MỞ ĐẦU Cuộc khủng hoảng tài chính (2007-2009) đã gây sự chú ý trở lại về vấn đề nắm giữ tiền mặt và quản lý thanh khoản, hướng đến nỗ lực cải thiện chính sách quản lý tiền mặt của doanh nghiệp. Vậy tại sao các doanh nghiệp cần nắm giữ một tỷ lệ lớn tiền mặt và tương đương tiền trong tài sản của mình, mặc dù có một chi phí cơ hội liên quan đến tiền mặt và các khoản tương đương? Vai trò đầu tiên của quản lý tiền mặt là để bảo đảm hoạt động kinh doanh diễn ra bình thường trong ngắn hạn, quản lý nguồn lực và tăng cường tính thanh khoản (Allman-Ward và Sagner, 2003). Mục tiêu thiết yếu của vấn đề này là giảm tỷ lệ nắm giữ tài sản thanh khoản cao được nắm giữ bởi doanh nghiệp để thực hiện các hoạt động của mình, và mặt khác, để đạt được một mức độ nắm giữ tiền mặt đủ để trao quyền cho các công ty để đáp ứng nhu cầu tiền mặt bất ngờ (Brigham, Gapenski, và Daves, 2003). Nắm giữ tiền mặt có nhiều lợi thế liên quan trực tiếp đến hoạt động đầu tư, đặc biệt là trong sự linh hoạt và tận dụng cơ hội.
Những công ty có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao có thể tận dụng lợi thế của các cơ hội đầu tư nhiều hơn mà không bị quá hạn chế bởi nguồn vốn, đảm bảo đủ vốn cho các cơ hội theo kế hoạch hoặc đột xuất (mở rộng kinh doanh, cơ hội trên thị trường trong cuộc khủng hoảng tài chính, khi các tin tức bất ngờ đẩy giá cổ phiếu xuống, bất động sản, cơ hội kinh doanh, …) (Ogundipe, Ogundipe, và Ajao, 2012). Sự sẵn có của tiền mặt cho phép doanh nghiệp tận dụng lợi thế của khoảnh khắc. Các doanh nghiệp có thể thực hiện các giao dịch đầu tư có lợi nhuận và tác động rất lớn đến quá trình kinh doanh của họ dù cho mục đích là để cơ cấu lại hay để tận dụng những cơ hội mới. Theo Keynes (1936), có hai lợi ích lớn nắm giữ tiền mặt.
Đầu tiên, một doanh nghiệp có thể tiết kiệm chi phí giao dịch bằng sử dụng tiền mặt để thanh toán mà không cần phải thanh lý tài sản. Thứ hai, và có thể quan trọng hơn, một công ty có thể dự trữ tiền mặt để tự bảo hiểm cho các rủi ro thiếu hụt tiền mặt trong tương lai; đây là động cơ phòng ngừa trong nắm giữ tiền mặt. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 Trong khi động cơ chi phí giao dịch cho nắm giữ tiền mặt đã được thảo luận trong suốt thời gian dài, thì động cơ phòng ngừa trong nắm giữ tiền mặt lại mới được nghiên cứu đầy đủ hơn trong thời gian gần đây. Đã có các ghi nhận bằng thực nghiệm rằng biến động dòng tiền có thể ảnh hưởng đến hành vi nắm giữ tiền mặt của một công ty.
Opler et al. (1999) đưa ra bằng chứng rằng các công ty có xu hướng giữ nhiều tài sản thanh khoản nếu biến động dòng tiền trung bình ngành cao hơn. Mikkelson và Partch (2003) tiếp tục nghiên cứu cho thấy các công ty liên tục giữ dự trữ tiền mặt lớn không kém hiệu quả khi so sánh với các doanh nghiệp cùng ngành cùng quy mô. Những nghiên cứu cho thấy rằng các công ty này sử dụng quỹ nội tại để chống lại sự không chắc chắn dòng tiền trong tương lai và tăng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tương ứng sự gia tăng biến động dòng tiền.
Tiếp theo các nghiên cứu về động cơ phòng ngừa của việc nắm giữ tiền mặt, Palazzo (2011) đã phát triển mô hình thực nghiệm để kiểm tra mối tương quan giữa tỷ suất tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần và chính sách nắm giữ tiền mặt tối ưu của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ. Theo đó, doanh nghiệp rủi ro cao hơn có xu hướng sử dụng nguồn lực bên ngoài dể tài trợ cho các lựa chọn tăng trưởng của họ và có mức nắm giữ tiền mặt cao hơn. Ngoài ra, mối tương quan dương này manh hơn đối với các doanh nghiệp có ít lựa chọn tăng trưởng hơn. Như vậy, câu hỏi nghiên cứu là: tại thị trường Việt Nam, chính sách nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết có chịu ảnh hưởng của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư hay không ? Để trả lời câu hỏi trên, bài nghiên cứu này tập trung áp dụng các mô hình dựa trên nghiên cứu của Palazzo (2011) để phân tích và kiểm chứng mối quan hệ của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần đến chính sách nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010-2015.
Đề tài nghiên cứu được trình bày theo thứ tự gồm 4 chương như sau: (i) Tổng quan lý thuyết; (ii) Thiết kế mô hình nghiên cứu; (iii) Kết quả nghiên cứu và (iv) Kết luận. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 9 CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 1. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG CHO QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN: 1. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi được nghiên cứu bởi Miller và Modigliani (1958), sau đó được phát triển thêm bởi Miller (1966), Kraus và Litzenbergerv (1973), Jensen and Meckling (1976), Kim (1978).
