chương 1 điểm qua một số nghiên cứu đi trước về mối quan hệ giữa tỉ giá và sự chênh lệch lãi suất cả trong nước và ngoài nước. Từ đó, tác giả chỉ ra một số khoảng trống nghiên cứu trong lĩnh vực tỉ giá và sự chênh lệch lãi suất. Các lý thuyết về mối quan hệ giữa tỉ giá và sự chênh lệch lãi suất 1. Các học thuyết về ngang giá lãi suất Các học thuyết về các điều kiện ngang giá quốc tế đã xuất hiện từ khá lâu trong lịch sử kinh tế học.
Lý thuyết về ngang giá sức mua và quy luật một giá được đưa ra lần đầu bởi Salamanca School tại Tây Ban Nha vào thế kỷ 16. Vào thời điểm này, ngang giá sức mua chỉ đơn thuần đề cập đến việc trong trường hợp nếu chúng ta quy đổi giá trị của hàng hoá sang một đồng tiền chung, mức giá của mọi quốc gia sẽ đồng nhất. Về sau, các nhà kinh tế học đã chuẩn hoá học thuyết này: “Ngang giá sức mua là tỷ lệ trao đổi giữa hai đồng tiền, theo tỷ lệ này thì số lượng hàng hoá mua được là như nhau ở trong nước và ở nước ngoài khi chuyển đổi một đơn vị nội tệ ra ngoại tệ và ngược lại” (Nguyễn Văn Tiến, 2018). Ta có: 𝑃𝑓 𝑆𝑓/𝑑 = 𝑃𝑑 Trong đó: -𝑆𝑓/𝑑 là tỉ giá ngang giá sức mua -𝑃𝑓 là giá của rổ hàng hoá tiêu chuẩn tính bằng ngoại tệ (đồng tiền định giá) -𝑃𝑑 là giá của rổ hàng hoá tiêu chuẩn tính bằng nội tệ (đồng tiền yết giá) Giả định của học thuyết ngang giá sức mua là: (1) Hàng hoá được di chuyển tự 5 do giữa các nước, (2) Không có chi phí vận chuyển hàng hoá và (3) Không có chi phí chuyển đổi tiền tệ.
Tuy nhiên, học thuyết ngang giá sức mua chỉ đề cập tới mối quan hệ giữa các hàng hoá vật lý. Với sự phát triển của toàn cầu hoá, học thuyết ngang giá sức mua được mở rộng thành học thuyết ngang giá lãi suất, đề cập tới mối quan hệ giữa các dòng tiền đầu tư. Học thuyết ngang giá lãi suất lần đầu được giới thiệu bởi Keynes vào năm 1923 trong tác phẩm “A tract on monetary reform”. Học thuyết cho rằng: “Hoạt động đầu tư hay đi vay trên thị trường tiền tệ sẽ có mức lãi suất là như nhau khi quy về một đồng tiền chung cho dù đồng tiền đầu tư hay đi vay là đồng tiền nào” (Nguyễn Văn Tiến, 2018).
