Lợi nhuận và cấu trúc vốn: Nghiên cứu trong luận văn thạc sĩ

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu lợi nhuận và cấu trúc vốn, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất giải pháp cải thiện thực tiễn.

• Tác giả: Phan Văn Nhựt
• Người hướng dẫn: TS. Mai Thanh Loan
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Kinh Tế Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Lợi Nhuận Và Cấu Trúc Vốn
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2012
• Địa điểm: Thành Phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
• 1.2. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
• 2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”)
• 2.1.2. Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)
• 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)
• 2.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory)
• 2.1.5. Lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory)
• 2.2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.2.1. Nghiên cứu: “Quyết định cấu trúc vốn: Nhân tố nào thật sự quan trọng?” (Capital Structure Decision: Which Factors are Reliably Important?) của Murray Z.Frank và Vidhan K.
• 2.2.2. Nghiên cứu: “Lợi nhuận và cấu trúc vốn” (Profit and Capital Structure) của Murray Z.Frank và Vidhan K.
• 2.2.3. Nghiên cứu: “Cấu trúc vốn và thời điểm thị trường” (Market Timing and Capital Structure) của Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler (2002)
• 2.2.4. Một số nghiên cứu khác
• 2.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.2. GIỚI THIỆU MÔ HÌNH ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA MURRAY Z.FRANK VÀ VIDHAN K.
• 3.3. GIẢ THUYẾT VỀ CÁC MỐI TƯƠNG QUAN CỦA MÔ HÌNH
• 3.3.1. Thu thập dữ liệu
• 3.3.2. Xử lý dữ liệu
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. KẾT QUẢ THỐNG KÊ MÔ TẢ
• 4.2. ƯỚC LƯỢNG THAM SỐ CỦA MÔ HÌNH
• 4.2.1. Ước lượng tham số mô hình đòn bẩy tài chính (mô hình 1)
• 4.2.2. Ước lượng tham số mô hình vay nợ, phát hành cổ phần (mô hình 2)
• 4.3. KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT VÀ HIỆU CHỈNH MÔ HÌNH
• 4.3.1. Kiểm định giả thuyết về hệ số hồi quy và hiệu chỉnh mô hình
• 4.3.2. Kiểm định giả thuyết về sự phù hợp của mô hình
• 4.3.3. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
• 4.4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.4.1. Kết quả phân tích hồi quy đòn bẩy tài chính (mô hình 1)
• 4.4.2. Kết quả phân tích hồi quy vay nợ, phát hành vốn cổ phần (mô hình 2)
• 4.5. THẢO LUẬN CÁC KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯỢC
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. KẾT LUẬN CHUNG
• 5.2. HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp đã trở thành một lĩnh vực quan trọng trong tài chính. Nghiên cứu này nhằm xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh thị trường Việt Nam. Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào tác động tổng quát của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính mà ít đi sâu vào các thành phần cụ thể như vay nợ và phát hành vốn cổ phần. Nghiên cứu này sẽ cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp, từ đó giúp các nhà quản lý tài chính có cái nhìn rõ hơn về cách thức hoạch định cấu trúc vốn hợp lý.

II. Vấn đề nghiên cứu

Nghiên cứu này tập trung vào hai vấn đề chính: (i) Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp, thời điểm thị trường, quy mô công ty, tổng tài sản, đòn bẩy trung bình ngành và cấu trúc vốn doanh nghiệp; (ii) Mối quan hệ giữa lợi nhuận và hoạt động vay nợ, phát hành cổ phần của doanh nghiệp. Những vấn đề này không chỉ giúp làm rõ mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn, mà còn cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà quản lý trong việc đưa ra quyết định tài chính phù hợp.

III. Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được phát triển qua nhiều lý thuyết khác nhau, bao gồm lý thuyết của Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi, và lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết của Modigliani và Miller cho rằng giá trị doanh nghiệp không thay đổi theo cấu trúc vốn. Tuy nhiên, khi có thuế, việc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn do lợi ích từ tấm chắn thuế. Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp sẽ tối ưu hóa cấu trúc vốn bằng cách cân nhắc giữa lợi ích từ thuế và chi phí phá sản. Cuối cùng, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn nội bộ trước khi phát hành nợ và cổ phần mới.

IV. Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để phân tích mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn. Mô hình đầu tiên tập trung vào đòn bẩy tài chính, trong khi mô hình thứ hai phân tích ảnh hưởng của lợi nhuận đến hoạt động vay nợ và phát hành vốn cổ phần. Dữ liệu được thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, giúp đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.

V. Kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách. Sự biến thiên của lợi nhuận đồng biến với hoạt động phát hành cổ phần. Điều này cho thấy khi lợi nhuận tăng, doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phần nhiều hơn, từ đó làm giảm đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, yếu tố thời điểm thị trường cũng có tác động đáng kể đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

VI. Kết luận

Nghiên cứu này đã làm rõ mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn trong bối cảnh doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả nghiên cứu không chỉ cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà quản lý tài chính trong việc hoạch định cấu trúc vốn mà còn giúp các nhà lập chính sách có cái nhìn toàn diện hơn về thị trường vốn. Những phát hiện này có thể được áp dụng để cải thiện quyết định tài chính và tối ưu hóa cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Cấu trúc vốn doanh nghiệp là một chủ đề nghiên cứu quan trọng trong lĩnh vực kinh tế tài chính, đặc biệt trong bối cảnh thị trường vốn ngày càng phát triển và phức tạp. Tại Việt Nam, các nghiên cứu về cấu trúc vốn chủ yếu tập trung vào tác động tổng quát của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính mà chưa đi sâu phân tích ảnh hưởng cụ thể đến các thành phần cấu thành đòn bẩy như vay nợ và phát hành vốn cổ phần. Nghiên cứu này nhằm làm rõ mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn doanh nghiệp, đặc biệt trong ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2003-2011. Qua đó, nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn, đồng thời làm rõ vai trò của yếu tố thời điểm thị trường trong các quyết định tài trợ vốn.

Mục tiêu cụ thể của nghiên cứu là phân tích tác động của tỷ suất sinh lợi, đòn bẩy trung bình ngành, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tài sản, tài sản cố định hữu hình và quy mô công ty đến đòn bẩy tài chính; đồng thời khảo sát ảnh hưởng của lợi nhuận đến hoạt động vay nợ và phát hành cổ phần trong các điều kiện thị trường khác nhau. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng từ báo cáo tài chính và giá cổ phiếu của 33 doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm trong 9 năm, với tổng số 116 quan sát hợp lệ. Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà quản trị tài chính trong việc hoạch định cấu trúc vốn hợp lý, cũng như hỗ trợ các nhà hoạch định chính sách trong việc tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp tiếp cận thị trường vốn.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển và hiện đại, bao gồm:

• Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M): Định đề I của M&M cho rằng giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo không có thuế và chi phí giao dịch. Tuy nhiên, khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi ích từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp khi sử dụng nợ vay.

• Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory): Doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích thuế từ nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính (phá sản, chi phí đại diện) để xác định tỷ lệ nợ tối ưu.

• Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory): Doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn nội bộ, sau đó là vay nợ và cuối cùng mới phát hành cổ phần do chi phí thông tin bất cân xứng và chi phí phát hành.

• Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory): Mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và trái chủ, cũng như giữa cổ đông và nhà quản lý, ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn.

• Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory): Doanh nghiệp lựa chọn thời điểm phát hành nợ hoặc cổ phần dựa trên điều kiện thị trường để tối ưu hóa chi phí vốn.

Các khái niệm chính trong nghiên cứu gồm: đòn bẩy tài chính (đòn bẩy sổ sách và đòn bẩy thị trường), tỷ suất sinh lợi (profitability), tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (market-to-book ratio), tài sản cố định hữu hình (tangibility), quy mô công ty (size), và đòn bẩy trung bình ngành (industry leverage).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng với mô hình hồi quy tuyến tính để phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố và cấu trúc vốn doanh nghiệp. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính và giá cổ phiếu của 33 doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2003-2011, với tổng số 116 quan sát hợp lệ.

Hai mô hình hồi quy chính được sử dụng:

• Mô hình 1: Phân tích tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính (đòn bẩy sổ sách và đòn bẩy thị trường).

• Mô hình 2: Phân tích tác động của lợi nhuận đến hoạt động vay nợ và phát hành cổ phần.

Phương pháp ước lượng là bình phương bé nhất thông thường (OLS). Các biến độc lập được quan sát với độ trễ một năm để phản ánh tác động trễ của các nhân tố. Kiểm định giả thuyết về ý nghĩa thống kê của các hệ số hồi quy, kiểm định sự phù hợp của mô hình (R2, F-test) và kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến được thực hiện để đảm bảo tính chính xác và tin cậy của kết quả.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Tỷ suất sinh lợi có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính: Kết quả hồi quy cho thấy tỷ suất sinh lợi (Profit) có hệ số âm và ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với đòn bẩy sổ sách và 5% đối với đòn bẩy thị trường. Cụ thể, khi tỷ suất sinh lợi tăng 1 đơn vị, đòn bẩy sổ sách giảm khoảng 0.66 và đòn bẩy thị trường giảm khoảng 0.59.

