Mối Quan Hệ Động Giữa Quyền Sở Hữu Quản Lý và Hiệu Suất Doanh Nghiệp Tại Việt Nam

Nghiên cứu mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu suất doanh nghiệp tại Việt Nam, cung cấp cái nhìn sâu sắc cho các nhà đầu tư.

• Tác giả: Nguyen Thi Thanh An
• Người hướng dẫn: Dr. Vo Hong Duc
• Trường học: Vietnam - The Netherlands Programme, University of Economics Ho Chi Minh City
• Chuyên ngành: Development Economics
• Đề tài: Mối Quan Hệ Động Giữa Quyền Sở Hữu Quản Lý và Hiệu Suất Doanh Nghiệp Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Thesis
• Năm xuất bản: 2016
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• DECLARATION
• ACKNOWLEDGEMENTS
• ABSTRACT
• TABLE OF CONTENTS
• LIST OF TABLES
• LIST OF FIGURES
• LIST OF ABBREVIATION
• 1. CHAPTER 1: INTRODUCTION
• 1.1. Problem statement
• 1.2. Research objectives
• 1.3. Research questions
• 1.4. Contributions of the thesis
• 1.5. Research scope
• 1.6. Structure of the thesis
• 2. CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW
• 2.1. The theoretical background of managerial ownership and firm’s performance
• 2.1.1. The agency approach
• 2.1.2. The incentive effect
• 2.1.3. The entrenchment effect
• 2.1.4. The managerial discretion approach
• 2.1.5. The timing approach
• 2.1.6. Endogeneity of managerial ownership
• 2.2. The empirical evidences of relationship between managerial ownership and firm’s performance and limitations
• 2.2.1. The research in worldwide and the limitations
• 2.2.2. The exogenous managerial ownership
• 2.2.3. The endogenous managerial ownership
• 2.2.4. The empirical evidence in Vietnam
• 2.2.5. The corporate governance of Vietnamese listed firms
• 2.2.6. The conceptual framework
• 3. CHAPTER 3: RESEARCH METHODOLOGY AND DATA
• 3.1. Definition and measurements of firm’s performance
• 3.1.1. Accounting – based measurements
• 3.1.2. Market–based measurements
• 3.2. Definition and measurement of managerial ownership
• 3.3. The empirical model
• 3.3.1. The determinants of firm’s performance and optimal managerial ownership
• 3.3.1.1. The determinants of firm’s performance
• 3.3.1.2. The determinants of optimal managerial ownership level
• 3.3.1.3. The movement of actual managerial ownership
• 3.3.2. The explanation of the large change in managerial ownership
• 3.3.3. The dynamic relationship between managerial ownership and firm’s performance
• 4. CHAPTER 4: RESULTS AND DISCUSSIONS
• 4.1. The determinants and movement of managerial ownership
• 4.1.1. The determinants of managerial ownership
• 4.1.2. The movement of actual managerial ownership
• 4.2. The explanation of the large change (decrease or increase)
• 4.2.1. The statistics by group
• 4.2.2. The likelihood regression of large change (increase or decrease) against the change in firms’ characteristics and market condition
• 4.3. Dynamics of managerial ownership and firm’s performance
• 4.3.1. Firm’s performance: accounting-based measurement
• 4.3.2. Firm’s performance: market-based measurement
• 5. CHAPTER 5: CONCLUSIONS AND POLICY IMPLICATIONS
• 5.1. The implications for enterprises
• 5.2. The implications for Vietnam’s authority and the Government
• 5.3. The limitations and further research
• 5.3.1. The further research

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Mối Quan Hệ Giữa Quyền Sở Hữu Quản Lý và Hiệu Suất Doanh Nghiệp

Mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu suất doanh nghiệp là một chủ đề quan trọng trong nghiên cứu quản trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này nhằm làm rõ cách thức mà quyền sở hữu của các nhà quản lý ảnh hưởng đến hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát có thể dẫn đến các vấn đề đại lý, và quyền sở hữu quản lý có thể là một cơ chế hiệu quả để giảm thiểu vấn đề này.

1.1. Khái Niệm Quyền Sở Hữu Quản Lý

Quyền sở hữu quản lý đề cập đến tỷ lệ cổ phần mà các nhà quản lý nắm giữ trong doanh nghiệp. Điều này không chỉ bao gồm cổ phần trực tiếp mà còn cả cổ phần gián tiếp thông qua các bên liên quan. Việc nắm giữ cổ phần này có thể tạo ra động lực cho các nhà quản lý trong việc tối ưu hóa hiệu suất doanh nghiệp.