Để thoả mãn học thuyết ngang giá lãi suất, chúng ta cần đáp ứng giả định về điều kiện không tồn tại kinh doanh chênh lệch giá (no arbitrage condition), tức thoả mãn: (1) không tồn tại chi phí giao dịch và (2) các tài sản tài chính tại các thị trường có cùng chung các đặc tính về thanh khoản, kỳ hạn và rủi ro vỡ nợ. Học thuyết ngang giá lãi suất được trình bày dưới hai dạng: (1) Cơ chế kinh doanh chênh lệch giá có bảo hiểm rủi ro tỉ giá (Covered interest parity – CIP) và (2) Cơ chế kỳ vọng không có bảo hiểm rủi ro tỉ giá (Uncovered interest parity – UIP). Cơ chế kinh doanh chênh lệch giá có bảo hiểm rủi ro tỉ giá (CIP) cho rằng khi thoả mãn các điều kiện về việc không tồn tại kinh doanh chênh lệch giá, một khoản đầu tư vào công cụ trên thị trường tiền tệ quốc tế được bảo hiểm rủi ro tỉ giá hoàn toàn sẽ mang lại lợi nhuận tương đồng với khoản đầu tư vào công cụ tương tự trên thị trường tiền tệ nội địa. Ta có: 1 (1 + 𝑖𝑑 ) = 𝑆𝑓/𝑑 (1 + 𝑖𝑓 )( ) 𝐹𝑓/𝑑 Hay: 1 + 𝑖𝑓 𝐹𝑓/𝑑 = 𝑆𝑓/𝑑 ∗ 1 + 𝑖𝑑 Trong đó: -𝑖𝑑 là lãi suất nội địa -𝑖𝑓 là lãi suất quốc tế -𝑆𝑓/𝑑 là tỉ giá hối đoái giao ngay với đồng tiền nội địa là đồng tiền yết giá -𝐹𝑓/𝑑 là tỉ giá hối đoái kỳ hạn với đồng tiền nội địa là đồng tiền yết giá Điều này tức là khi lãi suất nội địa cao hơn lãi suất quốc tế, giá trị của đồng tiền theo tỉ giá kỳ hạn sẽ giảm.
Đây chính là lý thuyết được sử dụng và phát triển thành các công cụ để định giá các hợp đồng kỳ hạn trên thị trường tiền tệ hiện đại. Cơ chế kỳ vọng không có bảo hiểm rủi ro tỉ giá (UIP) cho rằng sự thay đổi trong 6 tỉ giá hối đoái trong suốt thời kỳ đầu tư sẽ bằng sự chênh lệch lãi suất giữa nội địa và quốc tế. Điều này có nghĩa là kỳ vọng tăng giá/giảm giá của một đồng tiền sẽ triệt tiêu sự khác biệt trong lợi suất. Ta có: (1 + 𝑖𝑑 ) = (1 + 𝑖𝑓 ) ∗ (1 − %∆𝑆𝑓/𝑑 ) Điều này tức là khi lãi suất nội địa cao hơn lãi suất quốc tế, giá trị kỳ vọng của đồng tiền theo tỉ giá giao ngay trong tương lai sẽ giảm.
Tuy nhiên, trên thị trường thực tế, có rất nhiều các yếu tố có thể khiến giả định của học thuyết ngang giá lãi suất không được đảm bảo. Thứ nhất, luôn tồn tại sự khác biệt trong chi phí giao dịch tại các thị trường tiền tệ trên thế giới. Chi phí giao dịch có thể đến từ chi phí chuyển đổi tiền tệ, chi phí mua các hợp đồng kỳ hạn và chi phí mua các công cụ trên thị trường. Thứ hai là việc thu thập và xử lý thông tin cần thiết về tỉ giá và lãi suất để ra quyết định đầu tư luôn có chi phí khác nhau giữa các thị trường, nhất là tại các quốc gia nơi thị trường tài chính chưa phát triển mạnh.
Thứ ba là các hình thức can thiệp của Chính phủ để điều tiết thị trường, tạo ra các rào cản khiến các nhà đầu tư trong nước không thể đầu tư ra nước ngoài hay các nhà đầu tư nước ngoài không thể đầu tư vào trong nước một cách tự do. Thứ tư là trở ngại tài chính khi nhà đầu tư thường phải có một lượng tiền ký quỹ nhất định khi tham gia vào thị trường kỳ hạn. Cuối cùng là sự khác biệt trong thuộc tính của các tài sản. Chính vì vậy mà khi có sự chênh lệch lãi suất, các nhà đầu tư có thể giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ (Carry trade) để thu lợi cho bản thân.
