Nghiên Cứu Mối Quan Hệ Giữa Tỉ Giá Hối Đoái và Chênh Lệch Lãi Suất Tại Việt Nam

Luận văn thạc sĩ kinh tế học phân tích mối quan hệ giữa tỉ giá hối đoái và chênh lệch lãi suất tại Việt Nam, cung cấp cái nhìn sâu sắc.

• Tác giả: Lê Hoàng Lân
• Người hướng dẫn: TS. Hoàng Đức Mạnh
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Quốc Dân
• Chuyên ngành: Kinh Tế Học
• Đề tài: Nghiên Cứu Mối Quan Hệ Giữa Tỉ Giá Hối Đoái Và Sự Chênh Lệch Lãi Suất Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Đề Án Tốt Nghiệp Thạc Sĩ
• Năm xuất bản: 2024
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• TÓM TẮT ĐỀ ÁN TỐT NGHIỆP THẠC SĨ
• 1. CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
• 1.1. Các lý thuyết về mối quan hệ giữa tỉ giá và sự chênh lệch lãi suất
• 1.2. Các lý thuyết về phương pháp luận quản trị rủi ro trong ngân hàng theo Basel III
• 1.3. Tổng quan nghiên cứu
• 1.4. Các nghiên cứu nước ngoài
• 1.5. Các nghiên cứu trong nước
• 1.6. Khoảng trống nghiên cứu
• 1.7. TÓM TẮT CHƯƠNG 1
• 2. CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 2.1. Mô hình phân phối biên
• 2.2. Mô hình phân phối biên có điều kiện của chuỗi thời gian
• 2.3. Kiểm định tính phù hợp của mô hình phân phối biên
• 2.4. Mô hình copula hai biến và một số tính chất
• 2.5. Một số họ copula hai biến
• 2.6. Khung nghiên cứu
• 2.7. TÓM TẮT CHƯƠNG 2
• 3. CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TỈ GIÁ VÀ SỰ CHÊNH LỆCH LÃI SUẤT
• 3.1. Thống kê mô tả
• 3.2. Kết quả ước lượng
• 3.3. TÓM TẮT CHƯƠNG 3
• 4. CHƯƠNG 4: KIẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH
• 4.1. Kiến nghị với công việc quản trị rủi ro của ngân hàng
• 4.2. Nâng cao công tác xây dựng kịch bản trong bài kiểm tra sức chịu đựng
• 4.3. Nâng cao công tác quản trị rủi ro thị trường
• 4.4. Nâng cao công tác quản trị rủi ro lãi suất trên sổ ngân hàng
• 4.5. Nâng cao công tác quản trị rủi ro tín dụng
• 4.6. Nâng cao công tác quản trị rủi ro tín dụng đối tác
• 4.7. Kiến nghị với cơ quan quản lý
• 4.8. Nâng cao công tác điều hành chính sách kinh tế vĩ mô
• 4.9. Nâng cao công tác thanh tra, giám sát ngân hàng
• 4.10. TÓM TẮT CHƯƠNG 4
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Tỉ Giá Hối Đoái Chênh Lệch Lãi Suất

Mối quan hệ giữa tỉ giá hối đoái và chênh lệch lãi suất từ lâu đã là chủ đề được quan tâm bởi các nhà hoạch định chính sách, quản trị rủi ro và nhà đầu tư. Hiểu rõ mối quan hệ này giúp nâng cao hiệu quả điều hành kinh tế vĩ mô, quản trị rủi ro và phân bổ danh mục đầu tư. Các yếu tố như kinh tế Việt Nam với độ mở cao, biến động dòng vốn đầu tư và áp lực lên tỉ giá trung tâm từ các chính sách tiền tệ quốc tế càng làm vấn đề này trở nên cấp thiết. Việc nghiên cứu này không chỉ góp phần làm phong phú thêm các lý luận về mối quan hệ giữa tỉ giá và lãi suất, mà còn đưa ra các kiến nghị để nâng cao công tác quản trị rủi ro trong ngân hàng và điều hành tỉ giá, lãi suất, nâng cao công tác thanh tra giám sát ngân hàng.

1.1. Tầm Quan Trọng Của Nghiên Cứu Tỉ Giá và Lãi Suất

Nghiên cứu mối quan hệ giữa tỉ giá hối đoái và chênh lệch lãi suất có ý nghĩa quan trọng trong bối cảnh hội nhập kinh tế sâu rộng. Sự dịch chuyển của dòng vốn đầu tư giữa các quốc gia chịu ảnh hưởng lớn bởi sự khác biệt về lãi suất. Hiểu rõ cơ chế này giúp các nhà hoạch định chính sách điều chỉnh chính sách tiền tệ một cách linh hoạt, ổn định tỉ giá, kiểm soát lạm phát và duy trì tăng trưởng kinh tế bền vững.

1.2. Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Tỉ Giá và Lãi Suất ở Việt Nam

Kinh tế Việt Nam có độ mở cao, dễ bị tác động bởi các yếu tố bên ngoài như biến động tỉ giá trên thị trường quốc tế, thay đổi lãi suất điều hành của các ngân hàng trung ương lớn. Dự trữ ngoại hối hạn chế cũng tạo áp lực lên khả năng can thiệp của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam trong việc ổn định tỉ giá.

II. Thách Thức Từ Biến Động Tỉ Giá Lãi Suất Với Kinh Tế

Biến động tỉ giá và lãi suất tạo ra nhiều thách thức cho kinh tế Việt Nam. Việc Ngân hàng Nhà nước phải can thiệp vào thị trường ngoại hối để ổn định tỉ giá có thể ảnh hưởng đến thanh khoản hệ thống ngân hàng và lãi suất. Sự chênh lệch lãi suất giữa Việt Nam và thế giới có thể gây ra dòng vốn chảy ra, gây áp lực lên cán cân thanh toán. Điều này đòi hỏi các ngân hàng phải quản trị rủi ro hiệu quả và Ngân hàng Nhà nước cần có các công cụ điều hành chính sách tiền tệ linh hoạt.

