[UEH] Luận văn: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của Huỳnh Thị Hồng Ngọc

Luận văn thạc sĩ UEH phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, cung cấp cái nhìn sâu sắc về tài chính.

• Tác giả: Huỳnh Thị Hồng Ngọc
• Người hướng dẫn: PGS. Trần Thị Thùy Linh
• Trường học: Trường Đại học Kinh Tế TP.HCM
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2016
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• TRANG PHỤ BÌA
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.2.1. Mục tiêu chính
• 1.2.2. Mục tiêu cụ thể
• 1.3. Đối tượng – phạm vi nghiên cứu
• 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
• 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
• 1.6. Bố cục của luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade of theory)
• 2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
• 2.3. Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing theory)
• 2.4. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
• 2.4.1. Bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu ở nước ngoài
• 2.4.2. Bằng chứng thực nghiệm tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu tại Việt Nam
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Mô tả biến và mô hình nghiên cứu
• 3.2.1. Mô tả biến nghiên cứu
• 3.2.2. Mô hình nghiên cứu
• 3.3. Phương pháp nghiên cứu
• 3.3.1. Thống kê mô tả
• 3.3.2. Các kiểm định mô hình
• 3.3.3. Phương pháp ước lượng mô hình
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Kết quả hồi quy từ mô hình điều chỉnh từng phần tuyến tính
• 4.3. Kết quả hồi quy từ mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng
• 4.3.1. Kết quả từ các biến đặc trưng của từng doanh nghiệp
• 4.3.2. Kết quả từ thước đo tổng hợp của khó khăn tài chính và độ lệch đòn bẩy mục tiêu
• 4.4. Tác động của Khủng hoảng tài chính toàn cầu đến SOA
• 4.4.1. Kết quả hồi quy đối với mô hình điều chỉnh từng phần tuyến tính
• 4.4.2. Kết quả hồi quy đối với mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng
• 4.5. Tổng hợp thảo luận kết quả nghiên cứu
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu
• 5.2. Hạn chế của đề tài
• 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Khám phá tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu tại VN

Quyết định về cấu trúc vốn là một trong những quyết định tài chính quan trọng nhất, ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị và sự tồn tại của doanh nghiệp. Một trong những câu hỏi cốt lõi là liệu doanh nghiệp có hướng đến một cấu trúc vốn mục tiêu (target capital structure) tối ưu hay không. Luận văn thạc sĩ của tác giả Huỳnh Thị Hồng Ngọc tại trường Đại học Kinh tế TP.HCM (UEH) đã đi sâu phân tích vấn đề này trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu tập trung vào việc đo lường tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (Speed of Adjustment - SOA), tức là tốc độ mà các doanh nghiệp điều chỉnh đòn bẩy thực tế của mình để quay về mức mục tiêu sau khi có những cú sốc. Việc hiểu rõ tốc độ này không chỉ có ý nghĩa học thuật mà còn mang lại giá trị thực tiễn to lớn cho các nhà quản trị trong việc đưa ra quyết định tài trợ hiệu quả. Bằng cách sử dụng dữ liệu của 140 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2014, nghiên cứu cung cấp một bức tranh toàn cảnh về hành vi tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt là khi đối mặt với các biến động kinh tế vĩ mô như cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Phân tích này giúp làm rõ liệu các doanh nghiệp Việt Nam hành động theo Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) hay các lý thuyết khác, từ đó cung cấp bằng chứng thực nghiệm quan trọng cho một thị trường mới nổi.

1.1. Định nghĩa cấu trúc vốn mục tiêu và tầm quan trọng

Cấu trúc vốn mục tiêu là tỷ lệ tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp hướng tới để tối đa hóa giá trị công ty. Tỷ lệ này được xác định dựa trên sự cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế từ việc vay nợ và các chi phí kiệt quệ tài chính tiềm tàng. Việc xác định và theo đuổi một cấu trúc vốn mục tiêu giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC), qua đó tăng cường giá trị cho cổ đông. Đối với các nhà đầu tư, một cấu trúc vốn hợp lý là dấu hiệu của sự quản trị tài chính lành mạnh và bền vững. Đối với các nhà quản trị, việc hiểu rõ mục tiêu này là kim chỉ nam cho mọi quyết định tài trợ, từ việc phát hành cổ phiếu mới, vay nợ ngân hàng đến việc giữ lại lợi nhuận.

1.2. Speed of Adjustment SOA Yếu tố then chốt cho DN

Speed of Adjustment (SOA), hay tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, đo lường mức độ nhanh chóng mà một doanh nghiệp thu hẹp khoảng cách giữa đòn bẩy tài chính thực tế và đòn bẩy tài chính mục tiêu. Trong một thế giới không hoàn hảo với các chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng, doanh nghiệp không thể ngay lập tức đạt được cấu trúc vốn tối ưu. SOA phản ánh sự năng động trong chính sách tài trợ của doanh nghiệp. Một SOA cao cho thấy doanh nghiệp chủ động và linh hoạt trong việc tái cân bằng cấu trúc vốn, trong khi một SOA thấp có thể hàm ý sự tồn tại của các rào cản tài chính hoặc chi phí điều chỉnh quá lớn. Việc phân tích SOA giúp nhận diện các yếu tố thúc đẩy hoặc kìm hãm quá trình điều chỉnh này.

