Chương 1 giới thiệu vấn đề nghiên cứu. Chương 2 tác giả tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3 tác giả đưa ra phương pháp nghiên cứu, chương 4 kết quả nghiên cứu và thảo luận. Cuối cùng, chương 5 kết luận và khuyến nghị LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Trước khi đi sâu vào phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (Hose), tác giả muốn đưa ra một số kết quả các nghiên cứu trước đây của các tác giả trên thế giới đã nghiên cứu về vấn đề này để có cái nhìn tổng thể về vấn đề đang nghiên cứu.
Trong giới hạn nghiên cứu, tác giả chỉ tóm tắt kết quả một số nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính chứ không đi sâu vào từng nghiên cứu.1 Các nghiên cứu về cấu trúc tài chính tại Trung Quốc Một trong số các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Trung Quốc có nghiên cứu của Samuel G. Huang và Frank M. Song (2006) và Jean J. Huang và Frank M.
Song (2006) nghiên cứu trên 1000 công ty niêm yết từ năm 2000. Ngoài xác định yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết, bài nghiên cứu còn trả lời câu hỏi các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các nước khác có giống với các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Trung Quốc? Tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để phân tích tám nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Tám nhân tố tác giả đưa vào mô hình là: Lợi nhuận (Profitability), Tài sản hữu hình (Tangibility), Tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields), cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities), thuế (Tax), quy mô công ty (Size), rủi ro kinh doanh (Volatility) và sở hữu (Ownerships LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 structure and Managerial shareholding). Ba chỉ số để đo lường đòn bẩy tài chính là tỷ lệ nợ dài hạn (long-term debt ratio), tổng nợ (total debt ratio) và tổng nợ phải trả (total liabilities ratio).
Kết quả nghiên cứu giống với các nghiên cứu trên thế giới ở điểm: đòn bẩy tài chính tương quan thuận chiều với quy mô công ty, tấm chắn thuế phi nợ và tài sản hữu hình, tương quan ngược chiều với lợi nhuận. Điểm khác với các nghiên cứu khác trên thế giới là đòn bẩy tài chính tương quan thuận chiều với rủi ro kinh doanh và có xu hướng ít sử dụng nợ dài hạn. Bài nghiên cứu cũng lý giải vì sao các công ty có xu hướng ít sử dụng nợ dài hạn. Các lý do tác giả đưa ra là: giá cổ phiếu cao so với giá sổ sách.
Lý do thứ hai tác giả đề cập đến đó là các nhà quản lý thích sử dụng vốn cổ phần hơn nợ vì công ty sẽ không bị ràng buộc gì. Lý do cuối cùng là thị trường trái phiếu vẫn còn sơ khai, kênh huy động chủ yếu là ngân hàng. Chen nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, các nhân tố tác giả đưa ra gồm: Lợi nhuận (Profitability), Tài sản hữu hình (Tangibility), Tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields), cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities), quy mô công ty (Size), chi phí kiệt quệ tài chính (Cost of financial distress); hai biến đại diện cho cấu trúc tài chính của doanh nghiệp là tổng nợ (total leverage) và nợ dài hạn (long-term leverage). Thông qua phương trình hồi quy tổng quát và sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để đo lường tác động của các biến đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
Kết quả cho thấy, mối tương quan ngược chiều giữa lợi nhuận và nợ, tương quan thuận chiều giữa cơ hội tăng trưởng và nợ, nợ dài hạn và quy mô công ty tương quan ngược chiều.2 Một số nghiên cứu cấu trúc tài chính khác - Giáo sư I.Pandey tại Học viện quản lý Ahmedabad, Ấn Độ nghiên cứu về “ Capital structure and the firm characteristics: Evidence from an emerging market” LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Tác giả cũng sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để xem xét mối tương quan của các biến. Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu như sau: Bảng 2.1: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của giáo sư I.Pandey Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn Tổng nợ Biến Giá trị Giá trị Giá trị Giá trị Giá trị Giá trị sổ sách TT sổ sách TT sổ sách TT Lợi nhuận - - - - - - Rủi ro kinh doanh + + - - Cơ hội tăng trưởng + + + + + + Quy mô công ty + + + + + + Tài sản hữu hình - - _ Cơ hội đầu tư Không có ý nghĩa thống kê Nguồn: Tác giả tổng hợp từ bài nghiên cứu “ Capital structure and the firm characteristics: Evidence from an emerging market”- I.Pandey - Nghiên cứu của N Hewa Wellalage - 2011 về “Capital structure choice: A case study on New Zealand Unlisted Firms” Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu của tác giả như sau: Bảng 2.2: Bảng kết quả nghiên cứu thực nghiệm của N Hewa Wellalage - 2011 Biến Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Sở hữu - - Lợi nhuận - - Tính thanh khoản + + Tài sản hữu hình - - Cơ hội tăng trưởng - - Rủi ro kinh doanh - - Quy mô công ty - - Tuổi - - Chỉ số công nghiệp - - Nguồn: Tác giả tổng hợp từ bài nghiên cứu “Capital structure choice: A case study on New Zealand Unlisted Firms”- N Hewa Wellalage - 2011 Dưới đây là bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các tác giả trên Thế giới: Bảng 2.3: Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp: Các nhân tố tác Kết quả nghiên Các tác giả cùng kết quả nghiên động đến cấu trúc cứu theo lý cứu tài chính thuyết I.Pandey ; N Hewa Wellalage Lợi nhuận - (2011); Jean J. Chen (2003); LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 (Thuyết trật tự Samuel G. Huang và Frank M.
phân hạng) Song (2006); I.Pandey; Kester (1986); Friend and Lang (1988); Baskin (1989) + Bowen et al. (1982); Dammon and (Thuyết đánh đổi, Senbet (1988); Givoly et al. (1992) Thuyết tín hiệu) - N Hewa Wellalage (2011); Long (Thuyết đánh đổi) and Malitz (1985) Cơ hội tăng trưởng +/- I. Chen (2003); (Thuyết tín hiệu, Titman and Wessels (1988); Lang Thuyết trật tự et al.
(Thuyết trật tự Chen (2003); Kester (1986); phân hạng) Titman and Wessels (1988) Quy mô công ty + I. Huang (Thuyết đánh đổi, và Frank M. Song (2006); Marsh Thuyết tín hiệu) (1982); Rajan and Zingales (1995); LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Chittenden et al.Pandey ; N Hewa Wellalage (2011); Booth et al. (2001); Rủi ro kinh doanh - Bradley et.
(1984); Chaplinsky and Niehaus (1993); Wald (1999); Titman and Wessels (1988) Nguồn: Tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây Trong đó: Dấu (-): Chỉ mối tương quan ngược chiều Dấu (+): Chỉ mối tương quan thuận chiều 2.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH Từ tổng hợp các nghiên cứu trước đây về tác động của các nhân tố tới cấu trúc tài chính của doanh nghiệp cho thấy, có rất nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, cũng như tác giả Samuel G. Huang và Frank M. Song; và Jean J.
Chen (2003) cùng nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính tại Trung Quốc, tác giả cho rằng có các nhân tố chủ yếu sau tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.1 Nhân tố lợi nhuận (Profitability) Cho đến nay, mối liên quan giữa tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp và cấu trúc tài chính vẫn còn là vấn đề tranh cãi của nhà khoa học trên thế giới. Đã có nhiều công trình nghiên cứu, tuy nhiên, vẫn chưa đưa ra 1 thống nhất nào về mối liên hệ trên. Theo Modigliani and Miller (MM)-1958 thì các doanh nghiệp càng có khả năng sinh lời cao thì càng sử dụng nợ để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận để lại như nguồn vốn tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và phát hành cổ phần để huy động vốn khi cần thiết.
Lý thuyết về chi phí đại diện thì lại có một lập luận khác, doanh nghiệp có dòng tiền tự do hay khả năng sinh lợi cao thì việc sử dụng nợ nhiều sẽ hạn chế tính tùy tiện của Ban quản lý. Hầu hết những nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng mối tương quan (-) giữa cấu trúc tài chính và lợi nhuận. Friend và Lang (1988), and Titman và Wessels (1988)- nghiên cứu các công ty của Mỹ. Các nghiên cứu của Kester (1986) ở Mỹ và Nhật.
Ở các nước đã phát triển có nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), và Wald (1999), các nước đang phát triển có Wiwattanakantang (1999) và Booth et al. Tất cả các nghiên cứu trên đều cho ra cùng kết quả: tương quan (-) giữa cấu trúc tài chính và lợi nhuận. Ngược lại, Long và Maltiz (1985) lại tìm thấy mối tương quan (+) giữa cấu trúc tài chính và lợi nhuận nhưng mối tương quan này không có ý nghĩa thống kê. Vậy, giả thiết đặt ra là tỷ suất sinh lợi có tương quan (+) hoặc (-) với cấu trúc tài chính.2 Nhân tố quy mô công ty (Size) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 Cũng như nhân tố lợi nhuận, mối tương quan giữa quy mô công ty và cấu trúc tài chính vẫn đang có nhiều quan điểm trái ngược nhau.
Nhiều nghiên cứu cho rằng mối tương quan giữa cấu trúc tài chính và quy mô công ty là (+). Kết quả nghiên cứu của Marsh (1982) cho thấy rằng các doanh nghiệp lớn thường sử dụng nợ dài hạn trong khi các doanh nghiệp nhỏ thì sử dụng nợ ngắn hạn. Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng sự phát triển của quy mô trong việc sử dụng nợ dài hạn và có sức đàm phám cao với các định chế tài chính. Vì vậy, chi phí phát hành nợ và vốn cổ phần có mối quan hệ nghịch biến với quy mô công ty.
Các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động, dòng tiền ổn định, khả năng phá sản thấp hơn doanh nghiệp có quy mô nhỏ là những điều kiện thuận lợi khi tiếp cận nguồn vốn vay.