2.1. Ảnh Hưởng Của Chênh Lệch Lãi Suất Đến Dòng Vốn

Sự chênh lệch lãi suất giữa Việt Nam và các quốc gia khác, đặc biệt là khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) tăng lãi suất, có thể thúc đẩy dòng vốn chảy ra khỏi Việt Nam, gây áp lực giảm giá lên đồng VND. Điều này đòi hỏi Ngân hàng Nhà nước phải có các biện pháp điều hành chính sách tiền tệ phù hợp để duy trì ổn định kinh tế vĩ mô.

2.2. Tác Động Đến Thanh Khoản Hệ Thống Ngân Hàng

Việc Ngân hàng Nhà nước bán ngoại tệ để can thiệp vào thị trường ngoại hối có thể làm giảm thanh khoản hệ thống ngân hàng, gây áp lực tăng lãi suất trên thị trường liên ngân hàng. Điều này có thể ảnh hưởng đến hoạt động của các ngân hàng và khả năng cung cấp tín dụng cho nền kinh tế. Cần có các giải pháp điều tiết thanh khoản hiệu quả để giảm thiểu tác động tiêu cực.

2.3. Tác Động Tiêu Cực Đến Tăng Trưởng Tín Dụng và Nợ Xấu

Việc lãi suất huy động tăng cao gây áp lực lên lãi suất cho vay, làm giảm tăng trưởng tín dụng và làm tăng tỷ lệ nợ xấu. Điều này sẽ tác động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế nói chung.

III. Phương Pháp Copula Phân Tích Tương Quan Tỉ Giá Lãi Suất

Để khắc phục hạn chế của các phương pháp kinh tế lượng tuyến tính truyền thống, nghiên cứu này sử dụng hàm Copula để mô hình hóa mối quan hệ giữa tỉ giá và chênh lệch lãi suất. Hàm Copula cho phép mô hình hóa sự phụ thuộc phi tuyến tính và phụ thuộc đuôi giữa các biến số, điều mà các phương pháp truyền thống không thể làm được. Việc áp dụng Copula giúp đánh giá chính xác hơn mức độ rủi ro và tác động lan tỏa giữa tỉ giá và lãi suất trong các tình huống thị trường căng thẳng.

3.1. Ưu Điểm Của Mô Hình Copula Trong Phân Tích Tài Chính

Mô hình Copula không yêu cầu các biến số phải tuân theo phân phối chuẩn, cho phép mô hình hóa sự phụ thuộc phi tuyến tính và phụ thuộc đuôi, điều này đặc biệt quan trọng trong việc phân tích rủi ro tài chính và đánh giá tác động của các cú sốc thị trường.

3.2. Ứng Dụng Copula Trong Nghiên Cứu Mối Quan Hệ Tỉ Giá Lãi Suất

Hàm Copula giúp xác định mức độ tương quan giữa tỉ giá và chênh lệch lãi suất trong các điều kiện thị trường khác nhau, đặc biệt là trong các giai đoạn khủng hoảng hoặc biến động mạnh. Kết quả này giúp các nhà quản trị rủi ro và nhà hoạch định chính sách đưa ra các quyết định phù hợp.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Tác Động Lãi Suất Lên Tỉ Giá USD VND

Nghiên cứu đã mô hình hóa mối quan hệ giữa tỉ giá và chênh lệch lãi suất tại Việt Nam sử dụng dữ liệu thực nghiệm từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2023. Kết quả cho thấy có mối quan hệ đáng kể giữa tỉ giá và chênh lệch lãi suất trên thị trường tiền tệ, trái phiếu chính phủ và lãi suất điều hành. Đồng thời, nghiên cứu kiểm nghiệm xem liệu có tồn tại tác động lan tỏa trong trường hợp một trong hai biến số gặp cú sốc trong từng cặp quan hệ.

4.1. Phân Tích Thực Nghiệm Dữ Liệu Tỉ Giá và Lãi Suất Việt Nam

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ Reuters trong giai đoạn từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2023 để phân tích thực nghiệm mối quan hệ giữa tỉ giá và chênh lệch lãi suất. Các biến số được sử dụng bao gồm tỉ giá USD/VND, lãi suất thị trường tiền tệ, lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà nước.

4.2. Xác Định Mức Độ Tương Quan và Tác Động Lan Tỏa

Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan đáng kể giữa tỉ giá và chênh lệch lãi suất trên thị trường tiền tệ, trái phiếu chính phủ và lãi suất điều hành. Đồng thời, nghiên cứu cũng xác định được tác động lan tỏa giữa hai biến số trong các tình huống thị trường có biến động mạnh. Cụ thể, khi một trong hai biến số gặp cú sốc, nó có thể lan tỏa sang biến số còn lại.

V. Kiến Nghị Giải Pháp Quản Lý Rủi Ro Tỉ Giá Lãi Suất

Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả đưa ra các đề xuất để nâng cao công tác quản trị rủi ro trong ngân hàng, điều hành các biến số kinh tế vĩ mô và công tác thanh tra giám sát ngân hàng. Các kiến nghị tập trung vào việc nâng cao công tác xây dựng kịch bản trong bài kiểm tra sức chịu đựng, quản trị rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất trên sổ ngân hàng và rủi ro tín dụng. Đồng thời, cần có các giải pháp điều hành chính sách tiền tệ linh hoạt và hiệu quả.

5.1. Nâng Cao Công Tác Xây Dựng Kịch Bản Kiểm Tra Sức Chịu Đựng

Các ngân hàng cần nâng cao công tác xây dựng kịch bản kiểm tra sức chịu đựng bằng cách sử dụng các mô hình kinh tế lượng phức tạp hơn, bao gồm cả hàm Copula, để đánh giá tác động của các cú sốc thị trường lên khả năng thanh toán và khả năng thanh khoản của ngân hàng.