2. Đòn bẩy trung bình ngành có tác động đồng biến đến đòn bẩy sổ sách: Biến IndustLev có hệ số dương và ý nghĩa thống kê ở mức 10% đối với đòn bẩy sổ sách, cho thấy doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn gần với mức trung bình ngành.

3. Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tài sản (Mktbk) có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy thị trường: Hệ số âm và ý nghĩa thống kê ở mức 10% cho thấy khi giá trị thị trường tài sản tăng so với giá trị sổ sách, doanh nghiệp có xu hướng giảm sử dụng nợ vay, phù hợp với lý thuyết thời điểm thị trường.

4. Tài sản cố định hữu hình và quy mô công ty không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính: Các biến Tang và Size không có ý nghĩa thống kê trong mô hình hồi quy.

5. Lợi nhuận ảnh hưởng đến hoạt động phát hành cổ phần hơn là vay nợ: Kết quả mô hình 2 cho thấy sự biến thiên lợi nhuận đồng biến với hoạt động phát hành cổ phần, đặc biệt trong các thời điểm thị trường tốt. Doanh nghiệp có lợi nhuận cao có xu hướng mua lại cổ phần, trong khi doanh nghiệp lợi nhuận thấp thường phát hành cổ phần nhiều hơn trong thời điểm thị trường thuận lợi.

Thảo luận kết quả

Mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, theo đó doanh nghiệp có lợi nhuận cao ưu tiên sử dụng vốn nội bộ và giảm vay nợ. Kết quả này cũng phản ánh thực tế tại Việt Nam, nơi các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm có xu hướng hạn chế vay nợ khi có nguồn lợi nhuận ổn định.

Ảnh hưởng tích cực của đòn bẩy trung bình ngành đến đòn bẩy sổ sách cho thấy vai trò của chuẩn mực ngành trong việc định hướng chính sách tài chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, tác động này không rõ ràng đối với đòn bẩy thị trường, có thể do biến động giá cổ phiếu và yếu tố thị trường ảnh hưởng mạnh hơn.

Mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và đòn bẩy thị trường phản ánh chiến lược tận dụng thời điểm thị trường của doanh nghiệp, phù hợp với lý thuyết thời điểm thị trường. Khi giá cổ phiếu được định giá cao, doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phần để giảm đòn bẩy tài chính.

Việc tài sản cố định hữu hình và quy mô công ty không có tác động đáng kể có thể do đặc thù ngành chế biến thực phẩm với cấu trúc tài sản và quy mô doanh nghiệp tương đối đồng đều, hoặc do các yếu tố khác chi phối quyết định tài chính.

Kết quả về ảnh hưởng của lợi nhuận đến hoạt động phát hành cổ phần và vay nợ cho thấy doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn linh hoạt theo điều kiện thị trường và khả năng sinh lời, đồng thời phản ánh sự quan trọng của yếu tố thời điểm thị trường trong quyết định tài trợ vốn.

Các kết quả trên có thể được minh họa qua biểu đồ tương quan giữa tỷ suất sinh lợi và đòn bẩy tài chính, cũng như bảng phân tích hồi quy với các hệ số và mức ý nghĩa thống kê cụ thể.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường quản lý lợi nhuận và dòng tiền nội bộ: Do lợi nhuận có ảnh hưởng nghịch biến đến đòn bẩy, doanh nghiệp nên tập trung nâng cao hiệu quả hoạt động để tăng nguồn vốn nội bộ, giảm phụ thuộc vào vay nợ, từ đó giảm rủi ro tài chính. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Ban lãnh đạo doanh nghiệp.

2. Xây dựng chính sách cấu trúc vốn linh hoạt theo ngành và thị trường: Do đòn bẩy trung bình ngành và yếu tố thời điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, doanh nghiệp cần thường xuyên theo dõi xu hướng ngành và điều kiện thị trường để điều chỉnh tỷ lệ nợ và vốn cổ phần phù hợp. Thời gian thực hiện: liên tục; Chủ thể: Phòng tài chính – kế toán.

3. Tận dụng thời điểm thị trường để phát hành cổ phần hiệu quả: Khi giá cổ phiếu được định giá cao, doanh nghiệp nên cân nhắc phát hành cổ phần để huy động vốn với chi phí thấp, đồng thời giảm đòn bẩy tài chính. Thời gian thực hiện: theo diễn biến thị trường; Chủ thể: Ban giám đốc và bộ phận quan hệ nhà đầu tư.

