty lớn với lượng tiền mặt dồi dào tận dụng cổ phiếu quỹ để phân phối thặng dư tài chính khi thiếu vắng cơ hội đầu tư mở rộng, tránh để dòng tiền nhàn rỗi bị lãng phí.

Mối quan hệ cùng chiều của chỉ số Ep ủng hộ vững chắc giả thuyết định giá dưới giá trị, tương đồng với phát hiện của Christopher Gan và cộng sự (2017) tại Trung Quốc. Khi thị trường định giá cổ phiếu thấp hơn giá trị nội tại, ban lãnh đạo chủ động mua lại như một kênh đầu tư sinh lời nội bộ và phát tín hiệu củng cố niềm tin cho thị trường. Ngược lại, tác động tiêu cực của tỷ lệ đòn bẩy tài chính (Lev) phản ánh sự thận trọng trong quản trị cấu trúc vốn: các doanh nghiệp có nợ vay lớn phải ưu tiên thanh khoản và nghĩa vụ trả nợ thay vì chi tiền mua cổ phiếu quỹ, đúng theo giả thuyết cấu trúc vốn tối ưu của Lie (2002).

Đặc biệt, tác động tích cực của sự kiêm nhiệm giữa CEO và Chủ tịch Hội đồng quản trị (CEO Duality) là một phát hiện mới tại thị trường Việt Nam, củng cố quan điểm của Rohaida Abdul Latif và cộng sự (2016). Sự tập trung quyền lực vào một cá nhân giúp quá trình phê duyệt và thực thi chương trình mua lại cổ phần diễn ra nhanh chóng, quyết đoán hơn nhằm bảo vệ thị giá và quyền kiểm soát. Các phát hiện này có thể được biểu diễn trực quan thông qua bảng ma trận so sánh hệ số hồi quy đa mô hình hoặc biểu đồ phân tán thể hiện mối liên hệ giữa xác suất mua lại cổ phần với chỉ số định giá Ep và tỷ lệ đòn bẩy Lev.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các kết quả nghiên cứu thực nghiệm, bốn nhóm giải pháp cụ thể được đề xuất nhằm nâng cao hiệu quả quản trị tài chính doanh nghiệp:

1. Duy trì tỷ lệ dự trữ tiền mặt mục tiêu an toàn: Ban Giám đốc và bộ phận Quản trị Tài chính tại các doanh nghiệp cần thiết lập hạn mức tiền mặt và tương đương tiền mục tiêu ở mức tối thiểu từ 8% đến 12% trên tổng tài sản trước khi lên kế hoạch mua lại cổ phần. Giải pháp này cần được chuẩn hóa trong quy chế quản trị tài chính nội bộ định kỳ hàng quý, bảo đảm doanh nghiệp không bị động trước các cú sốc thanh khoản bất ngờ khi giải ngân tiền mặt mua cổ phiếu quỹ.

2. Cân đối cấu trúc vốn và kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy: Hội đồng quản trị các công ty niêm yết phải kiểm soát chặt chẽ hệ số nợ trên tổng tài sản dưới ngưỡng an toàn 50% trước khi thông qua các nghị quyết mua lại cổ phần. Trong giai đoạn từ năm 2018 trở đi, việc mua lại cổ phiếu quỹ chỉ nên tiến hành khi cơ cấu nợ thực tế thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu nhằm duy trì hệ số tín nhiệm doanh nghiệp và tránh rủi ro kiệt quệ tài chính.

3. Hoàn thiện chính sách ESOP kết hợp điều tiết cổ phiếu quỹ: Khối Quản trị Nguồn nhân lực phối hợp cùng Khối Tài chính xây dựng đề án phân phối cổ phiếu ESOP định kỳ với tỷ lệ phát hành hợp lý từ 1% đến 3% vốn điều lệ mỗi năm. Đồng thời, doanh nghiệp chủ động lập quỹ cổ phiếu mua lại tương ứng để tái phát hành cho người lao động, vừa tạo động lực gắn kết nhân sự chủ chốt, vừa trung hòa rủi ro pha loãng EPS cho cổ đông hiện hữu.

4. Nâng cao tính minh bạch và tách biệt vai trò quản trị: Đại hội đồng cổ đông và các cơ quan quản lý thị trường cần thúc đẩy lộ trình phân tách độc lập giữa chức danh Chủ tịch Hội đồng quản trị và Tổng Giám đốc theo đúng tinh thần Nghị định 71/2017/NĐ-CP và Luật Doanh nghiệp. Việc thiết lập cơ chế giám sát độc lập giúp hạn chế các quyết định mua lại cổ phần mang tính cơ hội cá nhân, bảo đảm hoạt động mua lại thực sự phục vụ mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung luận văn mang lại giá trị học thuật và ứng dụng thực tiễn chuyên sâu cho bốn nhóm đối tượng:

• Hội đồng quản trị và Ban Tổng Giám đốc doanh nghiệp niêm yết: Cung cấp khung tham chiếu khoa học giúp các nhà điều hành đánh giá thời điểm mua lại cổ phiếu phù hợp dựa trên các biến số định giá Ep, lượng tiền mặt sẵn có và cấu trúc nợ vay, từ đó xây dựng chính sách phân phối lợi nhuận tối ưu.
• Các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức tài chính: Hỗ trợ các chuyên gia phân tích và nhà đầu tư giải mã chính xác các tín hiệu công bố thông tin mua lại cổ phiếu quỹ. Dựa vào các chỉ số nền tảng như tiền mặt, tỷ lệ đòn bẩy và tính chất kiêm nhiệm quản trị, nhà đầu tư có thể phân biệt giữa chương trình mua lại tạo giá trị thực và động thái can thiệp giá ngắn hạn.
• Cơ quan quản lý nhà nước (UBCKNN và các Sở Giao dịch Chứng khoán): Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của các biến số quản trị công ty và biến số tài chính, làm cơ sở hoàn thiện khung khổ pháp lý về công bố thông tin và kiểm soát xung đột lợi ích trong giao dịch cổ phiếu quỹ.
• Giảng viên, học viên cao học và nhà nghiên cứu tài chính: Đóng vai trò là tài liệu tham khảo chuẩn mực về mô hình định lượng ứng dụng hồi quy Probit và xtprobit trên dữ liệu bảng cho thị trường chứng khoán mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao doanh nghiệp có quy mô tài sản lớn lại có xu hướng mua lại cổ phần nhiều hơn?

Doanh nghiệp quy mô lớn sở hữu nguồn lực tài chính vượt trội, khả năng tiếp cận thị trường vốn linh hoạt và thường đối mặt với chi phí đại diện cao hơn do sự tách biệt quyền sở hữu và quản lý. Mua lại cổ phần giúp hấp thu dòng tiền dư thừa, tái cơ cấu tài sản và giảm áp lực giải trình đối với lượng tiền nhàn rỗi.

Chỉ số thu nhập trên giá Ep tác động như thế nào đến quyết định mua lại cổ phiếu quỹ?

Chỉ số Ep có tương quan thuận chiều mạnh mẽ với quyết định mua lại ở mức ý nghĩa 1%. Ep ở mức cao (trung bình 26%) phản ánh cổ phiếu đang bị định giá thấp so với khả năng sinh lời thực tế, tạo động lực để doanh nghiệp đầu tư vào chính cổ phần của mình nhằm hưởng lợi thặng dư giá trị.

Mua lại cổ phần tại Việt Nam có thay thế hoàn toàn việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt không?

Nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ đồng biến tích cực giữa cổ tức tiền mặt và xác suất mua lại cổ phần với mức ý nghĩa 1%. Tại Việt Nam, doanh nghiệp thường sử dụng cổ phiếu quỹ như một công cụ phân phối lợi nhuận bổ trợ, diễn ra song hành cùng chính sách cổ tức tiền mặt đều đặn chứ không loại trừ lẫn nhau.

Sự kiêm nhiệm giữa Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT ảnh hưởng thế nào đến quyết định mua lại?

Sự kiêm nhiệm này (chiếm 35% quan sát) làm tăng đáng kể xác suất mua lại cổ phần do quyền lực tập trung giúp đẩy nhanh quá trình ra quyết định. Nhà lãnh đạo kiêm nhiệm dễ dàng thuyết phục Hội đồng quản trị thông qua kế hoạch mua lại để hỗ trợ giá cổ phiếu và gia tăng quyền kiểm soát nội bộ.