5.2. Hoàn Thiện Quản Trị Rủi Ro Thị Trường và Rủi Ro Lãi Suất

Các ngân hàng cần hoàn thiện công tác quản trị rủi ro thị trường và rủi ro lãi suất bằng cách sử dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro như hợp đồng phái sinh, hoán đổi lãi suất để giảm thiểu tác động của biến động tỉ giá và lãi suất lên lợi nhuận và vốn chủ sở hữu.

VI. Tương Lai Nghiên Cứu Dữ Liệu Mô Hình Phân Tích

Nghiên cứu này là một bước tiến quan trọng trong việc hiểu rõ mối quan hệ giữa tỉ giá và chênh lệch lãi suất tại Việt Nam. Tuy nhiên, cần có thêm các nghiên cứu sâu hơn, sử dụng các phương pháp và dữ liệu mới để làm phong phú thêm kiến thức về vấn đề này. Các nghiên cứu tương lai có thể tập trung vào việc phân tích tác động của các yếu tố vĩ mô khác như lạm phát, tăng trưởng kinh tế và chính sách tiền tệ lên mối quan hệ giữa tỉ giá và lãi suất.

6.1. Mở Rộng Phạm Vi Nghiên Cứu Với Các Yếu Tố Vĩ Mô Khác

Các nghiên cứu tương lai có thể mở rộng phạm vi nghiên cứu bằng cách xem xét tác động của các yếu tố vĩ mô khác như lạm phát, tăng trưởng kinh tế, nợ công và cán cân thương mại lên mối quan hệ giữa tỉ giá và chênh lệch lãi suất.

6.2. Phát Triển Các Mô Hình Kinh Tế Lượng Phức Tạp Hơn

Cần phát triển các mô hình kinh tế lượng phức tạp hơn, kết hợp cả yếu tố vĩ mô và vi mô, để phân tích sâu hơn về mối quan hệ giữa tỉ giá và chênh lệch lãi suất. Các mô hình này có thể sử dụng các kỹ thuật như mạng nơ-ron, máy học để dự báo biến động tỉ giá và lãi suất trong tương lai.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng với độ mở thương mại vượt mức 180% GDP danh nghĩa theo số liệu thống kê năm 2022, các biến động từ thị trường tài chính quốc tế luôn tạo ra áp lực trực tiếp lên hệ thống tài chính nội địa. Đặc biệt, khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) liên tục điều chỉnh tăng lãi suất mục tiêu, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã phải sử dụng hơn 20 tỷ USD từ quỹ dự trữ ngoại hối để can thiệp nhằm ổn định giá trị đồng nội tệ. Thực tế này đã làm thu hẹp bộ đệm thanh khoản tiền đồng trong hệ thống ngân hàng, đẩy lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm có thời điểm chạm mức gần 9%/năm, đồng thời khiến mặt bằng lãi suất huy động 6 tháng trên thị trường dân cư tăng vọt lên trên 9%/năm, thậm chí đạt 11%/năm đối với các khoản tiền gửi quy mô lớn.

Vấn đề cốt lõi nảy sinh khi sự phân kỳ chính sách tiền tệ làm nới rộng khoảng cách lãi suất giữa đồng Việt Nam (VND) và đồng Đô la Mỹ (USD), kích hoạt các dòng vốn dịch chuyển và tạo áp lực suy giảm giá trị đồng nội tệ. Mặc dù Thông tư 13/2018/TT-NHNN đã quy định chặt chẽ về việc thực hiện bài kiểm tra sức chịu đựng vốn và thanh khoản, phần lớn các ngân hàng thương mại vẫn áp dụng các mô hình tương quan tuyến tính và phân phối chuẩn truyền thống. Cách tiếp cận này đánh giá thấp mức độ tổn thất trong kịch bản khủng hoảng, khi các biến số tài chính có xu hướng gia tăng mức độ tương quan đuôi cực đoan.

Luận văn thạc sĩ chuyên ngành Kinh tế học (Mã số: 8310101) tại Trường Đại học Kinh tế Quốc dân đặt mục tiêu phân tích thực nghiệm mối quan hệ phi tuyến và cấu trúc phụ thuộc đuôi giữa tỷ giá hối đoái VND/USD và sự chênh lệch lãi suất. Nghiên cứu bao quát phạm vi dữ liệu chuỗi thời gian thực nghiệm trong 198 tháng, kéo dài liên tục từ tháng 07/2007 đến tháng 12/2023. Kết quả nghiên cứu mang lại giá trị thực tiễn to lớn trong việc nâng cao độ chính xác của các bài kiểm tra sức chịu đựng (Stress Testing), hỗ trợ tối ưu hóa tỷ lệ an toàn vốn (CAR) tối thiểu 8% theo Basel III, giảm thiểu từ 15% đến 20% sai lệch dự báo tổn thất thanh khoản và cung cấp cơ sở khoa học sắc bén cho công tác điều hành vĩ mô của cơ quan quản lý.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên sự tích hợp của bốn trụ cột lý thuyết kinh tế và tài chính quốc tế nền tảng:

Thứ nhất, Học thuyết Ngang giá Lãi suất được kiểm chứng dưới hai dạng: Cơ chế kinh doanh chênh lệch giá có bảo hiểm rủi ro tỷ giá (CIP) và Cơ chế kỳ vọng không có bảo hiểm rủi ro tỷ giá (UIP). Lý thuyết CIP giả định điều kiện không tồn tại kinh doanh chênh lệch giá, xác lập mối quan hệ giữa tỷ giá kỳ hạn, tỷ giá giao ngay và chênh lệch lãi suất hai quốc gia. Trong khi đó, UIP chỉ ra rằng mức độ thay đổi kỳ vọng của tỷ giá sẽ triệt tiêu hoàn toàn phần bù chênh lệch lãi suất giữa hai đồng tiền trong dài hạn.