1.2. Tầm Quan Trọng Của Hiệu Suất Doanh Nghiệp

Hiệu suất doanh nghiệp thường được đo lường qua các chỉ số như lợi nhuận trên tài sản (ROA) và tỷ lệ giá trên lợi nhuận (P/E). Những chỉ số này phản ánh khả năng sinh lời và giá trị thị trường của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và phát triển trong tương lai.

II. Vấn Đề và Thách Thức Trong Nghiên Cứu Mối Quan Hệ Động

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu suất doanh nghiệp, nhưng vẫn tồn tại nhiều thách thức trong việc xác định mối quan hệ này. Các yếu tố như sự thay đổi trong môi trường kinh doanh và tính chất của quản lý doanh nghiệp có thể làm phức tạp thêm vấn đề.

2.1. Khó Khăn Trong Việc Đo Lường Quyền Sở Hữu Quản Lý

Việc đo lường chính xác quyền sở hữu quản lý là một thách thức lớn. Nhiều nghiên cứu chỉ tập trung vào quyền sở hữu trực tiếp mà không xem xét quyền sở hữu gián tiếp, điều này có thể dẫn đến những kết luận không chính xác về ảnh hưởng của quyền sở hữu đến hiệu suất.

2.2. Tác Động Của Thay Đổi Thị Trường

Thị trường tài chính có thể ảnh hưởng đến quyết định của các nhà quản lý trong việc mua bán cổ phần. Khi thị trường hoạt động tốt, các nhà quản lý có xu hướng bán cổ phần, trong khi trong điều kiện thị trường xấu, họ có thể không mua thêm cổ phần, điều này ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa quyền sở hữu và hiệu suất.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Mối Quan Hệ Động Giữa Quyền Sở Hữu và Hiệu Suất

Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ 285 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2010-2015 để phân tích mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu suất doanh nghiệp. Phương pháp hồi quy được áp dụng để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu suất.

3.1. Dữ Liệu và Mẫu Nghiên Cứu

Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính và thông tin công khai của các doanh nghiệp niêm yết. Mẫu nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp không thuộc lĩnh vực tài chính, giúp đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy của kết quả.

3.2. Mô Hình Hồi Quy Sử Dụng

Mô hình hồi quy được sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa thay đổi trong quyền sở hữu quản lý và thay đổi trong hiệu suất doanh nghiệp. Mô hình này giúp xác định các yếu tố chính ảnh hưởng đến hiệu suất và mức độ tối ưu của quyền sở hữu.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu và Ứng Dụng Thực Tiễn

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tỷ lệ cổ phần do các nhà quản lý nắm giữ có sự biến động đáng kể và ảnh hưởng đến hiệu suất doanh nghiệp. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng việc giảm tỷ lệ cổ phần của các nhà quản lý có thể gửi tín hiệu tiêu cực đến thị trường.

4.1. Phân Tích Kết Quả Hồi Quy

Kết quả hồi quy cho thấy có mối quan hệ không tuyến tính giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu suất doanh nghiệp. Tỷ lệ cổ phần tối ưu cho hiệu suất doanh nghiệp thường nằm trong khoảng từ 40% đến 50%.

4.2. Ứng Dụng Kết Quả Nghiên Cứu

Kết quả nghiên cứu có thể được áp dụng để cải thiện chiến lược quản lý doanh nghiệp tại Việt Nam. Các doanh nghiệp nên xem xét lại cấu trúc quyền sở hữu để tối ưu hóa hiệu suất và giá trị thị trường.

V. Kết Luận và Hướng Phát Triển Tương Lai

Nghiên cứu này đã làm rõ mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu suất doanh nghiệp tại Việt Nam. Kết quả cho thấy rằng việc quản lý hiệu quả quyền sở hữu có thể cải thiện hiệu suất doanh nghiệp. Hướng nghiên cứu tương lai có thể tập trung vào việc mở rộng mẫu nghiên cứu và áp dụng các phương pháp phân tích mới.

5.1. Tóm Tắt Kết Quả Chính

Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng quyền sở hữu quản lý có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu suất doanh nghiệp, và việc tối ưu hóa tỷ lệ cổ phần có thể mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.

5.2. Đề Xuất Hướng Nghiên Cứu Tương Lai

Hướng nghiên cứu tương lai có thể xem xét các yếu tố khác như ảnh hưởng của môi trường kinh doanh và các yếu tố bên ngoài đến mối quan hệ giữa quyền sở hữu và hiệu suất doanh nghiệp.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Quản trị công ty đóng vai trò cốt lõi trong việc đảm bảo tính minh bạch, hạn chế xung đột lợi ích và thúc đẩy hiệu quả hoạt động dài hạn của doanh nghiệp. Tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010–2015, dữ liệu từ 285 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) với 1.554 quan sát cho thấy tỷ lệ sở hữu của ban điều hành có sự biến động mạnh, dao động từ 0% đến gần 99% tại các công ty có yếu tố gia đình. Sự phân tách giữa quyền sở hữu của cổ đông và quyền điều hành của nhà quản lý tạo ra chi phí đại diện đáng kể, đặt ra vấn đề then chốt: liệu việc nhà quản lý nắm giữ cổ phần có thực sự thúc đẩy hiệu quả doanh nghiệp hay trở thành rào cản cho sự phát triển bền vững?

Mục tiêu trọng tâm của nghiên cứu là xác định các yếu tố quyết định mức sở hữu tối ưu của ban điều hành, kiểm định xu hướng điều chỉnh tỷ lệ sở hữu thực tế về mức tối ưu và lượng hóa mối quan hệ động giữa sự thay đổi sở hữu quản lý với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên cả hai phương diện: kế toán (ROA) và thị trường (Tobin's Q). Điểm đột phá của luận văn nằm ở việc đo lường toàn diện cả sở hữu trực tiếp và sở hữu gián tiếp (thông qua người có liên quan và tổ chức đại diện) theo quy định của Thông tư 52/2012/TT-BTC và Thông tư 155/2015/TT-BTC. Đồng thời, nghiên cứu chuyển đổi trọng tâm phân tích từ mức độ tĩnh sang biến động động, giải quyết triệt để hiện tượng nội sinh (endogeneity) – rào cản lớn nhất trong các nghiên cứu tài chính doanh nghiệp thực nghiệm trước đây.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên sự kết hợp chặt chẽ của ba nền tảng lý thuyết tài chính và quản trị hiện đại:

Thứ nhất, Lý thuyết đại diện (Agency Theory) khởi xướng bởi Jensen và Meckling (1976), chỉ ra rằng khi nhà quản lý sở hữu cổ phần, lợi ích của họ gắn liền với cổ đông (hiệu ứng liên kết lợi ích - Incentive Effect). Tuy nhiên, Morck, Shleifer và Vishny (1988) cùng Stulz (1988) cảnh báo rằng khi tỷ lệ sở hữu vượt qua ngưỡng kiểm soát nhất định, nhà quản lý tích lũy quyền lực để phục vụ lợi ích cá nhân, dẫn đến sự suy giảm hiệu quả giám sát từ bên ngoài (hiệu ứng cố thủ - Entrenchment Effect).

Thứ hai, Lý thuyết quyền quyết định quản lý (Managerial Discretion Theory) do Hambrick và Finkelstein (1987) phát triển, bổ sung bởi Fahlenbrach và Stulz (2008), giải thích hành vi sở hữu thông qua ba động cơ: động cơ tài trợ (Financing motivation) khi doanh nghiệp bị giới hạn nguồn vốn, động cơ ràng buộc (Bonding motivation) nhằm tạo dựng uy tín, và động cơ kiểm soát (Control motivation) nhằm bảo vệ vị thế trước nguy cơ thâu tóm.

Thứ ba, Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Approach) của Jenter (2005), giả định rằng nhà quản lý nắm giữ lợi thế thông tin nội bộ vượt trội, từ đó có xu hướng mua vào khi cổ phiếu bị định giá thấp và bán ra khi thị trường định giá quá cao nhằm tối đa hóa lợi nhuận cá nhân.

Các khái niệm chính được chuẩn hóa bao gồm: Sở hữu quản lý (tổng tỷ lệ sở hữu trực tiếp và gián tiếp của thành viên Hội đồng quản trị), Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA - đại diện hiệu quả kế toán quá khứ), và Chỉ số Tobin's Q (tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của tài sản, đại diện cho kỳ vọng thị trường tương lai).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu bảng không cân bằng gồm 285 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010–2015 (loại bỏ 28 định chế tài chính và 28 doanh nghiệp thiếu dữ liệu hoặc vi phạm quy định chứng khoán để đảm bảo tính đồng nhất). Dữ liệu được trích xuất từ báo cáo tài chính kiểm toán, báo cáo thường niên, cáo bạch và cổng thông tin chứng khoán uy tín.

