Luận văn thạc sĩ: Nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueb nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu chính phủ việt nam, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất giải pháp cải thiện

• Tác giả: Dương Ngọc Diệp
• Người hướng dẫn: PGS. TS Lê Trung Thành
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế - Đại Học Quốc Gia Hà Nội
• Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
• Đề tài: Nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ
• Năm xuất bản: 2018
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI MỞ ĐẦU
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
• 1.1. Tổng quan về tình hình nghiên cứu
• 1.1.1. Các nghiên cứu ngoài nước
• 1.1.2. Các nghiên cứu trong nước
• 1.1.3. Khoảng trống nghiên cứu
• 1.2. Cơ sở lý luận về tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Chính phủ
• 1.2.1. Trái phiếu Chính phủ
• 1.2.1.1. Khái niệm Trái phiếu Chính phủ
• 1.2.1.2. Đặc điểm của Trái phiếu Chính phủ
• 1.2.1.2.1. Tính sinh lời thấp
• 1.2.1.2.2. Tính rủi ro thấp
• 1.2.1.2.3. Tính thanh khoản cao
• 1.2.1.3. Phân loại trái phiếu Chính phủ
• 2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 2.1. Các bước thực hiện nghiên cứu
• 2.2. Phương pháp thu thập dữ liệu
• 2.3. Phương pháp tổng hợp, phân tích, so sánh
• 2.4. Phương pháp phỏng vấn chuyên gia
• 3. THỰC TRẠNG TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM
• 3.1. Thực trạng thị trường TPCP Việt Nam
• 3.1.1. Sự hình thành và phát triển của thị trường TPCP Việt Nam qua các giai đoạn
• 3.1.2. Khung pháp lý điều chỉnh các hoạt động trên thị trường
• 3.1.3. Thực trạng tính thanh khoản của thị trường TPCP Việt Nam
• 3.1.3.1. Tình hình tính thanh khoản thông qua chỉ số chênh lệch giá chào mua/chào bán (Bid/ask spread)
• 3.1.3.2. Vòng quay thanh khoản (Turnover Ratio)
• 3.1.3.3. Thực trạng hệ thống các nhà tạo lập thị trường, trung gian tài chính; cơ cấu nhà đầu tư và cơ sở nhà đầu tư nước ngoài
• 3.1.3.4. Tình hình thị trường sơ cấp
• 3.1.3.5. Về hướng dẫn đầu tư, thuế, phí
• 3.1.3.6. Tình hình thị trường phái sinh
• 3.1.3.7. Tình hình hệ thống giao dịch, thanh toán
• 3.1.4. Đánh giá tính thanh khoản của thị trường TPCP Việt Nam
• 3.1.4.1. Những kết quả đạt được
• 3.1.4.2. Những hạn chế và nguyên nhân
• 4. GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH THANH KHOẢN CHO THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM
• 4.1. Định hướng nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong thời gian tới
• 4.2. Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2030
• 4.3. Định hướng nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2030
• 4.4. Các giải pháp nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ
• 4.4.1. Giải pháp từ Chính phủ, cơ quan quản lý nhà nước
• 4.4.2. Giải pháp từ cơ quan phát hành
• 4.4.3. Giải pháp từ cơ quan quản lý thị trường
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng quan về tính thanh khoản của thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam

Thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam đã có những bước phát triển đáng kể trong những năm qua. Tuy nhiên, tính thanh khoản của thị trường này vẫn còn nhiều hạn chế. Việc nâng cao tính thanh khoản không chỉ giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của thị trường mà còn góp phần ổn định nền kinh tế vĩ mô. Nghiên cứu này sẽ phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản và đề xuất các giải pháp cụ thể.

1.1. Định nghĩa và vai trò của trái phiếu chính phủ

Trái phiếu chính phủ là một loại chứng khoán nợ do Chính phủ phát hành nhằm huy động vốn cho ngân sách nhà nước. Vai trò của trái phiếu chính phủ rất quan trọng trong việc điều hòa nguồn vốn và ổn định kinh tế vĩ mô.

1.2. Tình hình hiện tại của thị trường trái phiếu chính phủ

Thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam đã có sự phát triển mạnh mẽ, với tốc độ tăng trưởng trung bình đạt khoảng 35%/năm. Tuy nhiên, tính thanh khoản vẫn chưa cao, thể hiện qua tỷ lệ giá trị giao dịch thứ cấp/giá trị niêm yết còn thấp.

II. Những thách thức đối với tính thanh khoản của thị trường trái phiếu chính phủ

Mặc dù thị trường trái phiếu chính phủ đã có những bước tiến, nhưng vẫn tồn tại nhiều thách thức ảnh hưởng đến tính thanh khoản. Những thách thức này bao gồm sự thiếu ổn định trong nền kinh tế vĩ mô, quy mô thị trường còn nhỏ và sự thiếu hụt các nhà tạo lập thị trường.

