Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, phân tích các yếu tố ảnh hưởng và xu hướng hiện tại.

• Người hướng dẫn: PGS. Trần Thị Thùy Linh
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Tốc Độ Điều Chỉnh Cấu Trúc Vốn Mục Tiêu Của Doanh Nghiệp Niêm Yết Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2016
• Địa điểm: TP Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Tốc Độ Điều Chỉnh Cấu Trúc Vốn DN

Lý thuyết tài chính hiện đại bắt đầu với nghiên cứu của Modigliani và Miller (MM) về chi phí vốn, tài trợ doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư. Sau nghiên cứu của MM, nhiều nghiên cứu đã tìm cách giải thích hành vi tài trợ của các doanh nghiệp và kiểm tra xem có sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu hay không. Các lý thuyết này bao gồm lý thuyết đánh đổi (Modigliani & Miller, 1963), lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984; Myers, 1984) và giả thuyết định thời điểm thị trường (Baker & Wurgler, 2002). Trong nền kinh tế thị trường, sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp thúc đẩy các doanh nghiệp khác tìm mọi cách để phát huy tối đa nguồn lực của mình nhằm đạt hiệu quả cao nhất trong kinh doanh.

1.1. Lý Thuyết Cấu Trúc Vốn và Đòn Bẩy Mục Tiêu

Lý thuyết đánh đổi dự đoán một cấu trúc vốn tối ưu là sự cân bằng giữa chi phí kiệt quệ tài chính và lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay. Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy hỗn hợp nợ và vốn chủ sở hữu quan sát được của một doanh nghiệp phản ánh quyết định tài trợ lũy kế theo thời gian, theo đó tài trợ nội bộ được ưu tiên hơn tài trợ bên ngoài và nợ được ưa thích hơn vốn chủ sở hữu (Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984). Giả thuyết định thời điểm thị trường cho rằng quyết định cấu trúc vốn cho thấy hành vi mà các doanh nghiệp cố gắng để định thời điểm thị trường vốn bằng cách phát hành cổ phiếu khi điều kiện thị trường thuận lợi (Baker & Wurgler, 2002).

1.2. Tốc Độ Điều Chỉnh và Chi Phí Điều Chỉnh Vốn

Tốc độ điều chỉnh khác nhau giữa các doanh nghiệp, khác nhau giữa các ngành và phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh. Vì vậy, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp nên được quan tâm đặc biệt để có những đánh giá chính xác, xem xét cấu trúc vốn của doanh nghiệp có phù hợp với từng giai đoạn khác nhau của từng chu kỳ kinh doanh.

II. Xác Định Thách Thức Điều Chỉnh Cấu Trúc Vốn DN

Trong nền kinh tế thị trường, sự cạnh tranh khốc liệt giữa các doanh nghiệp buộc họ phải tối ưu hóa nguồn lực. Điều này dẫn đến thành công cho một số doanh nghiệp, nhưng cũng không tránh khỏi thất bại, đặc biệt là đối với những doanh nghiệp sử dụng nợ vay vượt quá khả năng thanh toán. Cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế thế giới bắt đầu từ cuối năm 2007 tại thị trường tài chính lớn nhất thế giới, Mỹ, đã nhanh chóng bùng nổ và lan rộng sang các nước khác, trong đó có Việt Nam, khủng hoảng kéo dài đến năm 2009 đã ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động của các doanh nghiệp.

2.1. Tác Động Khủng Hoảng Tài Chính và Tái Cấu Trúc Vốn

Khủng hoảng là động lực thúc đẩy để tái cấu trúc nền kinh tế, trong đó có tái cấu trúc vốn và điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Cấu trúc vốn có tác động rất lớn đến tình hình hoạt động của các doanh nghiệp, qua đó tác động đến khả năng sinh lợi và giá trị cổ phiếu. Vì vậy, quyết định cấu trúc vốn cũng như quyết định sự tồn tại của các doanh nghiệp.

2.2. Quyết Định Tài Trợ và Cấu Trúc Vốn Tối Ưu

Doanh nghiệp nên tài trợ từ các nguồn nào: nội bộ, vay nợ hay phát hành cổ phiếu? Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã tiến hành nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng như tìm kiếm một phương pháp tối ưu để đo lường tốc độ điều chỉnh như sau: Leary và Roberts (2005) , Flannery và Rangan (2006), Antoniou và cộng sự (2008), Huang và Ritter (2009), Faulkender, Flannery, Hankins, và Smith, (2012) và Dang Viet Anh và cộng sự (2012, 2014 )…

III. Phương Pháp Ước Lượng Tốc Độ Điều Chỉnh Vốn Chuẩn

Nghiên cứu sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng để nghiên cứu sự bất cân xứng trong điều chỉnh đòn bẩy hướng đến đòn bẩy mục tiêu của 140 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam từ năm 2007 – 2014. Tác giả ghi nhận sự tồn tại của đòn bẩy mục tiêu và tác động âm của Khủng hoảng tài chính toàn cầu đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy.