4. Cải thiện minh bạch thông tin và giảm chi phí phát hành vốn: Để giảm chi phí phát hành cổ phần và vay nợ, doanh nghiệp cần nâng cao chất lượng báo cáo tài chính, minh bạch thông tin nhằm giảm bất cân xứng thông tin và tăng niềm tin nhà đầu tư. Thời gian thực hiện: 1-3 năm; Chủ thể: Ban kiểm soát, phòng pháp chế.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản trị tài chính doanh nghiệp: Giúp hiểu rõ các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, từ đó hoạch định chính sách tài chính phù hợp với đặc thù ngành và điều kiện thị trường.

2. Nhà đầu tư và phân tích tài chính: Cung cấp cơ sở để đánh giá rủi ro tài chính và tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp dựa trên cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi.

3. Các nhà hoạch định chính sách và cơ quan quản lý thị trường vốn: Hỗ trợ xây dựng chính sách thúc đẩy doanh nghiệp tiếp cận vốn hiệu quả, đồng thời giám sát hoạt động phát hành cổ phần và vay nợ.

4. Giảng viên và sinh viên ngành kinh tế tài chính: Là tài liệu tham khảo học thuật về lý thuyết cấu trúc vốn và ứng dụng thực tiễn trong bối cảnh thị trường Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Lợi nhuận ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn doanh nghiệp?
   Lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính, tức là doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường sử dụng ít nợ hơn và ưu tiên vốn nội bộ. Ví dụ, doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm tại Việt Nam có xu hướng giảm vay nợ khi lợi nhuận tăng.

2. Yếu tố thời điểm thị trường tác động ra sao đến quyết định phát hành cổ phần?
   Doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phần nhiều hơn khi giá cổ phiếu được định giá cao (thời điểm thị trường tốt) để tận dụng chi phí vốn thấp, giảm đòn bẩy tài chính. Ngược lại, trong thời điểm thị trường xấu, phát hành cổ phần giảm.

3. Tại sao tài sản cố định hữu hình không ảnh hưởng đáng kể đến đòn bẩy?
   Trong ngành chế biến thực phẩm, tài sản cố định hữu hình có thể đồng đều giữa các doanh nghiệp hoặc không phải là yếu tố quyết định chính trong việc lựa chọn cấu trúc vốn, do đó không có tác động rõ ràng trong mô hình hồi quy.

4. Đòn bẩy trung bình ngành có vai trò gì trong quyết định cấu trúc vốn?
   Đòn bẩy trung bình ngành được xem như chuẩn mực tham chiếu, doanh nghiệp thường điều chỉnh tỷ lệ nợ của mình gần với mức trung bình ngành để duy trì tính cạnh tranh và ổn định tài chính.

5. Phương pháp nghiên cứu nào được sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố và cấu trúc vốn?
   Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính với phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLS) trên dữ liệu bảng thu thập từ báo cáo tài chính và giá cổ phiếu của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2003-2011.

Kết luận

• Lợi nhuận doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
• Đòn bẩy trung bình ngành và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tài sản là những nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
• Lợi nhuận tác động mạnh đến quyết định phát hành cổ phần hơn là vay nợ, đặc biệt trong các thời điểm thị trường thuận lợi.
• Tài sản cố định hữu hình và quy mô công ty không có ảnh hưởng đáng kể trong bối cảnh nghiên cứu.
• Nghiên cứu cung cấp cơ sở thực tiễn cho các nhà quản trị tài chính và nhà hoạch định chính sách trong việc xây dựng chiến lược cấu trúc vốn hiệu quả.

Next steps: Mở rộng nghiên cứu sang các ngành khác và tăng cường phân tích tác động của các yếu tố thị trường trong bối cảnh kinh tế biến động.

Các nhà quản trị tài chính và nhà đầu tư nên áp dụng kết quả nghiên cứu để tối ưu hóa cấu trúc vốn, đồng thời theo dõi sát sao diễn biến thị trường nhằm tận dụng thời điểm phát hành vốn hiệu quả.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài và các vấn đề nghiên cứu. Chương 2 tóm tắt kết quả của những nghiên cứu trước đây. Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu. Chương 4 là nội dung chính của nghiên cứu.

Chương 5 là chương kết luận. 123doc -4- CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÖC VỐN 2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”) Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Trước nghiên cứu nổi tiếng này của hai ông, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đối với giá trị của doanh nghiệp chưa thật sự rõ ràng.

Định đề I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo cấu trúc vốn của nó, hay nói cách khác là độc lập với cấu trúc vốn của nó. Nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù thế, kèm theo phát biểu nổi tiếng này là một vài điều kiện “khắc nghiệt” và gây ra nhiều tranh cãi. Các giả định của M&M - Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; - Có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán; - Có sẵn các thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền để có được; - Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất; - Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau; - Không có thuế thu nhập.