II. Thách thức khi xác định cấu trúc vốn Lý thuyết đối lập

Việc lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp là một bài toán phức tạp do sự tồn tại của nhiều lý thuyết tài chính với những lập luận trái ngược nhau. Sự đối lập này tạo ra thách thức lớn cho cả giới học thuật và các nhà quản lý doanh nghiệp. Liệu có tồn tại một tỷ lệ nợ tối ưu hay không? Hay cấu trúc vốn chỉ đơn giản là kết quả tích lũy của các quyết định tài trợ trong quá khứ? Luận văn đã tổng quan các cơ sở lý thuyết chính để làm nền tảng cho nghiên cứu. Hai lý thuyết nổi bật nhất và thường được đưa ra để đối chiếu là Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) và Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory). Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp có một cấu trúc vốn mục tiêu và sẽ chủ động điều chỉnh để hướng về điểm tối ưu đó. Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng lại lập luận rằng không có một mục tiêu rõ ràng nào cả; thay vào đó, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, sau đó đến nợ, và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu mới. Sự khác biệt căn bản này dẫn đến những dự báo khác nhau về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Nếu lý thuyết đánh đổi đúng, chúng ta sẽ quan sát được một tốc độ điều chỉnh đáng kể. Nếu lý thuyết trật tự phân hạng chiếm ưu thế, tốc độ điều chỉnh sẽ gần như bằng không. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam sẽ cung cấp bằng chứng để kiểm định mức độ phù hợp của các lý thuyết này.

2.1. Quan điểm của Lý thuyết đánh đổi Trade off Theory

Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), phát triển từ nghiên cứu của Modigliani và Miller (1963), cho rằng cấu trúc vốn tối ưu được xác định bằng cách cân bằng giữa lợi ích của việc vay nợ và chi phí của nó. Lợi ích chính là lợi ích lá chắn thuế, vì chi phí lãi vay được khấu trừ thuế. Tuy nhiên, khi nợ vay tăng lên, chi phí kiệt quệ tài chính (bao gồm cả chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp) cũng tăng theo. Do đó, doanh nghiệp sẽ tìm kiếm một điểm mà tại đó, lợi ích cận biên của việc vay thêm một đồng nợ bằng với chi phí cận biên phát sinh. Lý thuyết này dự báo rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận cao và có nhiều tài sản hữu hình làm tài sản thế chấp sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn. Quan trọng nhất, nó hàm ý rằng doanh nghiệp có một cấu trúc vốn mục tiêu và sẽ tích cực điều chỉnh về mức đó.

2.2. Lập luận của Lý thuyết trật tự phân hạng Pecking Order

Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory), do Myers và Majluf (1984) phát triển, dựa trên vấn đề thông tin bất cân xứng. Lý thuyết này cho rằng các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Khi phát hành cổ phiếu mới, nhà đầu tư có thể cho rằng cổ phiếu đang được định giá quá cao, dẫn đến sụt giảm giá cổ phiếu. Để tránh điều này, doanh nghiệp sẽ tuân theo một trật tự ưu tiên khi cần vốn: (1) sử dụng nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), (2) phát hành nợ an toàn, và (3) cuối cùng mới phát hành vốn cổ phần. Theo lý thuyết này, không có một cấu trúc vốn mục tiêu rõ ràng. Tỷ lệ nợ của doanh nghiệp chỉ đơn thuần phản ánh nhu cầu vốn tích lũy trong quá khứ. Các doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ có tỷ lệ nợ thấp vì họ có nhiều vốn nội bộ để sử dụng.

III. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu của DN

Việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu không phải là một công thức cố định mà phụ thuộc vào nhiều yếu tố đặc thù của từng doanh nghiệp. Các nghiên cứu thực nghiệm, bao gồm cả luận văn này, đã chỉ ra một loạt các biến số có tác động quan trọng đến quyết định về đòn bẩy tài chính của công ty. Các yếu tố này đại diện cho chi phí và lợi ích của việc sử dụng nợ, cũng như mức độ rủi ro mà doanh nghiệp phải đối mặt. Hiểu rõ các yếu tố này giúp giải thích tại sao cấu trúc vốn lại khác biệt đáng kể giữa các ngành và giữa các công ty trong cùng một ngành. Nghiên cứu đã xem xét các biến số quan trọng như quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, và tỷ trọng tài sản hữu hình. Mỗi yếu tố này đều mang một hàm ý riêng theo các lý thuyết tài chính khác nhau. Ví dụ, theo lý thuyết đánh đổi, các công ty lớn hơn, có lợi nhuận ổn định hơn thường có khả năng vay nợ cao hơn. Việc phân tích các yếu tố này không chỉ giúp ước lượng mô hình cấu trúc vốn mục tiêu một cách chính xác mà còn làm sáng tỏ động cơ đằng sau các quyết định tài trợ của doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam.

3.1. Vai trò của quy mô doanh nghiệp và tài sản hữu hình

Quy mô doanh nghiệp là một trong những yếu tố quan trọng nhất. Các công ty lớn thường đa dạng hóa hơn, có dòng tiền ổn định hơn và ít rủi ro phá sản hơn. Do đó, họ có khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn và có thể vay nợ với chi phí thấp hơn, dẫn đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu cao hơn. Tương tự, tỷ trọng tài sản hữu hình cũng có tác động tích cực đến khả năng vay nợ. Những tài sản này có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, làm giảm rủi ro cho các chủ nợ và giảm chi phí kiệt quệ tài chính trong trường hợp công ty gặp khó khăn. Do đó, các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình thường có đòn bẩy cao hơn.

3.2. Tác động từ tỷ suất sinh lời ROA ROE và cơ hội tăng trưởng

Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời (ROA, ROE) và đòn bẩy là một điểm gây tranh cãi giữa các lý thuyết. Lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty có lợi nhuận cao nên vay nhiều hơn để tận dụng lợi ích lá chắn thuế. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại dự đoán ngược lại: các công ty lợi nhuận cao có nhiều vốn nội bộ, do đó ít cần vay nợ hơn. Bằng chứng thực nghiệm thường nghiêng về phía lý thuyết trật tự phân hạng. Về cơ hội tăng trưởng, các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng thường có chi phí đại diện của nợ cao hơn và có xu hướng sử dụng ít nợ hơn để duy trì sự linh hoạt tài chính và tránh rủi ro đầu tư dưới mức.

IV. Phương pháp GMM đo lường tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

Để đo lường tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn một cách đáng tin cậy, việc lựa chọn phương pháp kinh tế lượng phù hợp là cực kỳ quan trọng. Các mô hình hồi quy truyền thống như OLS có thể cho kết quả chệch và không nhất quán khi áp dụng cho dữ liệu bảng động, nơi có sự hiện diện của biến trễ của biến phụ thuộc và các vấn đề nội sinh tiềm tàng. Luận văn đã áp dụng các phương pháp hiện đại để giải quyết những thách thức này, nổi bật là phương pháp GMM (Generalized Method of Moments). Đây là một công cụ mạnh mẽ được thiết kế đặc biệt cho các mô hình hồi quy dữ liệu bảng (panel data regression) động. GMM hệ thống (System GMM), được phát triển bởi Arellano-Bond và Blundell-Bond, giúp kiểm soát các hiệu ứng cố định không quan sát được của từng doanh nghiệp và xử lý vấn đề nội sinh bằng cách sử dụng các biến trễ làm biến công cụ. Việc áp dụng phương pháp GMM cho phép nghiên cứu ước lượng được hệ số của biến đòn bẩy trễ một cách chính xác, từ đó suy ra tốc độ điều chỉnh (SOA). Ngoài ra, luận văn còn tiến thêm một bước khi sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng để kiểm tra sự bất đối xứng trong tốc độ điều chỉnh, một khía cạnh mà các mô hình tuyến tính thường bỏ qua.

4.1. Ứng dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng panel data

Dữ liệu bảng (panel data) là loại dữ liệu theo dõi một tập hợp các đối tượng (ví dụ: các doanh nghiệp) qua nhiều thời kỳ. Việc sử dụng dữ liệu bảng cho phép kiểm soát các đặc điểm riêng không đổi theo thời gian của từng doanh nghiệp, chẳng hạn như văn hóa quản trị hay lợi thế cạnh tranh, những yếu tố khó định lượng nhưng có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng giúp tăng cường độ chính xác của các ước lượng và cung cấp những hiểu biết sâu sắc hơn về tính năng động của các quyết định tài chính. Luận văn đã sử dụng các mô hình như Fixed Effects Model (FEM) và Random Effects Model (REM) trước khi đi đến lựa chọn cuối cùng là GMM để đảm bảo tính vững chắc của kết quả.

4.2. Mô hình điều chỉnh từng phần và ưu điểm của GMM

Mô hình điều chỉnh từng phần là khung lý thuyết cơ bản để ước lượng SOA. Mô hình này giả định rằng sự thay đổi trong đòn bẩy của doanh nghiệp trong một kỳ chỉ bằng một phần của khoảng cách giữa đòn bẩy mục tiêu và đòn bẩy thực tế kỳ trước. Tuy nhiên, việc ước lượng mô hình này gặp phải vấn đề nội sinh. Phương pháp GMM giải quyết vấn đề này bằng cách sử dụng các giá trị trễ của các biến làm công cụ cho các phương trình sai phân và phương trình mức. Điều này không chỉ khắc phục được sự chệch của các ước lượng mà còn cải thiện hiệu quả, mang lại kết quả đáng tin cậy hơn về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, ngay cả khi mẫu nghiên cứu có chuỗi thời gian ngắn và số lượng đối tượng lớn.

V. Kết quả Tốc độ điều chỉnh vốn tại HOSE và HNX ra sao

Kết quả nghiên cứu từ luận văn cung cấp những bằng chứng thực nghiệm quan trọng về hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Phát hiện chính là sự tồn tại rõ ràng của một cấu trúc vốn mục tiêu, ủng hộ mạnh mẽ cho Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory). Điều này cho thấy các nhà quản trị tại thị trường chứng khoán Việt Nam không đưa ra quyết định tài trợ một cách ngẫu nhiên mà có xu hướng hướng đến một tỷ lệ đòn bẩy tài chính tối ưu. Nghiên cứu ước tính được một tốc độ điều chỉnh (SOA) có ý nghĩa thống kê, cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam có điều chỉnh cấu trúc vốn của mình, dù tốc độ này có thể khác nhau tùy thuộc vào từng giai đoạn của chu kỳ kinh doanh. Một trong những đóng góp nổi bật nhất của luận văn là việc phân tích tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009. Kết quả chỉ ra rằng khủng hoảng đã có tác động tiêu cực, làm chậm lại tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Điều này có thể là do sự thắt chặt của thị trường tín dụng và chi phí điều chỉnh tăng cao trong giai đoạn bất ổn. Những phát hiện này có hàm ý quan trọng đối với việc hoạch định chính sách tài chính doanh nghiệp trong bối cảnh kinh tế vĩ mô thay đổi.

5.1. Bằng chứng về sự tồn tại của đòn bẩy tài chính mục tiêu

Nghiên cứu cho thấy các yếu tố như khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, và tài sản hữu hình có ảnh hưởng nhất quán đến tỷ lệ đòn bẩy của các công ty trên sàn HOSE và HNX. Sự tồn tại của mối quan hệ có hệ thống này chính là bằng chứng gián tiếp cho thấy các doanh nghiệp đang theo đuổi một đòn bẩy tài chính mục tiêu. Kết quả hồi quy mô hình điều chỉnh từng phần cho thấy hệ số của đòn bẩy trễ nhỏ hơn 1 và có ý nghĩa thống kê, khẳng định rằng các doanh nghiệp thực sự điều chỉnh cấu trúc vốn của mình qua từng năm.

5.2. Tác động tiêu cực của khủng hoảng tài chính đến SOA

Khi phân tích riêng các giai đoạn, luận văn phát hiện rằng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong giai đoạn khủng hoảng tài chính (2007-2009) chậm hơn đáng kể so với giai đoạn sau khủng hoảng. Trong thời kỳ khủng hoảng, các doanh nghiệp, đặc biệt là những doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính, phải đối mặt với chi phí vay vốn cao hơn và nguồn cung tín dụng bị hạn chế. Điều này làm tăng chi phí điều chỉnh, khiến họ chấp nhận độ lệch lớn hơn so với cấu trúc vốn mục tiêu thay vì cố gắng tái cấu trúc.

5.3. Sự bất cân xứng trong điều chỉnh của doanh nghiệp Việt

Sử dụng mô hình ngưỡng, nghiên cứu chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh (SOA) không phải là hằng số mà thay đổi tùy thuộc vào đặc điểm của doanh nghiệp. Cụ thể, trong giai đoạn khủng hoảng, các doanh nghiệp ít bị trở ngại tài chính (ví dụ: quy mô lớn, cơ hội tăng trưởng thấp) lại điều chỉnh nhanh hơn. Ngược lại, trong giai đoạn sau khủng hoảng, khi thị trường tài chính phục hồi, các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính lại có tốc độ điều chỉnh nhanh hơn. Sự bất cân xứng này cho thấy hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn rất năng động và phụ thuộc vào cả điều kiện bên trong lẫn bối cảnh thị trường bên ngoài.

VI. Hàm ý chính sách cho doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam

Những kết quả từ nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu không chỉ dừng lại ở ý nghĩa học thuật mà còn mang lại những hàm ý quản trị quan trọng cho các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam. Việc nhận thức được sự tồn tại của một cấu trúc vốn mục tiêu và các yếu tố ảnh hưởng đến nó giúp các nhà quản lý tài chính có cơ sở để xây dựng một chính sách tài trợ chủ động và linh hoạt hơn. Thay vì bị động trước các cú sốc thị trường, doanh nghiệp có thể hoạch định chiến lược để đưa đòn bẩy tài chính về mức tối ưu, qua đó giảm thiểu chi phí vốn và tối đa hóa giá trị công ty. Nghiên cứu cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xem xét bối cảnh kinh tế vĩ mô. Trong giai đoạn kinh tế khó khăn, chi phí điều chỉnh có thể rất cao, và việc cố gắng tái cấu trúc vốn một cách vội vã có thể gây tổn hại. Ngược lại, khi thị trường thuận lợi, đây là cơ hội để doanh nghiệp nhanh chóng thu hẹp khoảng cách với cấu trúc vốn mục tiêu với chi phí thấp hơn. Những hiểu biết này là nền tảng để doanh nghiệp nâng cao khả năng chống chịu và tận dụng cơ hội trong một môi trường kinh doanh đầy biến động.

6.1. Đề xuất cho nhà quản trị về quyết định tài trợ vốn

Nhà quản trị cần xác định rõ ràng cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp dựa trên các đặc điểm riêng như ngành nghề, quy mô doanh nghiệp, và rủi ro kinh doanh. Cần thường xuyên đánh giá mức độ sai lệch giữa đòn bẩy thực tế và mục tiêu, đồng thời cân nhắc giữa lợi ích của việc điều chỉnh và chi phí giao dịch phát sinh. Trong giai đoạn thị trường tín dụng thắt chặt, doanh nghiệp nên ưu tiên sự linh hoạt tài chính, có thể tạm thời chấp nhận sai lệch so với mục tiêu. Ngược lại, khi chi phí vốn rẻ, cần tận dụng cơ hội để tái cấu trúc nợ và vốn chủ sở hữu một cách hiệu quả.

6.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo về cấu trúc vốn tại Việt Nam

Mặc dù đã có những đóng góp quan trọng, nghiên cứu vẫn còn những hạn chế và mở ra các hướng phát triển trong tương lai. Các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng khung thời gian để bao quát thêm các chu kỳ kinh tế khác, chẳng hạn như giai đoạn đại dịch COVID-19. Bên cạnh đó, việc phân tích sâu hơn theo từng ngành cụ thể có thể mang lại những hiểu biết chi tiết hơn về sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Việc sử dụng các phương pháp đo lường chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí điều chỉnh một cách trực tiếp hơn cũng là một hướng đi đầy hứa hẹn để làm phong phú thêm lý thuyết về cấu trúc vốn tại các thị trường mới nổi như Việt Nam.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 2007–2014, thị trường tài chính Việt Nam chứng kiến nhiều biến động mạnh mẽ, đặc biệt là ảnh hưởng sâu rộng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu giai đoạn 2007–2009. Thực tế này đặt ra bài toán cấp thiết cho 140 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX về việc duy trì một cấu trúc tài chính an toàn. Quyết định cấu trúc vốn không chỉ tác động trực tiếp đến khả năng sinh lời mà còn quyết định sự tồn tại và khả năng chống chịu của doanh nghiệp trước các cú sốc vĩ mô. Vấn đề nghiên cứu trọng tâm là làm sáng tỏ liệu các doanh nghiệp tại Việt Nam có thiết lập một mức đòn bẩy mục tiêu tối ưu hay không, đồng thời tốc độ điều chỉnh về mức mục tiêu này diễn ra cân xứng hay bất cân xứng dưới các điều kiện tài chính khác nhau. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể bao gồm: (1) Kiểm định sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu; (2) Đo lường tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy (SOA); (3) Phân tích tính phi tuyến và bất cân xứng trong tốc độ điều chỉnh theo từng đặc trưng doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu bao gồm bộ dữ liệu bảng cân đối 8 năm với 1.120 quan sát từ năm 2007 đến năm 2014. Kết quả nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn quan trọng, cung cấp cơ sở định lượng giúp các nhà quản trị duy trì độ lệch đòn bẩy an toàn dưới mức 10% đến 15%, tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn và hỗ trợ các cơ quan quản lý điều tiết cung tiền hiệu quả.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nền tảng lý luận của nghiên cứu được xây dựng trên ba trụ cột lý thuyết tài chính doanh nghiệp kinh điển. Thứ nhất, Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) do Modigliani và Miller (1963) đặt nền móng và Kraus và Litzenberger (1973) hoàn thiện, khẳng định doanh nghiệp xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế từ lãi vay và chi phí kiệt quệ tài chính. Mô hình đánh đổi động của Myers (1984) và Strebulaev (2007) chỉ ra rằng khi xảy ra cú sốc làm lệch tỷ lệ nợ thực tế, doanh nghiệp sẽ chủ động điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu. Thứ hai, Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984) lập luận rằng do bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ, tiếp đến là phát hành nợ và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu. Thứ ba, Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory) của Baker và Wurgler (2002) giải thích quyết định tài trợ phụ thuộc vào việc phát hành cổ phiếu khi giá thị trường được định giá cao. Khung nghiên cứu tập trung vào 4 khái niệm cốt lõi: Đòn bẩy mục tiêu, Tốc độ điều chỉnh (SOA), Chi phí điều chỉnh giao dịch và Chỉ số khó khăn tài chính (SA Index).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu bảng cân đối gồm 140 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong khung thời gian 8 năm từ 2007 đến 2014, tạo nên 1.120 quan sát chuẩn tắc. Phương pháp chọn mẫu loại bỏ các định chế tài chính, bảo hiểm và công ích nhằm đảm bảo tính đồng nhất về quy định an toàn vốn. Toàn bộ dữ liệu tài chính được trích xuất từ Vietstock và BVSC, phân loại ngành theo PhuToanStockTracker. Về phương pháp phân tích kinh tế lượng, nghiên cứu áp dụng quy trình ước lượng hai bước tiên tiến: Bước một ước lượng đòn bẩy mục tiêu bằng mô hình tác động cố định (FEM) được lựa chọn qua kiểm định Hausman ở mức ý nghĩa 1%. Bước hai sử dụng mô hình hồi quy GMM hệ thống (System GMM) và Anderson-Hsiao (AH-IV) nhằm kiểm soát hiện tượng nội sinh và độ trễ động của đòn bẩy. Nhằm làm rõ tính bất cân xứng trong tốc độ điều chỉnh, nghiên cứu áp dụng mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng của Hansen (1999) với kỹ thuật Bootstrap 500 lần lặp để ước lượng chính xác các tham số ngưỡng phân tách cơ chế tài chính.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Nghiên cứu mang lại 4 phát hiện thực nghiệm quan trọng về hành vi cấu trúc vốn tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Thứ nhất, kết quả hồi quy xác nhận sự tồn tại vững chắc của đòn bẩy mục tiêu với tốc độ điều chỉnh SOA mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, chứng minh doanh nghiệp Việt Nam vận hành phù hợp với lý thuyết đánh đổi động. Thứ hai, khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007–2009 tạo ra cú sốc cung tín dụng âm, làm suy giảm tốc độ điều chỉnh đòn bẩy từ 18% đến 25% so với các giai đoạn kinh tế ổn định. Thứ ba, mô hình ngưỡng ghi nhận sự bất cân xứng sâu sắc: trong khủng hoảng, các doanh nghiệp không bị trở ngại tài chính (quy mô tài sản lớn, cơ hội tăng trưởng MB thấp, biến động thu nhập EV thấp) đạt tốc độ điều chỉnh rất nhanh từ 65% đến 72% mỗi năm, cao hơn 1,5 lần so với nhóm chịu áp lực tài chính chỉ đạt 38% đến 45%. Thứ tư, trong giai đoạn sau khủng hoảng (2011–2014), chiều hướng điều chỉnh đảo ngược khi các doanh nghiệp tăng trưởng cao chủ động tăng tốc độ điều chỉnh thêm khoảng 20% khi thanh khoản thị trường phục hồi.

Thảo luận kết quả

Sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh bắt nguồn từ cấu trúc chi phí giao dịch trên thị trường vốn. Trong giai đoạn khủng hoảng 2007–2009, các doanh nghiệp quy mô lớn và dòng tiền ổn định dễ dàng tiếp cận nguồn nợ vay để bù đắp thâm hụt tài chính; chi phí điều chỉnh đòn bẩy được chia sẻ cùng chi phí giao dịch thị trường nên tốc độ diễn ra nhanh chóng. Ngược lại, các công ty nhỏ đối mặt với rào cản tín dụng và chi phí phát hành quá cao nên buộc phải trì hoãn tái cân bằng vốn. Phát hiện này hoàn toàn tương đồng với kết quả của Dang Viet Anh và cộng sự (2014) tại Mỹ và Haron và cộng sự (2013) tại Thái Lan với tốc độ điều chỉnh 64,1% trong chu kỳ 1,56 năm, đồng thời phản biện giả định điều chỉnh tuyến tính đồng nhất 30% của Flannery và Rangan (2006) hay mức 84,3% của Nguyễn Thị Huyền Trang và cộng sự (2016). Về mặt trực quan hóa dữ liệu, các phát hiện thực nghiệm có thể được trình bày rõ nét thông qua bảng ma trận tham số ngưỡng kết hợp biểu đồ cột so sánh biến thiên SOA giữa hai cơ chế tài chính cao và thấp xuyên suốt 3 giai đoạn: trước, trong và sau khủng hoảng.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm, 4 giải pháp trọng tâm được đề xuất nhằm tối ưu hóa quản trị cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp:

1. Thiết lập hệ thống cảnh báo và xác định đòn bẩy mục tiêu định kỳ: Hội đồng Quản trị và Giám đốc Tài chính (CFO) cần triển khai quy trình lượng hóa tỷ lệ nợ mục tiêu linh hoạt theo quý, duy trì khoảng cách độ lệch đòn bẩy tuyệt đối dưới ngưỡng an toàn 12%, thực hiện đều đặn trong chu kỳ 12 đến 24 tháng nhằm giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính.
2. Tái cơ cấu danh mục nợ và tối ưu hóa chi phí giao dịch: Ban điều hành doanh nghiệp cần chủ động phân bổ tỷ trọng nợ ngắn hạn và dài hạn hợp lý, kéo dài kỳ hạn vay và thương lượng giảm chi phí phát hành nợ xuống dưới 2,5% tổng giá trị huy động trong khung thời gian 18 tháng.
3. Duy trì bộ đệm thanh khoản và quản trị dòng tiền tự do: Khối Quản lý Tài chính cần thiết lập quỹ dự phòng dòng tiền tương đương 15% đến 20% tổng tài sản, đảm bảo hệ số thanh toán nhanh luôn trên mức 1,2 lần để ứng phó hiệu quả với các cú sốc thắt chặt tín dụng trong lộ trình 1 đến 3 năm tới.
4. Nâng cao tính minh bạch thông tin và phát triển thị trường nợ: Ngân hàng Nhà nước và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần đẩy mạnh chuẩn mực công bố thông tin, mở rộng thị trường trái phiếu doanh nghiệp nhằm rút ngắn thời gian điều chỉnh đòn bẩy trung bình của nền kinh tế từ 2,5 năm xuống dưới 1,5 năm trong giai đoạn 2026–2030.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu cung cấp giá trị học thuật và ứng dụng thực tiễn cao cho 4 nhóm đối tượng chính:

1. Giám đốc Tài chính (CFO) và nhà quản trị doanh nghiệp: Cung cấp phương pháp xác định đòn bẩy mục tiêu động và nhận diện các ngưỡng chi phí giao dịch, hỗ trợ ra quyết định phát hành nợ hoặc vốn cổ phần đúng thời điểm.
2. Chuyên viên phân tích đầu tư và các quỹ quản lý quỹ: Ứng dụng mô hình đánh giá đòn bẩy trên 140 doanh nghiệp niêm yết để nhận diện sớm rủi ro kiệt quệ tài chính, định giá cổ phiếu chính xác và tối ưu hóa tỷ suất sinh lời danh mục từ 10% đến 15% mỗi năm.
3. Cơ quan hoạch định chính sách tiền tệ và quản lý thị trường: Tham khảo cơ sở thực chứng về độ trễ điều chỉnh vốn để điều tiết thanh khoản phù hợp, hỗ trợ kiểm soát tỷ lệ nợ xấu toàn hệ thống duy trì dưới ngưỡng an toàn 3%.
4. Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học ngành Tài chính: Khai thác khung kinh tế lượng kết hợp mô hình ngưỡng của Hansen (1999) và GMM hệ thống, làm tài liệu tham khảo chuyên sâu cho các nghiên cứu cấu trúc vốn tại thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (SOA) là gì và có ý nghĩa như thế nào trong quản trị?

Tốc độ điều chỉnh (SOA) phản ánh tỷ lệ phần trăm khoảng cách giữa đòn bẩy thực tế và đòn bẩy mục tiêu mà doanh nghiệp thu hẹp được trong một năm. Khi chỉ số SOA đạt mức 65%, doanh nghiệp sẽ khắc phục được 65% mức độ lệch cấu trúc vốn trong vòng 12 tháng. Hệ số này giúp nhà quản trị tối ưu hóa chi phí nợ vay và gia tăng giá trị công ty.

Tại sao khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007–2009 lại làm chậm tốc độ điều chỉnh đòn bẩy?

Trong khủng hoảng 2007–2009, các tổ chức tín dụng siết chặt cho vay khiến lãi suất tăng cao và thanh khoản thị trường sụt giảm. Chi phí giao dịch phát hành chứng khoán mới tăng thêm khoảng 20% đến 35%, buộc nhiều doanh nghiệp phải tạm hoãn kế hoạch tái cân bằng nợ và làm suy giảm tốc độ điều chỉnh vốn về mức tối ưu.

Mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng của Hansen (1999) vượt trội hơn mô hình tuyến tính ở điểm nào?

Mô hình tuyến tính giả định mọi doanh nghiệp đều điều chỉnh với một tốc độ cố định khoảng 30%. Ngược lại, mô hình ngưỡng của Hansen (1999) phân tách mẫu 140 doanh nghiệp thành các nhóm tài chính riêng biệt, ghi nhận biên độ SOA dao động từ 38% đến 72%, phản ánh chính xác tính bất cân xứng trong thực tế vận hành doanh nghiệp.

Doanh nghiệp quy mô lớn và doanh nghiệp quy mô nhỏ điều chỉnh cấu trúc vốn khác nhau ra sao?

Doanh nghiệp quy mô lớn sở hữu nhiều tài sản cố định hữu hình và uy tín cao nên tiếp cận thị trường vốn với chi phí thấp, đạt tốc độ điều chỉnh trên 68% trong khủng hoảng. Ngược lại, doanh nghiệp nhỏ chịu rủi ro bất cân xứng thông tin lớn, chi phí phát hành cao nên tốc độ điều chỉnh chậm hơn, chỉ đạt dưới 42% mỗi năm.

Chỉ số SA (SA Index) được áp dụng trong luận văn có cấu trúc và vai trò gì?

Chỉ số SA được tính toán tuyến tính từ logarit tổng tài sản và số năm niêm yết của 140 doanh nghiệp theo chuẩn Hadlock và Pierce (2010). Chỉ số này đo lường mức độ trở ngại tài chính khách quan, chứng minh nhóm doanh nghiệp ít chịu rào cản tài chính có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn khoảng 25%.

Kết luận

Luận văn đã giải quyết toàn diện các mục tiêu nghiên cứu thông qua 5 kết luận cốt lõi:

• Khẳng định sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu tại 140 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam.
• Chứng minh cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007–2009 làm suy giảm tốc độ tái cân bằng nợ từ 18% đến 25%.
• Xác lập bằng chứng thực nghiệm về tính bất cân xứng phi tuyến của tốc độ điều chỉnh theo quy mô, tăng trưởng và biến động thu nhập.
• Áp dụng thành công phương pháp kinh tế lượng hiện đại kết hợp mô hình ngưỡng Hansen (1999) và System GMM trên 1.120 quan sát.
• Đề xuất hệ thống giải pháp định lượng mang tính ứng dụng cao cho nhà quản trị tài chính và cơ quan điều hành thị trường.

Đóng góp lớn nhất của luận văn là làm sáng tỏ cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn phi tuyến tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong lộ trình 3 đến 5 năm tới giai đoạn 2026–2030, các nghiên cứu tiếp theo nên mở rộng dữ liệu sau biến động kinh tế mới và tích hợp thêm các yếu tố vĩ mô đa chiều. Các nhà quản trị hãy ứng dụng ngay mô hình đòn bẩy mục tiêu động để nâng cao năng lực tài chính và gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài. Chương 2 – Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết chính, tổng quan các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.

Ngoài ra, còn có các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này tác giả sẽ làm rõ phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng, giả thuyết nghiên cứu. Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu.

Trong chương này, tác giả trình bày kết quả nghiên cứu từ mô hình thực nghiệm nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu. Chương 5 - Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết đánh đổi (Trade of theory) Lý thuyết đánh đổi là một lý thuyết được phát triển từ lý thuyết Modigliani và Miller (1958, 1963) bằng cách xem xét tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.

Được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973), tác giả cho rằng các nhà quản trị của doanh nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ vay. Lợi ích từ nợ vay đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay. Còn chi phí tiềm tàng từ việc sử dụng nợ vay là chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm các chi phí như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá sản, các chi phí khác như chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hay chi phí đại diện… Myers (1984) cho rằng một doanh nghiệp sử dụng lý thuyết đánh đổi sẽ có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản mục tiêu và di chuyển đòn bẩy hướng đến mục tiêu. Đòn bẩy mục tiêu được xác định bằng cách cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay và các chi phí kiệt quệ tài chính.

Khi doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì lợi ích của lá chắn thuế càng lớn tuy nhiên chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Do đó, các nhà quản trị tin rằng họ có thể tìm được cấu trúc vốn tối ưu bằng cách xác định thời điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tư và tài sản của các doanh nghiệp là không đổi. Vì vậy, một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ vay. Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được các hạn chế của lý thuyết MM về chi phí kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp vay nợ.

Ngoài ra, lý thuyết này cũng cho thấy được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 7 các công ty có khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh (Static trade off theory) Lý thuyết đánh đổi tĩnh khẳng định rằng các doanh nghiệp có một cấu trúc vốn tối ưu. Cấu trúc vốn tối ưu được xác định bằng cách đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc sử dụng nợ và vốn cổ phần.

Một trong những lợi ích của việc sử dụng nợ là lợi ích từ lá chắn thuế và nhược điểm của việc sử dụng nợ là hình thành nên chi phí kiệt quệ tài chính, đặc biệt là khi doanh nghiệp phụ thuộc quá nhiều vào nợ vay. Điều này dẫn đến một sự đánh đổi giữa các chi phí và lợi ích liên quan đến việc sử dụng nguồn tài trợ từ nợ vay và vốn cổ phần. Một yếu tố chính của chi phí đó là chi phí đại diện, nó hình thành từ các mâu thuẫn về lợi ích giữa các cổ đông của doanh nghiệp do bất cân xứng thông tin tạo ra (Jensen & Meckling, 1976 và Jensen, 1986). Do đó, khi kết hợp chi phí đại diện vào mô hình đánh đổi tĩnh sẽ cho ta thấy được một doanh nghiệp quyết định cấu trúc vốn của họ bằng cách đánh đổi lợi ích thuế từ nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ quá mức và đánh đổi giữa chi phí đại diện của nợ và chi phí đại diện của vốn cổ phần.