3.1. Mô Hình Điều Chỉnh Từng Phần Tuyến Tính

Trong phân tích từng giai đoạn mẫu nhỏ, tác giả cho thấy bằng chứng mạnh mẽ việc không đồng nhất trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy hướng tới đòn bẩy mục tiêu. Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, các doanh nghiệp không bị trở ngại tài chính như cơ hội tăng trưởng thấp, quy mô cao, biến động thu nhập thấp, điều chỉnh nhanh hơn các doanh nghiệp theo cơ chế ngược lại.

3.2. Vai Trò Nguồn Vốn Bên Ngoài Trong Điều Chỉnh Vốn

Các doanh nghiệp này chủ yếu sử dụng nguồn vốn bên ngoài để bù đắp cho các khoản thâm hụt tài chính lớn, các doanh nghiệp điều chỉnh nhanh hơn nhờ chi phí điều chỉnh thấp do chi phí điều chỉnh được chia sẻ với chi phí giao dịch thị trường vốn bên ngoài. Giai đoạn sau khủng hoảng, thị trường tài chính phục hồi, tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp điều chỉnh theo chiều ngược lại.

IV. Ứng Dụng Thực Tiễn Điều Chỉnh Cấu Trúc Vốn Mục Tiêu

Quyết định cấu trúc vốn là một quyết định chiến lược, ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động, khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp. Do đó, các doanh nghiệp cần phải hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn để đưa ra những quyết định phù hợp nhất với tình hình thực tế của doanh nghiệp và bối cảnh kinh tế vĩ mô.

4.1. Lựa Chọn Cấu Trúc Vốn Phù Hợp Chu Kỳ Kinh Doanh

Việc hiểu rõ tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giúp doanh nghiệp chủ động hơn trong việc ứng phó với các biến động kinh tế vĩ mô. Doanh nghiệp cần xây dựng các kịch bản khác nhau và có kế hoạch điều chỉnh cấu trúc vốn linh hoạt để đảm bảo hoạt động kinh doanh ổn định và bền vững trong mọi tình huống.

4.2. Đánh Giá Rủi Ro và Lợi Ích Khi Điều Chỉnh Vốn

Các nhà quản lý cần cân nhắc kỹ lưỡng lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ vay. Sử dụng nợ vay quá mức có thể tạo ra rủi ro tài chính, nhưng nếu sử dụng hợp lý, nợ vay có thể giúp doanh nghiệp tận dụng lá chắn thuế và gia tăng giá trị. Việc lựa chọn phương thức tài trợ (nợ vay, vốn chủ sở hữu, hay nguồn vốn nội bộ) cũng cần được xem xét cẩn thận, dựa trên đặc điểm của doanh nghiệp và điều kiện thị trường.

V. Kết Luận Nghiên Cứu Về Tốc Độ Điều Chỉnh Vốn DN

Kết quả nghiên cứu cung cấp một bằng chứng mới về sự bất cân xứng trong điều chỉnh cấu trúc vốn theo từng đặc điểm doanh nghiệp và theo thời gian, kết quả này phù hợp với quan điểm của lý thuyết đánh đổi. Luận văn này tập trung nghiên cứu tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu ở các tình trạng tài chính khác nhau của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2014.

5.1. Giá Trị Thực Tiễn từ Nghiên Cứu Điều Chỉnh Vốn

Nghiên cứu cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà quản lý doanh nghiệp trong việc đưa ra các quyết định tài trợ và điều chỉnh cấu trúc vốn phù hợp với từng giai đoạn của chu kỳ kinh doanh. Nghiên cứu cũng góp phần củng cố lý thuyết về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

5.2. Hướng Nghiên Cứu Mở Rộng Về Cấu Trúc Vốn Mục Tiêu

Các nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào việc khám phá sâu hơn các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong các ngành khác nhau và trong bối cảnh thị trường mới nổi. Nghiên cứu cũng có thể mở rộng phạm vi phân tích bằng cách sử dụng các mô hình kinh tế lượng phức tạp hơn để nắm bắt được sự tương tác giữa các yếu tố khác nhau.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài. Chương 2 – Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết chính, tổng quan các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.

Ngoài ra, còn có các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này tác giả sẽ làm rõ phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng, giả thuyết nghiên cứu. Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu.

Trong chương này, tác giả trình bày kết quả nghiên cứu từ mô hình thực nghiệm nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu. Chương 5 - Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo. 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết đánh đổi (Trade of theory) Lý thuyết đánh đổi là một lý thuyết được phát triển từ lý thuyết Modigliani và Miller (1958, 1963) bằng cách xem xét tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.

Được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973), tác giả cho rằng các nhà quản trị của doanh nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ vay. Lợi ích từ nợ vay đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay. Còn chi phí tiềm tàng từ việc sử dụng nợ vay là chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm các chi phí như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá sản, các chi phí khác như chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hay chi phí đại diện… Myers (1984) cho rằng một doanh nghiệp sử dụng lý thuyết đánh đổi sẽ có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản mục tiêu và di chuyển đòn bẩy hướng đến mục tiêu. Đòn bẩy mục tiêu được xác định bằng cách cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay và các chi phí kiệt quệ tài chính.

Khi doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì lợi ích của lá chắn thuế càng lớn tuy nhiên chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Do đó, các nhà quản trị tin rằng họ có thể tìm được cấu trúc vốn tối ưu bằng cách xác định thời điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tư và tài sản của các doanh nghiệp là không đổi. Vì vậy, một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ vay. Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được các hạn chế của lý thuyết MM về chi phí kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp vay nợ.

Ngoài ra, lý thuyết này cũng cho thấy được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, 7 các công ty có khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh (Static trade off theory) Lý thuyết đánh đổi tĩnh khẳng định rằng các doanh nghiệp có một cấu trúc vốn tối ưu. Cấu trúc vốn tối ưu được xác định bằng cách đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc sử dụng nợ và vốn cổ phần.

Một trong những lợi ích của việc sử dụng nợ là lợi ích từ lá chắn thuế và nhược điểm của việc sử dụng nợ là hình thành nên chi phí kiệt quệ tài chính, đặc biệt là khi doanh nghiệp phụ thuộc quá nhiều vào nợ vay. Điều này dẫn đến một sự đánh đổi giữa các chi phí và lợi ích liên quan đến việc sử dụng nguồn tài trợ từ nợ vay và vốn cổ phần. Một yếu tố chính của chi phí đó là chi phí đại diện, nó hình thành từ các mâu thuẫn về lợi ích giữa các cổ đông của doanh nghiệp do bất cân xứng thông tin tạo ra (Jensen & Meckling, 1976 và Jensen, 1986). Do đó, khi kết hợp chi phí đại diện vào mô hình đánh đổi tĩnh sẽ cho ta thấy được một doanh nghiệp quyết định cấu trúc vốn của họ bằng cách đánh đổi lợi ích thuế từ nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ quá mức và đánh đổi giữa chi phí đại diện của nợ và chi phí đại diện của vốn cổ phần.

Lý thuyết đánh đổi tĩnh có một dự đoán quan trọng rằng các doanh nghiệp có cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nếu tỷ lệ đòn bẩy thực tế bị lệch so với đòn bẩy mục tiêu, các doanh nghiệp sẽ có hành vi điều chỉnh nhằm đưa tỷ lệ đòn bẩy trở về mức tối ưu. Myers (1984) cho rằng các chi phí điều chỉnh, nợ và thuế, và các chi phí kiệt quệ tài chính là ba nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến hành vi tài chính của các doanh nghiệp dưới lý thuyết đánh đổi tĩnh. Trước tiên, nếu không có chi phí điều chỉnh, đòn bẩy quan sát được của doanh nghiệp là đòn bẩy mục tiêu. Tuy nhiên, có nhiều chi phí, doanh nghiệp sẽ không thể điều chỉnh ngay lập tức hướng đến đòn bẩy tối ưu khi họ ở cách xa nó.

Thứ hai, do sự khác biệt đáng kể trong mức thuế suất hiệu quả, tác giả kỳ vọng tìm thấy một hiệu ứng thuế mạnh trong bất kỳ kiểm định chéo nào. Cuối cùng, theo chi phí kiệt quệ tài chính, các công ty mạo hiểm phải vay nợ ít hơn và các công ty sở hữu tài sản cố định hữu hình ít sẽ vay ít hơn.2 Lý thuyết đánh đổi động (Dynamic trade off theory) Myers (1984) cho rằng lý thuyết đánh đổi động được đặc trưng bằng việc doanh nghiệp có một mục tiêu nợ - vốn cổ phần và điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến mục tiêu khi có cú sốc xảy ra. Mô hình động đầu tiên là mô hình thời gian liên tục với độ bất ổn, thuế, chi phí phá sản, và ngoài trừ chi phí giao dịch được phát triển bởi Kane và cộng sự (1984) và Bernnan & Schwartz (1984). Trong trường hợp các cú sốc bất lợi, mô hình này cho phép các doanh nghiệp tái cân bằng cấu trúc vốn của họ hướng đến mục tiêu nợ - vốn cổ phần mà không phải xem xét chi phí giao dịch, các doanh nghiệp duy trì một mức nợ cao để tận dụng các lợi ích từ thuế của nợ vay.

Tuy nhiên, Fischer và cộng sự (1989) phát triển thêm một bước và giới thiệu chi phí phá sản trong mô hình đánh đổi động. Thay vì phản ứng ngay lập tức với các cú sốc bất lợi bởi vì thiếu chi phí giao dịch, các doanh nghiệp cho phép cấu trúc vốn của mình di chuyển trong dài hạn.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) Lý thuyết trật tự phân hạng đươ ̣c nghiên cứu lần đầu tiên bởi Donaldson (1961) và được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) nhằm lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin. Lý thuyết trật tự phân hạng được xem là một lý thuyết khác với lý thuyết đánh đổi khi mà doanh nghiệp có trật tự hoàn hảo trong các quyết định tài trợ. Lý thuyết này giải thích rằng doanh nghiệp cố gắng sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ của họ như lợi nhuận giữ lại, sau đó là phát hành nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu.

Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng các doanh nghiệp không có cấu trúc vốn tối ưu nhưng các doanh nghiệp này sẽ theo một số nguyên tắc và quyết định lựa chọn tài trợ từ nguồn bên ngoài khi doanh nghiệp có khả năng thanh toán nợ vay. Hơn nữa, lý thuyết này cũng giải thích rằng bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, giữa nhà quản lý và cổ đông, và giả thuyết về chi phí và lợi ích của quyết định tài trợ bên ngoài là ít quan trọng hơn khi so sánh với các chi phí liên quan đến việc phát hành chứng khoán mới. Chi phí giao dịch liên 9 quan đến việc lựa chọn tài trợ từ nguồn bên ngoài cũng đóng một vai trò quan trọng. Bởi vì, các chi phí giao dịch của nợ ít hơn các chi phí khi phát hành chứng khoán.

Các nhà quản lý không muốn để mất quyền kiểm soát công ty vì vậy họ thường không chấp nhận các cổ đông mới và cố gắng tài trợ cho các dự án bằng nguồn nội bộ có sẵn. Nhà quản lý sẽ tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp không giới hạn quyền kiểm soát nếu doanh nghiệp không có đủ nguồn vốn từ nguồn nội bộ. Do đó, quyết định tài trợ nợ ngắn hạn được ưu tiên đầu tiên bởi vì nợ ngắn hạn không yêu cầu tài sản thế chấp, sau đó đến nợ dài hạn và cuối cùng là phát hành cổ phiếu. Mặc dù không có quyết định tài trợ nào được xác định chắc chắn nhưng các doanh nghiệp có thể xếp theo thứ hạng ưu tiên của lý thuyết trật tự phân hạng, như vậy lựa chọn đầu tiên và tốt nhất cho doanh nghiệp là tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ.

Nhà quản tri ̣ chỉ xem xét sử du ̣ng nguồ n tài trơ ̣ từ vố n cổ phầ n khi cổ phiế u của doanh nghiệp đang đươ ̣c đinh ̣ giá cao hơn giá tri thự ̣ c trên thi trươ ̣ ̀ ng.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing theory) Lý thuyết định thời điểm thị trường lập luận rằng doanh nghiệp định thời gian để phát hành cổ phiếu. Họ phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu được định giá cao và mua lại cổ phần khi giá cổ phiếu bị định giá thấp. Do đó, biến động giá cổ phiếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Có hai mô hình định thời điểm thị trường vốn dẫn đến sự năng động trong cấu trúc vốn là tương tự nhau.

Mô hình đầu tiên của Myers và Majluf (1984) giả định các tác nhân kinh tế là hợp lý.