Quy trình phân tích kinh tế lượng được thiết kế qua ba bước chặt chẽ:

1. Mô hình xác định tỷ lệ sở hữu tối ưu: Áp dụng khung mô hình của Himmelberg, Hubbard và Palia (1999) với biến phụ thuộc là hàm logarit chuyển đổi của sở hữu quản lý, kiểm soát theo quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản hữu hình (KTA), chi tiêu R&D (RDTA), dòng tiền tự do (YS), rủi ro đặc thù (SIGMA) và biến giả 18 ngành kinh tế.
2. Mô hình Probit phân tích biến động lớn: Đo lường xác suất tăng hoặc giảm tỷ lệ sở hữu từ 1% trở lên (theo ngưỡng công bố thông tin bắt buộc của Luật Chứng khoán 2006) dưới tác động của biến động đặc tính doanh nghiệp và điều kiện thanh khoản thị trường (VN-Index Turnover).
3. Mô hình sai phân động đánh giá hiệu quả: Hồi quy biến động hiệu quả hoạt động ($\Delta ROA$, $\Delta Tobin's Q$) theo độ trễ biến động sở hữu ($\Delta MO_{t-1}$) bằng các kỹ thuật OLS gộp (POLS), Tác động cố định (FE) và Tác động ngẫu nhiên (RE). Các kiểm định F-test, Breusch-Pagan LM, Hausman, kiểm định tự tương quan Wooldridge và phương sai sai số thay đổi Wald được thực hiện đầy đủ, kết hợp sai số chuẩn vững (Robust Standard Errors) nhằm triệt tiêu hoàn toàn hiện tượng nội sinh và sai lệch ước lượng.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thống kê mô tả toàn diện mẫu nghiên cứu cho thấy tỷ lệ sở hữu quản lý bình quân tại các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE đạt khoảng 20%, tương đương mức 22% của thị trường Mỹ nhưng cao hơn đáng kể so với mức 16,7% tại Anh và 9% tại các doanh nghiệp tư nhân Trung Quốc. Đáng chú ý, mức sở hữu trung bình có xu hướng giảm mạnh từ 25% vào năm 2010 xuống còn khoảng 12% vào năm 2015. Tỷ lệ này phân hóa sâu sắc giữa 19 nhóm ngành: đạt mức cao nhất ở ngành thủy sản (khoảng 41%), bất động sản và khai khoáng (trên 30%), trong khi ngành giáo dục chỉ ghi nhận khoảng 8%.

Hiệu quả kế toán ghi nhận ROA bình quân toàn thị trường đạt xấp xỉ 6%, với biên độ dao động cực lớn từ âm 74% đến dương 77% tùy thuộc vào năng lực vận hành của từng doanh nghiệp. Về mặt định giá, chỉ số Tobin's Q trung bình duy trì ở mức trên 1,0, phản ánh kỳ vọng tích cực của nhà đầu tư vào tiềm năng tăng trưởng của các doanh nghiệp niêm yết.

Kết quả hồi quy kinh tế lượng mang lại các phát hiện cốt lõi:

• Mức sở hữu thực tế có xu hướng dịch chuyển chậm và lệch khỏi mức tối ưu do sự tồn tại của chi phí điều chỉnh danh mục và rào cản thanh khoản.
• Mô hình Probit khẳng định nhà quản lý có xu hướng bán cổ phiếu mạnh mẽ khi thanh khoản thị trường chung tăng cao và giá cổ phiếu đang ở vùng thuận lợi, nhưng không có xu hướng mua vào để hỗ trợ giá khi doanh nghiệp kinh doanh suy giảm.
• Biến động trễ của sở hữu quản lý ($\Delta MO_{t-1}$) có tác động thuận chiều có ý nghĩa thống kê đến biến động của Tobin's Q. Cụ thể, việc ban điều hành giảm tỷ lệ nắm giữ trong năm trước phát đi tín hiệu tiêu cực về triển vọng doanh nghiệp, làm sụt giảm chỉ số định giá thị trường trong năm tiếp theo.
• Trái lại, nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm có ý nghĩa thống kê về tác động của sự thay đổi sở hữu quản lý lên biến động tỷ suất sinh lời kế toán ($\Delta ROA$).

Thảo luận kết quả

Mối liên hệ nghịch chiều giữa hành vi giảm sở hữu và chỉ số Tobin's Q được minh họa rõ nét thông qua đồ thị phân tán và đường hồi quy phi tuyến trong luận văn. Thị trường chứng khoán Việt Nam hấp thụ thông tin giao dịch nội bộ như một chỉ báo chất lượng doanh nghiệp (Quality Signal). Khi nhà quản lý – những người nắm giữ lợi thế thông tin tuyệt đối – bán ra cổ phần, các nhà đầu tư bên ngoài ngay lập tức điều chỉnh giảm mức định giá do lo ngại rủi ro thông tin bất cân xứng hoặc dự báo kết quả kinh doanh suy giảm.

Sự khác biệt rõ rệt giữa thước đo Tobin's Q và ROA được giải thích bởi bản chất kế toán và thị trường. ROA phản ánh kết quả lịch sử và chịu sự can thiệp của các chính sách kế toán như phương pháp trích lập dự phòng hay khấu hao tài sản cố định. Ngược lại, Tobin's Q mang tính hướng về tương lai (forward-looking), phản ánh tức thì kỳ vọng và phản ứng tâm lý của dòng vốn đầu tư.

Hành vi bán ra khi thị trường tăng trưởng mạnh thay vì mua vào khi doanh nghiệp gặp khó khăn củng cố tính đúng đắn của Lý thuyết quyền quyết định quản lý và Lý thuyết định thời điểm thị trường. Nhà quản lý ưu tiên tái cấu trúc tài sản cá nhân để đa dạng hóa rủi ro đầu tư thay vì thực hiện vai trò liên kết lợi ích đơn thuần như dự báo của Lý thuyết đại diện truyền thống.

Đề xuất và khuyến nghị

Từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm, bốn nhóm giải pháp chiến lược được đề xuất nhằm nâng cao hiệu quả quản trị và phát triển thị trường vốn:

1. Nâng cao tính minh bạch và chuẩn hóa công bố thông tin giao dịch nội bộ: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC) cần hoàn thiện chế tài xử phạt, rút ngắn thời gian bắt buộc công bố thông tin giao dịch của ban lãnh đạo và người có liên quan xuống dưới 24 giờ kể từ khi phát sinh giao dịch, phấn đấu giảm 30% mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường trong giai đoạn 2026–2028.
2. Tối ưu hóa cơ cấu sở hữu thông qua chính sách đãi ngộ cổ phiếu (ESOP): Hội đồng quản trị các công ty niêm yết cần thiết kế tỷ lệ sở hữu quản lý mục tiêu trong khoảng 15% đến 25% tổng vốn cổ phần (tùy thuộc vào đặc thù ngành như công nghệ hay bất động sản), gắn điều kiện chuyển nhượng ESOP với KPI hiệu quả hoạt động dài hạn trong lộ trình 3 đến 5 năm để hạn chế hiện tượng chốt lời ngắn hạn.
3. Tăng cường quyền lực và tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị độc lập: Đại hội đồng cổ đông các doanh nghiệp cần tuân thủ nghiêm ngặt quy định duy trì tối thiểu 20% đến 33% thành viên độc lập theo Luật Doanh nghiệp 2014, thiết lập ủy ban kiểm toán độc lập nhằm giám sát chặt chẽ các giao dịch với các bên liên quan và ngăn chặn hiệu ứng cố thủ trong giai đoạn 2026–2030.
4. Phát triển hệ thống cảnh báo sớm rủi ro quản trị cho nhà đầu tư: Các công ty chứng khoán và Sở Giao dịch Chứng khoán cần xây dựng các chỉ số theo dõi biến động sở hữu ban điều hành vượt ngưỡng 1%, tự động cập nhật cảnh báo tín hiệu suy giảm định giá thị trường theo thời gian thực trên các nền tảng giao dịch.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn mang lại giá trị ứng dụng thiết thực cho bốn nhóm đối tượng:

1. Học viên cao học, nghiên cứu sinh và giảng viên khối ngành Kinh tế, Tài chính - Ngân hàng: Sử dụng luận văn như tài liệu tham khảo chuẩn mực về phương pháp luận xử lý dữ liệu bảng động, kỹ thuật giải quyết hiện tượng nội sinh và cách tiếp cận đa chiều trong đo lường sở hữu trực tiếp lẫn gián tiếp.
2. Thành viên Hội đồng quản trị và Ban Tổng giám đốc doanh nghiệp niêm yết: Tham khảo cơ sở thực nghiệm để hoạch định chiến lược quản trị công ty, xây dựng tỷ lệ sở hữu nội bộ tối ưu và thiết kế các chương trình quyền chọn cổ phiếu hài hòa lợi ích giữa ban điều hành và cổ đông thiểu số.
3. Nhà đầu tư cá nhân và các định chế quản lý quỹ đầu tư: Ứng dụng các phát hiện về biến động sở hữu trễ của nhà quản lý như một công cụ phân tích kỹ thuật và định giá cơ bản (Tobin's Q), giúp nhận diện sớm các tín hiệu thị trường để cơ cấu danh mục hiệu quả.
4. Cơ quan quản lý nhà nước (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các Sở Giao dịch Chứng khoán): Khai thác các bằng chứng thực tiễn để rà soát, sửa đổi khung pháp lý về quản trị công ty, giám sát giao dịch của người nội bộ và nâng cao tính minh bạch của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

Tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý được đo lường như thế nào trong nghiên cứu?

Nghiên cứu đo lường toàn diện bằng tổng tỷ lệ sở hữu trực tiếp (cổ phiếu do thành viên Hội đồng quản trị đứng tên, hưởng quyền biểu quyết và lợi ích kinh tế) và sở hữu gián tiếp (cổ phiếu do người có liên quan nắm giữ hoặc đại diện cho tổ chức khác) theo Thông tư 52/2012/TT-BTC và 155/2015/TT-BTC, giúp bao quát trường hợp các công ty gia đình có mức sở hữu lên tới gần 99%.

Tại sao nghiên cứu lại tập trung vào biến động động thay vì mức sở hữu tĩnh?

Việc sử dụng mức sở hữu tĩnh thường mắc phải hiện tượng nội sinh do các đặc tính không quan sát được của doanh nghiệp (như năng lực quản trị, tỷ lệ tài sản vô hình). Tiếp cận theo biến động động giữa hai thời kỳ giúp triệt tiêu các yếu tố ẩn bất biến theo thời gian, đem lại kết quả ước lượng vững và không chệch.

Hành vi bán ra cổ phiếu của ban điều hành phản ánh điều gì trên thị trường?

Hành vi này phản ánh sự kết hợp giữa Lý thuyết quyền quyết định quản lý và Lý thuyết định thời điểm thị trường. Khi thị trường có thanh khoản cao và giá cổ phiếu tăng trưởng, nhà quản lý tận dụng cơ hội để bán ra nhằm đa dạng hóa tài sản cá nhân, phát đi tín hiệu làm suy giảm định giá Tobin's Q trong kỳ tiếp theo.

Vì sao biến động sở hữu tác động đến Tobin's Q nhưng không tác động đến ROA?

Chỉ số ROA là thước đo kế toán quá khứ bình quân khoảng 6%, dễ bị ảnh hưởng bởi các thủ thuật kế toán và khấu hao tài sản. Trong khi đó, Tobin's Q đại diện cho giá trị thị trường và kỳ vọng tương lai, nên phản ứng rất nhạy bén với tín hiệu giao dịch của người nội bộ.

Ngưỡng biến động sở hữu nào được chọn làm tiêu chuẩn phân tích biến động lớn?

Nghiên cứu sử dụng ngưỡng biến động từ 1% tổng số cổ phần lưu hành trở lên. Đây là ngưỡng pháp lý chuẩn mực được quy định trong Luật Chứng khoán 2006 buộc cổ đông nội bộ phải thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin ra công chúng.

Kết luận

• Luận văn đã xây dựng bức tranh toàn cảnh về cơ cấu sở hữu quản lý (bình quân khoảng 20%) và hiệu quả hoạt động (ROA bình quân 6%) của 285 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn 2010–2015.
• Cung cấp bằng chứng thực nghiệm vững chắc xác nhận việc sụt giảm sở hữu của ban điều hành trong quá khứ tạo ra tín hiệu tiêu cực, làm giảm chỉ số định giá thị trường (Tobin's Q) trong tương lai.
• Chứng minh sự độc lập giữa biến động sở hữu quản lý và hiệu quả kế toán (ROA), khẳng định tính chất hướng về tương lai vượt trội của thước đo thị trường.
• Làm sáng tỏ hành vi giao dịch cổ phiếu của nhà quản lý dưới lăng kính của Lý thuyết quyền quyết định quản lý và Lý thuyết định thời điểm thị trường tại một thị trường mới nổi.
• Đóng góp bước tiến quan trọng về phương pháp luận khi lượng hóa đồng thời sở hữu trực tiếp và gián tiếp, mở ra hướng ứng dụng thiết thực cho các nghiên cứu quản trị tài chính doanh nghiệp trong giai đoạn 2026–2030.

Hãy tiếp tục đón đọc các công trình nghiên cứu chuyên sâu tiếp theo hoặc liên hệ để trao đổi dữ liệu phân tích chi tiết về quản trị công ty tại Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUDE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM- NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS THE DYNAMIC RELATIONSHIP BETWEEN MANAGERIAL OWNERSHIP AND FIRM’S PERFORMANCE IN VIETNAM BY NGUYEN THI THANH AN MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS HO CHI MINH CITY, NOVEMBER 2016 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUDE OD SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM- NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS THE DYNAMIC RELATIONSHIP BETWEEN MANAGERIAL OWNERSHIP AND FIRM’S PERFORMANCE IN VIETNAM A thesis submitted in partial fulfillment of the requirements for the degree of MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS By NGUYEN THI THANH AN Academic Supervisor Dr. VO HONG DUC Ho Chi Minh City, November 2016 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] DECLARATION The work in this dissertation entitled “The dynamic relationship between managerial ownership and firm’s performance in Vietnam” which has been implemented by me to fulfill the requirement of Master of Art in Development Economics at Vietnam - The Netherlands Programme. I hereby certify that this thesis is a result of my own efforts, and any sources would be acknowledged. This is original research which have been submitted neither whole nor a part of research for any other degree.

HCMC, November, 2016 Nguyen Thi Thanh An i LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ACKNOWLEDGEMENTS First of all, the thesis had implemented with the assistance and encouragement of my principal supervisor Dr. Vo Hong Duc. I would like to emphasize the thankful gratitude and appreciation to him. His guidance helps me develop my dissertation throughout all stages of processing thesis.

He also devotes his valuable time for me and my team to encourage and share his experience in study as well as in real life. In addition, I would like thank Dr. Truong Dang Thuy who is patient and sympathetic in provision of econometric technique and supporting in any question. My thanks also go to all of staffs at VNP, especially Ms.

Xuan Hong has already assisted the students with her dedication. Furthermore, I also acknowledged all of classmates in Class 21. I had the opportunity to work and learn in an intimate and supportive class. Above all, I most deeply thank to my parents who always support in any project and intention and love me without condition over 26 years.

HCMC, November, 2016 Nguyen Thi Thanh An ii LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ABSTRACT Corporate governance is generally considered as a key factor for the operational success for enterprises. One of the most frequently discussed concepts among corporate governance factors is the ownership structure, in particular, managerial ownership. Various empirical studies have been conducted to consider and examine the impact of diverse ownership structure aspects on firm’s performance which is proxied by various dimensions including accounting return, market evaluation and probability of bankruptcy. Findings from various empirical studies on the above issue are mixed due to the following reasons.

First, it is difficult to capture appropriately the power of managers in making decisions. In the developing countries, managers also control the firm via the ownership of related parties. As such, this study is conducted to measure managerial ownership in terms of (i) direct ownership and (ii) indirect ownership to achieve the better measurement. Second, many authors argued that managerial ownership should be treated as endogenous parameter and the relationship between managerial ownership and firm’s performance is non-monotonic.

To deal with endogeneity of managerial ownership, this study focuses on the effect of the change in managerial ownership (managers’ decision to purchasing and selling stocks) on the change in firm’s performance. To achieve these objectives, a panel data of 285 listed firms on Ho Chi Minh City Stock Exchange (HOSE) for the period from 2010 to 2015 is utilized. Findings from this study indicate that the percentage of stocks owned by managers and their related parties significantly fluctuated. In addition, the actual managerial ownership level tends to move away from the optimal level due to the existence of adjustment costs.

Furthermore, managers are likely to sell stock when the entire financial market performed well. Notwithstanding, the managers do not purchase stoFcks in the case of illiquid market and deteriorating performance. Findings from this study also present evidence to confirm the view that the reduction of lagged managerial ownership level would send a signal in relation to the quality of firm, and would also provide the negative impact on firm’s performance regarding market evaluation. However, the study fails to provide empirical evidence in relation to the change in managerial ownership against the change in firm’s return on total assets the accounting- based measurement.

Key words: Managerial ownership, Firm’s performance, Endogeneity, Market-based measurement, Accounting-based measurement. iii LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] TABLE OF CONTENTS DECLARATION. iii TABLE OF CONTENTS. iv LIST OF TABLES .vii LIST OF FIGURES.

viii LIST OF ABBREVIATION. ix CHAPTER 1 INTRODUCTION .4 Contributions of the thesis .6 Structure of the thesis. 4 CHAPTER 2 LITERATURE REVIEW.1 The theoretical background of managerial ownership and firm’s performance.1 The agency approach .1 The incentive effect .2 The entrenchment effect .2 The managerial discretion approach .3 The timing approach .2 Endogeneity of managerial ownership. 10 iv LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.3 The empirical evidences of relationship between managerial ownership and firm’s performance and limitations .1 The research in worldwide and the limitations .1 The exogenous managerial ownership .2 The endogenous managerial ownership .2 The empirical evidence in Vietnam.4 The corporate governance of Vietnamese listed firms .5 The conceptual framework.

21 CHAPTER 3 RESEARCH METHODOLOGY AND DATA .1 Definition and measurements of firm’s performance.1 Accounting – based measurements .2 Market–based measurements .2 Definition and measurement of managerial ownership .4 The empirical model .1 The determinants of firm’s performance and optimal managerial ownership .1 The determinants of firm’s performance .2 The determinants of optimal managerial ownership level .3 The movement of actual managerial ownership .2 The explanation of the large change in managerial ownership.3 The dynamic relationship between managerial ownership and firm’s performance. 34 CHAPTER 4 RESULTS AND DISCUSSIONS. 36 v LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 The determinants and movement of managerial ownership .1 The determinants of managerial ownership .2 The movement of actual managerial ownership.3 The explanation of the large change (decrease or increase) .1 The statistics by group .2 The likelihood regression of large change (increase or decrease) against the change in firms’ characteristics and market condition.4 Dynamics of managerial ownership and firm’s performance.1 Firm’s performance: accounting-based measurement .2 Firm’s performance: market-based measurement. 55 CHAPTER 5 CONCLUSIONS AND POLICY IMPLICATIONS .1 The implications for enterprises .2 The implications for Vietnam’s authority and the Government .3 The limitations and further research.2 The further research.

70 vi LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] LIST OF TABLES Table 3.1 Tests are ultilized to find the appropriate model .2 The determinants of optimal managerial ownership level.3 The summary of variables employed in Probit model.1 Summary statistics of firm’s characteristics of 285 firms listed on HOSE from 2010 to 2015) period.2 Statistical summary of variables separated by year.3 Statistical summary of variables separated by industry .4 Correlation coefficients between managerial ownership and firm’s attributes.5 The relationship between level of managerial ownership and firm’s performance.6 The determinants of managerial ownership level.7 The movement actual mangerial ownership level toward to estimated optimal level.8 Statistical summary of data by data source.9 Large change in managerial ownership against change in firm’s attributes and market condition.10 The effect of lagged managerial ownership change on firm’s performance change in terms of accounting-based measurement.11 The effect of lagged change in managerial ownership on firm’s performance in terms of market-based measurement. 57 vii LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] LIST OF FIGURES Figure 1.1 The relationship between insider ownership and firm’s performance.2 The management structure of shareholding company .3 The internal governance structure of a listed company .4 The conceptual framework .1 The nonlinear relation between the lagged change in managerial ownership and the change in return on total assets (ROA) .2 The nonlinear relation between the lagged change in managerial ownership and the change in market evaluation of firm’s performance (Tobin’s Q). 55 viii LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] LIST OF ABBREVIATION AMEX American Stock Exchange CEO Chief Executive Officer GMM Generalized method of moments GMS General Meeting of Shareholders FE Fixed effect FGLS Flexible generalized least squares FP Firm’s performance HNX Hanoi Stock Exchange HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange IFC International Finance Corporation IV Instrument variable MO Managerial ownership MV Market value NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations NYSE New York Stock Exchange OLS Ordinary least square R&D Research & Development RE Random effect ROA Return on assets ROE Return on equity P/E Price/ Earnings ratio SEC Securities and Exchange Act 2SLS Two Stage Least Square SSC State Securities Commission UPCOM Unlisted Public Company Market ix LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] Chapter 1 INTRODUCTION 1.1 Problem statement In corporate world, the separation between principals (owners) and the agents (managers), or the ownership and control of the firm, induces the agency problem. Managerial ownership could generally be used as an effective mechanism to reduce this problem.

As such, the optimal level of managerial ownership has attracted great attention from both academics and practitioners in a modern corporate governance framework. The ultimate objective of any firm is to maximize the firm’s value or to maximize owner’s propensity. However, in some cases, under managerial discretion, they will maximize their welfare (Kuhnen & Zwiebel, 2006; Lambrecht & Myer, 2007). Three considerable approaches which have been used to attempt to explain the mechanism of impact of managerial ownership on firm’s performance: (i) agency approach, (ii) managerial discretion approach, and (iii) timing approach.

Most of the empirical studies presented a non-linear relationship between managerial ownership and firm’s performance. McConnell and Servaes (1990) found the reversed U-shaped relationship between Tobin’s Q and the level of insider ownership. MO also provides a positive effect on firm’s performance up to the threshold of 40 percent to 50 percent. Morck, Shleifer, and Vishny (1988) examined this relationship with sectional data of 500 Fortune firms and concluded that the W-shaped between the level of MO and Tobin’s Q was found.

However, Kole (1995) and Himmelberg, Hubbard, and Palia (1999) argued that cross-sectional data cannot capture adequately the change in firm’s environment and endogeneity of MO. Many recent studies attempted to deal with endogeneity issue of MO with different approaches, however, some limitations still exists and many arguments in interpretation the result provoked. Kole and Lehn (1997) addressed an important issue of governance structure that has change over time. They also investigated the question as to what forces drive the change.

In reality, Holderness, Kroszner and Sheehan (1998) observed and detected the managerial ownership in the US listed firms changed over time. Under similar circumstance, a new approach in relation to the relationship between the change in managerial ownership and firm’s performance via the change in Tobin’s Q in American firms investigated by Fahlenbrach and Stulz (2008). The study attempted to examine the effect of the dynamic 1 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] change in managerial ownership on the change in firm’s performance which can help eliminate endogeneity problem. They also argued that the information about managerial ownership fully absorbed by the market so change in managerial ownership in year t-1 affected to Tobin’s Q in year t.

By concentrating on the change in managerial ownership level year by year, the decision of managers in selling and purchasing stock can be partially explained. In addition, by another approach – event study, McConnell, Servaes and Lins (2008) found that managers did not purchase share to move the optimal level as the explanation of agency approach.