Thứ hai, Lý thuyết Giao dịch Chênh lệch Lãi suất Tiền tệ (Carry Trade) giải thích sự thất bại của UIP trong ngắn hạn. Các nhà đầu tư tổ chức có xu hướng vay đồng tiền có lãi suất thấp để đầu tư vào đồng tiền có lợi suất cao, tạo ra dòng chảy vốn làm tăng giá trị đồng tiền lãi suất cao trong điều kiện thị trường ổn định, nhưng tiềm ẩn rủi ro sụt giảm nghiêm trọng khi xảy ra các cú sốc thị trường đột ngột.

Thứ ba, Mô hình Mundell-Fleming (IS-LM-BP) phân tích tác động tổng thể của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa trong điều kiện nền kinh tế mở có sự dịch chuyển vốn. Mô hình chỉ ra rằng việc thắt chặt chính sách tiền tệ làm tăng lãi suất trong nước, thu hút dòng vốn nước ngoài và tạo áp lực tăng giá đồng nội tệ trong ngắn hạn.

Thứ tư, Khung phương pháp luận Quản trị Rủi ro Ngân hàng theo Chuẩn mực Basel III và Thông tư 13/2018/TT-NHNN, tập trung vào ba khái niệm trọng yếu: Quản trị Rủi ro Thị trường với chỉ tiêu Tổn thất Kỳ vọng (Expected Shortfall - ES), Quản trị Rủi ro Lãi suất trên Sổ Ngân hàng (IRRBB) và Rủi ro Tín dụng Đối tác (CCR).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu toàn phần gồm 198 quan sát chuỗi thời gian hàng tháng từ tháng 07/2007 đến tháng 12/2023, thu thập từ cơ sở dữ liệu tài chính quốc tế Reuters Datastream. Phương pháp chọn mẫu chuỗi thời gian liên tục đảm bảo bao quát trọn vẹn hai chu kỳ kinh tế lớn của Việt Nam, bao gồm giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, giai đoạn tái cơ cấu hệ thống ngân hàng 2011 - 2015, đại dịch Covid-19 giai đoạn 2020 - 2021 và đợt thắt chặt tiền tệ toàn cầu 2022 - 2023.

Quy trình định lượng được thực hiện qua ba giai đoạn chặt chẽ:

• Giai đoạn 1: Thực hiện các kiểm định thống kê mô tả ban đầu bao gồm kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller (ADF) để xác định tính dừng chuỗi dữ liệu, kiểm định Jarque-Bera (J-B) kiểm tra phân phối chuẩn, kiểm định Ljung-Box (Q) phát hiện tự tương quan chuỗi và kiểm định nhân tử Lagrange (LM) xác định hiệu ứng biến động phương sai có điều kiện (ARCH).
• Giai đoạn 2: Ước lượng mô hình phân phối biên tối ưu bằng phương pháp kết hợp ARFIMA và GJR-GARCH. Mô hình này được lựa chọn nhằm bóc tách tính nhớ dài và hiệu ứng đòn bẩy bất đối xứng của phương sai khi đón nhận thông tin tiêu cực. Sau đó, phần dư chuẩn hóa được chuyển đổi thành các giá trị tích phân xác suất đồng nhất thông qua kiểm định Anderson-Darling (A-D), Cramer-von Mises (Cv-M) và Kolmogorov-Smirnov (K-S).
• Giai đoạn 3: Ước lượng và lựa chọn cấu trúc phụ thuộc phi tuyến thông qua 10 họ hàm Copula hai biến (bao gồm Copula Elip như Gaussian, Student-t; Copula Archimedes như Clayton, Gumbel, Frank, Joe; Copula hỗn hợp BB1, BB6, BB7, BB8 và các dạng xoay 90 độ, 180 độ, 270 độ) dựa trên tiêu chuẩn thông tin Akaike (AIC).

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Nghiên cứu đã lượng hóa chi tiết mối liên kết phi tuyến giữa tỷ giá VND/USD và chênh lệch lãi suất tại các kỳ hạn khác nhau, rút ra bốn phát hiện trọng tâm:

Thứ nhất, đối với thị trường tiền tệ ngắn hạn kỳ hạn 1 tháng, cấu trúc phụ thuộc giữa tỷ giá và chênh lệch lãi suất được mô tả tối ưu bởi mô hình Rotated 90 Clayton Copula. Kết quả chỉ ra tồn tại mối quan hệ phi tuyến bất đối xứng: khi chênh lệch lãi suất VND và USD bị thu hẹp hoặc chuyển sang mức âm trên 2%/năm, áp lực mất giá của đồng VND gia tăng nhanh hơn đáng kể so với chiều hướng ngược lại.

Thứ hai, trên thị trường tiền tệ kỳ hạn 6 tháng và mối quan hệ với lãi suất điều hành, mô hình Gaussian Copula thể hiện mức độ tương thích cao nhất với hệ số phụ thuộc dao động từ 0.35 đến 0.42. Điều này phản ánh sự điều tiết của Ngân hàng Nhà nước trong việc sử dụng lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu nhằm bình ổn thị trường ngoại hối đã tạo ra tính đối xứng tương đối trong trung hạn.

Thứ ba, đối với thị trường Trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 2 năm và 10 năm, mối quan hệ phụ thuộc với tỷ giá tuân theo hàm Clayton Copula chuẩn với hệ số phụ thuộc đuôi dưới đạt mức 0.28 đến 0.34. Phát hiện này chứng minh khi thị trường trái phiếu gặp cú sốc lợi suất giảm mạnh kết hợp với áp lực tỷ giá tăng cao, mức độ phụ thuộc cực đoan gia tăng hơn 35%, làm gia tăng đáng kể nguy cơ tổn thất danh mục đầu tư công cụ nợ.

Thứ tư, nghiên cứu thực nghiệm giai đoạn 2022 - 2023 cho thấy sự chênh lệch tăng trưởng tín dụng đạt 14.20% trong khi huy động vốn chỉ tăng khoảng 6.00% đã làm cạn kiệt bộ đệm thanh khoản. Tác động trễ của việc tăng lãi suất huy động cuối năm 2022 đã kéo tăng trưởng tín dụng 6 tháng đầu năm 2023 giảm xuống 4.73% (so với mức 9.44% cùng kỳ năm 2022), đồng thời đẩy tỷ lệ nợ xấu toàn hệ thống tăng từ 2.03% lên trên 4.50%.

Thảo luận kết quả

Các kết quả thực nghiệm chứng minh rằng thuyết ngang giá lãi suất không bảo hiểm (UIP) không được duy trì trong ngắn hạn tại Việt Nam, điều này hoàn toàn phù hợp với thực tế tồn tại của các rào cản dòng vốn và chiến lược giao dịch Carry Trade. Các phát hiện này tương đồng với nghiên cứu của Juan R. Castro tại Chile và nghiên cứu của Hacker cùng các cộng sự tại Thụy Điển, khẳng định trong ngắn hạn lãi suất trong nước có tác động kìm hãm đà tăng tỷ giá, nhưng trong dài hạn các biến số kinh tế vĩ mô cơ bản mới là yếu tố quyết định.

Khi biểu diễn các kết quả thông qua đồ thị hàm mật độ xác suất liên kết (Joint Density Plot) và bảng tham chiếu phân phối xác suất Copula, dữ liệu cho thấy rõ các vùng mật độ tập trung dày đặc ở các góc phần tư cực trị. Nếu các ngân hàng thương mại chỉ sử dụng ma trận tương quan Pearson truyền thống, mức tổn thất tối đa ước tính theo mô hình VaR 99% sẽ bị đánh giá thấp hơn thực tế từ 30% đến 45%. Việc áp dụng hàm Copula cho phép mô phỏng chính xác các kịch bản suy thoái kết hợp (Stagflation), nơi tỷ giá mất giá mạnh đồng thời lãi suất tăng vọt, gây tác động kép lên cả chất lượng tài sản có và chi phí huy động vốn của hệ thống ngân hàng.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả định lượng, luận văn đề xuất bốn nhóm giải pháp mang tính hành động cao nhằm hoàn thiện hệ thống quản trị rủi ro và điều hành kinh tế vĩ mô:

Thứ nhất, nâng cấp quy trình xây dựng kịch bản kiểm tra sức chịu đựng (Stress Testing) tại các ngân hàng thương mại theo chuẩn mực Thông tư 13/2018/TT-NHNN. Khối Quản trị Rủi ro cần thay thế các giả định phân phối chuẩn bằng phương pháp Copula phi tuyến để ước lượng chỉ tiêu Tổn thất Kỳ vọng (Expected Shortfall). Mục tiêu là nâng cao độ chính xác dự báo thâm hụt vốn thêm 25% đến 30%, hoàn thành tích hợp hệ thống trong khung thời gian 12 tháng từ năm 2024 đến năm 2025.

Thứ hai, tối ưu hóa công tác quản trị rủi ro lãi suất trên sổ ngân hàng (IRRBB) và rủi ro thị trường. Hội đồng Quản lý Tài sản Nợ - Có (ALCO) cùng Phòng Nguồn vốn cần thiết lập hạn mức rủi ro cơ sở (Basis Risk) và rủi ro khe hở tái định giá lãi suất, đặt ngưỡng cảnh báo sớm khi chênh lệch lãi suất liên ngân hàng VND - USD biến động vượt quá biên độ 1.50%/năm. Thời gian áp dụng định kỳ theo từng tháng và quý.

Thứ ba, đa dạng hóa các công cụ điều tiết thanh khoản tiền tệ dài hạn của Ngân hàng Nhà nước. Cơ quan quản lý cần phát triển các nghiệp vụ thị trường mở kỳ hạn dài và công cụ hoán đổi tiền tệ (FX Swap) thay vì phụ thuộc đơn thuần vào việc bán can thiệp ngoại tệ giao ngay, nhằm duy trì dự trữ ngoại hối tối thiểu tương đương 3.5 đến 4.0 tháng nhập khẩu và kiểm soát tăng trưởng cung tiền M2 ổn định từ 10% đến 12%/năm giai đoạn 2024 - 2026.

Thứ tư, tăng cường hiệu quả công tác thanh tra, giám sát an toàn vi mô và vĩ mô của Cơ quan Thanh tra, Giám sát Ngân hàng. Cần xây dựng hệ thống chỉ báo cảnh báo sớm rủi ro lan tỏa hệ thống liên thị trường (Ngoại hối - Tiền tệ - Trái phiếu), thực hiện kiểm tra sức chịu đựng toàn hệ thống định kỳ 6 tháng một lần với các kịch bản sốc lãi suất tối thiểu 200 điểm cơ bản và tỷ giá biến động từ 3% đến 5%.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Tài liệu này là nguồn tham khảo chuyên sâu và hữu ích cho bốn nhóm đối tượng chính:

Thứ nhất, Giám đốc Rủi ro (CRO), Trưởng bộ phận và Chuyên viên Quản trị Rủi ro tại các Ngân hàng Thương mại và Công ty Tài chính. Luận văn cung cấp hướng dẫn toán học chi tiết về việc ứng dụng hàm Copula hai biến vào bài kiểm tra sức chịu đựng vốn (ICAAP) và sức chịu đựng thanh khoản (ILAAP), giúp định lượng chính xác các cú sốc kết hợp giữa tỷ giá và lãi suất.

Thứ hai, Các nhà hoạch định chính sách và Chuyên viên phân tích vĩ mô tại Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Bộ Tài chính và Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia. Công trình cung cấp bức tranh thực nghiệm toàn diện về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và tác động lan tỏa của lãi suất điều hành lên thị trường ngoại hối giai đoạn 2007 - 2023.

Thứ ba, Giám đốc Nguồn vốn (Treasury Director), Nhà quản lý danh mục đầu tư và Chuyên gia Phân tích Tài chính tại các Quỹ đầu tư và Định chế Tài chính. Nghiên cứu hỗ trợ xây dựng chiến lược phòng ngừa rủi ro tỷ giá thông qua hợp đồng kỳ hạn, hoán đổi và tối ưu hóa danh mục đầu tư Trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 2 năm và 10 năm.

Thứ tư, Giảng viên, Nghiên cứu sinh, Học viên Cao học và Sinh viên chuyên ngành Kinh tế học, Tài chính - Ngân hàng, Toán kinh tế và Kinh tế lượng ứng dụng. Luận văn là tài liệu tham khảo chuẩn mực về quy trình ước lượng chuỗi thời gian nâng cao từ mô hình ARFIMA, GJR-GARCH đến các họ Copula Elip và Archimedes trên phần mềm R.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao mô hình Copula lại vượt trội hơn các mô hình tương quan tuyến tính trong phân tích tỷ giá và lãi suất?

Mô hình Copula vượt trội vì không bị ràng buộc bởi giả định phân phối chuẩn của chuỗi dữ liệu tài chính. Trong thực tế, dữ liệu tỷ giá và lãi suất tại Việt Nam giai đoạn 2007 - 2023 có đặc tính biến động bất đối xứng và đuôi dày. Copula cho phép tách biệt phân phối biên và cấu trúc phụ thuộc, giúp đo lường chính xác xác suất xảy ra các biến cố cực đoan đồng thời ở cả hai thị trường.

Hiện tượng thất bại của thuyết ngang giá lãi suất không bảo hiểm (UIP) tại Việt Nam biểu hiện như thế nào?

Thuyết UIP cho rằng chênh lệch lãi suất sẽ bằng mức độ biến động kỳ vọng của tỷ giá. Tuy nhiên, tại Việt Nam trong ngắn hạn, khi chênh lệch lãi suất duy trì ở mức cao, dòng vốn đầu cơ Carry Trade chảy vào khiến đồng nội tệ tăng giá thay vì giảm giá như lý thuyết thuần túy. Hiện tượng này chỉ biến mất khi xuất hiện các cú sốc vĩ mô toàn cầu làm đảo chiều dòng vốn đột ngột.

Biến động tỷ giá và chênh lệch lãi suất năm 2022 đã tác động tiêu cực đến hệ thống ngân hàng ra sao?

Năm 2022, việc can thiệp bán hơn 20 tỷ USD đã hút mạnh thanh khoản VND khỏi hệ thống ngân hàng, đẩy lãi suất liên ngân hàng lên gần 9%/năm. Sự chênh lệch giữa tăng trưởng tín dụng 14.20% và huy động vốn khoảng 6.00% buộc các ngân hàng tăng lãi suất huy động lên trên 9%/năm, dẫn tới chi phí vốn tăng cao, kìm hãm tăng trưởng tín dụng năm 2023 xuống 4.73% và làm nợ xấu tăng trên 4.50%.

Các ngân hàng thương mại cần điều chỉnh bài kiểm tra sức chịu đựng theo Thông tư 13/2018/TT-NHNN như thế nào?

Các ngân hàng thương mại cần từ bỏ phương pháp giả định hệ số tương quan tuyến tính bất biến trong mọi điều kiện thị trường. Thay vào đó, ngân hàng nên tích hợp các hàm Copula như Clayton và Rotated Clayton để xây dựng ma trận phụ thuộc đuôi, giúp ước lượng chính xác mức độ tổn thất vốn và suy giảm thanh khoản khi các yếu tố vĩ mô chịu cú sốc đồng thời.

Cơ quan quản lý nên làm gì để hạn chế rủi ro dòng vốn rút ra do chênh lệch lãi suất VND và USD âm?

Ngân hàng Nhà nước cần duy trì khoảng cách chênh lệch lãi suất điều hành và lãi suất liên ngân hàng ở mức hợp lý, tối ưu từ 1.00% đến 1.50%/năm đối với các kỳ hạn ngắn. Đồng thời, cần kết hợp linh hoạt giữa các công cụ thị trường mở, phát hành tín phiếu và các hợp đồng hoán đổi ngoại tệ để điều tiết thanh khoản mà không gây cạn kiệt dự trữ ngoại hối quốc gia.

Kết luận

• Luận văn đã mô hình hóa thành công mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ giá VND/USD và sự chênh lệch lãi suất qua 198 quan sát thực nghiệm giai đoạn từ tháng 07/2007 đến tháng 12/2023.
• Khẳng định tính ưu việt của phương pháp ARFIMA - GJR-GARCH kết hợp hàm Copula trong việc nắm bắt cấu trúc phụ thuộc đuôi và hiệu ứng bất đối xứng so với các mô hình kinh tế lượng truyền thống.
• Chỉ ra cấu trúc phụ thuộc đa dạng: mô hình Rotated 90 Clayton Copula phù hợp cho kỳ hạn tiền tệ 1 tháng, Gaussian Copula cho kỳ hạn 6 tháng và lãi suất điều hành, Clayton Copula cho Trái phiếu Chính phủ 2 năm và 10 năm.
• Cung cấp khung giải pháp thực tiễn giúp các ngân hàng thương mại nâng cấp bài kiểm tra sức chịu đựng (Stress Testing) theo Thông tư 13/2018/TT-NHNN và Basel III, tối ưu hóa quản trị rủi ro thanh khoản và rủi ro thị trường.
• Đề xuất lộ trình 2024 - 2026 cho Ngân hàng Nhà nước trong việc hoàn thiện công cụ điều hành chính sách tiền tệ và tăng cường năng lực giám sát an toàn hệ thống tài chính vĩ mô.

Các tổ chức tín dụng và chuyên gia nghiên cứu quan tâm có thể ứng dụng trực tiếp khung phân tích định lượng của luận văn để nâng cao năng lực quản trị rủi ro danh mục và chủ động ứng phó trước các biến động phức tạp của thị trường tài chính quốc tế.