Lập luận của M&M Hai ông lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân họ (các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực hiện vay như 123doc -5- các doanh nghiệp), vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó. Lập luận của M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh nghiệp có vay nợ (L) có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu như thu nhập của công ty này không thể trang trải hết. Các nhà đầu tư sẽ thích mua cổ phần của L vì điều này. Tuy nhiên, sự ưa thích này không đủ để làm giá trị thị trường của công ty L tăng cao hơn, bởi vì lượng cung cổ phần các công ty như công ty L trên thị trường là rất lớn.

M&M cũng sử dụng lập luận mua bán song hành (arbitrage) để hỗ trợ chứng minh cho lý thuyết của mình. Nếu M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty có vay nợ là cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thời sẽ đi vay và mua cổ phần của U. Cổ phần của L sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa. Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó.

Lý lẽ của M&M, chung quy cũng vì đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) Thuế làm cho việc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện không có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh 123doc -6- hưởng của thuế. Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được xác định như sau: Đối với doanh nghiệp không vay nợ: VUt = Xt (1- Tα ) Đối với doanh nghiệp có vay nợ: VLt = (Xt -C)(1- Tα ) = VUt + Tα C (Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay) Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế. Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi vay.

Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các giám đốc tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ nhiều đến mức có thể. Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là duy nhất. Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không, bởi vì thuế thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu nhập từ lãi vay (của trái chủ).

Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối. Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại. Tỷ trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh chịu. Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì 123doc -7- nó còn phụ thuộc vào sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; và điều này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với các công ty nộp thuế.

Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không dùng bất kỳ một món nợ nào cả, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị đánh đổi với một lý do quan trọng khác. Giới hạn của việc sử dụng nợ Chi phí phá sản “Trách nhiệm hữu hạn” của các cổ đông đối với các nghĩa vụ phải trả là lý do đủ để các trái chủ cảm thấy lo lắng, bởi vì các trái chủ hoàn toàn có thể sẽ không thể thu hồi hết các khoản nợ của một doanh nghiệp, nếu như thu nhập của doanh nghiệp đó không đủ để trang trải hết. Các trái chủ luôn biết được điều này, và họ sẽ hành động theo cách khác. Để “bù đắp” rủi ro không thể thu hồi hết tiền nợ vay và lãi, các nhà đầu tư sẽ chỉ mua trái phiếu của doanh nghiệp có vay nợ nhiều hơn với một mức giá thấp hơn so với trái phiếu của doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ít hơn, hay nói cách khác là với một tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn.

Chi phí kiệt quệ tài chính Chi phí phá sản chỉ là một phần của chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí phá sản chỉ xảy ra khi công ty đang trong tình trạng phá sản. Còn nếu như việc phá sản chưa xảy ra, công ty cũng gặp khó khăn trong việc xoay sở nguồn tiền để trang trải các khoản lãi vay và nợ đến hạn thanh toán. Tình huống này của các công ty là một rủi ro đối với các cổ đông.

Điều gì sẽ xảy ra nếu công ty mất khả năng thanh toán và đi đến phá sản? Nếu công ty thực sự phá sản, trong khi lợi ích của các chủ nợ thì được ưu tiên hơn, thì lợi ích của các cổ đông sẽ được tòa án xem xét cuối cùng, hay thậm chí chẳng còn gì cả. Rủi ro 123doc -8- này đẩy họ vào những toan tính và các hành vi “xấu xa” với mục đích tranh giành quyền lợi với các trái chủ mà ta sẽ đề cập đến các ở mục sau (lý thuyết chi phí đại diện). Các hành vi này, xét cho cùng, cũng sẽ làm cho công ty phải gánh chịu thêm một khoản chi phí nữa. Các chi phí này cũng được xem là chi phí kiệt quệ tài chính.

Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính là một sự đánh đổi đối với lợi ích của tấm chắn thuế trong việc sử dụng nợ của doanh nghiệp. Ảnh hưởng của thuế và kiệt quệ tài chính Hình 4.1 biểu diễn giá trị của doanh nghiệp trong ảnh hưởng của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tại một thời điểm nào đó, việc sử dụng thêm một đồng vốn vay sẽ làm cho chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên đúng bằng với phần tăng của lợi ích từ tấm chắn thuế. Đây chính là tỷ lệ nợ vay tối ưu cho doanh nghiệp, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu.1: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Nguồn: Ross-Weterfield-Jaffe (2002), Corporate Finance, 6th edition 123doc -9- 2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory) Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myers và Majluf năm 1984.

Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.

Quy luật của trật tự phân hạng như sau: - Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp.