Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 CHƯƠNG 2. LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC BÀI NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).
Tỷ suất lợi của một cổ phiếu được giao dịch trên thị tường tài chính được xác định bởi hai yếu tố. Đầu tiên, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng là phần mà nhà đầu tư dự doán hay kỳ vọng, phụ thuộc vào thông tin mà nhà đầu tư có được về cổ phiếu đó và sự hiểu biết của thị trường hiện tại về các nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cổ phiếu đó trong năm tiếp theo. Phần thứ hai của tỷ suất sinh lợi đó là phần không chắc chắn, có chứa rủi ro. Nếu nhà đầu tư luôn nhận được chính xác những gì kỳ vọng thì các khoản đầu tư đó được xem là phi rủi ro.
Do đó, rủi ro trong việc sở hữu một tài sản đến từ những sự kiện ngoài kỳ vọng. Rủi ro của cổ phiếu bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Trong đó, rủi ro hệ thống là rủi ro ảnh hưởng đến nhiều loại tài sản, còn được gọi là rủi ro không đa dạng hóa được hay rủi ro thị trường. Rủi ro phi hệ thống là rủi ro ảnh hưởng đến một công ty đơn lẽ hoặc một nhóm nhỏ các công ty, còn được là rủi ro đơn nhất hoặc rủi ro đặc thù của tài sản.
Nhà đầu tư nắm giữ một tài sản có rủi ro chỉ khi tỷ suất lợi của tài sản này bù đắp đủ phần rủi ro. Trong giữa thập niên 1960, ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor đã đưa ra mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), nhằm thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất lợi và beta. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Rmt – Rft: là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường, được tính bằng tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường (Rm) trừ tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (Rf). Lý thuyết và ứng dụng của mô hình CAPM dựa trên một số giả thiết quan trọng về thị trường chứng khoán và thái độ của nhà đầu tư: - Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hoàn toàn.
Do đó, những đòi hỏi về tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng chứng khoán chứ không phải là rủi ro phi hệ thống. - Các chứng khoán được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh là thị trường mà các thông tin về một công ty nào đó và triển vọng tương lai của công ty này là công khai đối với các nhà đầu tư. - Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này liên tục không đổi theo thời gian. - Không có chi phí môi giới cho việc mua và bán chứng khoán.
- Tất cả các nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khoán có tỷ suất sinh lợi cao nhất tương ứng với mức độ cho trước của rủi ro hoặc số lượng rủi ro thấp nhất với mức sinh lợi cho trước. - Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất liên quan đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng phương sai và hiệp phương sai. Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) Trong bài nghiên cứu: “Common risk factors in the returns on stocks and bonds” của Fama và French (1993) đã xác định năm nhân tố rủi ro chung của toàn bộ thị trường, trong đó ba nhân tố có ảnh hưởng tới thị trường cổ phiếu, bao gồm nhân tố thị trường, nhân tố quy mô công ty và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Nghiên cứu được thực hiện đối với các công ty niêm yết trên sàn NYSE, NASDAQ và AMEX từ tháng 07/1963 đến tháng 12/1991.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Fama và French sử dụng cách tiếp cận hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972), đưa ra mô hình: Rit – Rft = αi + biMKT+ sitSMBt + hitHMLt + et Trong đó: - RF: lãi suất phi rủi ro (theo kỳ quan sát tháng) - MKT = Rmt – Rft: tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường - SMB: nhân tố quy mô (phần bù quy mô). - HML: nhân tố giá trị (phần bù giá trị) Để đảm bảo cho tất cả các thông tin báo cáo tài chính của các công ty đều được công bố, việc thiết lập các danh mục được tiến hành vào cuối tháng 6 mỗi năm. Cụ thể là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được tính toán từ tháng 7 năm t đến tháng 6 năm t+1 tương ứng với số liệu báo cáo tài chính của công ty là năm t-1. Trong đó, quy mô công ty và nhân tố quán tính được sử dụng tại thời điểm thiết lập danh mục và tỷ số B/M được tính toán tại thời điểm kết thúc năm tài chính.
Đầu tiên, các cổ phiếu ở mỗi nhóm được chia thành hai danh mục theo quy mô theo tỷ lệ 50%-50%, bao gồm danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ (danh mục S) và danh mục cổ phiếu có quy mô lớn (danh mục B). Tiếp theo, sử dụng tỷ số B/M để sắp xếp các cổ phiếu thành ba danh mục theo tỷ lệ 30%-40%-30%. Trong đó, danh mục H bao gồm các cổ phiếu có tỷ số B/M thuộc nhóm 30% cao nhất; danh mục L bao gồm các cổ phiếu có tỷ số B/M thuộc nhóm 30% thấp nhất, và danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M trung bình (danh mục M) bao gồm các cổ phiếu còn lại. Sau đó, kết hợp nhân tố quy mô công ty và tỷ số B/M để thiết lập các danh mục như sau: Danh mục SH bao gồm các cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ số B/M cao.
Danh mục SL bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ và tỷ số B/M thấp. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Danh mục BH bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty lớn và tỷ số B/M cao. Danh mục BL bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty lớn và tỷ số B/M thấp. Danh mục SM bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ và tỷ số B/M trung bình.
Danh mục BM bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty lớn và tỷ số B/M trung bình. Nhân tố quy mô (SMB) Được xác định bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ và tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu có quy mô công ty lớn. 𝟏 𝟏 𝑺𝑴𝑩 = (𝑺𝑯 + 𝑺𝑳 + 𝑺𝑴) − (𝑩𝑯 + 𝑩𝑳 + 𝑩𝑴) 𝟑 𝟑 Nhân tố giá trị (HML) Được xác định bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M cao và tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M thấp. 𝟏 𝟏 𝑯𝑴𝑳 = (𝑩𝑯 + 𝑺𝑯) − (𝑩𝑳 + 𝑺𝑳) 𝟐 𝟐 Hai tác giả nhận thấy có một mối tương quan ngược chiều giữa nhân tố quy mô và tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục.
Điều này có nghĩa là trong cùng một danh mục (có tỷ số B/M giống nhau), khi quy mô của các công ty càng nhỏ thì tỷ suất sinh lợi của các công ty đó càng cao (hệ số nhân tố SMB > 0). Mặt khác, tác giả cũng đã nhận thấy có một mối tương quan dương giữa nhân tố giá trị với tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục. Điều này cho thấy trong cùng một danh mục (có cùng quy mô công ty), khi các cổ phiếu có tỷ số B/M càng lớn thì tỷ suất sinh lợi càng cao. Mô hình bốn nhân tố Carhart (1997).
Carhart xây dựng mô hình bốn nhân tố bao gồm ba nhân tố trong mô hình của Fama- French (1993) và nhân tố quán tính được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993). Tác giả cho rằng danh mục có tỷ suất sinh lợi năm trước cao thì năm sau sẽ có tỷ suất sinh LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 lợi cao hơn mức trung bình. Rit – Rft = ai + biMKTt + siSMBt + hiHMLt + wiWMLt + eit. Trong đó: Premiumit và MKTt tương tự mô hình CAPM.
SMBt và HMLt tương tự mô hình ba nhân tố. WMLt: là nhân tố quán tính. Đây là tỷ suất sinh lợi vượt trội của nhà đầu tư khi đầu tư vào các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ, được tính bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thuộc nhóm 30% cao nhất trong quá khứ và danh mục các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thuộc nhóm 30% thấp nhất trong quá khứ. Nhân tố quán tính được tính toán lại vào mỗi năm, từ tháng 7 năm t-1 đến tháng 5 năm t (với độ trễ 1 tháng bỏ qua tháng gần nhất với thời điểm thành lập danh mục).
Các cổ phiếu ở mỗi nhóm được phân chia thành hai danh mục theo quy mô công ty (bao gồm danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ (S) và lớn (B) với tỷ lệ 50%-50%) và ba danh mục theo nhân tố quán tính với tỷ lệ 30%-40%-30%. Trong đó, danh mục theo nhân tố quán tính chỉ xét đến danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thuộc nhóm 30% cao nhất (W) và nhóm 30% thấp nhất (LO). Như vậy, kết hợp nhân tố quy mô công ty và nhân tố quán tính, tác giả thiết lập được bốn danh mục như sau: Danh mục SW bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ và tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ. Danh mục SLO bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ và tỷ suất sinh lợi thấp trong quá khứ.
Danh mục BW bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty lớn và tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ. Danh mục BLO bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty lớn và tỷ suất sinh lợi thấp trong quá khứ. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 Nhân tố quán tính (WML) Được xác định bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi trong quá khứ thuộc nhóm 30% cao nhất và tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi trong quá khứ thuộc nhóm 30% thấp nhất. Các bài nghiên cứu trước đây.