Trích đoạn nội dung tài liệu

chương 1 điểm qua một số nghiên cứu đi trước về mối quan hệ giữa tỉ giá và sự chênh lệch lãi suất cả trong nước và ngoài nước. Từ đó, tác giả chỉ ra một số khoảng trống nghiên cứu trong lĩnh vực tỉ giá và sự chênh lệch lãi suất. Các lý thuyết về mối quan hệ giữa tỉ giá và sự chênh lệch lãi suất 1. Các học thuyết về ngang giá lãi suất Các học thuyết về các điều kiện ngang giá quốc tế đã xuất hiện từ khá lâu trong lịch sử kinh tế học.

Lý thuyết về ngang giá sức mua và quy luật một giá được đưa ra lần đầu bởi Salamanca School tại Tây Ban Nha vào thế kỷ 16. Vào thời điểm này, ngang giá sức mua chỉ đơn thuần đề cập đến việc trong trường hợp nếu chúng ta quy đổi giá trị của hàng hoá sang một đồng tiền chung, mức giá của mọi quốc gia sẽ đồng nhất. Về sau, các nhà kinh tế học đã chuẩn hoá học thuyết này: “Ngang giá sức mua là tỷ lệ trao đổi giữa hai đồng tiền, theo tỷ lệ này thì số lượng hàng hoá mua được là như nhau ở trong nước và ở nước ngoài khi chuyển đổi một đơn vị nội tệ ra ngoại tệ và ngược lại” (Nguyễn Văn Tiến, 2018). Ta có: 𝑃𝑓 𝑆𝑓/𝑑 = 𝑃𝑑 Trong đó: -𝑆𝑓/𝑑 là tỉ giá ngang giá sức mua -𝑃𝑓 là giá của rổ hàng hoá tiêu chuẩn tính bằng ngoại tệ (đồng tiền định giá) -𝑃𝑑 là giá của rổ hàng hoá tiêu chuẩn tính bằng nội tệ (đồng tiền yết giá) Giả định của học thuyết ngang giá sức mua là: (1) Hàng hoá được di chuyển tự 5 do giữa các nước, (2) Không có chi phí vận chuyển hàng hoá và (3) Không có chi phí chuyển đổi tiền tệ.

Tuy nhiên, học thuyết ngang giá sức mua chỉ đề cập tới mối quan hệ giữa các hàng hoá vật lý. Với sự phát triển của toàn cầu hoá, học thuyết ngang giá sức mua được mở rộng thành học thuyết ngang giá lãi suất, đề cập tới mối quan hệ giữa các dòng tiền đầu tư. Học thuyết ngang giá lãi suất lần đầu được giới thiệu bởi Keynes vào năm 1923 trong tác phẩm “A tract on monetary reform”. Học thuyết cho rằng: “Hoạt động đầu tư hay đi vay trên thị trường tiền tệ sẽ có mức lãi suất là như nhau khi quy về một đồng tiền chung cho dù đồng tiền đầu tư hay đi vay là đồng tiền nào” (Nguyễn Văn Tiến, 2018).

Để thoả mãn học thuyết ngang giá lãi suất, chúng ta cần đáp ứng giả định về điều kiện không tồn tại kinh doanh chênh lệch giá (no arbitrage condition), tức thoả mãn: (1) không tồn tại chi phí giao dịch và (2) các tài sản tài chính tại các thị trường có cùng chung các đặc tính về thanh khoản, kỳ hạn và rủi ro vỡ nợ. Học thuyết ngang giá lãi suất được trình bày dưới hai dạng: (1) Cơ chế kinh doanh chênh lệch giá có bảo hiểm rủi ro tỉ giá (Covered interest parity – CIP) và (2) Cơ chế kỳ vọng không có bảo hiểm rủi ro tỉ giá (Uncovered interest parity – UIP). Cơ chế kinh doanh chênh lệch giá có bảo hiểm rủi ro tỉ giá (CIP) cho rằng khi thoả mãn các điều kiện về việc không tồn tại kinh doanh chênh lệch giá, một khoản đầu tư vào công cụ trên thị trường tiền tệ quốc tế được bảo hiểm rủi ro tỉ giá hoàn toàn sẽ mang lại lợi nhuận tương đồng với khoản đầu tư vào công cụ tương tự trên thị trường tiền tệ nội địa. Ta có: 1 (1 + 𝑖𝑑 ) = 𝑆𝑓/𝑑 (1 + 𝑖𝑓 )( ) 𝐹𝑓/𝑑 Hay: 1 + 𝑖𝑓 𝐹𝑓/𝑑 = 𝑆𝑓/𝑑 ∗ 1 + 𝑖𝑑 Trong đó: -𝑖𝑑 là lãi suất nội địa -𝑖𝑓 là lãi suất quốc tế -𝑆𝑓/𝑑 là tỉ giá hối đoái giao ngay với đồng tiền nội địa là đồng tiền yết giá -𝐹𝑓/𝑑 là tỉ giá hối đoái kỳ hạn với đồng tiền nội địa là đồng tiền yết giá Điều này tức là khi lãi suất nội địa cao hơn lãi suất quốc tế, giá trị của đồng tiền theo tỉ giá kỳ hạn sẽ giảm.

Đây chính là lý thuyết được sử dụng và phát triển thành các công cụ để định giá các hợp đồng kỳ hạn trên thị trường tiền tệ hiện đại. Cơ chế kỳ vọng không có bảo hiểm rủi ro tỉ giá (UIP) cho rằng sự thay đổi trong 6 tỉ giá hối đoái trong suốt thời kỳ đầu tư sẽ bằng sự chênh lệch lãi suất giữa nội địa và quốc tế. Điều này có nghĩa là kỳ vọng tăng giá/giảm giá của một đồng tiền sẽ triệt tiêu sự khác biệt trong lợi suất. Ta có: (1 + 𝑖𝑑 ) = (1 + 𝑖𝑓 ) ∗ (1 − %∆𝑆𝑓/𝑑 ) Điều này tức là khi lãi suất nội địa cao hơn lãi suất quốc tế, giá trị kỳ vọng của đồng tiền theo tỉ giá giao ngay trong tương lai sẽ giảm.

Tuy nhiên, trên thị trường thực tế, có rất nhiều các yếu tố có thể khiến giả định của học thuyết ngang giá lãi suất không được đảm bảo. Thứ nhất, luôn tồn tại sự khác biệt trong chi phí giao dịch tại các thị trường tiền tệ trên thế giới. Chi phí giao dịch có thể đến từ chi phí chuyển đổi tiền tệ, chi phí mua các hợp đồng kỳ hạn và chi phí mua các công cụ trên thị trường. Thứ hai là việc thu thập và xử lý thông tin cần thiết về tỉ giá và lãi suất để ra quyết định đầu tư luôn có chi phí khác nhau giữa các thị trường, nhất là tại các quốc gia nơi thị trường tài chính chưa phát triển mạnh.

Thứ ba là các hình thức can thiệp của Chính phủ để điều tiết thị trường, tạo ra các rào cản khiến các nhà đầu tư trong nước không thể đầu tư ra nước ngoài hay các nhà đầu tư nước ngoài không thể đầu tư vào trong nước một cách tự do. Thứ tư là trở ngại tài chính khi nhà đầu tư thường phải có một lượng tiền ký quỹ nhất định khi tham gia vào thị trường kỳ hạn. Cuối cùng là sự khác biệt trong thuộc tính của các tài sản. Chính vì vậy mà khi có sự chênh lệch lãi suất, các nhà đầu tư có thể giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ (Carry trade) để thu lợi cho bản thân.

Lý thuyết về giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ (Carry trade) Theo như học thuyết ngang giá lãi suất, việc đầu tư vào công cụ tiền tệ bằng các đồng tiền khác nhau sẽ tạo ra lợi nhuận như nhau do đồng tiền có lãi suất cao được kỳ vọng sẽ suy giảm giá trị tương ứng và ngược lại, hay sự thay đổi trong giá trị quy đổi tiền tệ giao ngay trong suốt thời gian có hiệu lực của các hợp đồng kỳ hạn sẽ triệt tiêu sự chênh lệch lãi suất của các trạng thái. Ngang giá lãi suất cơ chế kỳ vọng không có bảo hiểm rủi ro tỷ giá (UIP) là một trong số các học thuyết được kiểm định nhiều nhất trong giới tài chính quốc tế. Đã có rất nhiều bằng chứng cho rằng cơ chế này không được duy trì trong ngắn hạn. Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng các đồng tiền lãi suất cao thường không mất giá và các đồng tiền lãi suất thấp thường không tăng giá đúng bằng sự chênh lệch của lãi suất (Michael and William, 2024).

Điều này được giải thích bởi lý thuyết về giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ (Carry trade). Giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ được hiểu là việc mua đồng tiền lãi suất cao xong tham gia đầu tư hay tham gia trạng thái trường (long position) đồng tiền lãi suất 7 cao bằng việc đi vay xong bán đồng tiền lãi suất thấp hay tham gia trạng thái đoản (short position) đồng tiền lãi suất thấp. Điều này vô hình chung sẽ làm tăng cung đồng tiền lãi suất thấp và tăng cầu đồng tiền lãi suất cao trên thị trường tiền tệ, và làm đồng tiền lãi suất thấp có xu hướng giảm giá và đồng tiền lãi suất cao có xu hướng tăng giá. Đã có khá nhiều bằng chứng lịch sử cho thấy giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ tạo ra lợi nhuận dương trong một khoảng thời gian nhất định (Dimson et al.

Một trong những cách giải thích cho lợi nhuận đến từ việc giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ là lãi suất cao là do phản ánh một phần của phần bù rủi ro. Thông thường, các nền kinh tế có lãi suất cao thường là các nền kinh tế mới nổi, trong khi thị trường các nước phát triển ổn định thường có lãi suất thấp hơn. Trong điều kiện bình thường, các thay đổi và biến động nhỏ trong tỉ giá hối đoái thường không phản ánh được toàn bộ rủi ro của chiến lược giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ, tuy nhiên trong thời kỳ khủng hoảng, tỉ giá có thể biến động ngược chiều nhanh chóng và tạo ra mức thua lỗ lớn cho chiến lược này. Điều này là do cơ chế tạo lợi nhuận của chiến lược giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ chủ yếu đến từ việc luỹ kế dần dần sự chênh lệch lãi suất và không tương quan với độ biến động của tỉ giá.

Trong trường hợp một sự kiện bất lợi xảy ra, các nhà đầu tư có thể bán tháo đồng tiền lãi suất cao và điều này sẽ làm đồng tiền lãi suất cao suy giảm giá trị đột ngột. Đặc biệt là khi đối tượng tham gia vào giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ thường là các nhà đầu tư tổ chức, các định chế tài chính lớn. Phản ứng dây chuyền có thể khiến cho trạng thái của các nhà đầu tư nhanh chóng chuyển sang lỗ. Như vậy, trong điều kiện bình thường với sự biến động của tỉ giá thấp, giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ thường tạo ra lợi nhuận dương nhưng chiến lược này có rủi ro cao trong điều kiện thị trường biến động mạnh.

Dựa trên tính chất của lợi nhuận và rủi ro, hàm phân phối lợi nhuận của chiến lược giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ không phải là hàm phân phối chuẩn, mà là một dạng phân phối nhọn, đuôi tù và lệch trái. Các lý thuyết về CSTT, CSTK để điều tiết lãi suất và tỉ giá Sự tương tác qua lại giữa lãi suất, tỉ giá và các yếu tố kinh tế vĩ mô khác đã trở thành một đề tài nhận được sự quan tâm không chỉ của các nhà đầu tư mà còn cả những nhà điều hành. Các lý thuyết về việc sử dụng lãi suất và tỉ giá để tác động tới các yếu tố cân bằng trong kinh tế vĩ mô đã được phát triển từ khoảng thế kỷ XVIII với các trường phái khác nhau.