Lý thuyết về giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ (Carry trade) Theo như học thuyết ngang giá lãi suất, việc đầu tư vào công cụ tiền tệ bằng các đồng tiền khác nhau sẽ tạo ra lợi nhuận như nhau do đồng tiền có lãi suất cao được kỳ vọng sẽ suy giảm giá trị tương ứng và ngược lại, hay sự thay đổi trong giá trị quy đổi tiền tệ giao ngay trong suốt thời gian có hiệu lực của các hợp đồng kỳ hạn sẽ triệt tiêu sự chênh lệch lãi suất của các trạng thái. Ngang giá lãi suất cơ chế kỳ vọng không có bảo hiểm rủi ro tỷ giá (UIP) là một trong số các học thuyết được kiểm định nhiều nhất trong giới tài chính quốc tế. Đã có rất nhiều bằng chứng cho rằng cơ chế này không được duy trì trong ngắn hạn. Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng các đồng tiền lãi suất cao thường không mất giá và các đồng tiền lãi suất thấp thường không tăng giá đúng bằng sự chênh lệch của lãi suất (Michael and William, 2024).
Điều này được giải thích bởi lý thuyết về giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ (Carry trade). Giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ được hiểu là việc mua đồng tiền lãi suất cao xong tham gia đầu tư hay tham gia trạng thái trường (long position) đồng tiền lãi suất 7 cao bằng việc đi vay xong bán đồng tiền lãi suất thấp hay tham gia trạng thái đoản (short position) đồng tiền lãi suất thấp. Điều này vô hình chung sẽ làm tăng cung đồng tiền lãi suất thấp và tăng cầu đồng tiền lãi suất cao trên thị trường tiền tệ, và làm đồng tiền lãi suất thấp có xu hướng giảm giá và đồng tiền lãi suất cao có xu hướng tăng giá. Đã có khá nhiều bằng chứng lịch sử cho thấy giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ tạo ra lợi nhuận dương trong một khoảng thời gian nhất định (Dimson et al.
Một trong những cách giải thích cho lợi nhuận đến từ việc giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ là lãi suất cao là do phản ánh một phần của phần bù rủi ro. Thông thường, các nền kinh tế có lãi suất cao thường là các nền kinh tế mới nổi, trong khi thị trường các nước phát triển ổn định thường có lãi suất thấp hơn. Trong điều kiện bình thường, các thay đổi và biến động nhỏ trong tỉ giá hối đoái thường không phản ánh được toàn bộ rủi ro của chiến lược giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ, tuy nhiên trong thời kỳ khủng hoảng, tỉ giá có thể biến động ngược chiều nhanh chóng và tạo ra mức thua lỗ lớn cho chiến lược này. Điều này là do cơ chế tạo lợi nhuận của chiến lược giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ chủ yếu đến từ việc luỹ kế dần dần sự chênh lệch lãi suất và không tương quan với độ biến động của tỉ giá.
Trong trường hợp một sự kiện bất lợi xảy ra, các nhà đầu tư có thể bán tháo đồng tiền lãi suất cao và điều này sẽ làm đồng tiền lãi suất cao suy giảm giá trị đột ngột. Đặc biệt là khi đối tượng tham gia vào giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ thường là các nhà đầu tư tổ chức, các định chế tài chính lớn. Phản ứng dây chuyền có thể khiến cho trạng thái của các nhà đầu tư nhanh chóng chuyển sang lỗ. Như vậy, trong điều kiện bình thường với sự biến động của tỉ giá thấp, giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ thường tạo ra lợi nhuận dương nhưng chiến lược này có rủi ro cao trong điều kiện thị trường biến động mạnh.
Dựa trên tính chất của lợi nhuận và rủi ro, hàm phân phối lợi nhuận của chiến lược giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ không phải là hàm phân phối chuẩn, mà là một dạng phân phối nhọn, đuôi tù và lệch trái. Các lý thuyết về CSTT, CSTK để điều tiết lãi suất và tỉ giá Sự tương tác qua lại giữa lãi suất, tỉ giá và các yếu tố kinh tế vĩ mô khác đã trở thành một đề tài nhận được sự quan tâm không chỉ của các nhà đầu tư mà còn cả những nhà điều hành. Các lý thuyết về việc sử dụng lãi suất và tỉ giá để tác động tới các yếu tố cân bằng trong kinh tế vĩ mô đã được phát triển từ khoảng thế kỷ XVIII với các trường phái khác nhau.