2.1. Sự thiếu ổn định trong nền kinh tế vĩ mô

Tình hình kinh tế vĩ mô không ổn định có thể làm giảm niềm tin của nhà đầu tư vào thị trường trái phiếu chính phủ, từ đó ảnh hưởng đến tính thanh khoản.

2.2. Quy mô thị trường còn nhỏ

Quy mô của thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam còn nhỏ so với các nước trong khu vực, điều này làm giảm khả năng giao dịch và tính thanh khoản của thị trường.

III. Phương pháp nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu chính phủ

Để nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu chính phủ, cần áp dụng một số phương pháp như cải thiện khung pháp lý, phát triển các sản phẩm phái sinh và tăng cường sự tham gia của các nhà đầu tư.

3.1. Cải thiện khung pháp lý

Cần có những điều chỉnh trong khung pháp lý để tạo điều kiện thuận lợi cho các hoạt động giao dịch trái phiếu, từ đó nâng cao tính thanh khoản.

3.2. Phát triển các sản phẩm phái sinh

Sự phát triển của các sản phẩm phái sinh sẽ giúp tăng cường tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu chính phủ, tạo ra nhiều cơ hội giao dịch hơn cho nhà đầu tư.

IV. Ứng dụng thực tiễn và kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng việc nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu chính phủ không chỉ giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của thị trường mà còn góp phần ổn định nền kinh tế. Các giải pháp đề xuất đã được thử nghiệm và cho thấy hiệu quả tích cực.

4.1. Kết quả từ các giải pháp đã áp dụng

Các giải pháp đã được áp dụng trong thời gian qua đã giúp cải thiện đáng kể tính thanh khoản của thị trường trái phiếu chính phủ, với sự gia tăng trong tỷ lệ giao dịch.

4.2. Bài học kinh nghiệm từ các nước khác

Nghiên cứu cũng đã rút ra bài học kinh nghiệm từ các nước có thị trường trái phiếu phát triển, từ đó có thể áp dụng vào thực tiễn tại Việt Nam.

V. Kết luận và triển vọng tương lai của thị trường trái phiếu chính phủ

Tính thanh khoản của thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam có thể được nâng cao thông qua việc thực hiện các giải pháp đồng bộ. Triển vọng tương lai của thị trường này là rất khả quan nếu các giải pháp được thực hiện hiệu quả.

5.1. Triển vọng phát triển thị trường trái phiếu chính phủ

Với những nỗ lực cải cách và phát triển, thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam có thể trở thành một trong những thị trường hấp dẫn nhất trong khu vực.

5.2. Những yếu tố cần chú ý trong tương lai

Cần chú ý đến các yếu tố như sự ổn định kinh tế vĩ mô, sự tham gia của các nhà đầu tư và việc phát triển các sản phẩm tài chính mới để đảm bảo tính thanh khoản cho thị trường.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường trái phiếu Chính phủ (TPCP) giữ vai trò là xương sống của hệ thống tài chính quốc gia, vừa là kênh huy động vốn bù đắp thiếu hụt ngân sách và tài trợ cho đầu tư phát triển, vừa thiết lập đường cong lãi suất chuẩn cho toàn bộ nền kinh tế. Trong giai đoạn 2012–2017, thị trường TPCP Việt Nam đã chứng kiến bước chuyển mình mạnh mẽ với tốc độ tăng trưởng huy động sơ cấp bình quân đạt hơn 35%/năm, kéo theo giá trị giao dịch thứ cấp thông thường (Outright) và mua bán lại (Repo) tăng trưởng ấn tượng gần 95%/năm. Tổng khối lượng vốn huy động cho ngân sách nhà nước qua kênh đấu thầu tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong 10 năm (2006–2016) đã đạt con số 1,38 triệu tỷ đồng.

Tuy nhiên, bài toán thanh khoản vẫn là điểm nghẽn cố hữu của thị trường nợ công Việt Nam. Tỷ lệ giá trị giao dịch thứ cấp so với giá trị niêm yết chỉ đạt hơn 1,7 lần vào năm 2016, thấp hơn đáng kể khi so sánh với mức 2,6 lần của Singapore và Hàn Quốc ngay từ năm 2007. Thực trạng này bắt nguồn từ việc cơ cấu nhà đầu tư còn thiên lệch, quy mô mã phát hành nhỏ lẻ, thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường (Market Makers) với đầy đủ nghĩa vụ chào giá hai chiều chắc chắn và công cụ phái sinh phòng ngừa rủi ro chưa hoàn chỉnh. Thanh khoản hạn chế trực tiếp đẩy chi phí đi vay của Chính phủ lên cao và làm gia tăng tính dễ tổn thương của thị trường tài chính trước các biến động vĩ mô.

Luận văn Thạc sĩ Tài chính - Ngân hàng của tác giả Dương Ngọc Diệp với đề tài "Nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam" được thực hiện nhằm giải quyết trực diện vấn đề trên. Nghiên cứu tập trung phân tích thực trạng thanh khoản giai đoạn 2012–2017, tiếp thu bài học quốc tế từ Canada và Thái Lan, từ đó đề xuất hệ thống giải pháp đồng bộ và khả thi đến năm 2020, tầm nhìn 2030 nhằm tối ưu hóa chi phí nợ công và hoàn thiện thị trường vốn Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên nền tảng lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường tài chính (Market Microstructure) và lý thuyết thanh khoản tài sản nợ, tập trung vào các trụ cột khoa học sau:

• Lý thuyết chi phí giao dịch và độ sâu thị trường qua chỉ số chênh lệch giá chào mua - chào bán (Bid-ask spread) theo nghiên cứu của Tinic và West (1972), Stoll (1978), Jegadeesh và Subrahmanyam (1993), cũng như Aswath Damodaran (2005). Chỉ số này phản ánh chi phí thanh khoản tức thời và mức độ rủi ro bất cân xứng thông tin mà nhà đầu tư phải gánh chịu khi giao dịch.
• Mô hình vòng quay thanh khoản (Turnover Ratio) phát triển bởi Nair và Radcliffe (1998) và chuẩn hóa bởi Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF, 2015). Chỉ số xác định mối tương quan giữa doanh số giao dịch thứ cấp trong kỳ với dư nợ trái phiếu bình quân lưu hành, là thước đo tiêu chuẩn để đối sánh mức độ luân chuyển thanh khoản giữa các quốc gia.
• Các khái niệm cốt lõi theo quy định tại Luật Quản lý nợ công năm 2009 và chuẩn mực quốc tế: Trái phiếu Chính phủ (chứng khoán nợ do Bộ Tài chính phát hành), Hệ thống nhà tạo lập thị trường (Primary Dealers) với nghĩa vụ yết giá hai chiều (firm two-way quotes), Trái phiếu chuẩn (Benchmark Bonds) có khối lượng niêm yết lớn từ 10.000 tỷ đồng trở lên, cùng các cấu trúc giao dịch Outright và Repo.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu vận dụng quy trình phân tích định lượng kết hợp khảo sát định tính đa chiều:

• Nguồn dữ liệu thứ cấp: Thu thập chuỗi số liệu toàn diện trong giai đoạn 6 năm (2012–2017) từ Báo cáo thường niên của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), Báo cáo huy động vốn của Kho bạc Nhà nước (KBNN), cơ sở dữ liệu của Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) và IMF.
• Cỡ mẫu và phương pháp chọn mẫu: Tác giả tiến hành phỏng vấn sâu 15 chuyên gia đầu ngành vào tháng 02/2018 theo phương pháp chọn mẫu có chủ đích (purposive sampling). Cỡ mẫu được phân bổ cân bằng thành 3 nhóm đại diện: 05 chuyên gia từ cơ quan quản lý (HNX, KBNN), 05 lãnh đạo khối nguồn vốn và kinh doanh trái phiếu tại các Ngân hàng Thương mại (NHTM) và Công ty Chứng khoán (CTCK), 05 nhà khoa học và giảng viên cao cấp trong lĩnh vực tài chính - ngân hàng.
• Phương pháp phân tích: Kết hợp tổng hợp, phân tích định lượng các chỉ số tài chính (Turnover Ratio, Bid-ask spread, cơ cấu kỳ hạn) với phương pháp so sánh dọc (chuỗi thời gian 2012–2017) và so sánh ngang (đối chiếu Việt Nam với Thái Lan, Canada và khối ASEAN+3). Lý do lựa chọn kết hợp phương pháp này là nhằm bảo đảm tính khách quan giữa số liệu thống kê thực chứng và thực tiễn vận hành trên sàn giao dịch.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích dữ liệu thực nghiệm giai đoạn 2012–2017 cho thấy 3 phát hiện quan trọng về thực trạng thanh khoản thị trường TPCP Việt Nam:

• Thứ nhất, thị trường sơ cấp đạt bước tiến nhảy vọt về quy mô đấu thầu. Khối lượng huy động qua đấu thầu tăng mạnh từ 28.317 tỷ đồng năm 2010 lên 167.589 tỷ đồng năm 2012 và đạt mức 316.729 tỷ đồng vào năm 2016. Tỷ trọng đấu thầu tập trung tăng từ 49% năm 2009 lên mức tuyệt đối 100% trong tổng số phát hành năm 2016, thay thế hoàn toàn phương thức bảo lãnh phát hành thủ công trước đây.
• Thứ hai, thanh khoản thị trường thứ cấp có sự phân hóa rõ nét giữa các phân khúc sản phẩm. Khi tín phiếu Kho bạc được đưa lên niêm yết tại HNX vào tháng 8/2012, giá trị giao dịch tăng từ 990 tỷ đồng (2012) lên hơn 12.000 tỷ đồng (2013) và đạt đỉnh trên 17.000 tỷ đồng năm 2014. Tuy nhiên, do KBNN dừng phát hành tín phiếu từ tháng 11/2015, thanh khoản phân khúc này đã sụt giảm nghiêm trọng xuống còn 4.784 tỷ đồng năm 2015 và chỉ đạt 261 tỷ đồng trong năm 2016.
• Thứ ba, hệ số quay vòng thanh khoản của Việt Nam ở mức hơn 1,7 lần vào năm 2016, thấp hơn nhiều so với mức 2,6 lần của các thị trường tài chính phát triển trong khu vực. Khối lượng giao dịch thứ cấp tập trung chủ yếu vào các kỳ hạn ngắn 3–5 năm, trong khi các kỳ hạn dài 15, 20 và 30 năm chỉ chiếm tỷ trọng giao dịch dưới 15%.

Thảo luận kết quả

Sự hạn chế về thanh khoản bắt nguồn từ cấu trúc vi mô của thị trường. Cơ sở nhà đầu tư bị lệch khi các NHTM nắm giữ trên 75% khối lượng trái phiếu lưu hành nhưng chủ yếu giữ đến ngày đáo hạn để dự trữ thanh khoản theo quy định của Ngân hàng Nhà nước (NHNN), thay vì tham gia mua bán chủ động. Sự tham gia của các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm và khối ngoại còn rất khiêm tốn (nhà đầu tư nước ngoài chỉ chiếm dưới 3% giá trị giao dịch).

Dữ liệu nghiên cứu có thể được trực quan hóa hiệu quả qua hai hình thức:

• Biểu đồ hình cột kết hợp đường xu hướng: Thể hiện quy mô niêm yết TPCP giai đoạn 2012–2017 song hành cùng hệ số vòng quay thanh khoản, chỉ rõ sự chênh lệch giữa tốc độ tăng trưởng quy mô danh nghĩa và tốc độ gia tăng tính thanh khoản thực tế.
• Bảng đối sánh quốc tế: Tổng hợp các chỉ số thanh khoản trọng yếu giữa Việt Nam, Thái Lan và Canada, làm nổi bật khoảng cách về tỷ lệ dư nợ nợ công/GDP (Thái Lan đạt 22,2% GDP sau tái cấu trúc năm 2000, Canada đạt quy mô giao dịch 16.000 tỷ CAD năm 2015, trong khi các nền kinh tế phát triển duy trì quy mô thị trường trái phiếu ở mức 40% đến 70% GDP).

Kinh nghiệm quốc tế chỉ ra rằng Canada đã khôi phục thanh khoản thành công nhờ cơ chế phát hành lô lớn chuẩn hóa (benchmark) trên 1.000 tỷ đơn vị tiền tệ và các chương trình mua lại nợ cũ của Ngân hàng Trung ương. Trong khi đó, Thái Lan đẩy mạnh thanh khoản bằng việc thiết lập thị trường repo song phương tư nhân với 10 tổ chức tài chính sơ cấp và hợp pháp hóa giao dịch bán khống có bảo đảm, giúp giao dịch thứ cấp tăng 3,5 lần từ 1.271,51 triệu Baht (1999) lên 4.393,35 triệu Baht (2002).

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả nghiên cứu và bài học kinh nghiệm quốc tế, luận văn đề xuất 4 nhóm giải pháp chiến lược nhằm nâng cao tính thanh khoản cho thị trường TPCP Việt Nam:

• Hoàn thiện cơ chế Nhà tạo lập thị trường (Primary Dealers) với nghĩa vụ chào giá hai chiều: Bộ Tài chính và HNX cần ban hành quy chế bắt buộc các thành viên tạo lập thị trường phải thực hiện nghĩa vụ chào giá mua/bán chắc chắn (firm two-way quotes) liên tục đối với các mã trái phiếu chuẩn. Đi kèm với nghĩa vụ này là các đặc quyền độc quyền tham gia đấu thầu và quyền tiếp cận hạn mức vay trái phiếu đặc thù từ KBNN hoặc NHNN, đặt mục tiêu thu hẹp Bid-ask spread xuống dưới 10 điểm cơ bản trong giai đoạn 2018–2020.
• Chuẩn hóa công tác phát hành và tập trung thanh khoản qua mã chuẩn (Benchmark Bonds): Kho bạc Nhà nước cần chuyển dịch trọng tâm sang hình thức phát hành bổ sung vào các mã chuẩn với quy mô tối thiểu từ 10.000 đến 15.000 tỷ đồng/mã cho các kỳ hạn 5, 10 và 15 năm; đồng thời triển khai thường xuyên nghiệp vụ mua lại và hoán đổi các mã trái phiếu nhỏ lẻ dưới 1.000 tỷ đồng để kéo dài kỳ hạn phát hành bình quân lên trên 7 năm.
• Đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư và cải cách chính sách thuế, phí: Bộ Tài chính phối hợp với NHNN ban hành cơ chế cho phép Bảo hiểm Xã hội Việt Nam, các quỹ hưu trí tự nguyện và công ty bảo hiểm nhân thọ tham gia giao dịch thứ cấp chủ động. Đồng thời, đơn giản hóa thủ tục mở tài khoản vốn gián tiếp và rà soát biểu thuế chuyển nhượng cho nhà đầu tư ngoại, hướng tới nâng tỷ trọng nắm giữ của khối phi ngân hàng lên trên 40% vào năm 2020.
• Phát triển thị trường phái sinh và hiện đại hóa hạ tầng giao dịch: HNX và Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD) cần sớm đưa Hợp đồng tương lai TPCP kỳ hạn 5 năm vào vận hành, hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt động vay và cho vay chứng khoán (SBL) phục vụ bán khống phòng vệ, và nâng cấp hệ thống giao dịch điện tử liên thông giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn trong giai đoạn 2018–2022.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang lại giá trị học thuật và ứng dụng thực tiễn cao cho 4 nhóm đối tượng trọng tâm:

• Cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, Kho bạc Nhà nước, Ngân hàng Nhà nước, HNX, VSD): Nắm bắt luận cứ khoa học và cơ sở dữ liệu thực nghiệm để hoàn thiện thể chế quản lý nợ công, tái cơ cấu kỹ thuật đấu thầu sơ cấp và hoạch định chính sách nhà tạo lập thị trường phù hợp với chuẩn mực quốc tế.
• Các định chế tài chính và thành viên thị trường (NHTM, CTCK, Quỹ đầu tư): Hỗ trợ các khối nguồn vốn (Treasury) và bộ phận tự doanh định giá chính xác trái phiếu, tối ưu hóa chiến lược quản trị danh mục Outright/Repo và xây dựng mô hình kinh doanh hiệu quả khi tham gia cơ chế tạo lập thị trường.
• Nhà đầu tư tổ chức trong và ngoài nước (Công ty bảo hiểm, Quỹ hưu trí, Định chế tài chính quốc tế): Cung cấp bức tranh toàn cảnh về chu kỳ thanh khoản, đặc tính từng kỳ hạn nợ công tại Việt Nam và các cơ chế phòng vệ rủi ro lãi suất để hoạch định danh mục đầu tư dài hạn.
• Giảng viên, nhà nghiên cứu và học viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Tài liệu tham khảo giá trị về phương pháp nghiên cứu định lượng cấu trúc vi mô thị trường nợ (Bid-ask spread, Turnover Ratio), phương pháp chọn mẫu chuyên gia và hệ thống dữ liệu chuỗi thời gian 6 năm của thị trường trái phiếu đang phát triển.

Câu hỏi thường gặp

Tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Chính phủ được đo lường qua những chỉ số cốt lõi nào? Thanh khoản TPCP được đo lường toàn diện qua cả hai khía cạnh định lượng và định tính. Về định lượng, hai chỉ số quan trọng nhất là Chênh lệch giá chào mua - chào bán (Bid-ask spread) phản ánh chi phí giao dịch tức thời và Hệ số vòng quay thanh khoản (Turnover Ratio) đo lường tần suất luân chuyển nợ. Về định tính, thanh khoản phụ thuộc vào quy mô mã nợ, cơ chế nhà tạo lập thị trường và tính minh bạch của hạ tầng giao dịch.

Tại sao khối lượng phát hành TPCP tăng trưởng trên 35%/năm nhưng thanh khoản vẫn bị đánh giá là chưa cao? Mặc dù khối lượng huy động qua đấu thầu đạt mức kỷ lục 316.729 tỷ đồng vào năm 2016, phần lớn trái phiếu lại tập trung trong tay các NHTM để dự trữ thanh khoản và nắm giữ đến khi đáo hạn. Tỷ lệ giá trị giao dịch thứ cấp trên niêm yết của Việt Nam chỉ đạt hơn 1,7 lần năm 2016, thấp hơn mức 2,6 lần của Singapore, do thiếu vắng các dòng tiền đầu tư giao dịch chủ động và các mã phát hành còn bị chia nhỏ.

Phương thức phát hành theo lô lớn (Benchmark Bonds) có vai trò như thế nào trong việc kích hoạt thanh khoản? Căn cứ theo Quyết định 46/2006/QĐ-BTC và thực tiễn thị trường, phát hành theo lô lớn giúp gom nhiều đợt phát hành vào một mã chuẩn duy nhất với quy mô từ 10.000 tỷ đồng trở lên. Khối lượng lưu hành lớn cho phép nhà đầu tư thực hiện các giao dịch quy mô lớn mà không gây xáo trộn giá, giảm thiểu rủi ro biến động và thu hẹp đáng kể khoảng cách Bid-ask spread.

Việt Nam có thể áp dụng bài học kinh nghiệm nào từ Thái Lan và Canada để cải thiện thanh khoản nợ công? Từ Canada, Việt Nam cần học tập kỹ thuật phát hành định kỳ minh bạch, các chương trình mua lại/hoán đổi mã nợ cũ kém thanh khoản và cơ chế cho vay trái phiếu của Ngân hàng Trung ương. Từ Thái Lan, bài học then chốt là xây dựng thị trường repo song phương tư nhân với 10 tổ chức sơ cấp và sớm phát triển các sản phẩm phái sinh để hỗ trợ phòng vệ rủi ro lãi suất.

Vai trò của hệ thống nhà tạo lập thị trường (Primary Dealers) đối với thanh khoản TPCP là gì? Nhà tạo lập thị trường giữ vai trò duy trì tính liên tục của thị trường thông qua nghĩa vụ bắt buộc phải yết giá mua và giá bán hai chiều chắc chắn trên sàn thứ cấp. Cơ chế này đảm bảo mọi lệnh giao dịch của nhà đầu tư đều được đáp ứng kịp thời ngay cả khi thị trường biến động, ngăn ngừa hiện tượng đóng băng thanh khoản và ổn định đường cong lãi suất chuẩn.

Kết luận

Luận văn Thạc sĩ "Nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam" của tác giả Dương Ngọc Diệp đã hoàn thành xuất sắc các mục tiêu nghiên cứu với 5 đóng góp học thuật và thực tiễn cốt lõi:

• Hệ thống hóa hoàn chỉnh khung lý thuyết cấu trúc vi mô về tính thanh khoản TPCP, khẳng định vai trò then chốt của chỉ số Bid-ask spread và Turnover Ratio trong đo lường chất lượng thị trường nợ công.
• Đánh giá thực chứng toàn diện thị trường giai đoạn 2012–2017, ghi nhận tốc độ tăng trưởng huy động sơ cấp 35%/năm và giao dịch thứ cấp 95%/năm, đạt mốc huy động 1,38 triệu tỷ đồng qua sàn HNX.
• Chỉ rõ các nút thắt nội tại khiến hệ số quay vòng thanh khoản (1,7 lần) còn thấp, bao gồm cơ cấu nhà đầu tư phụ thuộc lớn vào khối ngân hàng và danh mục mã nợ còn manh mún.
• Chắt lọc 5 bài học thực tiễn từ kinh nghiệm tái cấu trúc thanh khoản thành công của Canada và Thái Lan về quản lý nợ công, phát hành mã chuẩn và vận hành thị trường phái sinh.
• Đề xuất hệ thống 4 nhóm giải pháp chiến lược đồng bộ với lộ trình rõ ràng đến năm 2020 và 2030, trọng tâm là cơ chế nhà tạo lập thị trường yết giá hai chiều và chuẩn hóa lô phát hành.

Lộ trình tiếp theo đòi hỏi sự phối hợp liên ngành giữa Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước và các thành viên thị trường để sớm triển khai thí điểm nghĩa vụ yết giá hai chiều và hợp đồng tương lai TPCP trong giai đoạn 2018–2020. Các nhà hoạch định chính sách, chuyên gia nguồn vốn và các nhà nghiên cứu tài chính nên khai thác triệt để các kết quả và đề xuất của công trình này để ứng dụng vào công tác điều hành vĩ mô và quản trị đầu tư nợ công hiệu quả.

Trích đoạn nội dung tài liệu

LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Thị trƣờng trái phiếu Chính phủ là một bộ phận quan trọng của thị trƣờng tài chính nói chung và thị trƣờng vốn nói riêng. Do thu hút đƣợc nguồn vốn khổng lồ của toàn bộ nền kinh tế và nguồn vốn từ nƣớc ngoài thông qua việc phát hành trái phiếu, thị trƣờng trái phiếu Chính phủ góp phần điều hòa, phân phối nguồn vốn trong nền kinh tế, đáp ứng các yêu cầu về vốn đầu tƣ để phát triển kinh tế - xã hội và là công cụ hữu hiệu giúp Chính phủ giải quyết các vấn đề thiếu hụt ngân sách, ổn định nền kinh tế vĩ mô. Những năm gần đây, huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu Chính phủ đã đạt đƣợc những kết quả khả quan với tốc độ tăng trƣởng trung bình của thị trƣờng sơ cấp đạt khoảng hơn 35%/năm trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2017.

Sự gia tăng về quy mô trên thị trƣờng sơ cấp giúp cho thị thứ cấp phát triển nhanh với giá trị giao dịch thông thƣờng và giao dịch mua bán lại TPCP tăng gần 95%/năm trong giai đoạn này (Báo cáo thƣờng niên HNX, 2012-2017). Tuy nhiên, tính thanh khoản của trái phiếu Chính phủ Việt Nam vẫn chƣa cao thể hiện ở tỷ lệ giá trị giao dịch thứ cấp/giá trị niêm yết đạt hơn 1,7 (năm 2016) – trong khi tỷ lệ này vào năm 2007 ở Hàn Quốc hoặc Singapore là 2,6. Nguyên nhân chính của tình trạng này là do sự chƣa ổn định trong nền kinh tế vĩ mô của Việt Nam, bản thân thị trƣờng trái phiếu Chính phủ còn tồn tại nhiều vấn đề nhƣ: quy mô của thị trƣờng còn nhỏ, cơ sở nhà đầu tƣ cần tiếp tục cải thiện, chƣa có một hệ thống nhà tạo lập thị trƣờng với đầy đủ quyền lợi và nghĩa vụ theo thông lệ quốc tế, các nghiệp vụ phái sinh chƣa phát triển. Tính thanh khoản thấp làm tăng chi phí đi vay của Chính phủ thông qua việc phát hành trái phiếu, giảm hiệu quả luân chuyển vốn từ ngƣời tiết kiệm sang ngƣời đi vay qua các trung gian tài chính và có thể gây ra ức chế tăng trƣởng kinh tế, đồng thời thị trƣờng cũng dễ bị tổn thƣơng bởi các cú sốc từ đó làm cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ phát triển thiếu tính bền vững, không tạo tính tham chiếu chuẩn để phát triển thị trƣờng trái phiếu nói chung.

Do đó, việc nghiên cứu, tìm kiếm giải pháp nâng cao tính thanh khoản cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam là cần thiết. Xuất phát từ lý do trên, tác giả đã chọn đề tài: “Nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam” để nghiên cứu. Câu hỏi nghiên cứu - Tính thanh khoản của thị trƣờng TPCP Việt Nam bị tác động bởi những nhân tố nào? - Thực trạng tính thanh khoản của thị trƣờng TPCP Việt Nam hiện nay nhƣ thế nào? - Để nâng cao tính thanh khoản của thị trƣờng TPCP Việt Nam thì cần có những giải pháp gì? 3. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu 3.

Mục đích nghiên cứu Trên cơ sở nghiên cứu lý luận và thực tiễn về tính thanh khoản của thị trƣờng trái phiếu Chính phủ, đề tài sẽ phân tích thực trạng về tính thanh khoản của thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam, từ đó đề xuất những giải pháp, kiến nghị nhằm nâng cao tính thanh khoản cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong thời gian tới. Nhiệm vụ nghiên cứu (i) Hệ thống hoá những vấn đề lý luận về tính thanh khoản của thị trƣờng trái phiếu Chính phủ và bài học kinh nghiệm thực tiễn của một số nƣớc về nâng cao tính cao tính thanh khoản cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ; (ii) Đánh giá thực trạng về tính thanh khoản của thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam qua các chỉ số đo lƣờng, phân tích các hạn chế và nguyên nhân của hạn chế; (iii) Đề xuất các giải pháp, kiến nghị nhằm nâng cao tính thanh khoản cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam; 4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 4. Đối tượng nghiên cứu Luận văn nghiên cứu lý luận và thực tiễn về tính thanh khoản của thị trƣờng trái phiếu Chính phủ.

Phạm vi nghiên cứu: - Về không gian: thị trƣờng Trái phiếu Chính phủ Việt Nam - Về thời gian: giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2017 - Về nội dung: tính thanh khoản của thị trƣờng trái phiếu chính phủ Việt Nam 2 CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƢỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ 1. Tổng quan về tình hình nghiên cứu 1. Các nghiên cứu ngoài nước Các tổ chức nƣớc ngoài đã phát hành khá nhiều tài liệu về thị trƣờng trái phiếu Chính phủ nói chung, tiêu biểu là: - Báo cáo hỗ trợ kỹ thuật của Ngân hàng Phát triển Châu Á năm 2010 về “Cải thiện tính thanh khoản của thị trường trái phiếu trong khu vực ASEAN+3” đã chỉ ra đƣợc một số vấn đề mà thị trƣờng TPCP của các nền kinh tế mới nổi phải đối mặt và đề xuất các giải pháp để cải thiện tính thanh khoản của thị trƣờng. Tuy nhiên, hầu hết các giải pháp này cần có sự hỗ trợ kỹ thuật từ Ngân hàng Phát triển Châu Á, tự bản thân các nƣớc khó có thể thực hiện đƣợc.

- Báo cáo tổng kết hội nghị thị trƣờng trái phiếu thƣờng niên lần thứ 10 của Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế, Ngân hàng thế giới và Quỹ tiền tệ quốc tế phối hợp tổ chức năm 2008, phần “Thanh khoản thị trường thứ cấp đối với thị trường nợ trong nước” đã nêu ra những nội dung về các yếu tố ảnh hƣởng đến tính thanh khoản của trái phiếu, thách thức đối với việc cải thiện tính thanh khoản và một số ví dụ về giải pháp mà một số quốc gia đã sử dụng để tăng cƣờng tính thanh khoản. Tuy nhiên, các giải pháp này chƣa hoàn toàn phù hợp với điều kiện kinh tế xã hội của Việt Nam. - “Bảy yêu cầu cơ bản của một thị trường thứ cấp TPCP thanh khoản” của Nicholas de Boursac (Hiệp hội chứng khoán công nghiệp và thị trƣờng tài chính) năm 2012 đã nêu đƣợc các đặc điểm cần có của một thị trƣờng trái phiếu Chính phủ thứ cấp có tính thanh khoản. Tuy nhiên tác giả chƣa chỉ ra các cách để các thị trƣờng TPCP đạt đƣợc những yêu cầu tiên quyết này để đƣợc coi là một thị trƣờng thanh khoản.

- “Thanh khoản của thị trường TPCP Na uy” - ấn phẩm của Norges Bank năm 2017 nghiên cứu về tính thanh khoản của thị trƣờng thứ cấp trái phiếu chính 3 phủ Na uy từ năm 2012 đến nay thông qua việc phân tích các chỉ số nhƣ chi phí giao dịch và biến động giá…Qua một số điều tra, bài viết kết luận thanh khoản của thị trƣờng TPCP Na uy những năm gần đây vẫn tiếp tục yếu hơn so với giai đoạn khủng hoảng tài chính mà nguyên nhân chính từ việc điều chỉnh các chính sách ngân hàng. Tuy nhiên, bài viết chỉ tổng kết, đánh giá về thực tế tính thanh khoản của thị trƣờng TPCP Na uy chứ chƣa đƣa ra giải pháp để cải thiện tình hình này. Các nghiên cứu trong nước - Đề tài nghiên cứu khoa học do TS. Trần Đăng Khâm làm chủ nhiệm về “Phát triển các nhà tạo lập thị trường trái phiếu ở Việt Nam” năm 2007 và Báo cáo nghiên cứu khoa học “Phát hành theo lô lớn – giải pháp cơ bản nâng cao tính thanh khoản của TPCP” của TS.

Hồ Hữu Tiến năm 2008 đã chỉ ra giải pháp cơ bản nhằm phát triển thị trƣờng nói chung và giúp nâng cao tính thanh khoản nói riêng. Tuy nhiên, đây mới là một số giải pháp cơ bản, còn thiếu những giải pháp đồng bộ khác. - Đề tài nghiên cứu cấp Bộ “Các giải pháp nhằm tăng cường huy động vốn cho đầu tư phát triển của Nhà nước, giai đoạn 2005-2010” của PGS. TS Lê Văn Hƣng năm 2005 đã chỉ ra đƣợc một số giải pháp giúp phát triển thị trƣờng nhƣng mục tiêu là để huy động vốn cho Ngân sách Nhà nƣớc chứ không phải để nâng cao tính thanh khoản của thị trƣờng.

- Luận án Tiến sỹ “Phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam” của TS. Trịnh Mai Vân năm 2010 đã hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về trái phiếu và thị trƣờng trái phiếu, đánh giá thực trạng phát triển của thị trƣờng, chỉ ra hạn chế và nguyên nhân của hạn chế làm thị trƣờng chƣa phát triển. Tác giả cũng đƣa ra nhóm các giải pháp nhằm phát triển thị trƣờng trái phiếu một cách tổng thể chứ không tập trung vào nâng cao thanh khoản thị trƣờng. - Luận án Tiến sỹ “Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam” của TS.

Lê Anh Tuấn năm 2011 đã trình bày đƣợc những cơ sở lý luận về trái phiếu chính phủ; đánh giá đƣợc thực trạng thị trƣờng trái phiếu Chính phủ đến năm 2009 và đề xuất đƣợc những giải pháp nhằm tăng quy mô thị trƣờng. Tuy nhiên, nhóm 4 giải pháp đƣợc đƣa ra mới chỉ giải quyết đƣợc một tiêu chí để đánh giá tính thanh khoản của thị trƣờng trái phiếu Chính phủ là quy mô của thị trƣờng. Khoảng trống nghiên cứu: - Các nghiên cứu ngoài nƣớc đã trình bày cơ sở lý luận và thực tiễn giải pháp mà một số nƣớc đã thực hiện thành công để tăng tính thanh khoản của trái phiếu của họ. Tuy nhiên, do đặc điểm riêng về kinh tế - xã hội – chính trị, việc áp dụng các giải pháp này tại Việt Nam còn nhiều điểm chƣa phù hợp.

- Do đối tƣợng nghiên cứu khác biệt và những biến động của tình hình phát triển kinh tế - xã hội, các công trình nghiên cứu trong nƣớc mới hệ thống cơ sở lý luận chung và đƣa ra các giải pháp nhằm phát triển thị trƣờng trái phiếu, thị trƣờng trái phiếu chính phủ trong đó có một phần liên quan đến nâng cao tính thanh khoản của trái phiếu mà chƣa đƣa ra một hệ thống các giải pháp đồng bộ hơn nhằm tăng cƣờng tính thanh khoản của thị trƣờng trái phiếu Chính phủ. - Các công trình nghiên cứu tại Việt Nam mới đề cập đến một số tiêu chí định tính để đánh giá về sự phát triển của thị trƣờng trái phiếu mà chƣa phân tích các tiêu chí định lƣợng cụ thể dùng để đo lƣờng tính thanh khoản của thị trƣờng trái phiếu Chính phủ nói riêng. Cơ sở lý luận về tính thanh khoản của thị trƣờng trái phiếu Chính phủ 1. Trái phiếu Chính phủ 1.