Doanh nghiệp có đòn bẩy nợ cao có nên thực hiện mua lại cổ phiếu quỹ hay không?

Doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao không nên ưu tiên mua lại cổ phần vì kết quả hồi quy cho thấy đòn bẩy nợ tương quan nghịch với xác suất mua lại. Sử dụng tiền mặt mua cổ phiếu trong khi nợ vay lớn sẽ trực tiếp làm tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, đẩy doanh nghiệp vào rủi ro thanh khoản nghiêm trọng.

Kết luận

• Nghiên cứu đã xác lập và kiểm định thành công mô hình định lượng phân tích các nhân tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần của 601 công ty niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2008 - 2017 với 4.051 quan sát.
• Các nhân tố quy mô tài sản, lượng tiền mặt nắm giữ và tỷ lệ thu nhập trên giá có tác động tích cực đến xác suất mua lại, khẳng định tính phù hợp của giả thuyết chi phí đại diện, dòng tiền tự do và định giá thấp.
• Tỷ lệ đòn bẩy nợ tác động tiêu cực trong khi tỷ lệ cổ tức tiền mặt và chương trình ESOP thúc đẩy mạnh mẽ hoạt động mua lại cổ phiếu quỹ với độ tin cậy thống kê 99%.
• Yếu tố quản trị công ty, cụ thể là vai trò kiêm nhiệm giữa CEO và Chủ tịch Hội đồng quản trị, tạo ra tác động cùng chiều rõ rệt đến chính sách mua lại cổ phần, là đóng góp mới mẻ so với các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam.
• Về mặt đóng góp, luận văn kết hợp toàn diện cả hai nhóm nhân tố tài chính và phi tài chính, cung cấp luận cứ thực nghiệm vững chắc giúp hoàn thiện chính sách quản trị vốn doanh nghiệp trong kỷ nguyên thị trường tài chính hội nhập sâu rộng.

Các doanh nghiệp niêm yết cần chủ động rà soát cấu trúc vốn, xác lập hạn mức dự trữ tiền mặt và đánh giá kỹ lưỡng định giá thị trường trước khi công bố chương trình mua lại cổ phiếu quỹ. Hãy tham khảo chi tiết toàn văn công trình nghiên cứu để nắm bắt đầy đủ các mô hình hồi quy chuyên sâu và áp dụng hiệu quả vào chiến lược tài chính doanh nghiệp.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Phần mở đầu 1.1 Lý do chọn đề tài Việt Nam cuối thế kỷ XX đặt trong thời kỳ là một đất nước đang phát triển, đón nhận nhiều sự thay đổi và thách thức từ quá trình hội nhập kinh tế quốc tế đã mang đến hàng vạn cơ hội đầu tư cho các chủ thể kinh tế, không chỉ kinh tế Nhà Nước mà còn bao gồm kinh tế tư nhân và các chủ thể kinh tế khác. Quá trình hội nhập và phát triển dẫn đến nhu cầu tất yếu khách quan phải thiết lập một thị trường vốn trung dài hạn chính là tiền đề hình thành thị trường chứng khoán Việt Nam. Chính thức mở cửa từ tháng 07/2000, thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời trở thành kênh huy động vốn quan trọng cho nền kinh tế và doanh nghiệp. Sau gần 20 năm hoạt động, tổng giá trị huy động thông qua TTCK từ khi khai trương đến đầu năm 2017 đã đạt trên 2 triệu tỷ đồng tương đương với 60% nguồn vốn tín dụng thông qua hệ thống ngân hàng trên cả nước (Vũ Bằng, 2017).

Trong bối cảnh như vậy, nhu cầu tìm hiểu và nghiên cứu sâu sắc hơn về TTCK Việt Nam trở nên cần thiết, đặc biệt là các hoạt động diễn ra trên thị trường chứng khoán. Các hoạt động diễn ra trên thị trường chứng khoán đa đạng giữa hai chủ thể chính là đối tượng thặng dư và đối tượng thâm hụt vốn, nhưng hoạt động của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán không gói gọn trong việc phát hành cổ phiếu hay mua cổ phần của các công ty khác, doanh nghiệp tham gia TTCK kèm theo các mục tiêu quản trị chiến lược như phân phối tiền mặt, thâu tóm hay nâng đỡ giá trị của công ty … thông qua các chương trình phát hành cổ phần, mua lại cổ phiếu quỹ, đây cũng là điểm khác biệt giữa TTCK và các thị trường hàng hóa khác. Một trong những hoạt động đáng chú ý của doanh nghiệp là mua lại cổ phiếu đã phát hành của chính mình, trong trường hợp này cổ phiếu được mua lại gọi là cổ phiếu quỹ. Việc doanh nghiệp mua lại cổ phiếu quỹ hàm chứa nhiều mục đích: mua lại cổ phiếu từ nguồn tiền mặt chưa có mục đích sử dụng nhằm cải thiện EPS cho nhà đầu tư; mua lại cổ phiếu làm tăng quyền kiểm soát của ban điều hành; mua lại cổ phiếu và bán ra khi giá cổ phiếu tăng nhằm thu lợi nhuận; mua lại cổ phiếu khi ban điều hành tin tưởng rằng giá cổ phiếu của công ty đang giao dịch dưới giá trị 2 thực; mua lại cổ phiếu để phát hành cho nhân viên (ESOP); mua lại cổ phiếu nhằm nâng đỡ giá cổ phiếu, giữ gìn uy tín công ty… Vậy những yếu tố nào sẽ tác động đến việc mua lại cổ phiếu của một doanh nghiệp trong thực tế và tác động theo chiều hướng nào, trong khuôn khổ bài viết, tác giả xin tập trung vào nghiên cứu đề tài “Nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam”.

Nghiên cứu này cũng tương tự như các nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2014), Dimitris Andriosopoulos và Hafiz Hoque (2013) xem xét các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu: Tìm hiểu các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2017. Câu hỏi nghiên cứu: Các yếu tố nào tác động đến việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2017? 1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Hoạt động mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (Hose) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2008 đến năm 2017. Phạm vi nghiên cứu: Phạm vi không gian: Các cổ phiếu niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội. Phạm vi thời gian: Từ năm 2008 đến năm 2017.

Phạm vi nội dung: Các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh và SGDCK TP Hà Nội.4 Phương pháp nghiên cứu Tác giả thu thập các bài báo, công trình nghiên cứu khoa học có đề tài tương tự làm cơ sở lý luận. Thực hiện thu thập dữ liệu thứ cấp tiến hành tổng hợp, thống 3 kê và xử lý số liệu, sử dụng phương pháp định lượng để xây dựng mô hình hồi quy, phân tích tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng bằng phần mềm Stata 14, sử dụng mô hình probit, xtprobit để phân tích, kiểm định mô hình các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên SGDCK Việt Nam.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài Kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ mang lại những ý nghĩa thực tiễn cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán như sau: - Nhận diện được các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của một công ty trên SGDCK Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội một cách khoa học. - Đánh giá được mức độ ảnh hưởng của các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của một công ty trên SGDCK Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội. 2 Tổng quan lý thuyết về mua lại cổ phần 2.1 Khái niệm, mục đích của việc mua lại cổ phần Mua lại cổ phiếu là việc công ty mua lại chính cổ phiếu đã phát hành trước đó, cổ phiếu được mua lại được gọi là cổ phiếu quỹ.

Việc mua lại cổ phiếu quỹ sẽ làm giảm lượng cổ phiếu đang lưu hành nghĩa là các cổ đông của công ty sau đó sẽ nắm giữ tỷ lệ sở hữu cao hơn. Cổ phiếu được mua lại sẽ được hủy hoặc được giữ lại để tái phát hành tùy thuộc vào quy tắc, quy định của từng quốc gia. Ở Ấn Độ, Úc, Thụy Điển, Canada, Pháp và Vương Quốc Anh, các công ty phải hủy bỏ cổ phiếu khi mua lại, ở các quốc gia như Mỹ, Tây Ban Nha cổ phiếu mua lại được lưu kho để tái phát hành, ở Italia các công ty có thể hủy bỏ hoặc lưu kho để tái phát hành cổ phiếu mua lại (Sarthak Kumar Jena, 2016). Tại Việt Nam, các công ty có thể hủy cổ phiếu mua lại hoặc tái phát hành tùy thuộc vào quyết định của từng công ty.

Mục đích mua lại cổ phần Có nhiều nguyên nhân dẫn đến việc công ty đưa ra quyết định mua lại cổ phiếu: 4 Cổ phiếu đang bị định giá thấp: Việc mua lại cổ phiếu phát đi tín hiệu cho thấy ban điều hành đang tin tưởng rằng cổ phiếu của công ty đang bị giao dịch dưới giá trị thực, họ đang lạc quan vào sự phát triển của công ty trong tương lai. Cơ hội đầu tư tài chính của chính công ty: Ban điều hành tin tưởng vào sự tăng giá cổ phiếu trong tương lai, công ty mua lại cổ phiếu và bán ra khi giá tăng sẽ thu được lợi nhuận từ phần chênh lệch. Nguồn tiền mặt dư thừa: Công ty sử dụng nguồn tiền mặt chưa có mục đích sử dụng là giảm số lượng cổ phiếu lưu hành, thông qua chương trình mua lại cổ phiếu, với số cổ phiếu phổ thông giảm xuống đồng nghĩa với EPS được cải thiện. Thay đổi cơ cấu tài trợ vốn: Ban điều hành nhận thấy chi phí sử dụng vốn chủ cao hơn chi phí đi vay và việc thay đổi cơ cấu nợ trên vốn chủ sẽ mang đến hiệu quả đầu tư tối ưu hơn.

Mua lại cổ phiếu để chống lại sự pha loãng và tiếp quản. Mua lại cổ phiếu nhằm tăng tỷ lệ nắm giữ và tăng quyền kiểm soát cho ban điều hành. Công ty cũng có thể mua lại cổ phiếu để dành cho những chương trình cổ phiếu giành cho nhân viên hay chương trình hưu trí hoặc nâng đỡ giá cổ phiếu, giữ gìn uy tín cho công ty… Tuy nhiên việc mua lại cổ phiếu không luôn luôn đi kèm với tín hiệu tốt: Công ty phải dành một lượng tiền lớn để mua lại cổ phiếu quỹ nên có thể gặp rắc rối với dòng tiền, thiếu hụt vốn khi có cơ hội đầu tư bất ngờ. Mua lại cổ phiếu có thể là tín hiệu cho thấy ban lãnh đạo muốn làm hài lòng cổ đông, sau đó đưa ra yêu sách đi kèm.

Mua lại cổ phiếu cũng có thể phát đi thông điệp rằng ban lãnh đạo đang hạn chế trong khả năng cải thiện kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh và phải làm hài lòng cổ đông bằng cách kéo giá cổ phiếu.2 Tổng quan các công trình nghiên cứu Theo nghiên cứu của Sarthak Kumar Jena (2016) mua lại cổ phiếu được coi là một phương thức thanh toán tồn tại ở Mỹ từ năm 1950, lan dần sang Anh vào những 5 năm 1980, khi đó mua lại cổ phiếu được coi là một công cụ tài chính và được chấp nhận trên toàn thế giới vào những năm 1990. Trong giai đoạn này, việc mua lại cổ phiếu bắt đầu ở Pháp và Đức (1998), Nhật Bản (1995), Malaysia (1997), Singapore và Hồng Kông (1998) và Đài Loan (2000) nhưng sự gia tăng đáng kể trong hoạt động mua lại bắt đầu từ năm 1980 đến năm 2000. Trong suốt hai thập kỷ các công ty ở Mỹ chi nhiều tiền mua lại hơn chi cổ tức. Sự tăng trưởng bất thường của việc mua lại như một phương thức thanh toán đã thu hút sự chú ý của nhiều nhà nghiên cứu về nguyên nhân và các yếu tố thúc đẩy các công ty mua lại, nghiên cứu về việc mua lại cổ phần đã đưa ra nhiều giả thuyết: Giả thuyết về chi phí đại diện: Jensen, M.

C (1986) đưa ra nhận định về chi phí đại diện của doanh nghiệp, chi phí đại diện phát sinh vì người trong công ty có khả năng sử dụng các nguồn lực nội bộ theo cách mang lại lợi ích cho họ nhiều hơn người bên ngoài. Việc mua lại cổ phần được coi là hành động nhằm giảm xung đột phát sinh từ chi phí đại diện. Các công ty lớn có khả năng phải đối mặt với chi phí đại diện lớn, tuy nhiên trách nhiệm phải cung cấp thông tin một cách thường xuyên có thể làm giảm sự bất đối xứng thông tin.