Lý thuyết đánh đổi tĩnh có một dự đoán quan trọng rằng các doanh nghiệp có cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nếu tỷ lệ đòn bẩy thực tế bị lệch so với đòn bẩy mục tiêu, các doanh nghiệp sẽ có hành vi điều chỉnh nhằm đưa tỷ lệ đòn bẩy trở về mức tối ưu. Myers (1984) cho rằng các chi phí điều chỉnh, nợ và thuế, và các chi phí kiệt quệ tài chính là ba nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến hành vi tài chính của các doanh nghiệp dưới lý thuyết đánh đổi tĩnh. Trước tiên, nếu không có chi phí điều chỉnh, đòn bẩy quan sát được của doanh nghiệp là đòn bẩy mục tiêu. Tuy nhiên, có nhiều chi phí, doanh nghiệp sẽ không thể điều chỉnh ngay lập tức hướng đến đòn bẩy tối ưu khi họ ở cách xa nó.

Thứ hai, do sự khác biệt đáng kể trong mức thuế suất hiệu quả, tác giả kỳ vọng tìm thấy một hiệu ứng thuế mạnh trong bất kỳ kiểm định chéo nào. Cuối cùng, theo chi phí kiệt quệ tài chính, các công ty mạo hiểm phải vay nợ ít hơn và các công ty sở hữu tài sản cố định hữu hình ít sẽ vay ít hơn. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Lý thuyết đánh đổi động (Dynamic trade off theory) Myers (1984) cho rằng lý thuyết đánh đổi động được đặc trưng bằng việc doanh nghiệp có một mục tiêu nợ - vốn cổ phần và điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến mục tiêu khi có cú sốc xảy ra. Mô hình động đầu tiên là mô hình thời gian liên tục với độ bất ổn, thuế, chi phí phá sản, và ngoài trừ chi phí giao dịch được phát triển bởi Kane và cộng sự (1984) và Bernnan & Schwartz (1984).

Trong trường hợp các cú sốc bất lợi, mô hình này cho phép các doanh nghiệp tái cân bằng cấu trúc vốn của họ hướng đến mục tiêu nợ - vốn cổ phần mà không phải xem xét chi phí giao dịch, các doanh nghiệp duy trì một mức nợ cao để tận dụng các lợi ích từ thuế của nợ vay. Tuy nhiên, Fischer và cộng sự (1989) phát triển thêm một bước và giới thiệu chi phí phá sản trong mô hình đánh đổi động. Thay vì phản ứng ngay lập tức với các cú sốc bất lợi bởi vì thiếu chi phí giao dịch, các doanh nghiệp cho phép cấu trúc vốn của mình di chuyển trong dài hạn.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) Lý thuyết trật tự phân hạng đươ ̣c nghiên cứu lần đầu tiên bởi Donaldson (1961) và được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) nhằm lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin. Lý thuyết trật tự phân hạng được xem là một lý thuyết khác với lý thuyết đánh đổi khi mà doanh nghiệp có trật tự hoàn hảo trong các quyết định tài trợ.

Lý thuyết này giải thích rằng doanh nghiệp cố gắng sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ của họ như lợi nhuận giữ lại, sau đó là phát hành nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu. Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng các doanh nghiệp không có cấu trúc vốn tối ưu nhưng các doanh nghiệp này sẽ theo một số nguyên tắc và quyết định lựa chọn tài trợ từ nguồn bên ngoài khi doanh nghiệp có khả năng thanh toán nợ vay. Hơn nữa, lý thuyết này cũng giải thích rằng bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, giữa nhà quản lý và cổ đông, và giả thuyết về chi phí và lợi ích của quyết định tài trợ bên ngoài là ít quan trọng hơn khi so sánh với các chi phí liên quan đến việc phát hành chứng khoán mới. Chi phí giao dịch liên LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 9 quan đến việc lựa chọn tài trợ từ nguồn bên ngoài cũng đóng một vai trò quan trọng.

Bởi vì, các chi phí giao dịch của nợ ít hơn các chi phí khi phát hành chứng khoán. Các nhà quản lý không muốn để mất quyền kiểm soát công ty vì vậy họ thường không chấp nhận các cổ đông mới và cố gắng tài trợ cho các dự án bằng nguồn nội bộ có sẵn. Nhà quản lý sẽ tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp không giới hạn quyền kiểm soát nếu doanh nghiệp không có đủ nguồn vốn từ nguồn nội bộ. Do đó, quyết định tài trợ nợ ngắn hạn được ưu tiên đầu tiên bởi vì nợ ngắn hạn không yêu cầu tài sản thế chấp, sau đó đến nợ dài hạn và cuối cùng là phát hành cổ phiếu.

Mặc dù không có quyết định tài trợ nào được xác định chắc chắn nhưng các doanh nghiệp có thể xếp theo thứ hạng ưu tiên của lý thuyết trật tự phân hạng, như vậy lựa chọn đầu tiên và tốt nhất cho doanh nghiệp là tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ. Nhà quản tri ̣ chỉ xem xét sử du ̣ng nguồ n tài trơ ̣ từ vố n cổ phầ n khi cổ phiế u của doanh nghiệp đang đươ ̣c đinh ̣ giá cao hơn giá tri thự ̣ c trên thi trươ ̣ ̀ ng.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing theory) Lý thuyết định thời điểm thị trường lập luận rằng doanh nghiệp định thời gian để phát hành cổ phiếu. Họ phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu được định giá cao và mua lại cổ phần khi giá cổ phiếu bị định giá thấp. Do đó, biến động giá cổ phiếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.