Lý thuyết này nghiên cứu về quyết định cấu trúc vốn giữa nợ và vốn cổ phần của các doanh nghiệp dựa trên cơ sở cân đo giữa lợi ích và chi phí của các quyết định này. Theo lý thuyết này, các công ty nên có một tỷ lệ nợ tối ưu để cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí vay nợ mà họ phải trả cho các nhà cho vay khi mà công ty có lợi nhuận chịu thuế. Tương tự với nợ, thuyết đánh đổi lập luận rằng các công ty tối đa hóa giá trị của mình bằng cách xem xét các chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ tiền. Lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt là giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, cho phép công ty thực hiện chính sách đầu tư mục tiêu của mình, và tránh các chi phí liên quan đến huy động nguồn vốn từ bên ngoài hay thanh lý tài sản.
Vì công ty hoạt động trong thị trường không hoàn hảo, nên hoặc họ có thể gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, hoặc họ phải chịu một chi phí cao. Việc nắm giữ tiền như là một tấm đệm giữa nguồn và sử dụng nguồn của công ty. Chi phí cận biên của việc nắm giữ tiền là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn. Thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty có dự trữ tiền mặt lớn có thể đạt được chính sách đầu tư tối ưu ngay cả khi họ gặp khó khăn tài chính.
Miller và Orr (1966), Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển thuyết đánh đổi để xác định mức tối ưu nắm giữ tiền bằng cách cân bằng chi phí khánh kiệt tiền mặt và các chi phí nắm giữ tiền mặt không hưởng lãi. Ferreira và Vilela (2004) lập luận rằng nắm giữ tiền mặt nhằm giảm xác suất của khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờ. Lợi ích cơ bản nhất của việc nắm giữ tiền là nó tạo ra một tấm đệm an toàn mà qua đó cho phép các công ty né tránh các chi phí của việc gia tăng các nguồn tài trợ từ bên ngoài hoặc phải bán đi các tài sản hiện hữu nhằm mục đích tài trợ cho cơ hội TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 10 tăng trưởng trước mắt. Trong thực tế, vì các công ty vận hành trong thị trường không hoàn hảo, họ vừa gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn vừa phải gánh chịu chi phí rất lớn từ việc vay mượn tài trợ bên ngoài.
Ngoài ra, các yếu tố của môi trường hoạt động của doanh nghiệp thì không chắc chắn và có thể thay đổi nhanh chóng. Do đó, việc nắm giữ không đủ tiền sẽ buộc các công ty phải bỏ qua các dự án đầu tư sinh lời hoặc phải chấp nhận chi phí cao cho việc nhận tài trợ. Keynes (1936) đã đưa ra hai động cơ chính là động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa. Với động cơ giao dịch, Keynes (1936) cho rằng các công ty có thể tiến hành gia tăng tính thanh khoản của công ty theo nhiều cách khác nhau, như huy động vốn, cắt giảm chi trả cổ tức hoặc giảm đầu tư, hoặc bán các tài sản có tình thanh khoản.
Tuy nhiên, tất cả đều có chi phí. Như vậy, tiền mặt có thể được sử dụng như một tấm đệm để chống lại vấn đề thanh toán ngắn hạn và khả năng từ chối những dự án có giá trị. Chi phí thanh khoản cao hơn tạo áp lực cho nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Ngoài ra, ông còn cho rằng nắm giữ tiền mặt giúp các công ty an toàn khi đối mặt với nhu cầu chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trước mà không cần phải bán tài sản hoặc phải huy động vốn bên ngoài, đây là động cơ phòng ngừa.
Các nghiên cứu về thị trường Mỹ trước đây (như Opler (1999) và Kim (1998)) sử dụng lý thuyết đánh đổi để giải thích cho việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp. Mức độ nắm giữ tiền gia tăng đi kèm với các cơ hội tăng trưởng của công ty, rủi ro kinh doanh, chi tiêu vốn đầu tư và kèm theo đó là sự khó khăn của các công ty đó khi thâm nhập vào thị trường vốn. Việc nắm giữ tiền là tương quan nghịch với kích thước của công ty, đòn bẩy tài chính công ty sử dụng và chi trả cổ tức. Bằng cách tận dụng lý thuyết đánh đổi trong trường hợp nắm giữ tiền, chúng ta có thể kết luận rằng có một tỷ lệ tiền tối ưu bắt nguồn từ việc xác định lợi nhuận biên và chi phí biên của việc duy trì lượng tiền đó.
Tuy nhiên, nghiên cứu mở rộng theo lý thuyết đánh đổi nhằm giải thích các yếu tố của việc nắm giữ tiền, đưa đến một kết luận trái ngược rằng không có một tỷ lệ nắm giữ tiền tối ưu. Nó chỉ được TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 11 dùng như là một khoảng đệm giữa lợi nhuận giữ lại và vốn cần thiết cho nhu cầu đầu tư. Thông qua lý thuyết đánh đổi, có thể xác định rằng các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng tiền để đầu tư vào các cơ hội đầu tư trong tương lai nhằm tránh việc phải gánh chịu chi phí cơ hội của việc giữ tiền, do đó các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tương lai sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn.